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19 Avril 2011

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Du mythe grec au fado portugais: à quand la restructuration de la dette?
Lors du weekend des 24 et 25 mars, les dirigeants européens
s’étaient mis d’accord pour passer du fonds européen de stabilité
financière (FESF) à partir de mi-2013 à un mécanisme moins
limité et plus stable dans le temps, nommé mécanisme européen
de stabilité (MES). Le sort des obligations grecques et irlandaises
semblait définitivement réglé. Le Portugal, à l’époque, n’avait
pas encore formulé sa demande en aide. Du moins aurait-on pu
croire à une stabilisation voire une amélioration des cours de ces
obligations. Or les marchés en ont décidé autrement : la semaine
passé, le rendement de l’obligation grecque à 10 ans a dépassé
pour la première fois depuis l’entrée de la Grèce en zone euro les
13%. Cette hausse des rendements, qui s’est également observée
sur les obligations portugaises et irlandaises, ne signifie rien d’autre
qu’une hausse de la prime de risque de ces émissions. Comment,
en garantissant davantage les membres de la zone euro, peut-on
arriver à une situation où le risque perçu pour certaines émissions
s’est fortement accru ?
Le problème
En arrière plan de ce monde si parfait, la discussion sur une
éventuelle restructuration de dette grecque (et par extension
irlandaise et portugaise) est ouverte. En effet, l’accès même au
MES pourrait se faire sous la condition d’une restructuration de
dette. Par ailleurs, depuis un bout de temps déjà, le ministre des
Finances allemand, Wolfgang Schäuble, évite les commentaires et
veut attendre un an de plus avant de se prononcer plus clairement.
En Finlande, le slogan gagnant des élections du weekend
dernier s’est révélé être le refus de la Finlande de prendre des
engagements financiers supplémentaires pour sauver les pays
européens en déroute. En effet en Finlande, c’est le parlement et
non le gouvernement qui doit donner son accord pour autoriser
des engagements supplémentaires. Après les élections, un « non
» du parlement pourrait du moins retarder, mais non éviter, tout
le mécanisme de stabilité.
Des différences de perception
Bruxelles exclut une restructuration de la dette grecque, du moins
si on croit le commissaire aux Affaires économiques, Olli Rehn,
qui a confirmé sa confiance dans le programme d’ajustement des
finances publiques lors de la réunion des ministres des Finances
les 8 et 9 avril. Même son de cloche chez le président de la Banque
centrale européenne (BCE), Jean-Claude Trichet. La Commission
européenne, quant à elle, a également exclu une restructuration
de la dette.

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Les dangers d’une éventuelle restructuration
Pour Lorenzo Bini Smaghi, membre du directoire de la Banque
centrale européenne, « une restructuration de la dette déboucherait
sur la faillite d’une grande partie du système bancaire grec.
L’économie serait à genoux, avec des effets dévastateurs pour la
cohésion sociale et maintien de la démocratie dans ce pays ».
Mais ce ne seraient pas que les banques grecques qui auront
un problème. En effet, beaucoup d’autres contreparties ont des
expositions à la dette grecque, irlandaise et portugaise.
Même la BCE détient une partie non négligeable de ces emprunts
et sera probablement forcée d’enregistrer des moins-values.
Un autre grand problème serait le risque d’une réaction en
chaîne. Une fois qu’un des trois pays aura accepté de faire une
restructuration, il semble peu crédible de vouloir maintenir pour
les pays restants une politique d’austérité.
Une restructuration de la dette
déboucherait sur la faillite
d’une grande partie du système
bancaire grec. L’économie
serait à genoux, avec des effets
dévastateurs pour la cohésion
sociale et maintien de la
démocratie dans ce pays.
Exposition en milliards d’USD
Zone euro Allemagne France
Secteur Public
Grèce 65 26 20
Irlande 15 3 7
Portugal 42 8 16
Secteur bancaire
Grèce 7 4 1
Irlande 89 58 17
Portugal 38 18 7
Secteur bancaire public
Grèce 68 10 42
Irlande 182 93 21
Portugal 108 14 15
Autres
Grèce 63 29 29
Irlande 110 54 33
Portugal 45 9 8
Total
Grèce 203 70 92
Irlande 395 208 78
Portugal 232 49 46
Source: BIS, BCEE-AM

