Chapitre 16

Chapitre 16
Le levier financier et
la structure du
capital
© 2003 The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
16.1
Concepts clés et apprentissage
• Comprendre les effets du levier financier sur les
flux monétaires et sur le coût des fonds propres.
• Comprendre l’impact des impôts et des faillites
sur le choix de la structure du capital.
• Comprendre les composantes de base du
processus de faillite.
© Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2e édition
16.2
Organisation du chapitre
• La structure du capital
• L’effet de levier financier
• La structure du capital et le coût des fonds
propres
• Les propositions I et II et les impôts des sociétés
• Les coûts de faillite
• La structure optimale du capital
• Le diagramme à secteurs, revu et corrigé
• Quelques exemples de structure du capital
• Le financement à long terme en cas de détresse
financière et de faillite
• Résumé et conclusions
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16.3
La structure du capital
• Nous allons regarder comment les changements
dans la structure du capital d’une entreprise en
affectent la valeur, toutes choses étant égales par
ailleurs.
• Un changement dans la structure du capital
implique un changement dans le levier financier
de la firme sans variation dans les actifs de la
firme.
• On peut augmenter le levier financier en émettant
de la dette et en rapatriant les actions en
circulation.
• On peut diminuer le levier financier en émettant
de nouvelles actions et remboursant une partie de
la dette.
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16.4
Le choix d’une structure du capital
• Quel est l’objectif principal de la gestion
financière ?
– La maximisation de la richesse des actionnaires
• On veut choisir la structure du capital qui
optimisera la richesse des actionnaires.
• On peut maximiser la richesse des actionnaires
en maximisant la valeur de la firme, ou encore
en minimisant le CMPC.
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16.5
L’effet de levier financier
• De quelle façon le levier financier affecte-t-il le
BPA et le RFP d’une firme ?
– Lorsque l’on augmente le montant de financement
par la dette, on augmente les dépenses fixes
d’intérêt.
– Si la firme connaît une bonne année, alors elle paiera
ses coûts fixes et aura la possibilité de verser des
dividendes à ses actionnaires.
– Par contre, si la firme connaît une mauvaise année,
elle doit tout de même payer ses coûts fixes, ce qui
signifie qu’il lui reste moins d’argent pour ses
actionnaires.
• Le levier amplifie donc les variations dans le
BPA et dans le RFP.
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16.6
Le levier financier, le BPA et le RFP
– Exemple
• À ce moment, nous ignorons l’effet des impôts.
• Qu’arrive-t-il au BPA et au RFP lorsqu’une firme
émet de la dette et rachète des actions ?
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16.7
Le levier financier, le BPA et le RFP
– Exemple (suite)
• Variabilité du RFP
– Courant : RFP s’étend de 6,25 % à 18,75 %
– Proposé : RFP s’étend de 2,50 % à 27,50 %
• Variabilité du BPA
– Courant : BPA s’étend de 1,25 $ à 3,75 $
– Proposé : BPA s’étend de 0,50 $ à 5,50 $
• La variabilité du RFP et du BPA augmente
lorsque l’on augmente le levier financier.
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16.8
Point d’indifférence du BAII
• Trouvez que le BAII où le BPA est le même pour
la structure du capital actuelle et celle proposée.
• Si on anticipe que le BAII sera supérieur au
point d’indifférence, alors le levier financier est
bénéfique pour les actionnaires.
• Si on anticipe que le BAII sera inférieur au point
d’indifférence, alors le levier financier est
mauvais pour les actionnaires.
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16.9
Le levier financier, le BPA et le RFP
– Exemple (fin)
BAII
BAII  400 000

400 000
200 000
 400 000 

BAII  
BAII  400 000 

 200 000 
BAII  2BAII  800 000
BAII  800 000 $
800 000
BPA 
 2,00 $
400 000
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16.10
Le levier artisanal et le RFP – Exemple
• Structure du capital
actuelle
– L’investisseur emprunte
2 000 $ et utilise 2 000 $
de sa poche pour
acheter 200 actions.
– Rendement :
• Récession : 200 (1,25)
– 0,1 (2000) = 50 $
• Espéré : 200 (2,50)
– 0,1 (2000) = 300 $
• Expansion : 200 (3,75)
– 0,1 (2000) = 550 $
– Reflète le gain d’un
achat de 100 actions de
la firme sous la structure
du capital proposée.
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• Structure du capital
proposée
– L’investisseur achète
1 000 $ d’actions
(50 actions) et 1 000 $
en obligations de la
compagnie ABC
rapportant 10 %.
