W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER 19 Avril 2011 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Du mythe grec au fado portugais: à quand la restructuration de la dette? Lors du weekend des 24 et 25 mars, les dirigeants européens s’étaient mis d’accord pour passer du fonds européen de stabilité financière (FESF) à partir de mi-2013 à un mécanisme moins limité et plus stable dans le temps, nommé mécanisme européen de stabilité (MES). Le sort des obligations grecques et irlandaises semblait définitivement réglé. Le Portugal, à l’époque, n’avait pas encore formulé sa demande en aide. Du moins aurait-on pu croire à une stabilisation voire une amélioration des cours de ces obligations. Or les marchés en ont décidé autrement : la semaine passé, le rendement de l’obligation grecque à 10 ans a dépassé pour la première fois depuis l’entrée de la Grèce en zone euro les 13%. Cette hausse des rendements, qui s’est également observée sur les obligations portugaises et irlandaises, ne signifie rien d’autre qu’une hausse de la prime de risque de ces émissions. Comment, en garantissant davantage les membres de la zone euro, peut-on arriver à une situation où le risque perçu pour certaines émissions s’est fortement accru ? Le problème En arrière plan de ce monde si parfait, la discussion sur une éventuelle restructuration de dette grecque (et par extension irlandaise et portugaise) est ouverte. En effet, l’accès même au MES pourrait se faire sous la condition d’une restructuration de dette. Par ailleurs, depuis un bout de temps déjà, le ministre des Finances allemand, Wolfgang Schäuble, évite les commentaires et veut attendre un an de plus avant de se prononcer plus clairement. En Finlande, le slogan gagnant des élections du weekend dernier s’est révélé être le refus de la Finlande de prendre des engagements financiers supplémentaires pour sauver les pays européens en déroute. En effet en Finlande, c’est le parlement et non le gouvernement qui doit donner son accord pour autoriser des engagements supplémentaires. Après les élections, un « non » du parlement pourrait du moins retarder, mais non éviter, tout le mécanisme de stabilité. Des différences de perception Bruxelles exclut une restructuration de la dette grecque, du moins si on croit le commissaire aux Affaires économiques, Olli Rehn, qui a confirmé sa confiance dans le programme d’ajustement des finances publiques lors de la réunion des ministres des Finances les 8 et 9 avril. Même son de cloche chez le président de la Banque centrale européenne (BCE), Jean-Claude Trichet. La Commission européenne, quant à elle, a également exclu une restructuration de la dette. n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Les dangers d’une éventuelle restructuration Pour Lorenzo Bini Smaghi, membre du directoire de la Banque centrale européenne, « une restructuration de la dette déboucherait sur la faillite d’une grande partie du système bancaire grec. L’économie serait à genoux, avec des effets dévastateurs pour la cohésion sociale et maintien de la démocratie dans ce pays ». Mais ce ne seraient pas que les banques grecques qui auront un problème. En effet, beaucoup d’autres contreparties ont des expositions à la dette grecque, irlandaise et portugaise. Une restructuration de la dette déboucherait sur la faillite d’une grande partie du système bancaire grec. L’économie serait à genoux, avec des effets dévastateurs pour la cohésion sociale et maintien de la démocratie dans ce pays. Même la BCE détient une partie non négligeable de ces emprunts et sera probablement forcée d’enregistrer des moins-values. Un autre grand problème serait le risque d’une réaction en chaîne. Une fois qu’un des trois pays aura accepté de faire une restructuration, il semble peu crédible de vouloir maintenir pour les pays restants une politique d’austérité. Exposition en milliards d’USD Zone euro Allemagne Secteur Public Grèce Irlande Portugal Secteur bancaire Grèce Irlande Portugal Secteur bancaire public Grèce Irlande Portugal Autres Grèce Irlande Portugal Total Grèce Irlande Portugal France 65 15 42 26 3 8 20 7 16 7 89 38 4 58 18 1 17 7 68 182 108 10 93 14 42 21 15 63 110 45 29 54 9 29 33 8 203 395 232 70 208 49 92 78 46 Source: BIS, BCEE-AM n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY Grèce Portugal W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Et si on évitait la restructuration ? La restructuration Bien entendu, si les actuelles mesures d’austérité portent les fruits désirés, les pays pourraient s’en sortir par eux mêmes. Pour cela, il faudrait économiser