09 Août 2011

W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER
09 Août 2011
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Après l’Europe, les Etats-Unis aux bords de plusieurs gouffres
Une reprise économique pas aussi solide qu’anticipée
Au cours des derniers mois, l’économie mondiale s’est nettement
refroidie sur le fond d’une accumulation de chocs économiques plus
ou moins violents. Aux Etats-Unis, les derniers indicateurs d’activité
sont très mitigés et confirment que la reprise économique « solide
» sur laquelle se basaient de nombreux investisseurs est plutôt «
fragile ». Les données révisées de la croissance américaine sur les
trois dernières années montrent que l’expansion économique a
été plus limitée qu’espéré. La contraction de l’activité économique
ayant été plus forte qu’on ne le pensait, l’économie américaine
a mis plus de temps pour sortir de la récession. Ce n’est qu’au 2e
trimestre de cette année que le PIB américain a retrouvé son niveau
d’avant-crise, alors que précédemment on avait situé ce moment
symbolique à la fin 2010.
Les six premiers mois de l’année ont été marqués par une demande
intérieure évoluant à un rythme de seulement 0,5% par an ce qui
est très loin en-deçà de la moyenne historiques des trente dernières
années pendant lesquelles elle grimpait de presque 3% par an.
La consommation des ménages qui a calé au 2e trimestre incite à
croire que ce phénomène nous accompagnera pour les trimestres
à venir. L’inflation ayant dépassé la barre des 3%, la progression
des revenus ne suffit plus pour compenser la perte de pouvoir
d’achat. Le consommateur américain est contraint d’épargner plus
et de consommer moins, la situation toujours fébrile du marché de
l’emploi n’arrangeant rien.
La récente correction boursière a coûté plus de 3000 milliards de
dollars de capitalisation boursière (ou l’équivalent de la richesse
nationale luxembourgeoise [PIB] de 55 années) aux plus grandes
sociétés américaines. L’impact sur la richesse et le comportement
de consommation des Américains sera redoutable (cf. graph.
ci-dessous). Avec la probable remontée des taux d’intérêts qu’on
devrait observer au cours des prochains trimestres, on doit
également craindre que la stabilisation du marché immobilier soit
davantage fragilisée.
Etats-Unis: lien entre richesse des ménages et performance boursière
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La menace la plus imprévisible vient pourtant des marchés
financiers. Contrairement aux citoyens européens, les Américains
investissent une partie considérable de leur épargne en bourse.
(variations trimestrielles / récessions en gris)
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VARIATION TRIMESTRIELLE DE LA RICHESSE NETTE DES MENAGES
PERFORMANCE TRIMESTRIELLE DU S&P 500
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
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La révision à la baisse des acquis de croissance mènera
mécaniquement à une correction à la baisse des perspectives de
croissance pour toute l’année en cours et aura probablement
aussi des répercussions négatives sur les prévisions conjoncturelles
mondiales. Et pourtant, il ne faut pas perdre tout espoir. Le flux
mondial de données macroéconomiques n’a pas été aussi négatif
que la réaction des marchés financiers ne le laisse supposer. Les
perturbations des livraisons en provenance du Japon, souvent
identifiées comme un frein à la production industrielle, ne
seront pas durables. Les derniers chiffres japonais ainsi que la
communication de certaines entreprises incitent à croire que
les goulots d’étranglements de la chaîne d’approvisionnement
pourront bientôt être résorbés. Ceci pourrait aider à soulager
les soucis des directeurs d’achats des entreprises qui au cours des
derniers mois étaient devenus nettement plus pessimistes. On ose
espérer qu’avec la correction des marchés financiers, la pression sur
les marges des entreprises pourrait être du moins atténuée. Une
amélioration de la confiance des directeurs d’achat américains et
donc de la croissance économique réalisée est pourtant improbable
aussi longtemps que la crise de dette européenne produit des
ondes de choc.
