2. Détermination du taux de change

Economie de l’Union
Européenne
[email protected]
[email protected]
Livre : International Economics – Krugman – Obstfeld
L’économie est divisée en deux sous disciplines :
1. La microéconomie micro est l’éco s’intéressant aux comportements des agents
individuels
2. La macroéconomie s’intéresse aux niveaux des Etats etc..
En macroéconomie, on va introduire les concepts de chômage, d’emplois.. Elle même, se
divise en deux manches :
Le Produit Intérieur Brut : valeur de marché de l’ensemble des biens et services finaux
produits dans un pays pendant une période donnée.
Tout ce qu’on produit représente la richesse ou pas. Le PIB français est l’ordre de 2
000 milliards d’euro, les Etats-Unis 15 000 milliards de $. Le PIB, d’un point de vu
comptable est l’ensemble des revenus distribués dans un pays.
 Mais c’est une mesure imparfaite, difficile de mesurer tout les éléments (services
publics..)
Est-ce que la valeur de marché de l’agriculture est un bon indicateur même si ça pollue
beaucoup ?
Cependant, il a l’avantage d’être plutôt objectif. Si on regarde l’évolution du PIB dans le
temps, à long terme, il est croissant. A court terme, il évolue en vague et à long terme, en
ligne droite. La tendance, c’est à dire une moyenne de la vague est une construction
intellectuelle et statistique.
1. La macroéconomie de long terme avec les théories de croissance. Elle va
s’intéresser à la hauteur, à la pente, la démographie. On a une variable
fondamentale qu’est le capital. La question centrale est comment accumuler du
capital ?
2. La macroéconomie de court terme s’intéressant aux pourquoi de la vague
dans l’évolution du PIB. Son objectif étant la stabilisation.
Ainsi, on aimerait pouvoir « lisser le cycle ». La question est de savoir : peut-on le
faire ? Dans cette hypothèse là, on estime que le stock de capital est fixe. C’est dans
ce cadre là, que l’on va mettre en place des politiques conjoncturelles. Pour les
classiques, l’Etat ne doit pas pratiquer de politiques conjoncturelles alors que pour
les Keynésiens, oui c’est la bonne solution. Ces politiques sont de deux ordres : les
politiques budgétaires et les politiques monétaires.
Lorsqu’on parle de macroéconomie sur le long terme, on parle seulement de politiques
structurelles, qui ont vocation à modifier la droite.
Exemple, les politiques mises en œuvre en Europe sont d’infrastructures. L’idée est
d’espérer le changement de trajectoire de la courbe de long terme.
 Court terme : politique conjoncturelle / Long terme : politique structurelle
Il est évident que l’aspect monétaire sera mis en avant puisque l’Union est plus
avancée sur le point de vu monétaire. Autre raison, c’est un domaine de la science
économique ayant progressé de façon considérable depuis les 30 dernières années. Il
faut aussi souligner des Etats ayant accepté de partager la même monnaie se privant du
taux de change.
1. Balances des paiements
C’est un document comptable mais qui est extrêmement important. La BDP va
enregistrer l’intégralité des opérations que les résidents d’un pays font avec un non
résident.
Définition : La BDP est un document statistique qui recense sous forme comptable
l’ensemble des flux économiques et financiers intervenus entre résidents et non résident au
cours d’une période donnée.
La forme comptable signifie que quand on fait de la comptabilité, chaque opération est
inscrite deux fois et donc, la BDP est par définition toujours équilibrée.
L’ensemble des flux économiques est composé de deux grandes parties :
1. Les flux économiques où l’on retrouve toutes les opérations du commerce
international
2. Les flux financiers où l’on retrouve tous les échanges d’actifs financiers, des
mouvements capitaux.
Les résidents ce sont les personnes physiques résident en France quelque soit leurs
nationalités. On retrouve les personnes morales françaises ou étrangères pour leur
établissement en France. La France, d’un point de vu comptable, c’est la métropole, les
DOM, les collectivités territoriales, Mayotte et la Principauté de Monaco. Les TOM font
partis du reste du reste du monde.
La BDP est établie par la BDF pour une raison aisée, les banques centrales ont une
mission importante de gérer la bonne santé du système bancaire. Ainsi, elles font la
supervision du système bancaire. La BC va en profiter pour collecter des données,
notamment sur les opérations de changes. La très grande majorité de ces opérations se
fait par les banques.
Avant l’euro la BDP était établie par la BDF en franc. Depuis que l’on a l’euro, on a plus
de taux de change en mark, le pesetas etc.. Les collectes de données auprès des banques
perdent de sa valeur. C’est la raison pour laquelle que la BDF va réaliser des enquêtes
statistiques.
 La BDP est un document faisant l’objet d’accords internationaux. Dans le cadre du
FMI, les pays s’engagent à réguler leur BDP selon certaines règles.
Le principe d’enregistrement, une opération doit être enregistrée. Au crédit (+), on va
enregistrer les opérations donnant lieux à une sortie de biens, de services ou d’actifs. Au
débit (-), on met toutes les opérations faisant l’inverse, l’entrée.
La BDP est composée de trois comptes :
1. Le compte des transactions courantes
2. Le compte de capital
3. Le compte financier.
1. Le compte des transactions courantes
A) Opérations sur les biens
Si je regarde le solde du compte des biens, on le nomme la balance commerciale.
L’idée est puisqu’on parle que de biens, on est face à un indicateur de la
compétitivité de l’industrie nationale. Tout de même, il faut préciser que c’est
indicateur imparfait puisque on peut très bien avoir un mauvais excédent.