– Rendement :
• Récession : 50 (0,50)
+ 0,1 (1000) = 125 $
• Espéré : 50 (3,00)
+ 0,1 (1000) = 250 $
• Expansion : 50 (5,50)
+ 0,1 (1000) = 375 $
– Reflète le gain d’un achat
de 100 actions de la firme
sous la structure du capital
actuelle.
16.11
La structure du capital et le coût des fonds
propres
• La théorie de structure du capital de Modigliani
et Miller
– Proposition I – La valeur d’une société est
indépendante de sa structure financière.
– Proposition II – Le coût des fonds propres d’une
société est une fonction linéaire positive de sa
structure financière.
• La valeur de la firme est déterminée par les
flux monétaires et le risque des actifs.
• Pour changer la valeur de la firme :
– Il faut changer le risque des actifs.
– Il faut changer les flux monétaires.
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16.12
La théorie de structure du capital dans trois
cas différents
• Cas I – Hypothèses
– Aucun impôt personnel ou corporatif
– Aucun coût de détresse financière
• Cas II – Hypothèses
– Présence d’impôts corporatifs, mais pas d’impôts
personnels
– Aucun coût de détresse financière
• Cas III – Hypothèses
– Présence d’impôts corporatifs, mais pas d’impôts
personnels
– Présence de coûts de détresse financière
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16.13
Cas I – Aucun impôt ni coût de détresse
financière
• Proposition I
– La valeur de la firme n’est pas affectée par les
changements dans la structure de capital.
– Les flux monétaires de la firme ne changent pas et,
par conséquent, la valeur de la firme reste la même.
• Proposition II
– Le CMPC de la firme n’est pas affecté par la structure
du capital.
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16.14
Cas I – Équations
• CMPC = RA = (E/V) RE + (D/V) RD
• RE = RA + (RA – RD) (D/E)
– RA est le coût relié au risque de l’entreprise, c’està-dire le rendement requis des actifs de la firme.
– (RA – RD) (D/E) est le coût relié au risque financier de
la firme, c’est-à-dire le rendement additionnel requis
par les actionnaires pour compenser le risque de
levier.
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16.15
Figure 16.3 – Coût des FP et CMPC (Propositions I
et II de M&M sans tenir compte des impôts)
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16.16
Cas I – Exemple
• Données
– Rendement requis des actifs = 16 %; Coût de la
dette = 10 % ; Pourcentage de la dette = 45 %.
• Quel est le coût des FP ?
– RE = 0,16 + (0,16 - 0,10) (0,45 / 0,55) = 0,2091
= 20,91 %
• Supposons plutôt que le coût des FP est de 25 %.
Quel est le RFP ?
– 0,25 = 0,16 + (0,16 - 0,10) (D/E)
– D/E = (0,25 - 0,16) / (0,16 - 0,10) = 1,5
• En se basant sur cette information, quel est le
pourcentage de fonds propres dans la firme ?
– E/V = 1 / 2,5 = 40 %
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16.17
Le MÉDAF, la courbe risque-rendement et la
proposition II
• Comment le risque de levier affecte-t-il le risque
systématique ?
• MÉDAF : RA = Rf + A(RM – Rf)
– Où A est le bêta des actifs de la firme et mesure le
risque systématique des actifs.
• Proposition II
– Remplacez RA dans le MÉDAF et posons l’hypothèse
que la dette est sans risque (RD = Rf)
RE = Rf + A(1 + D/E)(RM – Rf)
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16.18
Le risque d’entreprise et le risque financier
• RE = Rf + A(1 + D/E)(RM – Rf)
• MÉDAF : RE = Rf + E(RM – Rf)
– E = A(1 + D/E)
• Par conséquent, le risque systématique des
fonds propres dépend du :
– Risque systématique des actifs, A (Risque
de l’entreprise)
– Niveau de levier financier, D/E (Risque financier)
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16.19
Cas II – Avec impôts corporatifs
• Les intérêts sont déductibles d’impôts.
• Par conséquent, lorsqu’une firme ajoute de la
dette, cela réduit ses impôts, toutes choses
étant égales par ailleurs.
• La réduction dans les impôts augmente les flux
monétaires de la firme.
• De quelle manière l’augmentation dans les flux
monétaires devrait-elle affecter la valeur de la
firme ?