Etats-Unis: Indicateur ISM et croissance réelle du PIB
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SONDAGE DES DIRECTEURS D'ACHAT DU SECTEUR MANUFACTURIER (échelle de droite)
VARIATION ANNUALISEE DE LA CROISSANCE TRIMESTRIELLE
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
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Un abaissement du rating américain devenu réalité
Même si récemment, le focus des investisseurs s’est décalé des
discussions autour du plafond de dette vers l’analyse des données
économiques américaines plutôt décevantes, revenons brièvement
sur les débats qui ont eus lieu au sein du Congrès américain la
semaine passée. A moins de douze heures de la date butoire,
le Sénat avait adopté, mardi dernier, le plan de réduction des
déficits publics américains. En échange d’une réduction du déficit
budgétaire de $2.400 milliards sur dix ans, la loi votée mardi par
le Congrès et promulguée par le président Obama, prévoit de
relever le plafond de dette en deux temps et d’un minimum de
$2.100 milliards. A l’immédiat des coupes budgétaires de $917
x 1,000
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Etats-Unis: Endettement des consommateurs, des entreprises et de l'Etat
(en millards de dollars)
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DETTE DES MENAGES
DETTE DES ENTREPRISES (NON-FINANCIERES ET NON AGRAIRES)
DETTE PUBLIQUE (FEDERALE, LOCALE & ETATIQUE)
ANCIEN SEUIL DE DETTE DU TRESOR AMERICAIN
FUTUR SEUIL DE DETTE DU TRESOR AMERICAIN
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milliards sont prévues qui permettront de débloquer le seuil de
dette actuel. Dans un deuxième temps le plafond sera relevé
d’un maximum de $1.500 milliards supplémentaires, soit après la
soumission de nouvelles mesures de réduction de déficit par un
comité bipartisan, soit automatiquement si aucun accord n’est
trouvé entre les deux partis. Si les Etats-Unis ont évité le scénario
worst case d’un défaut de paiement dû au fameux seuil de dette,
ceci ne veut pourtant pas dire que le sujet peut définitivement
être classé.
Jusqu’au vendredi dernier, les trois grandes agences de notation
de crédit continuaient d’accorder la meilleure note possible, le
fameux « AAA », aux Etats-Unis. Mais leurs avis divergeaient sur
les risques du futur. Standard & Poor’s (S&P) ayant attribué une
perspective « négative » aux Etats-Unis dès avril, Moody’s l’avait
suivie dans la foulée des accords alors que Fitch maintenait sa
perspective à « stable ». Or, le vendredi soir, le downgrade
longtemps impensable est devenu réalité. S&P a sanctionné les
accords politiques décevants du 2 août et a abaissé de la notation
de la dette à long terme des Etats-Unis de AAA à AA+ tout en
maintenant son jugement pessimiste sur les perspectives. Même si
le Trésor américain critique ouvertement les chiffres sous-jacents
à ce changement d’appréciation de S&P, le risque est bien réel
qu’un autre downgrade suive au cours des 12 à 18 mois prochains.
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Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
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Pour Moody’s, qui depuis 1917 accorde un rating « Aaa » aux
Etats-Unis, un abaissement de la note avant 2013 est également
envisageable. Les mesures d’austérité votées ne leur paraissent
« pas suffisantes pour améliorer l’état des finances publiques
américaines ». Il suffirait qu’un affaiblissement de la discipline
budgétaire, voire une détérioration de l’économie s’observait
au cours de l’année à venir afin que les Etats-Unis perdent leur
rating actuel. En outre, les efforts d’épargne sont jugés comme
globalement insuffisants : alors que les accords actuels prévoient
une réduction du déficit de $2.400 milliards sur 10 ans, l’agence
S&P avait exigé des coupes budgétaires avoisinant les $4.000
milliards. De plus, il ne faut pas oublier que les programmes
d’austérité pèsent toujours sur la croissance économique. Avec la
faiblesse conjoncturelle actuelle, on peut se demander si le timing
est bien choisi, car les derniers programmes conjoncturels issus de
la récession précédente expireront l’année prochaine.
L’appréciation de S&P et de Moody’s diverge principalement sur la
capacité des parlementaires américains à se mettre d’accord. Alors
que Moody’s estime que des nouvelles réductions des dépenses
l’année prochaine sont difficiles, mais pas impossibles, S&P ne
semble pas accorder beaucoup de probabilité à cette éventualité.
L’agence de notation chinoise Dagong partage les vues de S&P et a
également abaissé la notation des Etats-Unis de A+ à A, critiquant
ouvertement l’ « accord purement politique qui ne fait qu’empirer
le problème du surendettement ». Alors qu’il faut admettre que le
poids international de cette agence de notation est limité, son avis
reflète toutefois celui des dirigeants du plus important créancier
des Etats-Unis (cf. graph. avec les plus grands créanciers des EtatsUnis ci-dessous). La Chine recycle aujourd’hui les réserves de
devises les plus importantes au monde en investissant dans le seul
marché obligataire qui est suffisamment grand pour les accueillir :
le marché des Treasuries américains. Un verdict négatif chinois est
donc loin d’être anodin.