Exemple, la France est dans une profonde récession et ainsi, on importe peu. En même
temps, les autres sont en pleine expansion et ainsi, ils exportent beaucoup. Et donc, on
obtient un mauvais excédent. De la même manière, on peut avoir un bon déficit si on est
dans la situation inverse, c’est à dire une grande importation française et une mauvaise
exportation étrangère. On obtiendra alors un bon déficit.
Il est évident que nous avons de bons excédents et de mauvais déficits. Si on regarde
l’année 201-2012 pour la France, on a une balance commerciale déficitaire. Il est évident
que sachant qu’il dure depuis plusieurs années, il nous amène à nous interroger sur la
compétitivité de l’industrie nationale. Il faut ainsi l’observer sur plusieurs années.
Pour atténuer l’interprétation de ce chiffre, on va également calculer le taux de
couverture. Ce sont les exportations / importations * 100. Il est évident que ce n’est pas
la même chose de prendre un petit pays qu’un plus grand pays.
B) Opérations sur les services
Le solde est appelé le solde de la balance des services. C’est là dedans que l’on
trouve tout ce qui concerne le tourisme et ainsi, on retrouve un des points fort de la
France.
C) Les revenues
On va importer et exporter des facteurs de productions qui vont être rémunérés. Les
salariés correspondent aux frontaliers. Ensuite, on a le revenu du capital.
Exemple : pour les investissements, j’achète une action Mercedes à Frankfort 30 euros.
Cette opération sera inscrite dans le mouvement des capitaux, pas ici. Mais si j’ai une
action, je peux percevoir un dividende, une partie du profit que réalise l’entreprise. Si on a 1
euro/action, on le retrouvera ici sur les revenus d’investissements.
D) Les transferts courants
Les transferts courants sont la contrepartie comptable des biens, services et
capitaux exportés ou importés gratuitement, c’est à dire sans contrepartie
apparente ou mesurable.
Dans le secteur des administrations publiques, on retrouve tout ce qui est coopération
internationale, la contribution aux institutions internationales.. On retrouve aussi les
autres secteurs avec les envois de fonds des travailleurs, on exporte des capitaux à titre
gratuit.
Si on fait le solde de la balance des transactions courantes, on a un solde de -7 pour
2004. On va ensuite avoir, el compte capital.
2. Le compte de capital
Il a un solde positif de +2 en 2004. On retrouve essentiellement :
1. Les transferts en capital qui sont des opérations donnant lieu au transfert de
propriété d’un actif fixe ou à la remise d’un engagement par le créancier sans que
rien ne soit perçu en échange. C’est très proche de ce qu’on avait dans les
transferts courants. Un exemple typique est la remise de dette.
2. Les acquisitions d’actifs non financiers (brevets). Exemple, Mac Donald qui
veut acheter le droit d’utiliser l’image du Roi Lion.
Si je fais le solde du 1 et du 2, dans la suite, je vais l’appeler, le solde de la BTC
(balance des transactions courantes)
 Compte des transactions courantes + compte de capital = Balance des
transactions courantes.
Si j’ai un taux négatif à la BTC, j’aurais un taux de +5 au compte financier pour
rééquilibrer. Les étrangers vont devoir me prêter de l’argent. C’est le cas typique des
Etats-Unis.
Y (PIB) = C (ménages, consommations) + I (entreprises qui investissent) + G
(gouvernement, Etat et dépenses publiques) +(X - M) (importations exportations, étrangers). X et M (consommation nette du reste du monde)
3. Le compte financier
1.
2.
3.
4.
5.
Les investissements directs
Les investissements en portefeuille,
Les produits financiers dérivés.
Autres investissements
Les avoirs de réserves
 Ils ont été ventilés du moins spéculatif au plus spéculatif.
a) Les investissements directs
Définition : Cela désigne l’opération effectuée par un investisseur afin d’acquérir,
d’accroître ou de liquider un intérêt durable dans une entreprise et de détenir une
influence dans sa gestion.
Il faut retenir les termes : durable et influence.
Les investissements sont stables puisque on s’investit dans la durée en exerçant une
forte influence dans une entreprise X. De nombreux pays tentent d’attirer des
investisseurs pour accroitre leur économie. De là, l’importance d’une stabilité
politique.
b) Les investissements en portefeuille
Ce sont les mouvements de capitaux au sens propre du terme. Ainsi, on retrouve les
actions, les obligations…
Exemple : achat d’action dans une entreprise. C’est un titre risqué car il est exposé au
même risque que l’entreprise. Si j’achète chez Peugeot et que l’entreprise ne va pas bien,
l’action peut s’écrouler.
 L’obligation est un titre de créance.
Exemple : Si j’achète une obligation à la RATP de 100 euros à 4% sur 5 ans. C’est à dire
qu’aujourd’hui je donne 100 euros mais dans 1 ans, je touche 4 euro, puis 4 euros, puis 4
euros. Au bout de 5 ans, je touche 4 euros plus mon prêt de 100 euros.
Sachant qu’un Etat ne peut pas faire faillite produisant sa monnaie, il émet de
nombreuses obligations.
c) Les produits financiers dérivés
Ce sont des produits purement spéculatifs. On peut acheter des actifs donnant le droit
d’acheter d’autres actifs sous certaines conditions.
 Les montants sont modestes
d) Autres investissements
On retrouve ici les crédits commerciaux.