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Et si on évitait la restructuration ?
Bien entendu, si les actuelles mesures d’austérité portent les fruits
désirés, les pays pourraient s’en sortir par eux mêmes. Pour cela, il
faudrait économiser sans pour autant trop dégrader la croissance
économique du pays en question. Si effectivement les autorités
politiques de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal jugent cet effort
faisable, le dilemme d’économiser de l’argent pour réduire la dette
et de dépenser de l’argent pour stimuler la croissance économique
semble difficile (voire impossible) à résoudre.
Or, mis à part un plan d’austérité, d’autres solutions sont possibles
et jusqu’à présent délaissées :
a) L’échéance du prêt de la part du FESF et du Fonds monétaire
International (FMI) pourrait être rallongée (comme dans le cas
de la Grèce), ou le taux d’intérêt pourrait éventuellement être
abaissé.
b) Les obligations souveraines, qui actuellement cotent bien en
deçà du pair pourraient être rachetées (p.ex. par le FESF).
c) Une privatisation des entreprises détenues par l’Etat pourrait
faire renter de l’argent dans les caisses vides. Ainsi en Grèce, une
vente des actions d’OTE (entreprise des télécommunications) et
une privatisation de PPC qui domine le marché de l’électricité
grec pourraient ramener quelque 50 milliards d’EUR d’ici 2015.
La restructuration
Lors du dépôt de bilan d’une entreprise privée, les actifs sont
vendus pour couvrir les dettes, et les investisseurs reçoivent un
certain montant après regroupement des plaintes. Dans le cas
d’une restructuration de la dette d’un pays, les investisseurs
seraient normalement payés en titres obligataires.
Une telle restructuration pourrait s’effectuer de différentes
manières :
a) Un prolongement de la maturité des différents emprunts
b) Une réduction du taux de coupon
c) Une diminution du principal (haircut). A ce titre, de
nombreuses rumeurs circulent dans le marché. Ainsi une étude
de la banque d’investissement américaine JPMorgan prévoit
un haircut de 50% tandis que l’agence de notation S&P juge
un ordre de grandeur de 50 à 70% acceptable. Les différentes
hypothèses de travail à l’intérieur des différentes commissions
de l’Union Européenne se situent plutôt aux alentours de 40 à
50%.
d) Un échange volontiers des obligations grecques contre des
emprunts moins risqués de la zone euro
Grèce
Portugal

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Selon le journal grec, Eleftherotypia, début avril la
Grèce a toutefois déjà annoncé à l’Union européenne et
au FMI qu’elle souhaite restructurer sa dette. D’autres
sources confirment que le FMI est convaincu que la dette
grecque est insoutenable et qu’il a essayé de persuader
la Grèce de faire ce pas douloureux. Quel qu’il en soit, les
discussions de restructuration pourraient commencer en
juin. En Allemagne, des préparations pour un scénario
de restructuration de la dette grecque ont été entamées
pour le cas où les réformes économiques ne devaient pas
apporter le succès escompté. Les dirigeants allemands
insistent néanmoins sur le fait que ces plans ne visent
pas à forcer la restructuration qui ne se fera pas sans la
volonté de la Grèce. Le moment de la restructuration
semble pourtant se rapprocher.
Carlo STRONCK
Directeur Adjoint
Head of Investments
La restructuration
Pour éviter une autre déroute de ses emprunts sur les marchés et
regagner un peu de crédibilité, la Grèce a proposé fin de la semaine
passée de nouvelles mesures d’austérité. Le Premier ministre
George Papandréou présenta « les lignes de conduite d’un projet
menant d’une Grèce en crise à une Grèce de la créativité ». Ces
mesures seront détaillées avec un calendrier pour chaque ministère
juste après Pâques et devraient permettre à la Grèce d’économiser
23 milliards d’euros d’ici 2015. Selon Papandréou, « la Grèce
résoudra en profondeur ses problèmes, non pas en restructurant
la dette, mais en restructurant le pays ».
La Grèce résoudra en
profondeur ses problèmes, non
pas en restructurant la dette,
mais en restructurant le pays