Monde: Dette publique américaine en possession étrangère
(en milliards de dollars)
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CHINE
JAPON
ROYAUME UNI
CENTRES BANCAIRES DES CARAÏBES
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RUSSIE
BRESIL
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Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
La conséquence directe de la perte du rating AAA sera une plus
grande difficulté à emprunter sur les marchés obligataires pour
l’Etat américain. Cela signifie qu’ils devront payer des intérêts plus
élevés pour convaincre les créanciers potentiels de leur accorder des
crédits. La réaction très modeste des marchés financiers observés
à la suite du downgrade montre toutefois que les emprunts
souverains américains gardent la cote en tant qu’investissement
sûr. Avant de paniquer et de vendre ses obligations, il convient
de se rappeler que quasiment tous les emprunts d’Etats considérés
comme alternatives aux Treasuries américains connaissent une
problématique budgétaire similaire.
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Un défaut de paiement américain possible ?
Le Trésor américain a indiqué mercredi dernier que la dette
publique a dépassé le seuil de 100% du produit intérieur brut
(PIB) depuis le relèvement du plafond de dette par le Congrès. La
dette de l’Etat fédéral a fait un saut de $237 milliards en une seule
journée pour atteindre un niveau de $14.580 milliards. Les EtatsUnis rejoignent un club qui n’a rien d’élitiste : être associé à des
pays comme le Japon qui est criblé par une dette de 229% par
rapport au PIB, la Grèce qui est insolvable avec ses 152% de dette,
l’Italie attaquée aujourd’hui par les spéculateurs à cause de ses
120% de dette ou encore l’Islande qui avait été la première pierre
dans le domino de la crise financière, est une humiliation pour ce
pays fier de sa dominance économique.
Ce n’est pourtant pas la première fois que les Etats-Unis atteignent
un niveau de dette publique qui dépasse sa richesse annuelle. Après
la deuxième Guerre Mondiale, la dette étatique avait atteint un
niveau de 110% par rapport au PIB. L’après-guerre avait été marqué
par une politique budgétaire rigoureuse visant à stabiliser la dette
étatique surdimensionnée. A l’aide d’une croissance dynamique
du PIB, le ratio dette publique/PIB a été mécaniquement ramené
à environ 30% en appliquant une politique budgétaire plus ou
moins équilibrée. De cette manière, les dirigeants de l’époque
ont su transformer la montagne de dette en une colline facile à
surmonter. Avec l’arrivée de la première crise du pétrole début
des années ’70, la facture énergétique a cependant de nouveau
déstabilisé les comptes étatiques. Les ambitions hégémoniques
du président Reagan ont contribué à doubler le rapport dette/PIB
et ont rendu une nouvelle consolidation incontournable. Sous le
président Clinton, les comptes de l’Etat se sont progressivement
stabilisés. Comme si l’histoire devait toujours se répéter, son
successeur Bush Jr. a rapidement accordé des allègements fiscaux
aux entreprises et Américains bien situés. La crise financière de 2008
et la violente récession ont ensuite laissé des séquelles durables
dans la trajectoire de l’endettement gouvernemental américain.
Etats-Unis: Dette publique et déficit budgétaire
(en % du PIB nominal / récessions en gris)
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Poilitique Bush Jr. et crises financières: finances publiques en dérive
Après-guerre: consolidation budgétaire
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Crises du pétrole, puis politique de Reagan: dérapage budgétaire
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Politique de rééquilibrage budgétaire sous Clinton
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DETTE PUBLIQUE AMERICAINE (ECHELLE GAUCHE)
DETTE PUBLIQUE AMERICAINE: CALCULS ET PREVISIONS DU FMI (ECHELLE GAUCHE)
DEFICIT/EXCEDENT BUDGETAIRE DU GOUVERNEMENT FEDERAL
DEFICIT/EXCEDENT BUDGETAIRE: CALCULS ET PREVISIONS DE L'OFFICE BUDGETAIRE
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
Le graphique ci-dessus vise à se situer dans ce résumé historique
simpliste de la dette et du déficit public américain. Il illustre
également comment les économistes du Fonds monétaire
international (FMI) voient évoluer le dérapage de l’endettement.
Finalement les prévisions de l’Office budgétaire du Congrès
américain montrent à quel point les prochaines années devront
être marquées par des efforts de consolidation budgétaire pour
seulement freiner l’accroissement (et non pas accélérer la réduction)
de la dette. Ces estimations montrent aussi que malgré tous les
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efforts planifiés au cours des dix prochaines années, les Américains
n’arriveront probablement pas à l’équilibre budgétaire (déficit
d’environ 3% du PIB prévu pour 2021). La grande question est de
savoir si les Américains sauront réinstaurer les mêmes mécanismes
de stabilisation de dette qu’après la deuxième Guerre Mondiale.
