15 juillet 2011

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15 juillet 2011

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Une histoire sans fi n : de la tragédie grecque vers la comédie italienne ?
Après la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne, le focus des
investisseurs repose désormais sur l’Italie. Pendant longtemps la dette
italienne était considérée comme un investissement relativement
sûr dont, certes on connaissait les faiblesses, mais dont on appréciait
aussi les forces. Le problème du surendettement en Italie est tout
sauf nouveau. Depuis plus de vingt ans, ce pays industrialisé connaît
un endettement public dépassant son produit intérieur brut (P.I.B.).
Aujourd’hui les 1.843 milliards de dette étatique le positionnent au
4ème rang des plus importants débiteurs du monde après les Etats-
Unis, le Japon et l’Allemagne. Au sein de la population et de la presse
italienne, l’incompréhension est grande face à ce vent de panique qui
s’est emparé de leur pays cette semaine.
Après que les investisseurs ont joué la carte de la Grèce, de l’Irlande,
du Portugal et de l’Espagne, c’est donc le tour de l’Italie, telle est la
perception fataliste de nombreux observateurs italiens. Quoique
justifi able, cette argumentation est trop simpliste. Depuis qu’au cours
des deux derniers mois, les agences de notation Moody’s et Standard
& Poor’s ont exprimé leurs réserves aussi bien sur la qualité des crédits
de l’Etat que de certaines de ses banques, les vieilles certitudes se sont
évaporées. L’Italie est aujourd’hui sous les feux de la rampe et il y a
bien une raison qui a déclenché la vague d’incertitude. Il y a deux
semaines le Ministre des Finances italien, Giulio Tremonti, a présenté
son plan budgétaire visant à réduire le défi cit budgétaire de manière
conséquente. Au lieu de le soutenir dans ses efforts, le chef du
gouvernement Silvio Berlusconi, s’était alors ouvertement moqué de
son ministre, à tel point que les marchés commençaient à douter que
Tremonti allait pouvoir réaliser ses projets d’austérité. Etant donné
que Tremonti est perçu comme garant de rigueur par les marchés
fi nanciers, les rumeurs de son départ du gouvernement de Berlusconi
Depuis plus de vingt ans, ce
pays industrialisé connaît un
endettement public dépassant
son produit intérieur brut (P.I.B.).
Aujourd’hui les 1.843 milliards
de dette étatique le positionnent
au 4ème rang des plus
importants débiteurs du monde
après les Etats-Unis, le Japon et
l’Allemagne.
Depuis plus de vingt ans, ce
pays industrialisé connaît un
endettement public dépassant
son produit intérieur brut (P.I.B.).
Aujourd’hui les 1.843 milliards
de dette étatique le positionnent
au 4ème rang des plus
importants débiteurs du monde
après les Etats-Unis, le Japon et
l’Allemagne.

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étaient accueillies comme une très mauvaise nouvelle pour les
fi nances publiques du pays. Une fois de plus, Berlusconi a donc
réussi à manœuvrer son pays au bord du gouffre. Les investisseurs
n’ont fait qu’escompter ses prochaines erreurs.
Heureusement Berlusconi qui, entretemps semble avoir compris le
sérieux de la situation, a fi ni par soutenir son Ministre des Finances
et hier le plan budgétaire, englobant des efforts d’épargne encore
plus sévères qu’initialement prévus, a pu passer le Sénat avec
succès. Une fois le plan budgétaire défi nitivement entériné par un
vote au Parlement prévu ce soir, l’Italie coupera ses dépenses de
79 milliards jusqu’en 2014 et fera passer son défi cit budgétaire de
3,9% aujourd’hui à 2,7% du PIB en 2012 pour enfi n rééquilibrer
son budget à partir de 2014. Si l’agence de notation Fitch a affi rmé
hier que l’Italie est en bonne voie pour atteindre ses objectifs
budgétaires de l’année, les marchés continuent de scruter le
sort politique de l’auteur du plan de rigueur. La nervosité sur les
emprunts italiens reste élevée.
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
Zone euro: Taux d'intérêts des obligations étatiques
(maturités 2 ans)
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GRECE
ITALIE
ESPAGNE
IRLANDE
PORTUGAL
ALLEMAGNE
Etant donné que Tremonti est
perçu comme garant de rigueur
par les marchés fi nanciers,
les rumeurs de son départ du
gouvernement de Berlusconi
étaient accueillies comme une
très mauvaise nouvelle pour
les fi nances publiques du pays.
Une fois de plus, Berlusconi
a donc réussi à manœuvrer
son pays au bord du gouffre.
Les investisseurs n’ont fait
qu’escompter ses prochaines
erreurs.
Etant donné que Tremonti est
perçu comme garant de rigueur
par les marchés fi nanciers,
les rumeurs de son départ du
gouvernement de Berlusconi
étaient accueillies comme une
très mauvaise nouvelle pour
les fi nances publiques du pays.
Une fois de plus, Berlusconi
a donc réussi à manœuvrer
son pays au bord du gouffre.
Les investisseurs n’ont fait
qu’escompter ses prochaines
erreurs.