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16.20
Cas II – Exemple 1
Firme sans
levier
Firme avec
levier
5 000
5 000
0
500
Revenu
imposable
5 000
4 500
Impôts (34 %)
1 700
1 530
Bénéfice net
3 300
2 970
Flux monétaire
revenant aux
bailleurs de fonds
3 300
3 470
BAII
Intérêts
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16.21
Cas II – Exemple 1 (suite)
• Supposons qu’une compagnie a une dette de
6 250 $ à 8 % et que le taux d’imposition est
de 34 %.
• Économie d’impôt annuelle due aux impôts :
– Taux d’imposition  Versement d’intérêts
– 6 250 $ de dette à 8 % = 500 $ d’intérêts
– Économie d’impôt annuelle = 0,34 (500) = 170 $
• Valeur présente des économies d’impôts dues aux
intérêts :
– Pour simplifier, posez l’hypothèse que la dette est
perpétuelle.
– PV = 170 / 0,08 = 2 125 $
– PV = D (RD) (TC) / RD = DTC = 6 250 (0,34) = 2 125 $
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16.22
Cas II – Proposition I
• La valeur de la firme augmente du même
montant que la valeur actualisée des économies
d’impôts.
Valeur de la firme avec levier = Valeur de la firme
sans levier + VA des économies d’impôts
Valeur des fonds propres = Valeur de l’entreprise
– Valeur de la dette
• Posez l’hypothèse que les FM sont à perpétuité.
VU = BAII (1 – T) / RU
VL = VU + DTC
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16.23
Cas II – Proposition I – Exemple 2
• Données :
BAII = 25 M$ ; Taux d’impôt = 35 % ;
Dette = 75 M$ ; Coût de la dette = 9 % ;
Coût du capital sans levier = 12 %.
• VU = 25 (1 – 0,35) / 0,12 = 135,42 millions $
• VL = 135,42 + 75 (0,35) = 161,67 millions $
• E = 161,67 – 75 = 86,67 millions $
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16.24
Figure 16.4 – Proposition I de M&M avec
impôts
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16.25
Cas II – Proposition II
• Le CMPC diminue à mesure que D/E augmente, dû
aux subventions du gouvernement sur le paiement
des intérêts.
CMPC = (E/V) RE + (D/V) (RD) (1 – TC)
RE = RU + (RU – RD) (D/E) (1 – TC)
• Exemple :
RE = 0,12 + (0,12 – 0,09) (75 / 86,67) (1 – 0,35) = 13,69 %
CMPC = (86,67 / 161,67) (0,1369) + (75 / 161,67) (0,09)
(1 – 0,35)
CMPC = 10,05 %
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16.26
Cas II – Proposition II – Exemple
• Supposez qu’une firme change sa structure
du capital pour faire en sorte que le ratio dettefonds propres soit de 1.
• Qu’arrive-t-il au coût des fonds propres sous la
nouvelle structure du capital ?
RE = 0,12 + (0,12 – 0,09) (1) (1 – 0,35)
= 13,95 %
• Qu’arrive-t-il au CMPC ?
CMPC = 0,5 (0,1395) + 0,5 (0,09) (1 – 0,35)
= 9,9 %
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16.27
Figure 16.5 – Coûts des fonds propres
et CMPC (M&M avec impôts)
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16.28
Cas III – Avec coûts de détresse financière
• On ajoute maintenant les coûts de détresse
financière.
• À mesure que le ratio D/E augmente, le risque de
détresse financière augmente.
• L’augmentation de ce risque fait en sorte que les
coûts anticipés de détresse financière sont
augmentés.
• À partir d’un point, la valeur additionnelle de
l’économie d’impôts due aux intérêts sera
contrecarrée par les coûts espérés de détresse
financière.
• À ce point, la valeur de la firme commencera
à diminuer et le CMPC commencera à augmenter
à mesure que l’on augmente la dette.
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16.29
Coûts de faillite
• Coûts directs
– Coûts juridiques et administratifs
– En raison des dépenses associées à la faillite, les
détenteurs d’obligations ne recevront pas tout
l’argent qui leur est dû.
– Ces coûts découragent l’emploi du financement par
la dette.
• Détresse financière
– Problèmes significatifs à respecter ses engagements
au niveau du remboursement de la dette.
– La plupart des firmes qui sont en détresse financière
ne tombent pas en faillite.
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16.30
Coûts de faillite (suite)
• Coûts indirects de la faillite
– Plus importants que les coûts directs, mais plus
difficiles à mesurer et à estimer.
– Puisque les actionnaires peuvent tout perdre en cas de
faillite, ils ont des raisons valables de vouloir éviter de
déposer le bilan.
