15 juillet 2011

W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER
15 juillet 2011
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Une histoire sans fin : de la tragédie grecque vers la comédie italienne ?
Depuis plus de vingt ans, ce
pays industrialisé connaît un
endettement public dépassant
son produit intérieur brut (P.I.B.).
Aujourd’hui les 1.843 milliards
de dette étatique le positionnent
au 4ème rang des plus
importants débiteurs du monde
après les Etats-Unis, le Japon et
l’Allemagne.
Après la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne, le focus des
investisseurs repose désormais sur l’Italie. Pendant longtemps la dette
italienne était considérée comme un investissement relativement
sûr dont, certes on connaissait les faiblesses, mais dont on appréciait
aussi les forces. Le problème du surendettement en Italie est tout
sauf nouveau. Depuis plus de vingt ans, ce pays industrialisé connaît
un endettement public dépassant son produit intérieur brut (P.I.B.).
Aujourd’hui les 1.843 milliards de dette étatique le positionnent au
4ème rang des plus importants débiteurs du monde après les EtatsUnis, le Japon et l’Allemagne. Au sein de la population et de la presse
italienne, l’incompréhension est grande face à ce vent de panique qui
s’est emparé de leur pays cette semaine.
Après que les investisseurs ont joué la carte de la Grèce, de l’Irlande,
du Portugal et de l’Espagne, c’est donc le tour de l’Italie, telle est la
perception fataliste de nombreux observateurs italiens. Quoique
justifiable, cette argumentation est trop simpliste. Depuis qu’au cours
des deux derniers mois, les agences de notation Moody’s et Standard
& Poor’s ont exprimé leurs réserves aussi bien sur la qualité des crédits
de l’Etat que de certaines de ses banques, les vieilles certitudes se sont
évaporées. L’Italie est aujourd’hui sous les feux de la rampe et il y a
bien une raison qui a déclenché la vague d’incertitude. Il y a deux
semaines le Ministre des Finances italien, Giulio Tremonti, a présenté
son plan budgétaire visant à réduire le déficit budgétaire de manière
conséquente. Au lieu de le soutenir dans ses efforts, le chef du
gouvernement Silvio Berlusconi, s’était alors ouvertement moqué de
son ministre, à tel point que les marchés commençaient à douter que
Tremonti allait pouvoir réaliser ses projets d’austérité. Etant donné
que Tremonti est perçu comme garant de rigueur par les marchés
financiers, les rumeurs de son départ du gouvernement de Berlusconi
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étaient accueillies comme une très mauvaise nouvelle pour les
finances publiques du pays. Une fois de plus, Berlusconi a donc
réussi à manœuvrer son pays au bord du gouffre. Les investisseurs
n’ont fait qu’escompter ses prochaines erreurs.
Etant donné que Tremonti est
perçu comme garant de rigueur
par les marchés financiers,
les rumeurs de son départ du
gouvernement de Berlusconi
étaient accueillies comme une
très mauvaise nouvelle pour
les finances publiques du pays.
Une fois de plus, Berlusconi
a donc réussi à manœuvrer
son pays au bord du gouffre.
Les investisseurs n’ont fait
qu’escompter ses prochaines
erreurs.
Heureusement Berlusconi qui, entretemps semble avoir compris le
sérieux de la situation, a fini par soutenir son Ministre des Finances
et hier le plan budgétaire, englobant des efforts d’épargne encore
plus sévères qu’initialement prévus, a pu passer le Sénat avec
succès. Une fois le plan budgétaire définitivement entériné par un
vote au Parlement prévu ce soir, l’Italie coupera ses dépenses de
79 milliards jusqu’en 2014 et fera passer son déficit budgétaire de
3,9% aujourd’hui à 2,7% du PIB en 2012 pour enfin rééquilibrer
son budget à partir de 2014. Si l’agence de notation Fitch a affirmé
hier que l’Italie est en bonne voie pour atteindre ses objectifs
budgétaires de l’année, les marchés continuent de scruter le
sort politique de l’auteur du plan de rigueur. La nervosité sur les
emprunts italiens reste élevée.