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n’est en réalité pas probable) pour pouvoir fi nancer le coût accru
des paiements d’intérêts et ainsi stabiliser la dette publique.
+ A l’inverse de l’Espagne, l’Italie ne connaît pas de bulle
immobilière fi nancée à travers un endettement hypothécaire
excessif des ménages. Les jeunes italiens préfèrent souvent vivre
dans la maison familiale (dont souvent le crédit hypothécaire a
majoritairement été remboursé) au-delà de leur trentaine. L’Italie
ne souffrira pas d’un dégonfl ement de ménages surendettés
comme celui observé aux Etats-Unis actuellement. De plus, le
secteur bancaire est protégé par une base de dépôts élevée par
rapport aux crédits octroyés, ce qui l’aide à limiter la contraction
des actifs bancaires dans le cas d’une dégradation de la situation.
Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
Italie: Dette externe brute vs solde budgétaire primaire
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DETTE EXTERNE BRUTE DU GOUVERNEMENT (EN MILLIONS)
BALANCE BUDGETAIRE PRIMAIRE CYCLIQUEMENT AJUSTEE (% DU PIB) (ECHELLE DROITE)
En dehors du risque politique, les marchés s’intéressent à la
situation économique du pays. On sait bien que ce qui compte
n’est pas seulement le volume de la dette, mais le fait qu’elle soit
soutenable ou non. Afi n de mieux en juger, venons-en aux points
forts et faibles du pays :
Avantages et désavantages comparatifs de l’Italie par
rapport aux autres pays en diffi culté
+ L’Etat italien s’est relativement peu endetté auprès
d’investisseurs étrangers : la dette externe de l’Italie s’élève
à seulement 1/5ème du volume du PIB, ce qui est faible en
comparaison avec les autres pays en diffi culté (comme la Grèce,
p.ex.). Les banques italiennes ont été réticentes à s’engager dans
les opérations de crédit internationales risquées. A l’exception
notable d’Unicredit qui s’est aventuré dans des opérations
lourdement défi citaires en Europe de l’Est, leur santé fi nancière
est relativement bonne.
+ Dans ce contexte, il convient de remarquer qu’environ la
moitié de la dette publique italienne appartient aux investisseurs
locaux qui, du moins jusqu’à présent, n’ont pas souhaité vendre
leurs obligations à la moindre mauvaise nouvelle. De plus, la durée
moyenne des obligations étatiques italiennes s’élève à presque
sept ans, plaçant l’échéancier de l’Italie parmi les plus longs en
Europe et l’empêchant de devoir refi nancer toute sa dette à court
terme.
+ Si on exclut les paiements d’intérêts que l’Italie doit
effectuer sur sa dette existante, on constate que l’Italie est un des
rares pays de la zone euro qui arrive à maintenir son solde budgétaire
(primaire) en territoire positif. Ce solde budgétaire primaire positif
a l’avantage de rendre le pays moins dépendant des sources de
fi nancement extérieures pour les besoins budgétaires. En théorie,
il suffi rait aussi que la croissance économique redémarre (ce qui
Rien qu’au cours de cette
année, l’Italie devra débourser
environ 75 milliards d’euros
pour la charge d’intérêt de
sa dette. Cette prévision du
gouvernement est basée sur
l’hypothèse d’un taux d’intérêt
moyen de 4%.
Rien qu’au cours de cette
année, l’Italie devra débourser
environ 75 milliards d’euros
pour la charge d’intérêt de
sa dette. Cette prévision du
gouvernement est basée sur
l’hypothèse d’un taux d’intérêt
moyen de 4%.

