W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER 19 Décembre 2012 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Greek Bailout: Another kick of the can down the road? Après deux semaines de désaccord, les ministres des Finances des 17 pays membres de la zone Euro et le Fonds Monétaire International (FMI) se sont finalement entendus, dans la nuit du 26 au 27 novembre, sur les moyens à mettre en œuvre pour résoudre le problème de la dette grecque, ainsi que sur les modalités de versement d’une nouvelle tranche d’aide au pays pour éviter toute faillite à court terme de ce dernier. Toutefois, la concrétisation de cet accord a été très laborieuse et le succès attendu des décisions prises sur le stock de la dette est discutable. • Un accord laborieux Selon les dires de la directrice du FMI, Madame Christine Lagarde, la finalisation de l’accord a été laborieuse, mais constructive, et résulte d’un effort collectif de la part des ministres des Finances européens et du FMI. Dans un premier temps, les deux camps étaient en total désaccord sur les modalités à mettre en œuvre pour résoudre le cas de la dette grecque qui devrait atteindre 190% du PIB d’ici 2014. En effet, le FMI désirait l’effacement d’une partie de la dette grecque détenue par les créanciers publics comme cela a été fait pour la dette détenue par les banques. Mais cette mesure préconisée par le FMI, dont le but est de rendre la dette grecque soutenable, s’est heurtée à la réticence de plusieurs pays européens, dont l’Allemagne, pour lesquels l’application d’une telle décote ne correspond pas à une mesure de sauvetage et inciterait d’autres à faire la requête d’un effacement partiel de leur dette, et donc à réduire l’aptitude des pays en difficulté à faire des économies. Ensuite, responsables européens et FMI étaient en désaccord quant à l’horizon temporel durant lequel l’objectif fixé par le nouveau plan d’aide devrait être atteint. Enfin, il y avait une mésentente quant au pourcentage du ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER PIB auquel doit être ramenée la dette grecque durant l’horizon temporel convenu. Au bout d’une réunion de plus de 13 heures, ministres des Finances européens et FMI se sont entendus pour réduire la dette grecque de près de 40 milliards d’euros d’ici 2020 par le biais d’un certain nombre de mesures plus ou moins complexes. Plus précisément, l’objectif final est de ramener la dette grecque à 124% du PIB d’ici 2020 et même sous la barre des 110% d’ici 2022. Le résultat visé à plus longue échéance est bien sûr de permettre à la Grèce un retour sur les marchés financiers. • Un énième plan d’aide Pour atteindre l’objectif d’une dette grecque à 124% du PIB d’ici 2020 sans passer par un effacement partiel de celle-ci, les ministres des Finances, ainsi que le FMI, ont dû faire preuve d’une certaine créativité financière, laquelle a débouché sur un énième plan d’aide qui comprend les points suivants : - Déblocage du versement au pays d’une tranche d’aide de 43,7 milliards d’euros. Une première tranche de près de 34,4 milliards d’euros devraient être versée le 13 décembre prochain. Le restant sera versé en trois tranches supplémentaires au cours du premier trimestre 2013. - Rachat d’une partie des titres de dette par la Grèce. - Baisse de 100 points de base des intérêts sur les prêts consentis par les créanciers publics à la Grèce. Cette mesure ne concerne pas les pays créanciers qui se trouvent déjà sous assistance (par exemple Portugal et Irlande). - Allongement de la maturité des prêts bilatéraux et de ceux de l’EFSF de 15 ans, ainsi qu’un report du paiement des intérêts de 10 ans. - Redistribution par les Etats membres des gains réalisés par la BCE et par les banques centrales nationales sur le rachat des titres grecs dans le cadre du Securities Market Program (SMP). - Délai supplémentaire pour atteindre l’objectif d’un excédent primaire de 4,5%. Dorénavant cet excédent primaire doit être atteint pour 2016. • Vers une réduction du stock de la dette grecque ? En accord avec les propos tenus par le président de la Banque centrale européenne (BCE), Monsieur Mario Draghi, on peut dire que ce nouveau plan d’aide a fortement réduit l’incertitude et renforcé la crédibilité de la zone Euro. La question est désormais de savoir si ce nouveau plan d’aide a un réel impact sur le stock de la dette grecque et permet donc à la Grèce de repartir sur des bases plus saines? Le succès récent de l’opération de rachat laisse penser que ce nouveau plan d’aide permet effectivement d’aboutir à une telle réduction. Le mardi 11 décembre, la Grèce est parvenue à boucler son opération de rachat. Les créanciers privés ont offert des obligations pour un montant nominal de 31,8 milliards dont le prix de rachat moyen s’est établi entre 33,5 et 33,8 centimes par euro de valeur nominale. Rappelons que l’objectif visé était de pouvoir rassembler des offres pour un montant d’environ 30 milliards d’euros. Le résultat de cette opération est donc bien supérieur aux espérances. - Baisse de 10 points de base des frais de garantie payés par la Grèce à l’EFSF. ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Toutefois, il convient de noter que la Grèce a débuté son programme de rachat avec de nombreuses difficultés : La Grèce a dû prolonger, le 7 décembre dernier, son programme de rachat, étant donné qu’elle n’avait réussi à atteindre l’objectif de 30 milliards d’euros d’obligations. Le pays n’avait reçu jusque-là des offres que pour un montant total de 26 milliards d’euros. En d’autres termes, on peut dire que l’opération de rachat a été un succès de dernière minute. En outre, pour répondre à la totalité de l’offre de 31,8 milliards d’euros, le budget de 10 milliards d’euros qu’avait consenti la Grèce et le FESF à l’opération de rachat n’a pas été suffisant et a dû être réapprovisionné de 1,29 milliards d’euros supplémentaires. Le succès de cette opération a-t-elle permis de réduire le ratio dette/PIB de 11% comme cela a été prévu ? La réponse est malheureusement « non ». Selon les dernières estimations des responsables grecs aux Finances et au Trésor, l’opération de rachat n’aurait permis une réduction du ratio que de 9,5%. En conséquence, cette opération de buyback ramène la dette grecque à 126,6% du PIB d’ici 2020. On est donc encore loin des 124% du PIB exigés ou du moins visés par les responsables européens et le FMI. Qu’en est-il des autres mesures évoquées? Permettent-elles d’abaisser le stock de la dette grecque de sorte à atteindre tout de même les 124% du PIB d’ici 2020? Au regard des diverses mesures énoncées plus haut, notamment celles relatives à l’allongement des échéances de remboursement et à la baisse des intérêts sur les prêts, on peut confirmer que ce nouveau plan d’aide va surtout rendre la dette grecque plus soutenable, sans pour autant réduire de manière significative le stock de la dette. Malgré le fait que le succès de l’opération de rachat, détaillée plus haut, a conduit au déblocage du versement d’une première tranche d’aide à la Grèce, soit 34,4 milliards d’euros, l’objectif de ce versement n’est pas prioritairement la réduction du stock de la dette grecque, mais plutôt la réduction du risque de défaut de paiement de la Grèce. Autrement dit, le but est d’assurer le remboursement des dettes grecques. À côté de l’opération de rachat, l’une des seules mesures à pouvoir encore réduire le stock de la dette est la redistribution par les Etats membres des gains réalisés par la BCE et par les banques centrales nationales sur le rachat des titres grecs dans le cadre du SMP. Toutefois, nul ne sait vraiment quel sera le montant total de ces redistributions et si celles-ci auront véritablement lieu. D’après certaines estimations, le montant total des redistributions avoisinerait les 10 milliards d’euros, ce qui reviendrait à une baisse d’environ 5% du PIB de la Grèce. Sachant que les gains redistribués ne résulteraient que des titres échus et que les banques centrales effectuent généralement des provisions pour risques (par exemple risques de contrepartie) sur ces gains, il convient de souligner que, premièrement, cette redistribution est un processus de longue haleine et, deuxièmement, le montant total redistribué peut être bien inférieur aux 10 milliards d’euros évoqués plus haut. Notons que la Bundesbank s’est récemment montrée très réticente envers ce processus. Cette dernière mesure n’est pas réellement nouvelle. Lors du sommet européen du 21 juillet 2011, les responsables européens avaient annoncé un plan d’aide à la Grèce, dont les modalités avaient été précisées lors des sommets du 26 octobre 2011 et du 20 février 2012, qui comprenait déjà ce genre de redistribution des revenus de l’Eurosystème sur les titres de dette grecs (en dehors du cadre du SMP) qu’il détient. Les responsables européens s’étaient engagés à l’époque à rétrocéder un montant total de 4 milliards ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER d’euros et les ministres des Finances européens ont décidé le 12 mars dernier quelle était la quote-part provenant de la banque centrale nationale. Par exemple, la France, par le biais d’un projet de loi de finances qui a créé un « compte d’affectation spéciale », s’était engagée à reverser 754 millions d’euros à l’Etat grec au titre de la période 2012-2030. En résumé, malgré le nouveau plan d’aide mis en place par les responsables européens et par le FMI, la Grèce se trouve toujours dans l’obligation de rembourser un stock de dette important. La seule chose qui a changé est que cette dette est devenue un peu plus soutenable pour le pays, en ce sens que ce sont surtout les conditions de remboursement qui ont été allégées. Malgré