Exemple : J’ai une PME à Strasbourg, j’achète une machine outil à un fournisseur allemand
et je peux payer dans 3 mois. J’ai acheté un crédit commercial.
e) Les avoirs de réserves
Ce sont les réserves détenues par la banque de France. Ce solde se nomme ΔR jouant un
rôle extrêmement important.
1) + 2) = -5 (balance des transactions courantes)
2) = + 5 (le compte financier)
La BDP est toujours équilibrée
BTC
- 50
Balance
capitaux
(grande partie
du compte
financier)
+ 80
ΔR (avoir de
réserves)
Si la BDP de la zone euro est déficitaire de -50. Pour la
transaction courantes, on a une offre excédentaire de 50 euros
et une demande excédentaire de 50 $. Pour les opérations liées
aux biens et aux services
Pour la balance des capitaux, sur le marché euro-dollar, j’ai
une offre excédentaire de 80 $ et une demande excédentaire
de 80 euros.
Au total : sur le marché euro-dollar, on a une offre
excédentaire de 30 $ et une demande excédentaire de 30
euros.
Dans ce cas là, la BCE peut rééquilibrer le marché vendant 30 euros et achetant 30 $.
 La balance des transactions courantes et la balance des capitaux = La balance
globale.
Ainsi, quand on parle de déficit ou d’excédent, on fait référence à la balance globale.
BTC + BC + ΛR = 0
BTC + BC + Balance globale
Compte transactions courantes + Compte capital = Balance des transactions
courantes
Compte financier : Balance des capitaux + ΔR
2. Marchés des changes et détermination des
taux de change
Le marché des changes : C’est le marché sur lequel s’effectue le commerce des devises.
Les taux de changes (e) : Ils sont déterminés par les interactions entre offre et demande,
c’est à dire les interactions entre les agents qui achètent et les agents qui vendent des
devises afin de couvrir leurs paiements internationaux.
 Le taux de change observé en t est le prix d’équilibre observé dans un espace de
temps déterminé.
Les principaux acteurs sur le marché des changes
1. Description du marché des changes
a) Les acteurs
On retrouve 4 acteurs parmi un grand :
1. Les banques commerciales : La très grande majorité des opérations
internationales se font par le biais de transferts de dépôts bancaires libellés en
différentes devises.
Exemple : Un week-end à Londres, je veux échanger l’euro contre des livres. J’appelle mon
banquier.
Le marché des changes a un compartiment appelé le marché interbancaire, marché dans
lequel les banques se rencontre.
2. Les instituions financières non bancaires : Ce sont des entreprises qui vendent
des produits financiers mais qui ne sont pas des banques.
Exemple : Les assurances.
3. Les grandes firmes multinationales : Ces boites sont assez grosses pour se
passer des banques.
4. Les banques centrales : Elles peuvent intervenir sur le marché des changes en
jouant le rôle de DeltaR. Ce sont d’importants agents puisqu’elles distillent de
l’information.
Exemple : Le franc suisse a commencé à prendre beaucoup de valeur. Ainsi, on avait 1 euro
= 1,2 fch.
b) Les caractéristiques
On peut en souligner deux :
1. Une convergence très forte des e (taux de changes) sur les différentes
places financières.
Exemple : A New-York à l’ouverture on est 1 euro = 1$. En même temps à Londres, 1euro =
1,1$. Cette situation n’est pas tenable en raison d’une opportunité d’arbitrage. C’est à
dire que je peux réaliser des gains infinis sans risque.
 Si je dispose de 100$ -> vendre à NY -> 100 euros -> vendre à Londres -> 110 $.
Je peux refaire cette opération à l’infinie. Dans ce cadre là, à New-York, tout le monde
vend du $ et achète de l’euro. De même à Londres, tout le monde vend de l’euro et achète
du $. Par conséquent, l’euro va prendre de la valeur à New York et l’euro va
perdre de la valeur à Londres.
 Finalement, le but est la convergence.
Elle est extrêmement marquée depuis 30 ans en raison de la vitesse des déplacements
des transactions et des échanges financiers.
2. Le rôle du $.
Exemple : Un espagnol fait du commerce avec un Italien à l’époque du pesetas et de la lire.
Le banquier espagnol va devoir passer sur le marché du $. Ainsi le dollar est une monnaie
véhiculaire.
c) Les taux de changes au comptant / à terme
Pour les opérations au comptant, deux parties s’accordent sur l’échange de devises et le
réalise immédiatement.
Exemple : Un américain et un européen qui échange entre eux 1 000 euros et 1 330 $.
 Le taux de change (e) utilisé ici est appelé le taux de change au comptant ou le
taux spot.
Pour les opérations à terme, deux parties s’accordent sur l’échange de devises à un taux
fixé et réalisent cet échange plus tard.
Exemple : On est le 20 septembre, on conclu 1 000 euros contre 1 420 $ pour le 20 octobre.
 Au comptant = Maintenant / A terme = date ultérieur spécifique.
Le but d’une opération à terme est de se prémunir contre les risques de change.
Exemple : Je suis un importateur Américain de jeux vidéos japonais. Je sais que je serai livré
dans 30 jours et je revendrai ces jeux 100$ / pièce. Aujourd’hui, je regarde le taux de
change qu’est 1 yen = 0,0105$. Si je fais le compte 9 000 yen = 94,5$. Je dispose de 94, 500$
et donc je vais acheter 9 000 000 de yen au comptant. Ensuite, j’attends un mois et je fais
un projet de 5 500$.
Deuxième cas, je ne dispose pas de 94 500$. La première possibilité est de ne rien faire et
j’attends le mois prochain. Mon profit dépend du taux spot du mois prochain.