Zone euro: Taux d'intérêts des obligations étatiques
(maturités 2 ans)
35
35
GRECE
ITALIE
ESPAGNE
IRLANDE
PORTUGAL
ALLEMAGNE
30
25
30
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
2009
2010
2011
0
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
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En dehors du risque politique, les marchés s’intéressent à la
situation économique du pays. On sait bien que ce qui compte
n’est pas seulement le volume de la dette, mais le fait qu’elle soit
soutenable ou non. Afin de mieux en juger, venons-en aux points
forts et faibles du pays :
Avantages et désavantages comparatifs de l’Italie par
rapport aux autres pays en difficulté
Rien qu’au cours de cette
année, l’Italie devra débourser
environ 75 milliards d’euros
pour la charge d’intérêt de
sa dette. Cette prévision du
gouvernement est basée sur
l’hypothèse d’un taux d’intérêt
moyen de 4%.
+
L’Etat italien s’est relativement peu endetté auprès
d’investisseurs étrangers : la dette externe de l’Italie s’élève
à seulement 1/5ème du volume du PIB, ce qui est faible en
comparaison avec les autres pays en difficulté (comme la Grèce,
p.ex.). Les banques italiennes ont été réticentes à s’engager dans
les opérations de crédit internationales risquées. A l’exception
notable d’Unicredit qui s’est aventuré dans des opérations
lourdement déficitaires en Europe de l’Est, leur santé financière
est relativement bonne.
+
Dans ce contexte, il convient de remarquer qu’environ la
moitié de la dette publique italienne appartient aux investisseurs
locaux qui, du moins jusqu’à présent, n’ont pas souhaité vendre
leurs obligations à la moindre mauvaise nouvelle. De plus, la durée
moyenne des obligations étatiques italiennes s’élève à presque
sept ans, plaçant l’échéancier de l’Italie parmi les plus longs en
Europe et l’empêchant de devoir refinancer toute sa dette à court
terme.
+
Si on exclut les paiements d’intérêts que l’Italie doit
effectuer sur sa dette existante, on constate que l’Italie est un des
rares pays de la zone euro qui arrive à maintenir son solde budgétaire
(primaire) en territoire positif. Ce solde budgétaire primaire positif
a l’avantage de rendre le pays moins dépendant des sources de
financement extérieures pour les besoins budgétaires. En théorie,
il suffirait aussi que la croissance économique redémarre (ce qui
n’est en réalité pas probable) pour pouvoir financer le coût accru
des paiements d’intérêts et ainsi stabiliser la dette publique.
Italie: Dette externe brute vs solde budgétaire primaire
x 1,000
850
3.5
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3.0
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2.5
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12
0.0
DETTE EXTERNE BRUTE DU GOUVERNEMENT (EN MILLIONS)
BALANCE BUDGETAIRE PRIMAIRE CYCLIQUEMENT AJUSTEE (% DU PIB) (ECHELLE DROITE)
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
+
A l’inverse de l’Espagne, l’Italie ne connaît pas de bulle
immobilière financée à travers un endettement hypothécaire
excessif des ménages. Les jeunes italiens préfèrent souvent vivre
dans la maison familiale (dont souvent le crédit hypothécaire a
majoritairement été remboursé) au-delà de leur trentaine. L’Italie
ne souffrira pas d’un dégonflement de ménages surendettés
comme celui observé aux Etats-Unis actuellement. De plus, le
secteur bancaire est protégé par une base de dépôts élevée par
rapport aux crédits octroyés, ce qui l’aide à limiter la contraction
des actifs bancaires dans le cas d’une dégradation de la situation.
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+
Remarquons encore que le tissu économique de l’Italie est
absolument incomparable avec celui d’un pays comme la Grèce.
L’Italie possède une base industrielle avec une tradition et un
savoir-faire établi ainsi que bon nombre des petites et moyennes
entreprises solides.
Passons désormais aux raisons économiques de la récente panique
sur les emprunts publics italiens et ensuite aux raisons plus
structurelles de la perte de confiance des acteurs financiers.
Cette semaine l’Italie a présenté un plan de réduction
du déficit budgétaire qui s’élève à 48 milliards sur un horizon de
quatre ans. A première vue, on constate que le gros des efforts
d’épargne est planifié pour fin 2013 et 2014. Sans surprise, ces
efforts devront donc intervenir après les prochaines élections qui
devraient avoir lieu au premier semestre 2013. Le délai d’attente
jusqu’en 2013 pour s’attaquer aux problèmes est jugé comme trop
long par les acteurs financiers.
On comprend bien que si les
hommes politiques n’arrivent
pas à calmer les marchés, tous
les efforts d’austérité budgétaire
seront en vain.
