19 Décembre 2012

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Greek Bailout: Another kick of the can down the road?
Après deux semaines de désaccord, les ministres des Finances
des 17 pays membres de la zone Euro et le Fonds Monétaire
International (FMI) se sont fi nalement entendus, dans la nuit du 26
au 27 novembre, sur les moyens à mettre en œuvre pour résoudre
le problème de la dette grecque, ainsi que sur les modalités de
versement d’une nouvelle tranche d’aide au pays pour éviter toute
faillite à court terme de ce dernier. Toutefois, la concrétisation de
cet accord a été très laborieuse et le succès attendu des décisions
prises sur le stock de la dette est discutable.
• Un accord laborieux
Selon les dires de la directrice du FMI, Madame Christine Lagarde,
la fi nalisation de l’accord a été laborieuse, mais constructive, et
résulte d’un effort collectif de la part des ministres des Finances
européens et du FMI.
Dans un premier temps, les deux camps étaient en total désaccord
sur les modalités à mettre en œuvre pour résoudre le cas de la dette
grecque qui devrait atteindre 190% du PIB d’ici 2014. En effet, le
FMI désirait l’effacement d’une partie de la dette grecque détenue
par les créanciers publics comme cela a été fait pour la dette
détenue par les banques. Mais cette mesure préconisée par le FMI,
dont le but est de rendre la dette grecque soutenable, s’est heurtée
à la réticence de plusieurs pays européens, dont l’Allemagne, pour
lesquels l’application d’une telle décote ne correspond pas à une
mesure de sauvetage et inciterait d’autres à faire la requête d’un
effacement partiel de leur dette, et donc à réduire l’aptitude des
pays en diffi culté à faire des économies. Ensuite, responsables
européens et FMI étaient en désaccord quant à l’horizon temporel
durant lequel l’objectif fi xé par le nouveau plan d’aide devrait être
atteint. Enfi n, il y avait une mésentente quant au pourcentage du

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PIB auquel doit être ramenée la dette grecque durant l’horizon
temporel convenu.
Au bout d’une réunion de plus de 13 heures, ministres des Finances
européens et FMI se sont entendus pour réduire la dette grecque
de près de 40 milliards d’euros d’ici 2020 par le biais d’un certain
nombre de mesures plus ou moins complexes. Plus précisément,
l’objectif fi nal est de ramener la dette grecque à 124% du PIB d’ici
2020 et même sous la barre des 110% d’ici 2022. Le résultat visé
à plus longue échéance est bien sûr de permettre à la Grèce un
retour sur les marchés fi nanciers.
• Un énième plan d’aide
Pour atteindre l’objectif d’une dette grecque à 124% du PIB d’ici
2020 sans passer par un effacement partiel de celle-ci, les ministres
des Finances, ainsi que le FMI, ont dû faire preuve d’une certaine
créativité fi nancière, laquelle a débouché sur un énième plan
d’aide qui comprend les points suivants :
- Déblocage du versement au pays d’une tranche d’aide de
43,7 milliards d’euros. Une première tranche de près de 34,4
milliards d’euros devraient être versée le 13 décembre prochain.
Le restant sera versé en trois tranches supplémentaires au cours
du premier trimestre 2013.
- Rachat d’une partie des titres de dette par la Grèce.
- Baisse de 100 points de base des intérêts sur les prêts consentis
par les créanciers publics à la Grèce. Cette mesure ne concerne
pas les pays créanciers qui se trouvent déjà sous assistance (par
exemple Portugal et Irlande).
- Baisse de 10 points de base des frais de garantie payés par la
Grèce à l’EFSF.
- Allongement de la maturité des prêts bilatéraux et de ceux de
l’EFSF de 15 ans, ainsi qu’un report du paiement des intérêts de
10 ans.
- Redistribution par les Etats membres des gains réalisés par la
BCE et par les banques centrales nationales sur le rachat des
titres grecs dans le cadre du Securities Market Program (SMP).
- Délai supplémentaire pour atteindre l’objectif d’un excédent
primaire de 4,5%. Dorénavant cet excédent primaire doit être
atteint pour 2016.
• Vers une réduction du stock de la dette grecque ?
En accord avec les propos tenus par le président de la Banque
centrale européenne (BCE), Monsieur Mario Draghi, on peut dire
que ce nouveau plan d’aide a fortement réduit l’incertitude et
renforcé la crédibilité de la zone Euro. La question est désormais
de savoir si ce nouveau plan d’aide a un réel impact sur le stock
de la dette grecque et permet donc à la Grèce de repartir sur des
bases plus saines?
Le succès récent de l’opération de rachat laisse penser que ce
nouveau plan d’aide permet effectivement d’aboutir à une
telle réduction. Le mardi 11 décembre, la Grèce est parvenue à
boucler son opération de rachat. Les créanciers privés ont offert
des obligations pour un montant nominal de 31,8 milliards dont
le prix de rachat moyen s’est établi entre 33,5 et 33,8 centimes
par euro de valeur nominale. Rappelons que l’objectif visé était
de pouvoir rassembler des offres pour un montant d’environ 30
milliards d’euros. Le résultat de cette opération est donc bien
supérieur aux espérances.