sans pour autant trop dégrader la croissance économique du pays en question. Si effectivement les autorités politiques de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal jugent cet effort faisable, le dilemme d’économiser de l’argent pour réduire la dette et de dépenser de l’argent pour stimuler la croissance économique semble difficile (voire impossible) à résoudre. Lors du dépôt de bilan d’une entreprise privée, les actifs sont vendus pour couvrir les dettes, et les investisseurs reçoivent un certain montant après regroupement des plaintes. Dans le cas d’une restructuration de la dette d’un pays, les investisseurs seraient normalement payés en titres obligataires. Or, mis à part un plan d’austérité, d’autres solutions sont possibles et jusqu’à présent délaissées : a) Un prolongement de la maturité des différents emprunts a) L’échéance du prêt de la part du FESF et du Fonds monétaire International (FMI) pourrait être rallongée (comme dans le cas de la Grèce), ou le taux d’intérêt pourrait éventuellement être abaissé. b) Les obligations souveraines, qui actuellement cotent bien en deçà du pair pourraient être rachetées (p.ex. par le FESF). c) Une privatisation des entreprises détenues par l’Etat pourrait faire renter de l’argent dans les caisses vides. Ainsi en Grèce, une vente des actions d’OTE (entreprise des télécommunications) et une privatisation de PPC qui domine le marché de l’électricité grec pourraient ramener quelque 50 milliards d’EUR d’ici 2015. Une telle restructuration pourrait s’effectuer de différentes manières : b) Une réduction du taux de coupon c) Une diminution du principal (haircut). A ce titre, de nombreuses rumeurs circulent dans le marché. Ainsi une étude de la banque d’investissement américaine JPMorgan prévoit un haircut de 50% tandis que l’agence de notation S&P juge un ordre de grandeur de 50 à 70% acceptable. Les différentes hypothèses de travail à l’intérieur des différentes commissions de l’Union Européenne se situent plutôt aux alentours de 40 à 50%. d) Un échange volontiers des obligations grecques contre des emprunts moins risqués de la zone euro n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER La restructuration La Grèce résoudra en profondeur ses problèmes, non pas en restructurant la dette, mais en restructurant le pays Pour éviter une autre déroute de ses emprunts sur les marchés et regagner un peu de crédibilité, la Grèce a proposé fin de la semaine passée de nouvelles mesures d’austérité. Le Premier ministre George Papandréou présenta « les lignes de conduite d’un projet menant d’une Grèce en crise à une Grèce de la créativité ». Ces mesures seront détaillées avec un calendrier pour chaque ministère juste après Pâques et devraient permettre à la Grèce d’économiser 23 milliards d’euros d’ici 2015. Selon Papandréou, « la Grèce résoudra en profondeur ses problèmes, non pas en restructurant la dette, mais en restructurant le pays ». Selon le journal grec, Eleftherotypia, début avril la Grèce a toutefois déjà annoncé à l’Union européenne et au FMI qu’elle souhaite restructurer sa dette. D’autres sources confirment que le FMI est convaincu que la dette grecque est insoutenable et qu’il a essayé de persuader la Grèce de faire ce pas douloureux. Quel qu’il en soit, les discussions de restructuration pourraient commencer en juin. En Allemagne, des préparations pour un scénario de restructuration de la dette grecque ont été entamées pour le cas où les réformes économiques ne devaient pas apporter le succès escompté. Les dirigeants allemands insistent néanmoins sur le fait que ces plans ne visent pas à forcer la restructuration qui ne se fera pas sans la volonté de la Grèce. Le moment de la restructuration semble pourtant se rapprocher. Carlo STRONCK Directeur Adjoint Head of Investments n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY n WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER 6A, rue Goethe,L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1 Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: [email protected] www.bcee-assetmanagement.lu Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg Etablissement Public Autonome Siège Central : 1, Place de Metz L-2954 Luxembourg BIC : BCEELULL R.C.S. Luxembourg B 30775 www.bcee.lu tél. : (+352) 4015 -1 Disclaimer : Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg. Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l’exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes, soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg. 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