Même si la dette étatique appartient majoritairement
aux Italiens, ceci ne l’empêche pas d’être surdimensionnée avec
un ratio dette/PIB avoisinant les 120%, donc le double de ce qui
est préconisé par le Traité de Maastricht. La politique économique
doit donc veiller à stabiliser la trajectoire de la dette. Or, depuis
deux ans, l’Italie emprunte plus d’argent à l’étranger qu’elle
investit dans l’expansion de ses capacités productives. Ce sont
pourtant ces investissements qui sont primordiaux pour pouvoir
garantir le remboursement de la dette externe à travers les gains
de productivité espérés. Si un pays importe plus de capital qu’il
n’utilise pour élargir ses investissements dans sa productivité
future, il risque l’insolvabilité…phénomène qu’on peut observer
en Grèce et au Portugal.
L’Italie souffre d’un manque flagrant de croissance
économique. Le Fonds monétaire international estime que son
PIB évoluera de 1% cette année et de 1,3% l’année prochaine.
La léthargie de la croissance économique entraîne forcément un
manque de recettes fiscales qui pourraient aider à rééquilibrer le
déficit budgétaire.
Sachant que le coût de refinancement de la dette est en
train de croître dû au vent de panique sur les marchés, on peut
douter de la capacité de l’Italie à ramener sa dette à un niveau
plus soutenable. Rien qu’au cours de cette année, l’Italie devra
débourser environ 75 milliards d’euros pour la charge d’intérêt de
sa dette. Cette prévision du gouvernement est basée sur l’hypothèse
d’un taux d’intérêt moyen de 4%. Jefferies International estime
que rien qu’une panique sur les emprunts d’Etat entraînant une
hausse du coût de refinancement à 6% provoquerait une surcharge
de 35 milliards. On comprend bien que si les hommes politiques
n’arrivent pas à calmer les marchés, tous les efforts d’austérité
budgétaire seront en vain. Ces scénarios ne sont pas farfelus, car
lors des deux derniers placements obligataires, l’Italie a dû payer
extrêmement cher pour attirer la faveur des investisseurs. A titre
d’exemple, pour des obligations à maturité 5 de ans, elle a offert le
rendement le plus élevé depuis la récente crise financière en 2008 :
alors qu’en juin elle émettait ces obligations avec un taux de 3,9%,
elle a dû offrir plus que 4,9%.
Néanmoins, la demande pour les émissions italiennes dépassait de
presque deux fois le volume offert. Le cas de l’Italie est donc loin
d’être tranché.
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Même un doublement de la
capacité de prêt cumulée du
fonds de sauvetage de 750
milliards à 1.500 milliards ne
peut pas rassurer, car, avec la
dette publique de l’Italie de
1.843 milliards, ses besoins de
refinancement dépassent de
loin les capacités d’un fonds de
sauvetage même élargi. On ne
serait donc pas surpris de voir
prochainement une modification
plus profonde du mandat de
l’EFSF.
La publication des résultats
du stress test des banques
européennes prévue pour ce
soir sera peut-être son prochain
catalyseur. Les expositions
aux dettes souveraines des
établissements seront davantage
scrutées que l’échec d’une
minorité de banques dont le
marché s’est de toute façon déjà
fait une idée.
La dette italienne est too big to fail, mais quid des
Eurobonds?
Une détérioration de la crise nécessaire pour enclencher les
prochains pas de la construction européenne
Que faire donc pour rassurer les marchés financiers ? Lundi dernier,
l’Eurogroupe s’est dit prêt à améliorer la flexibilité et la capacité
de son fonds de sauvetage (EFSF), mais n’a pas précisé les termes
exacts de cet engagement. Même un doublement de la capacité
de prêt cumulée du fonds de sauvetage de 750 milliards à 1.500
milliards ne peut pas rassurer, car, avec la dette publique de l’Italie
de 1.843 milliards, ses besoins de refinancement dépassent de loin
les capacités d’un fonds de sauvetage même élargi. On ne serait
donc pas surpris de voir prochainement une modification plus
profonde du mandat de l’EFSF. Alors qu’aujourd’hui ce fonds de
sauvetage ne peut qu’acheter des nouvelles émissions des pays
européens, il serait envisageable de lui transférer le pouvoir de
racheter également la dette existante des pays en difficultés
actuellement. L’idée d’une telle modification du mandat de l’EFSF
irait en direction d’un fédéralisme accru, car il instaurerait de
facto une sorte de « garantie » pour les émissions européennes.