– Les détenteurs cherchent surtout à protéger la valeur
des actifs de la firme et à retirer le contrôle des mains
des actionnaires.
– Puisque la direction cherche à éviter la faillite et ne
s’occupe plus de la direction de la firme, les actifs
perdent de la valeur.
– Les ventes diminuent, de bons employés quittent leur
emploi et des projets possiblement profitables ne sont
pas mis en place.
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16.31
La structure optimale du capital
• Quelle est la structure optimale du capital ?
• Une firme emprunte jusqu’au point où les
économies d’impôts de un dollar de dette
supplémentaire sont égales aux coûts de
l’augmentation de la probabilité de détresse
financière.
• C’est à ce point que le CMPC est minimisé.
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16.32
Figure 16.6 – Théorie statique de la structure
du capital
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16.33
Figure 16.7 – Théorie statique de la structure
du capital (suite)
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16.34
Conclusions
• Cas I – pas d’impôts ni de coûts de détresse
financière.
– La structure du capital n’est pas optimale.
• Cas II – impôts corporatifs mais aucun coût de
détresse financière.
– La structure du capital optimale correspond à 100 %
d’endettement.
– Chaque dollar additionnel de dette augmente les flux
monétaires de la firme.
• Cas III – impôts corporatifs et coûts de détresse
financière.
– La structure du capital optimale est constituée d’une part
de dette et d’une part de fonds propres.
– L’optimum est atteint lorsque le bénéfice de un dollar de
dette additionnelle est équivalent à l’augmentation dans
les coûts anticipés de faillite.
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16.35
Figure 16.8 – Structure financière
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16.36
Recommandations sur le plan de la gestion
• Le bénéfice lié aux économies d’impôts est
important lorsque le passif de la firme est
important.
• Risques de détresse financière
– Plus le risque de détresse financière est élevé, moins
la dette sera optimale pour la firme.
– Le coût de détresse financière varie entre les
différentes firmes et industries. En tant que
gestionnaire, vous devez connaître les coûts pour
votre industrie.
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16.37
Figure 16.9 – Diagramme à secteurs étendu
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16.38
La valeur de la firme
• Valeur de la firme = droits marchands + droits
non marchands
– Les droits marchands s’achètent et se vendent sur
les marchés financiers, ce qui est impossible dans le
cas des droits non marchands.
• La valeur de la firme entière n’est pas affectée
par la structure du capital.
• La division entre les droits marchands et les
droits non marchands peut être influencée par
les décisions relatives à la structure du capital.
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16.39
Quelques exemples de structure du capital
• La structure du capital diffère entre les
industries.
• Il semble qu’il existe une corrélation entre les
caractéristiques de fonctionnement de la firme
et sa structure en capital.
• Les firmes et les prêteurs regardent le ratio
dette-fonds propres comme un guide.
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16.40
Le financement à long terme en cas de
détresse financière et de faillite
• La défaillance d’entreprise – entreprise qui se
dissout et qui fait subir des pertes à ses
créanciers.
• La faillite juridique – procédure juridique qui
permet de liquider ou de réorganiser une
entreprise.
• L’insolvabilité technique – lorsqu’une société ne
parvient pas à satisfaire ses obligations
juridiques.
• L’insolvabilité comptable – société dont la valeur
nette est négative selon les livres.
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16.41
Le financement à long terme en cas de
détresse financière et de faillite (suite)
• Liquidation
– Opérations reliées à la dissolution d’une entreprise.
• Réorganisation
– Restructuration financière d’une société qui risque la
faillite afin de la maintenir en exploitation.
• Tout dépend si la compagnie est plus rentable
en opération ou fermée.
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16.42
Quiz minute
• Expliquez la différence entre l’effet de levier sur
le BPA et l’effet de levier sur le RFP ?
• Quel est le point d’indifférence du BAII ?
• Comment détermine-t-on la structure optimale
du capital ?
• Quelle est la structure optimale du capital dans
les trois cas mentionnés dans ce chapitre ?
• Quelle est la différence entre la liquidation et la
réorganisation ?
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16.43
Résumé et conclusions
• La structure du capital optimale est celle qui
maximise la valeur de la firme et qui minimise le
coût du capital.
• Si on ne tient pas compte des impôts, la
structure du capital devient inappropriée.
• Avec les impôts corporatifs, la structure optimale
du capital consiste à avoir 100 % de dettes.
• Avec les impôts corporatifs et les coûts de
détresse financière, il existe une structure
optimale du capital, soit lorsque les économies
d’impôts marginales sont égales aux coûts
marginaux de détresse financière.
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