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+ Remarquons encore que le tissu économique de l’Italie est
absolument incomparable avec celui d’un pays comme la Grèce.
L’Italie possède une base industrielle avec une tradition et un
savoir-faire établi ainsi que bon nombre des petites et moyennes
entreprises solides.
Passons désormais aux raisons économiques de la récente panique
sur les emprunts publics italiens et ensuite aux raisons plus
structurelles de la perte de confi ance des acteurs fi nanciers.
- Cette semaine l’Italie a présenté un plan de réduction
du défi cit budgétaire qui s’élève à 48 milliards sur un horizon de
quatre ans. A première vue, on constate que le gros des efforts
d’épargne est planifi é pour fi n 2013 et 2014. Sans surprise, ces
efforts devront donc intervenir après les prochaines élections qui
devraient avoir lieu au premier semestre 2013. Le délai d’attente
jusqu’en 2013 pour s’attaquer aux problèmes est jugé comme trop
long par les acteurs fi nanciers.
- Même si la dette étatique appartient majoritairement
aux Italiens, ceci ne l’empêche pas d’être surdimensionnée avec
un ratio dette/PIB avoisinant les 120%, donc le double de ce qui
est préconisé par le Traité de Maastricht. La politique économique
doit donc veiller à stabiliser la trajectoire de la dette. Or, depuis
deux ans, l’Italie emprunte plus d’argent à l’étranger qu’elle
investit dans l’expansion de ses capacités productives. Ce sont
pourtant ces investissements qui sont primordiaux pour pouvoir
garantir le remboursement de la dette externe à travers les gains
de productivité espérés. Si un pays importe plus de capital qu’il
n’utilise pour élargir ses investissements dans sa productivité
future, il risque l’insolvabilité…phénomène qu’on peut observer
en Grèce et au Portugal.
- L’Italie souffre d’un manque fl agrant de croissance
économique. Le Fonds monétaire international estime que son
PIB évoluera de 1% cette année et de 1,3% l’année prochaine.
La léthargie de la croissance économique entraîne forcément un
manque de recettes fi scales qui pourraient aider à rééquilibrer le
défi cit budgétaire.
- Sachant que le coût de refi nancement de la dette est en
train de croître dû au vent de panique sur les marchés, on peut
douter de la capacité de l’Italie à ramener sa dette à un niveau
plus soutenable. Rien qu’au cours de cette année, l’Italie devra
débourser environ 75 milliards d’euros pour la charge d’intérêt de
sa dette. Cette prévision du gouvernement est basée sur l’hypothèse
d’un taux d’intérêt moyen de 4%. Jefferies International estime
que rien qu’une panique sur les emprunts d’Etat entraînant une
hausse du coût de refi nancement à 6% provoquerait une surcharge
de 35 milliards. On comprend bien que si les hommes politiques
n’arrivent pas à calmer les marchés, tous les efforts d’austérité
budgétaire seront en vain. Ces scénarios ne sont pas farfelus, car
lors des deux derniers placements obligataires, l’Italie a dû payer
extrêmement cher pour attirer la faveur des investisseurs. A titre
d’exemple, pour des obligations à maturité 5 de ans, elle a offert le
rendement le plus élevé depuis la récente crise fi nancière en 2008 :
alors qu’en juin elle émettait ces obligations avec un taux de 3,9%,
elle a dû offrir plus que 4,9%.
Néanmoins, la demande pour les émissions italiennes dépassait de
presque deux fois le volume offert. Le cas de l’Italie est donc loin
d’être tranché.
On comprend bien que si les
hommes politiques n’arrivent
pas à calmer les marchés, tous
les efforts d’austérité budgétaire
seront en vain.
On comprend bien que si les
hommes politiques n’arrivent
pas à calmer les marchés, tous
les efforts d’austérité budgétaire
seront en vain.