Cette garantie devrait ultimement rassurer les marchés. On ne
serait plus très loin de l’idée véhiculée par Jean-Claude Juncker en
début d’année, quand il proposait, ensemble avec le Ministre des
Finances italien, l’émission d’obligations profitant d’une garantie
de tous les Etats membres de l’Union européenne. L’émission de
telles obligations, appelées Eurobonds, pour la dette publique
pouvant aller jusqu’à 60% du PIB tels que fixés par les critères de
Maastricht, n’a pas abouti jusqu’à présent. Pour les Allemands, une
telle démarche équivaudrait à créer une union de transfert dans
laquelle les pays pauvres pourraient compter sur le soutien des
pays riches. Elle craint évidemment de devoir payer la facture des
négligences budgétaires des pays de la périphérie de la zone euro.
L’Europe semble trébucher d’une panique à l’autre à un rythme
de plus en plus soutenu. Alors que l’Italie a réagi par un plan
budgétaire conséquent, ficelé dans un temps record de trois jours,
la crise est loin d’être derrière nous. La publication des résultats du
stress test des banques européennes prévue pour ce soir sera peutêtre son prochain catalyseur. Les expositions aux dettes souveraines
des établissements seront davantage scrutées que l’échec d’une
minorité de banques dont le marché s’est de toute façon déjà
fait une idée. Un prochain sommet d’urgence semble s’annoncer.
Une fois de plus, on discutera des modalités du prochain plan de
sauvetage de la Grèce et on a déjà entendu dire que les milieux
politiques souhaitent soutenir les banques malmenées par la crise.
Faute de solutions structurelles et pour dépanner les pays en
danger, la BCE pourrait temporairement acheter des obligations
pour lesquelles il n’existe pas suffisamment de demande privée.
En théorie, elle peut créer l’argent nécessaire à une intervention
dans le marché obligataire même sans accord parlementaire.
Par contre, pour chaque euro qu’elle crée (pour racheter de la
dette souveraine), elle doit par la suite en retirer un aux banques
commerciales auxquelles elle fait crédit : ces opérations de
stérilisation limitent logiquement le potentiel d’intervention de
la BCE, car de nombreuses banques européennes (et surtout les
banques grecques) dépendent vitalement de ses crédits. Le fait que
le marché obligataire italien dépasse la taille cumulée de ceux de
la Grèce, du Portugal, de l’Irlande et de l’Espagne, illustre bien que
la BCE ne peut fournir qu’un soutien limité en temps et en volume.
Il est compréhensible que la BCE ait exprimé son désarroi face au
rôle de pompier que certains politiciens aimeraient lui octroyer. Sa
crédibilité est en jeu.
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Le coût d’un échec de l’Union
économique et monétaire est
plus important que le coût d’une
mutualisation de la dette à
travers la création d’une forme
de garantie européenne pour
une partie du marché obligataire
souverain européen.
Il faudra donc une solution fiscale et non pas monétaire.
Pour ramener les trajectoires d’endettement à des
niveaux plus soutenables, il faut des années sinon des
décennies. Pour rassurer les marchés durant ce long
chemin, un élargissement du mandat du fonds de
sauvetage du secteur financier pourrait permettre au
fonds de partiellement racheter la dette souveraine
existante et de prendre la relève de la BCE. L’obstacle
principal à une telle option est le bloc des pays nordiques
(Allemagne, Pays-Bas, Autriche) qui s’opposent à la
création de facto d’une union de transfert dans laquelle
les mauvais élèves de la zone euro n’auraient plus intérêt
à agir de manière responsable.
Tôt ou tard et à défaut d’une vraie solution pour les problèmes
du surendettement, tous les pays vont devoir comprendre leurs
propres enjeux nationaux dans la crise. Le coût d’un échec de
l’Union économique et monétaire est plus important que le
coût d’une mutualisation de la dette à travers la création d’une
forme de garantie européenne pour une partie du marché
obligataire souverain européen. Non seulement, l’éclatement
de l’union monétaire provoquerait une appréciation massive
des devises nationales des pays riches (voire le contraire dans les
pays pauvres), mais aussi devraient-ils craindre de ne pas revoir
l’argent prêté aux pays en difficultés. La crise de l’endettement
doit toutefois s’aggraver encore substantiellement avant que
les prochains pas de la construction de l’Union économique et
monétaire puissent être entamés. Avec chaque nouveau vent
de panique on se rapproche un peu plus de la création d’un
Ministère des Finances européen qui pourra enfin contrôler,
coordonner et diriger de manière efficace le sort budgétaire de
ses pays membres. La menace d’une nouvelle crise financière
mondiale devrait suffire pour que les dirigeants européens se
remettent autour de la table.
Mike Schmit, Senior Economist
BCEE Asset Management
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