Imaginons si le mois prochain le taux de change est le même qu’aujourd’hui, alors j’ai un
profit de 5 500$. Mais si le e a bougé et le yen a pris de la valeur, alors le profit baisse.
Aujourd’hui, je peux regarder le taux de change interne.
2. Détermination du taux de change
Le taux de change est couvert par les interactions. D’où l’intérêt de la BDP avec tout ce
qui relève des transactions courantes et de la balances des capitaux.
On a deux théories qui vont tenter d’expliquer la détermination du taux de change :
1. Le prix : théorie de la parité des pouvoirs d’achat : PPA.
2. Le taux d’intérêt : théorie de la parité des taux d’intérêts : PPI.
On peut ajouter deux moyens pour présenter le taux de change :
1. Le taux de change à l’incertain et dans ce cas, le taux de change indique le nombre
d’unité nationale pour une unité étrangère.
Exemple : 1 franc = 8 livre, e= 3 …
3. Le taux de change au certain : dans ce cas, e indique le nombre d’unité de
monnaie étrangère pour une unité de monnaie nationale
Exemple : 1 franc = 8,8101 livre..
 Certain et incertain sont des terminologies stupides.
Il faut se mettre d’accord sur le taux de change qu’on choisit. En effet, si le taux de
change augmente, à l’incertain la monnaie nationale perdra de sa valeur, au certain, la
monnaie prendra de la valeur.
Le choix est la cotation à l’incertain puisque le système monétaire européen à
l’habitude de travailler ainsi.
a) La théorie de la parité des pouvoirs d’achat : PPA
La PPA repose sur la loi du prix unique. Si je suis sur un marché de concurrence pur
et parfait sans coût de transport, si Pi est le prix du bien acquis dans l’économie
nationale et si Pi* est le prix du bien i dans l’économie étrangère, la loi du prix unique
nous dis que Pi = e Pi*.
 Pi (prix du bien national) = e (Taux de change) Pi * (prix du bien étranger)
 E = Pi ⁄ Pi*
Exemple : On est dans une situation où le bien i = lait. Le producteur de lait français, le prix
du litre = 6franc. Le producteur de lait allemand, le prix du litre : 2dm. La loi du prix
unique : dans cette configuration, le bien devient un prix unique. Pi : e Pi$
La loi du prix unique ne marche pas (feuille sur le big mac).
On va passer à la PPA absolue.
On va étendre la loi du prix unique à un panier de biens.
Exemple : Le panier français. S’il y’a 12,5 kg de viandes, 15 litres de vins, 3 journaux.. Le
prix de ce grand panier : P= 12,5p1 + 15p2 + 3p3…
L’idée, valeur en Allemagne ? P* = 12,5p1* + 15P2* + 3P3* + ..
Si la loi du prix unique tient, j’obtiens P = e P*.
La PPA absolue nous explique pourquoi 1 Deutsch mark vaut 3 francs. Mais ce qui nous
intéresse plus est de savoir l’évolution de ce taux de change avec la prise ou la perte de
valeur. Devant ces problèmes, on est passé de la PPA absolue à la PPA relative.
La PPA relative est moins stricte, c’est l’idée de dire : on ne peut plus expliquer le
niveau de e mais on peut expliquer l’évolution de e.
 L’évolution de e (taux de change) et = et – et-1 / e
Exemple : En 1994, 1dm vaut 3,12 f. En 1993, 1dm vaut 3f.
Pourquoi e a augmenté ? ê1994 = 3,12-3 / 3 = 0,04 soit 4%
PPA absolue : et = Pt / P*t -> Ne tient pas !!!
PPA absolue : et : λ Pt/P*t Variable captant toutes les imperfections de marchés qui
font que la PPA absolue n’est pas vérifiée.
Et = et – et-1 / et-1
Pt / Pt-1 (Pt-1 = 100 euros. Pt = 120 euros.) 120/ 100 = 1,2. Donc : 20% Inflation.
Inflation = π
Ln = Logarithme népérien
ln (a b) = ln a + ln b.
ln (6) = ln 2 + ln 3
ln (a/b) = ln a – ln b
ln (1+ êt) = mn (1+πt/ 1+ π*t)
ln (1+ êt) = ln (1+ πt) – ln (1+π*t).
ln (1+a) = a quand a est « petit » .
ln (1,03) = 0,029 ≅ 0,03. C’est à dire qu’on accepte l’inflation de 0,03.
ln (1,05) = 0,04879 ≅ 0,05.
Ln (1,1) = 0,09531 ≅ 0,1 A peu près !
et = πt – π*t (l’’évolution du taux de change = l’inflation dans le temps de la franc
soustrais à l’inflation dans le temps allemande)
Les évolutions du e (taux de change) s’expliquent par les différentiels d’inflations.
Exemple : π1994 = 7%
Π* 1994 = 3%
ê1994 = 7 -3 = 4%
e1993 = 3 et e1994 = 3,12
Autre exemple :
T1 : Une voiture 60 000 francs et 20 000 dm et e=3.
T2 : France π 7% -> 64 200 f
Allemagne π 3% -> 20 600 dm
Ainsi, 20 6000 × 3 < 64 200.
La voiture allemande est moins chère.
64 200 ⁄ 20 600 = 3,12. Le taux de change va s’ajuster à la compétitivité d’être établie.
Ainsi : ê = π –π*
Une monnaie forte a tendance à prendre de la valeur par rapport aux autres. Autrement
dit, c’est une monnaie qui n’est inflationniste. Le $ est une monnaie forte car les EtatsUnis sont la première puissance économique.