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Toutefois, il convient de noter que la Grèce a débuté son programme
de rachat avec de nombreuses diffi cultés : La Grèce a dû prolonger,
le 7 décembre dernier, son programme de rachat, étant donné
qu’elle n’avait réussi à atteindre l’objectif de 30 milliards d’euros
d’obligations. Le pays n’avait reçu jusque-là des offres que pour un
montant total de 26 milliards d’euros. En d’autres termes, on peut
dire que l’opération de rachat a été un succès de dernière minute.
En outre, pour répondre à la totalité de l’offre de 31,8 milliards
d’euros, le budget de 10 milliards d’euros qu’avait consenti la
Grèce et le FESF à l’opération de rachat n’a pas été suffi sant et a
dû être réapprovisionné de 1,29 milliards d’euros supplémentaires.
Le succès de cette opération a-t-elle permis de réduire le ratio
dette/PIB de 11% comme cela a été prévu ? La réponse est
malheureusement « non ». Selon les dernières estimations des
responsables grecs aux Finances et au Trésor, l’opération de
rachat n’aurait permis une réduction du ratio que de 9,5%. En
conséquence, cette opération de
buyback ramène la dette grecque
à 126,6% du PIB d’ici 2020. On est donc encore loin des 124% du
PIB exigés ou du moins visés par les responsables européens et le
FMI.
Qu’en est-il des autres mesures évoquées? Permettent-elles
d’abaisser le stock de la dette grecque de sorte à atteindre tout de
même les 124% du PIB d’ici 2020?
Au regard des diverses mesures énoncées plus haut, notamment
celles relatives à l’allongement des échéances de remboursement
et à la baisse des intérêts sur les prêts, on peut confi rmer que
ce nouveau plan d’aide va surtout rendre la dette grecque plus
soutenable, sans pour autant réduire de manière signifi cative le
stock de la dette.
Malgré le fait que le succès de l’opération de rachat, détaillée
plus haut, a conduit au déblocage du versement d’une première
tranche d’aide à la Grèce, soit 34,4 milliards d’euros, l’objectif de
ce versement n’est pas prioritairement la réduction du stock de
la dette grecque, mais plutôt la réduction du risque de défaut
de paiement de la Grèce. Autrement dit, le but est d’assurer le
remboursement des dettes grecques.
À côté de l’opération de rachat, l’une des seules mesures à pouvoir
encore réduire le stock de la dette est la redistribution par les
Etats membres des gains réalisés par la BCE et par les banques
centrales nationales sur le rachat des titres grecs dans le cadre du
SMP. Toutefois, nul ne sait vraiment quel sera le montant total
de ces redistributions et si celles-ci auront véritablement lieu.
D’après certaines estimations, le montant total des redistributions
avoisinerait les 10 milliards d’euros, ce qui reviendrait à une baisse
d’environ 5% du PIB de la Grèce. Sachant que les gains redistribués
ne résulteraient que des titres échus et que les banques centrales
effectuent généralement des provisions pour risques (par exemple
risques de contrepartie) sur ces gains, il convient de souligner que,
premièrement, cette redistribution est un processus de longue
haleine et, deuxièmement, le montant total redistribué peut être
bien inférieur aux 10 milliards d’euros évoqués plus haut. Notons
que la Bundesbank s’est récemment montrée très réticente envers
ce processus.
Cette dernière mesure n’est pas réellement nouvelle. Lors du
sommet européen du 21 juillet 2011, les responsables européens
avaient annoncé un plan d’aide à la Grèce, dont les modalités
avaient été précisées lors des sommets du 26 octobre 2011 et du
20 février 2012, qui comprenait déjà ce genre de redistribution des
revenus de l’Eurosystème sur les titres de dette grecs (en dehors du
cadre du SMP) qu’il détient. Les responsables européens s’étaient
engagés à l’époque à rétrocéder un montant total de 4 milliards

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d’euros et les ministres des Finances européens ont décidé le 12
mars dernier quelle était la quote-part provenant de la banque
centrale nationale. Par exemple, la France, par le biais d’un projet
de loi de fi nances qui a créé un « compte d’affectation spéciale »,
s’était engagée à reverser 754 millions d’euros à l’Etat grec au titre
de la période 2012-2030.
En résumé, malgré le nouveau plan d’aide mis en place par les
responsables européens et par le FMI, la Grèce se trouve toujours
dans l’obligation de rembourser un stock de dette important. La
seule chose qui a changé est que cette dette est devenue un peu
plus soutenable pour le pays, en ce sens que ce sont surtout les
conditions de remboursement qui ont été allégées. Malgré ces
allégements, la Grèce pourra-t-elle rembourser le stock de dette
restant? Ne doit-on pas recourir à une nouvelle restructuration de
la dette?
• L’inévitable restructuration de la dette grecque
Le contexte économique dans lequel se trouve la Grèce reste
diffi cile et des améliorations de la situation économique du
pays ne sont pas à prévoir dans les prochains mois. L’économie
continue à se rétracter et le gouvernement grec poursuit ses
coupes budgétaires qui ne sont pas favorables à une reprise de
la croissance. Les réformes structurelles se font au compte-goutte
et les privatisations restent rares. Le chômage reste un problème
récurrent pour le pays et, en se basant sur les prévisions de la
Commission européenne, l’emploi devrait encore progresser à des
taux négatifs d’ici à 2014.