ces allégements, la Grèce pourra-t-elle rembourser le stock de dette restant? Ne doit-on pas recourir à une nouvelle restructuration de la dette? • L’inévitable restructuration de la dette grecque Le contexte économique dans lequel se trouve la Grèce reste difficile et des améliorations de la situation économique du pays ne sont pas à prévoir dans les prochains mois. L’économie continue à se rétracter et le gouvernement grec poursuit ses coupes budgétaires qui ne sont pas favorables à une reprise de la croissance. Les réformes structurelles se font au compte-goutte et les privatisations restent rares. Le chômage reste un problème récurrent pour le pays et, en se basant sur les prévisions de la Commission européenne, l’emploi devrait encore progresser à des taux négatifs d’ici à 2014. ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER La balance courante du pays reste déficitaire malgré quelques signes d’amélioration au cours des dernières semaines. Notons toutefois que ces améliorations sont essentiellement dues à une baisse non négligeable de la demande interne, qui a conduit à son tour à une baisse des importations grecques. L’image économique actuelle de la Grèce montre que le pays aura dans les mois et années à venir beaucoup de difficultés à générer des revenus qui sont essentiels pour le remboursement du stock de dette qui pèse encore sur ses épaules. Les principaux revenus étatiques que génère actuellement la Grèce résultent d’une austérité budgétaire sans précédent et d’une politique fiscale très restrictive. À terme cette situation n’est certainement pas tenable pour la Grèce et donc la question de la restructuration de la dette se pose! Nombreuses sont les critiques qui soulignent le manque d’ambition du nouveau plan d’aide. Pour beaucoup, une solution sans effacement partiel de la dette grecque ne peut constituer une solution de long terme qui permette d’atteindre l’objectif de 124% du PIB. Autrement dit, le cas grec ne peut être résolu sans une restructuration de sa dette. Mais la restructuration de la dette grecque reste un sujet tabou pour une grande majorité de responsables européens. Tout effacement de la dette grecque, même partiel, n’est pour le moment pas soutenable politiquement et ceci est tout particulièrement le cas pour la chancelière allemande, Madame Angela Merkel, qui se prépare à de nouvelles élections législatives en septembre 2013. En effet, tout effacement de la dette signifie que les créanciers publics acceptent de subir des pertes et sous-entend surtout que ce sont les contribuables des pays ayant apporté l’aide à la Grèce qui doivent mettre la main à la poche. Début décembre, lors d’une interview accordée à la Bild am Sonntag, Madame Merkel a souligné qu’un effacement futur de la dette grecque était une piste à étudier. Mais même si ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Madame Merkel s’est récemment familiarisée avec l’idée d’une éventuelle restructuration future de la dette de la Grèce, il est pratiquement certain qu’elle ne composera pas avec cette idée avant septembre 2013. D’un point de vue politique, les responsables européens préfèrent donc pour l’instant jouer la montre plutôt que de résoudre de manière concrète le problème de la Grèce par le biais d’une restructuration de la dette qui permettrait à la Grèce de repartir plus rapidement sur des bases saines. Bien que responsables européens et du FMI aient récemment annoncé qu’ils allaient réfléchir à de nouvelles mesures de réduction de la dette dès que la Grèce aura atteint l’objectif de 4.5% d’excédent primaire d’ici 2016, il est peu probable que ces mesures futures auront pour finalité une restructuration de la dette grecque. Au final, comme diraient les anglo-saxons : « Another kick of the can down the road! ». Le cas grec est en suspens et est donc, sauf surprises de dernière minute, loin d’être résolu. Plus les responsables européens repoussent à plus tard l’inévitable restructuration, plus cela sera coûteux et douloureux pour la zone Euro. La solution au problème grec résultera forcément de l’équation combinant rationalité économique et courage politique. William TELKES, Economiste BCEE Asset Management ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY ■ WEEKLY W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER 6A, rue Goethe,L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1 Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: [email protected] www.bcee-assetmanagement.lu Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg Etablissement Public Autonome Siège Central : 1, Place de Metz L-2954 Luxembourg BIC : BCEELULL R.C.S. Luxembourg B 30775 www.bcee.lu tél. : (+352) 4015 -1 Disclaimer : Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d’Epargne de l’Etat, Luxembourg. 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