Une monnaie forte, on a envie de la détenir.
Imaginons qu’on soit aux changes fixes mais ajustables comme le système monétaire
européen. C’est à dire, qu’on se met d’accord pour se fixer une valeur par rapport
aux autres.
Ainsi ê = 0 -> il faut que π = π* -> Les taux d’inflations les mêmes.
Si je perds en compétitivité, il faut que je réajuste un système de change fixe.
Si maintenant, on prend des changes fixes irrévocables tels que dans la zone euro :
Ainsi ê = 0 -> il faut que π = π* Toujours -> Si on a des différentiels, pas de
dévaluation, réajustements réels sinon.
b) La théorie de la parité des taux d’intérêts : PPI
On retrouve 3 caractéristiques :
1. La liquidité d’un actif. Un actif est liquide si je peux facilement le transformer en
moyen de paiements. Au contraire, un actif immobilier est peu liquide. Il faut que
je le transforme en moyen de paiements (le vendre).
2. Le rendement. Combien cela va t-il me rapporter ? La monnaie a la particularité
d’être liquide mais avoir un taux de rendement nul. En effet, un billet de 50 euros
vaudra toujours 50 euros.
3. Le risque. Quand on achète des actions, c’est risqué. Le risque d’un billet de 50
euros est nul.
La PPI est utilisé où on compare deux actifs caractérisés par une même liquidité et par
un même risque. La seule chose qui diffère est le rendement.
Exemple : Les obligations des Etats bénéficient d’une excellente liquidité et ont un risque
nul. En effet, on paye ses dettes dans la monnaie que l’on fabrique.
Si j’ai x franc, où est-ce que je vais placer mes francs ? J’achète des obligations
françaises ou des obligations allemandes en dm ?
L’obligation française je peux l’acheter au rendement R et l’obligation allemande au
rendement R*.
Il faut que x (1+r) doit être égal à x (1r*) × et+1 ⁄ et.
1 + r = (1+r*) et+1 ⁄ et
et +1 / et = 1 + ê.
(1+r) = (1+r*) (1+ê).
Ln (1+r) = ln (1+r*) + ln (1+ê). La causalité n’est pas la même PPA : ê = π-π* Différentiel
d’inflation qui explique les réactions du taux de change
Ici, c’est les évolutions probables du taux de changes qui vont expliquer les écarts du
taux d’intérêts.
Si les gens acceptent de prêter à l’Allemagne à 6% alors qu’ils veulent prêter en France à
10%, alors le dm va prendre 4% par rapport au franc. Si je fais ça, c’est que je pense que
le dm va prendre de la valeur.
R = r* + ê = 10% = 6% = 4%. Dans cette logique : ê explique le différentiel de
taux.
Avec la PPI, si je suis en change fixe, ê = O alors R = R*.
Dans les années 1990, le R – R* est observé de manière attentive car on regardait la
convergence par rapport à l’Allemagne. L’idée est de mélanger PPI et PPA.
PPA : ê = π –π*
PPI : r = r* + ê
r = r* + π-π*
r –r* = π – π*
Ainsi, s’il y’a convergence des taux d’intérêts alors les taux d’inflations vont
converger.
3. Régime des changes
On a deux régimes des changes :
1. Le régime des changes flexibles : e bouge
2. Le régime des changes fixes : e + O
La BDP est toujours équilibré. BTC + BK + ΔR = 0.
Qu’est-ce qui s’ajuste pour garantir l’équilibre de la BDP ?
a) Le régime des changes flexibles
Dans les changes flexibles, le taux de change (e) s’ajuste (ΛR) = 0 pour garantir
l’équilibre de la balance globale.
Exemple : La BDP française et on n’a que la France et l’Allemagne
et = 3
BTC
Ma balance globale est déficitaire de 120. Sur le marché des
changes, il y’a une demande excédentaire de 40dm et une offre
excédentaire de 120 francs.
Cela se traduit par une tendance à l’appréciation du dm et à la
dépréciation du franc.
BK
Mais puisque ΛR = 0, la banque de France n’intervient pas,
cette tendance se réalise. Le franc perd de la valeur et le dm en
gagne.
En t+1, et + 1 = 3,12 : différence de 4%.
Le déficit se réduit. On va tendre vers ≅ 0.
ΛR
En changes flexibles, les taux de changes vont s’ajuster en permanence pour établir
l’équilibre de la balance globale (BTC + BK = 0).
b) Les changes fixes
En change fixe, e ne bouge pas. C’est ΛR qui s’ajuste.
Une différence par apport à la situation précédente est que le prix d’équilibre ne doit pas
bouger car les changes sont fixes. Ainsi, la banque de France doit lutter contre cette
tendance à la dépréciation du franc.
Il va falloir que la banque de France doive acheter du franc et vendre des dm. Cette
opération là, on la retrouve dans ΔR qui = 120.
En effet par rapport à notre graphique, si la balance globale est déficitaire de 120
alors ΔR= 120 et on vide notre réservoir de 120.
Il n’y a aucun mécanisme garantissant la tendance à l’équilibre. La BDF est obligé de
vendre des dm. C’est compliqué car elle ne fabrique pas le dm et les réserves de changes
diminuent.
 Dans les cas extrêmes, le risque est de changer les règles du jeu et de dévaluer la
monnaie pour lutter contre la dépréciation.
