21 Février 2011

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21 Février 2011
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Faut-il s’inquiéter des nombreux déséquilibres de la Chine ?
Les contraintes accrues
de réserves minimales des
banques commerciales
doivent agir contre le
dérapage de l’inflation à la
consommation ainsi que des
prix immobiliers.
La couverture de l’actualité macroéconomique chinoise a
souvent recours aux superlatifs. La Chine en tant que premier
exportateur mondial et deuxième économie mondiale (en
termes de PIB) n’arrête pas de susciter des jalousies chez
les partenaires commerciaux de l’Occident. Sa croissance
économique, ayant dépassé les 10% en 2010, est incomparable
aux taux de croissance faiblards dans la zone euro (2%) et aux
Etats-Unis (2,8%). Mais la montée en puissance de la Chine
a également généré de nombreux déséquilibres qui tôt ou
tard devront être corrigés. Aujourd’hui, les observateurs
de la superpuissance se concentrent souvent sur la présence
d’une inflation alimentaire incontrôlée (cf. graph. ci-dessous)
qui héberge non seulement des risques économiques, mais
également des risques politiques.
D’un point de vue économique, on a pu observer la
réaction rapide de la banque centrale chinoise à la menace
inflationniste : les taux d’intérêts ont été relevés à deux
reprises fin 2010. Pas plus tard que le jeudi dernier la banque
centrale a décidé de relever le taux de réserve obligatoire des
banques commerciales pour une deuxième fois cette année.
Les contraintes accrues de réserves minimales des banques
commerciales doivent agir contre le dérapage de l’inflation à
la consommation ainsi que des prix immobiliers. Cette décision
de la banque centrale chinoise intervient seulement dix jours
après son dernier relèvement du coût de refinancement des
banques (cf. ci-dessous).
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est vrai que les dirigeants chinois essaient depuis presqu’un an
de brider cette spéculation en instaurant, p.ex., des conditions
contraignantes à l’acquisition de biens immobiliers multiples
ou en limitant l’octroi de crédit des banques. Plus récemment,
Pékin a même introduit un règlement visant à dissuader
les acheteurs étrangers de leurs acquisitions : les étrangers
peuvent acheter un bien immobilier seulement après avoir
payé cinq ans de taxes locales. De telles mesures risqueraient
de faire dégringoler les ventes de maisons si elles étaient
étendues sur les plus importantes villes chinoises. Alors qu’au
mois de janvier, les prix des nouvelles maisons ont continué
de grimper dans soixante-huit des soixante-dix villes observées
par le gouvernement, les freins législatifs à la spéculation
immobilière continueront de peser sur les prix.
Malgré le net ralentissement
annuel des prix immobiliers
provoqué par ces mesures, il
reste à craindre que la Chine
connaîtra à moyen terme
des turbulences financières
résultant d’un octroi de crédit
trop laxiste au cours de la
récente crise financière.
En dehors de la menace inflationniste, la Chine a connu une
évolution immobilière impressionnante au cours des dernières
années. La valeur du stock de maisons existant revêt une trop
grande importance dans la richesse économique du pays : on
estime que le parc immobilier représente environ 3,5 fois le
volume du PIB annuel. La construction immobilière représente à
elle seule approximativement un quart de la valeur de l’activité
économique. On imagine aisément qu’une correction des prix
immobiliers devrait avoir un impact désastreux sur les chiffres
de croissance du dragon chinois. Les exemples récents des crises
immobilières américaine, irlandaise et japonaise devraient servir
d’enseignement. Ces trois pays ont également connu des marchés
immobiliers surdimensionnés avant l’éclatement de la bulle. Et
l’expansion immobilière de ces pays résultait aussi d’une phase
prolongée de taux d’intérêts très bas qui incitait à la spéculation. Il
Malgré le net ralentissement annuel des prix immobiliers
provoqué par ces mesures, il reste à craindre que la Chine
connaîtra à moyen terme des turbulences financières résultant
d’un octroi de crédit trop laxiste au cours de la récente crise
financière. Une hausse des taux de défaut de ces crédits
pourrait entraîner la Chine dans une crise financière dont
les conséquences sont difficiles à prévoir. Il faut reconnaître
qu’au cours des dernières années, seule l’importante
croissance économique (et du volume total des crédits) a pu
éviter l’augmentation de la part des crédits en difficulté. Très
probablement, un ralentissement mineur de la croissance
(et de l’octroi de crédit) suffira à l’avenir pour dévoiler la
faiblesse du secteur bancaire chinois. Tout comme aux EtatsUnis et en Europe, l’Etat devra sauver la mise avec l’argent
du contribuable. Par analogie, ce transfert de richesse du
secteur public vers le secteur bancaire sera accompagné d’une
faiblesse chronique des dépenses de consommation chinoise.