Tout porte à croire que ce n’est pas le cas pour la simple et bonne
raison qu’ils ne sauront pas revenir au rythme de croissance
économique soutenu qu’ils ont connu au cours des Golden Sixties.
La crise financière et économique des dernières années a laissé
des séquelles importantes (chômage élevé, immobilier toujours en
crise, secteur bancaire fragile, etc…) qui ralentiront la croissance
future au cours des prochaines années. Même en évitant des
dérapages budgétaires, il y a de fortes chances que le ratio dette/
PIB continuera de croître au cours de la décennie actuelle.
les obligations de l’Etat américain. Dans la configuration actuelle, il
n’y aura plus de choix faciles qui pourront arranger tout le monde.
Il faut espérer que l’establishment politique et économique osera
de revenir vers un partage des richesses plus équitable. Au cours
des dernières crises financières, on a pu observer des suppressions
d’emplois massives pour garantir des bénéfices réjouissants les
investisseurs : alors que dans les années ’80 plus de 68% de la
richesse nationale aboutissait dans le portefeuille du citoyen, on a
atteint 61% aujourd’hui. A défaut de trouver de nouvelles sources
de richesse (à travers l’innovation et le progrès technologique
p.ex.) il s’agira de partager mieux le dividende du travail pour
garantir un bien-être pour un plus grand nombre de citoyens et
d’éviter des conflits sociaux.
Etats-Unis: Salaires par rapport aux revenus nationaux
Des choix douloureux pour une société profondément
divisée
Il est évident qu’il ne suffira plus de se vanter d’efforts d’épargne
de 2.000 milliards s’il y a de fortes chances qu’en 2020 la dette
publique aura probablement atteint les 20.000 milliards. Tôt
ou tard les milieux républicains devront reconnaître que le
subventionnement fiscal des citoyens riches et des entreprises doit
être atténué. De même, une réforme profonde du système de
sécurité social, parmi les plus coûteux au sein des pays industrialisés
aujourd’hui, s’impose si ce n’est que pour freiner des charges sociales
futures faramineuses. Les observateurs économiques cyniques
parient d’ores et déjà qu’à l’avenir les dirigeants monétaires de
la banque centrale américaine feront tout pour laisser déraper
l’inflation; c’est un moyen brut pour réduire la charge de la dette
envers les créanciers étrangers. Une telle politique, si menée
trop ouvertement, comporterait pourtant le risque d’éroder la
confiance des investisseurs dans la devise américaine ainsi que dans
(récessions en gris)
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0
SALAIRES PAR RAPPORT AUX REVENUS NATIONAUX AMERICAINS (EN % SUR ECHELLE GAUCHE))
BENEFICES ENREGISTRES DES ENTREPRISES AMERICAINES (ECHELLE DROITE EN MILLIARDS)
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
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Un vieil adage pourrait une fois de plus prouver son actualité. Lorsque les Etats-Unis
éternuent, le reste du monde attrape la grippe. Même si au cours de la dernière
crise financière ce mythe a été partiellement invalidé par la bonne santé financière
de certains voisins américains, comme le Canada, il reste à craindre que le monde
entier sera touché par l’austérité budgétaire qui s’impose aux Américains. Etant
donné que les Etats-Unis sont loin d’être les seuls à être confrontés aux problèmes de
surendettement, le risque d’une pandémie de la consolidation fiscale dans les pays
occidentaux croissent.
Les perspectives de croissance mondiale devront être revues à la baisse et on constate
que les marchés financiers sont d’ores et déjà en train d’anticiper cette nouvelle phase
de faiblesse. Seulement cette fois, les gouvernements sont réticents à prescrire les
injections salvatrices de liquidités auxquelles on s’est habitué. Les gouvernements
occidentaux n’ont plus les moyens financiers pour le faire et les banques centrales
craignent de perdre leur dernier lot de crédibilité en relançant une fois de plus la «
planche à billets ». A long terme, la seule issue est un rééquilibrage des forces entre les
pays occidentaux riches, mais surendettés et les pays en voie de développement dont les
finances publiques sont relativement saines. A court terme, on est très loin du Meilleur
des Mondes dans lequel la demande intérieure des pays émergents pourrait prendre la
relève des ménages américains défaillants. Il est bien plus probable que le tassement
actuel de l’activité économique de même que les efforts d’épargne américains futurs
se diffuseront dans l’économie mondiale. Les efforts de stabilisation des dirigeants du
G20 et des banques centrales du monde ne pourront pas l’éviter.
Mike Schmit, Senior Economist
BCEE Asset Management
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