Maintenant, en changes flexibles,
3. Le Système monétaire International (SMI)
1870-1973 : L’étalon-or et le système de
Bretton-Woods
1. L’Etalon-or
1870 -> 1914. Chaque monnaie fixe sa valeur en poids d’or. On aboutit à un système
de changes fixes dans lequel chaque pays est prêt à échanger de l’or contre sa monnaie
nationale pour en défendre les parités.
La grande majorité des réserves officielles est détenue sous forme d’or.
Ce système de change fixe à des vertus par deux mécanismes pour aller à l’équilibre
de la BDP.
1. Le mécanisme flux espèce : C’est un mécanisme automatique.
Exemple : On a une BDP anglaise tenue en Livre. On a un excédent de la balance
globale (BTC + BK). Si j’ai un excédent, c’est un déficit dans ΔR. En France, c’est
tout à fait l’inverse. Donc en France, pour avoir des Livres, on va aller sur le marché et
la Banque Centrale Anglais achète de l’or et en contrepartie, elle vend des Livres. La
Banque de France fait l’inverse, va vendre de l’or et acheter des francs.
Ainsi, j’ai une tendance à l’augmentation de l’inflation anglaise en créant de la
monnaie alors qu’en France, c’est le contraire alors mon inflation va avoir tendance à
diminuer.
Ainsi, augmentation de la compétitivité française et baisse de la compétitivité
anglais. D’où, une réorientation de la demande mondiale des produits anglais vers les
produits français.
Le problème dans cette logique est que le mécanisme va être lent. Pendant le temps
du réajustement, la BDF perd de l’or et il faut faire attention.
2. Les règles du jeu : Mécanisme non automatique.
 Les BC qui perdaient de l’or vont augmenter leurs taux d’intérêts pour augmenter
leurs capitaux.
 Les BC qui gagnaient de l’or vont diminuer leurs taux d’intérêts.
Le temps que la balance des transactions courantes s’équilibre, on va inverser les flux
des capitaux pour permettre de financer le déficit. Mais ces règles du jeu n’ont pas
tellement marché car tout le monde ne jouait pas le jeu (banque qui gagnaient de
l’or). Et donc une politique de stérilisation.
Ces deux mécanismes mettent tout de même en avant, une caractéristique
appréciable, c’est la symétrie. Quand il y’a un déséquilibre qui apparaît, le retour à
l’équilibre se réalise par un ajustement entre les deux pays.
Un autre point important soulignant la symétrie est au niveau de la création
monétaire.
3. La création monétaire :
Exemple : Supposons que la banque d’Angleterre veut augmenter sa masse monétaire.
Cette politique se traduit par une baisse des taux d’intérêts. Ainsi, si on compare avec la
France, les titres français sont supérieurs au rendement des titres britanniques. De là, on a
des flux de capitaux du Royaume-Uni vers la France.
Ainsi, on vend de la livre contre de l’or à la Banque Centrale du R-U. Et en France, ils
vendent leur or contre du franc. Au R-U, la masse monétaire diminue à nouveau car on
vend de la monnaie, elle est retirée du circuit économique alors qu’en France, on
augmente la masse monétaire.
Par conséquent, au RU, les taux d’intérêts vont augmenter et les taux d’intérêts français
vont diminuer.
On dit souvent que le système de l’étalon-or a permis des dérives inflationnistes
puisque si un pays veut faire une politique monétaire expansionniste, il sera freiné par
les autres. Mais, ce système présentant des avantages en terme de symétrie n’est pas
parfait notamment dans le contrôle de l’inflation.
 L’inflation est contrôlée tant que la production d’or est stable.
De plus, l’or n’est réparti de manière homogène sur le territoire. Les pays en
produisant beaucoup sont davantage symétrique sur les autres. Après la 2nd guerre
mondiale, l’URSS était le principal producteur d’or et donc on va plutôt abandonner cette
idée.
Par conséquent, le système de l’étalon or a perduré jusqu’à la première guerre
mondiale. Dans l’entre deux guerres, la période est marquée par de nombreuses
instabilité avec la crise de 1929.
 On retrouve des analogies entre la crise de 1929 et celle que nous vivons
actuellement.
Entre 1919 et 1939, on a de tel écart entre les pays qu’on ne peut pas revenir à des taux
de change fixe. La crise de 1929 est extrêmement profonde. En 4 ans, le PIB mondial
baisse d’1/3.
Exemple : Le cas de l’hyper inflation allemande. En 1914, 1$ = 4RM. En 1919, 1$ = 14RM.
En janvier 1923, 1$ = 17 000 RM. Le 15 novembre 1923, 1$ = 4 200 milliards RM.
C’est aussi une période caractérisée par une incertitude au niveau mondial puisque
l’Angleterre n’est plus la première puissance économique mais les Etats-Unis. Mais, ils
ne veulent pas assumer leur rôle de leadeur.
Dans la crise de 1929, les pays tentent de s’en sortir de manière coordonnée. Pour
beaucoup, la fin de la crise est due à la 2nd guerre mondiale.
2. Le système de Bretton Woods
 En 1944, les 44 pays alliés vont se réunir à Bretton Woods.
On aura dans ce système de nombreux objectifs :
1. Eviter les désordres de l’entre deux guerres.
2. Stabiliser les changes. Si on stabilise, le commerce se développe.
Exemple : Je suis Français et j’ai le choix entre une machine française à 3 000 francs et une
allemande à 900dm. Le taux de change est de 3.
Si je suis en change flexible, le choix ne sera pas évident en raison de la confiance.
Si je les changes sont stables, on va avoir confiance et un meilleur commerce.