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et ses partenaires occidentaux est partiellement expliqué par la
sous-évaluation de sa devise. Mais il ne faut pas oublier que c’est
surtout le facteur du prix de la main-d’œuvre qui sous-tend la
compétitivité chinoise. Les revenus des Chinois ne représentent
qu’une fraction minuscule de ceux que connaissent les Américains
(voire les Européens). Les ouvriers américains gagnent souvent
plus de dix fois plus que leurs concurrents chinois. N’oublions
pas non plus que ces ouvriers chinois travaillent souvent dans
des usines hautement productives d’entreprises … occidentales.
L’appréciation du yuan n’est donc pas la solution miracle au
manque de compétitivité relatif des exportations américaines
et européennes. Elle ne l’est pas non plus pour résorber le
déséquilibre commercial impressionnant entre la Chine et ses
partenaires commerciaux.
L’appréciation du yuan n’est
donc pas la solution miracle
au manque de compétitivité
relatif des exportations
américaines et européennes.
Le plus grand déséquilibre économique chinois et même mondial,
réside aujourd’hui dans l’excédent commercial de la Chine avec
ses plus importants partenaires commerciaux que sont les EtatsUnis et l’Union européenne. Les exportations massives créent
régulièrement des tensions diplomatiques entre la Chine et les
Etats-Unis voire l’U.E., qui se plaignent de la sous-évaluation de
la devise chinoise qui soutient artificiellement la compétitivité
des exportations chinoises. Force est de constater qu’au cours des
dernières années la Chine a entrepris des efforts pour permettre
l’appréciation du yuan, qui, néanmoins, ne fluctue toujours pas
librement par rapport aux devises de ses principaux partenaires
commerciaux. Certes le déséquilibre commercial entre la Chine
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Néanmoins, il ne faut pas
confondre performance
économique et performance
boursière. Aussi longtemps
que les investisseurs restent
convaincus que les pays
riches restent sur une solide
trajectoire de sortie de crise,
ces marchés continueront
de surperformer les marchés
asiatiques.
Et pourtant le modèle de croissance de la Chine, aujourd’hui
trop axé sur les exportations, devra tôt ou tard être réorienté
vers le marché intérieur. Ceci équivaut à dire que la Chine devra
exporter moins, mais consommer plus sur son propre territoire.
L’appréciation de sa devise est une voie possible pour soutenir
le pouvoir d’achat et donc les dépenses de consommation des
ménages chinois. Vu l’énorme stock de réserves de devises de la
banque centrale chinoise, majoritairement libellé en dollars, cette
appréciation sera graduelle et son rythme sera déterminé selon
l’agenda des dirigeants chinois. Une appréciation trop rapide
du yuan par rapport au dollar provoquerait des moins-values
importantes sur ces réserves. Toute rhétorique protectionniste de
l’Occident ne pourra accélérer l’appréciation du yuan par rapport
au dollar et à l’euro. Seules les réformes économiques chinoises,
visant à élargir la protection sociale et le pouvoir d’achat des
ménages, pourront mener vers un rééquilibrage progressif de la
balance commerciale.
Etant donné que les marchés des actions tentent toujours
d’anticiper les bénéfices futurs des entreprises, l’optimisme de
l’après-crise s’est envolé sur les bourses chinoises. Au cours des
deux dernières années, les indices chinois ont connu une sousperformance de 10% à 20% par rapport aux indices des autres
marchés émergents. Les tendances observées au début de l’année
incitent à penser que les acteurs financiers continueront à substituer
des investissements dans les marchés développés, à ceux dans les
marchés émergents. Cette réallocation des actifs s’est traduite par
une sousperformance boursière des bourses asiatiques par rapport
à celles des pays développés, des pays d’Amérique latine et même
d’Europe (cf. graph. à droite).
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Mike Schmit, Senior Economist
BCEE Asset Management
Si, à court terme, ce comportement se justifie, nous restons persuadés qu’à moyen terme les perspectives économiques et boursières
des marchés émergents asiatiques, entre autres de la Chine, resteront meilleures que celles des pays industrialisés. Néanmoins,
il ne faut pas confondre performance économique et performance boursière. Aussi longtemps que les investisseurs restent
convaincus que les pays riches restent sur une solide trajectoire de sortie de crise, ces marchés continueront de surperformer
les marchés asiatiques. Aujourd’hui les pressions inflationnistes, la surchauffe du marché immobilier, la hausse probable des
défauts de paiements des crédits ainsi que la réaction de la banque centrale chinoise inquiètent les investisseurs. Il faudra que,
ensemble avec les milieux politiques, la banque centrale essaie de reprendre le dessus sur l’évolution de l’activité économique
et des prix. A ce stade, tout dérapage pourrait devenir chronique et mener inéluctablement à la prochaine crise. Nous estimons
pourtant que les dirigeants chinois l’ont bien compris et qu’ils agiront quitte à voir leur bourse sousperformer. Sur le chemin vers
la prochaine crise bancaire en Chine, l’investisseur devrait s’abstenir d’investir dans des valeurs du secteur immobilier et financier.
Les déséquilibres et les fragilités économiques étant relativement bien connus par les acteurs financiers aujourd’hui, nous ne
pouvons pas exclure l’apparition de surprises négatives supplémentaires en Chine à court terme.
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