Lors de ce sommet, on aura deux plans qui s’affrontent :
1. Le plan Keynes. Il propose une monnaie supranationale (Bancor) et on va
mettre en place une Banque Centrale Mondiale chargée de gérer la monnaie.
2. Le plan White. Il propose le $ et la Banque Centrale est le $.
Finalement, le plan White va l’emporter et on est clairement dans une situation où les
Etats-Unis acceptent de prendre les commandes du monde.
Le système Bretton Woods est à deux étages :
1. Les taux de change sont fixes par rapport au $ dans une marge de 1%.
2. La valeur du $ est fixe en or. 1 once d’or = 35$.
Ainsi, les Etats-Unis s’engagent à donner 1 once d’or contre 35$. Ils assurent la
convertibilité totale.
 Les USA assure la convertibilité de l’or au $.
 Les autres assurent les taux de change fixes par rapport au $.
De ce fait, tout les taux de change sont fixes entre eux.
Mais, le système est profondément asymétrique.
Exemple : N pays -> N-1 taux de change / $.
Tout le monde doit défendre la parité de sa monnaie devant l’étalon sauf les
Américains. 1$ vaudra toujours 1$, ils ne devront pas défendre la parité de leur devise.
Ainsi, la stabilité du taux de change, c’est le problème des autres.
Imaginons que les USA décident d’augmenter la masse monétaire. Ils vont tenir en
compte leur situation économique et décide de baisser le taux d’intérêt. Ici, on a des flux de
capitaux des USA vers les autres. Donc, une tendance à la dépréciation du $. Pour
intervenir, la Banque de France devra vendre des francs et acheter des $.
Cela veut dire qu’on a une augmentation de la masse monétaire en France et les taux
d’intérêts français diminuent.
Si les Américains décident un chiffre, 3% par exemple, alors les autres devront s’aligner sur
ce taux.
Ces caractéristiques vont être sources de problèmes.
Exemple : Imaginons qu’aux Etats-Unis, on a une inflation de 1,5% et un chômage de 9%
alors qu’en Europe, on a une inflation de 10% et un chômage de 4%.
Si les Américains peuvent pratiquer une politique monétaire expansionniste en relançant
la monnaie. On va baisser les taux d’intérêts pour relancer le crédit et refaire démarrer
l’économie.
Mais pour les Européens, ils n’ont pas ce problème mais ils vont devoir subir la politique
américaine.
Retenons que lors de Bretton Woods, on a décidé de la création du Fond Monétaire
International dont les objectifs sont :
1. Assurer l’épanouissement du commerce international par la liberté du
commerce, la convertibilité des monnaies et la fixité des changes.
2. Assurer un peu de flexibilité car les pays ne sont pas dans les mêmes
situations. De là, le FMI peut accorder des prêts et on peut négocier un
ajustement des parités. Elles sont ajustables en cas de « déséquilibre
fondamental. »
Sur la convertibilité des monnaies, après la 2nd guerre mondiale, presque tout les pays
ont effectué une convertibilité. La plupart des pays ont rétabli leur convertibilité en
1958, le Japon en 1964.
Le FMI va militer en faveur de la convertibilité des monnaies uniquement pour les
opérations relevant des transactions courantes mais pas pour les mouvements de
capitaux.
Le fonctionnement de Bretton Woods
De 1944 à 1950 :
Dans cette période, les déséquilibres sont limités car on est dans une phase de
convertibilité et on trouve des restrictions au commerce. Puis, on a peu de mouvements
de capitaux. D’ailleurs, pour les limiter, la plupart des pays vont dévaluer leur monnaie.
Exemple : Le France français sera dévalué en 1948 et en 1949.
La livre sterling en 1949.
Le problème est qu’on a besoin d’importer du matériel aux Etats-Unis. Pour importer, on
a besoin de $ et on a du déficit. Ainsi, on doit vendre du $ pour tenir la parité. De ce fait,
le problème du « $ gap », c’est à dire la pénurie de $.
Les Américains sont dans une situation inverse, ils se doivent d’exporter. C’est la raison
pour laquelle les USA décident d’apporter une aide massive aux autres. Cette aide n’est
pas l’altruisme : les Européens ont besoin de $ et les Américains ont besoin que les
Européens achètent
 Par conséquent, ces aides massives sont l’annulation des dettes et l’instauration
du Plan Marshall.
De même, les Américains sont les catalyseurs de la coopération européenne puisque le
plan Marshall va donner naissance à l’Organisation Européenne de Coopération
Economique. Cette organisation en 1964 va être transformée en OCDE.
Les années 1950 :
Ce sont les années parfaites pour Bretton Woods car elle voit l’apparition du déficit
de la Balance des Paiements Américaine.
 Le déficit de la balance des capitaux sera plus important que la balance des
transactions courantes.
Ces déficits sont liés au fait que les Américains commencent à jouer le rôle de grande
puissance. Ils sont à l’origine de sortie de capitaux extrêmement importants liés aux
accords de coopération.
De même, des investissements privés à l’étranger très important. On passe de 19
milliards de $ en 1950 à 40 milliards en 1959 et 130 en 1971.
Les autres sont satisfaits puisque ce déficit fait affluer des $.
Les années 1960 :
 Dans les années 60, on a la convertibilité pour tout les pays Européens.
Ainsi, les banques centrales doivent être attentives à la Balance des Paiements.
Exemple : Si le déficit de la balance global est trop important, on aura des pertes de
réserves de change trop importants et je ne pourrai plus défendre la parité.
Est-ce que les déficits de la balance des paiements sont fondamentaux ?
Si tel est le cas, on court le risque d’une dévaluation. Par conséquent, on verra
l’apparition de flux spéculatifs. En changes fixes, la spéculation est un jeu à somme
positive.
Exemple : 1$ = 7francs. La balance globale française est déficitaire. J’estime qu’on va vers
une dévaluation de 10%. Ainsi, on passera à un taux de 7,70%.
Imaginons que j’ai 7 000 francs. Alors, je vais acheter 1 000$ (1$ = 7francs). En faisant cela,
je contribue au déficit. Avec mes 1 000$ j’attends. Si la Banque de France gagne pour
défendre la parité, alors je vais reprendre mes francs.
Maintenant si le déficit est jugé comme lourd, la Banque de France acceptera la victoire du
marché. Avec mes 1 000$ j’obtiendrai 7700francs, c’est à dire 10%.
En résume, si je spécule : soit je gagne, soit je ne perds pas.
Autre problème dans les années 60, le problème de confiance dans le $.
Le déficit de la BDP américaine apparaît dans les années 50 et se creuse dans les années
60. D’une part, le solde de la balance des capitaux devient de plus en plus négatif et le
solde de la balance des transactions courantes devient de plus en plus faible.
Cette BDP voit faire affluer de plus en plus de $ dans les réserves des autres pays. Ainsi,
la somme des avoirs en $ détenu par les autres augmente. De ce fait, la valeur en $
du stock d’or américain n’augmente pas.
Au contraire, le stock d’or va même diminuer. Ainsi, si j’arrive à une inégalité dans ce
sens, alors mécaniquement, les Etats-Unis se trouveraient dans la situation de ne pas
pouvoir assurer la convertibilité de l’or en $ si tout les autres demanderaient de l’or.
Le problème de confiance posé va s’accentuer. Tant que le déficit persiste, la
somme des avoirs en $ des autres augmente.
Par Triffin les solutions envisagées étaient de dire que :
1. On pourrait augmenter la valeur de l’or. C’est à dire 1 once d’or = 70$ plutôt
que 35.
Cette solution n’a pas été retenue pour une raison économique créant des problèmes.
Ensuite pour une raison politique, les pays producteurs d’or comme l’URSS se voient
offert un cadeau.
2. On va créer en 1969 une monnaie gardée par les Banques Centrales comme
réserve de valeur : les DTS (droit de tirage spéciaux).
C’est un panier où on mettra les plus importantes devises du monde. Mais le DTS n’a
jamais eu beaucoup de poids mais on voit bien qu’on tente de colmater les brèches avec
d’étranges solutions.
Les années 65 – 68
On a l’effort de guerre du au Vietnam. Par la guerre, on a un choc de la demande, des
tensions et une augmentation de l’inflation. Cela se traduit par une perte de
compétitivité.
De même, de 1961 à 1968, le stock d’or américain est divisé par deux. Au début de 1968,
la plupart des opérateurs n’ont plus confiance dans le système de Bretton Woods.
Exemple : A Londres, en 1968 on a assiste à des ventes massives de $ et des achats
importants d’or.
La Banque Centrale Américaine intervient, jouant contre le marché. Mais cela ne fait pas
le poids et c’est la raison pour laquelle, le 15 mars 1968 la banque d’Angleterre ferme
le marché de l’or à Londres.
Le 17 mars 1968, on assiste à l’ouverture de marchés de l’or, un marché officiel et
un marché libre.
En 1971, les chiffres de la BDP tombent, elle est déficitaire. Mais, pour la première fois
depuis 1893, la balance commerciale américaine est aussi déficitaire.
Ainsi, on assiste à des attaques spéculatives contre le $ et on va se tourner vers le DM. Là
encore, les Banques Centrales ne font pas le poids et c’est la raison pour laquelle, le 15
aout 1971, Nixon suspend la convertibilité du $ en or.
Simplement pour établir un diagnostic, le système de Bretton Woods a été jugé
comme peu cohérent en raison de la prédominance de la Balance des Paiements
Américaine.
L’après Bretton Woods :
Après l’arrêt de la convertibilité, en décembre 1971, le groupe des dix se réunit à
Washington pour tenter de trouver une solution. Il décide de poursuivre avec un change
fixe par rapport au $. Il consente à élargir les fluctuations à 2,25%.
Puis surtout, il confie au groupe des 20, le point de réfléchir à une grande réforme
monétaire internationale programmée pour fin 1974.
En mars 1973, un flottement généralisé des monnaies. Depuis, on adopte des
changes flexibles. La réforme prévue va tomber dans l’oubli car en 1973, le premier
choc pétrolier va survenir.
De là, on applique des politiques de relance. Et quand on fait le bilan quelques années
plus tard, la balance des transactions courantes des pays les plus développés retourne à
l’équilibre.
 Les changes flexibles ont bien joué leur rôle.
En 1976, lors de la conférence de la Jamaïque, les pays adhérant au FMI décident
d’entériner le système de change flexible en révisant la charte. Dans ce cas là, les pays
choisissent le régime de change de leur propre choix.
 On enlève les taux de changes fixes, on garde la convertibilité et le FMI devra
surveiller, conseiller et assister les pays.
1971 : On arrête Bretton Woods
1973 : Change flexible
1976 : Révision
4. La construction européenne : de 1945 au SME
3. La politique monétaire de l’Union
Economique et Monétaire (UEM)
4. La politique budgétaire et la soutenabilité de
la dette publique
7. Quel avenir ?