Mesurer le potentiel économique
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Repères économiques Vue d’ensemble pour les investisseurs NUMÉRO 30 • JUIN 2014 POINTS SAILLANTS ERIC LASCELLES Économiste en chef RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. Les techniques de prévision traditionnelles sont axées si étroitement sur les actions quotidiennes des décideurs qu’elles perdent de vue ce que les décideurs tentent de réaliser. Une approche radicalement différente consiste à simplement évaluer ce qui se passerait si les décideurs atteignaient leurs principaux objectifs, comme équilibrer leur budget, ramener l’économie à son plein potentiel et mener leur devise vers une juste évaluation. De façon générale (bien qu’imprécise), l’indice de potentiel économique qui en résulte indique que les pays qui ont le mieux traversé la crise financière – comme le Canada et l’Australie – affichent maintenant le potentiel d’expansion économique le plus faible pour les cinq prochaines années, alors que ceux qui ont beaucoup souffert sont susceptibles de connaître un essor. MESURER LE POTENTIEL ÉCONOMIQUE Néanmoins, nous sommes toujours à l’affût de nouvelles perspectives. Récemment, nous avons commencé à nous demander si dans cette approche courante l’arbre ne cache pas la forêt ; l’attention est axée si étroitement sur les actions quotidiennes des décideurs que ce qu’ils tentent de réaliser n’est pas pris en compte. Quels sont les objectifs à moyen terme des décideurs ? En termes simples, ils visent à équilibrer leur budget, à réduire au minimum toute inadéquation entre l’offre et la demande, à ramener l’économie à son plein potentiel, à entreprendre des réformes qui améliorent le potentiel de l’économie et à mener leur devise vers une évaluation raisonnable. Qu’arrive-t-il si l’on supprime l’étape intermédiaire pour plutôt mettre l’accent sur ces objectifs finaux ? Ce raisonnement a inspiré la création de l’indice de potentiel économique, 15 Indice primaire Hausse latente 10 Indice élargi 5 0 Turquie Chili Canada R.-U. É.-U. Australie France Japon Mexique Corée Allemagne Suède Italie Espagne Suisse Portugal Pays-Bas Grèce -5 Baisse latente Irlande Habituellement, les projections économiques à moyen terme (portant sur les trois ou cinq prochaines années) sont générées à partir de l’évolution anticipée des politiques monétaires et budgétaires. Les actions des décideurs sont suffisamment prévisibles et leurs effets d’assez longue durée pour permettre l’établissement de prévisions plausibles concernant des variables comme l’emploi, les salaires, les dépenses et les investissements, qui forment en fin de compte une prévision du PIB. Il s’agit là d’une composante habituelle de notre propre coffre d’outils prévisionnels. Figure 1 : Indice de potentiel économique Potentiel cumulatif d'expansion de la demande au-delà de la tendance d'expansion (p. p.) Après le froid temporaire de l’hiver, la reprise économique du monde développé semble retrouver son cap. Un raffermissement de la croissance est probable en 2014 et en 2015, et est de plus en plus intégré dans les attentes du marché. Par conséquent, la prochaine étape évidente pour les investisseurs futés est de sonder l’avenir de façon encore plus approfondie. Nota : Ces mesures estiment, pour les cinq prochaines années, le potentiel cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance d’expansion habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion découlera de la résorption de déséquilibres de comptes courants, de déficits budgétaires, d’écarts de production et d’écarts d’investissement résidentiel, et qu’elle tiendra compte de l’incidence des tendances démographiques, des fluctuations des devises et des réformes structurelles sur la capacité. L’indice élargi comprend une variable supplémentaire qui prend en considération le poids du service de la dette publique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA une nouvelle mesure qui part de l’idée que les décideurs parviendront à leurs fins1 et qui offre ainsi le luxe d’évaluer les conséquences économiques de ces victoires ultimes. Le résultat final est une mesure qui évalue lesquels des 19 pays de l’OCDE sont susceptibles de connaître une croissance de la demande économique particulièrement robuste pour les cinq prochaines années, par rapport à leur trajectoire habituelle. Les conclusions de cette mesure sont au départ un peu déconcertantes, compte tenu du discours martelé dans notre 1 Et qui reconnaît des facteurs inéluctables comme les changements démographiques. conscience collective ces dernières années. De façon générale (bien qu’imprécise), l’indice de potentiel économique révèle que les pays qui ont le mieux traversé la crise financière – comme le Canada et l’Australie – affichent maintenant le potentiel d’expansion économique le plus faible, alors que ceux qui ont beaucoup souffert – comme la Grèce et l’Irlande – sont susceptibles de connaître un essor (figure 1). Figure 2 : Échelle de potentiel économique Réformes structurelles Taux de change structurel Au cœur de l’indice de potentiel économique se trouve donc une forte tendance de retour à la moyenne. Il n’est pas étonnant qu’il en soit ainsi : les pays qui ont déjà joui d’une croissance démesurée alors qu’ils réduisaient leur écart de production ont moins de latitude pour l’avenir. Situation démographique Méthodologie Contrairement à la représentation stylistique de la figure 2, aucun pays ne peut s’attendre à ce que tous les objectifs de ses politiques accentuent sa demande économique. Par exemple, tous les pays s’acheminent vers une détérioration de leur situation démographique, qui constituera un obstacle à la croissance. La tâche est donc de faire le décompte des diverses forces et d’arriver à un effet net sur la croissance économique. Une croissance améliorée, et non la plus élevée Précisons que le pays dont le potentiel est le meilleur ne connaîtra pas nécessairement la croissance économique la plus élevée. En général, les pays émergents continueront de surpasser les pays développés, et les populations les plus jeunes surpasseront normalement les plus vieilles. Les gagnants de l’indice de potentiel économique sont plutôt les pays les mieux placés pour dépasser leur taux de croissance normal historique, quel qu’il soit. Cette considération n’est pas aussi obscure qu’il n’y paraît au départ. Les marchés financiers sont inexorablement tournés vers l’avenir et tiennent compte des bénéfices prévus et de la croissance économique anticipée. Dans un pays où une croissance élevée est la norme, le maintien de cette tendance ne garantit pas de feux d’artifice pour les marchés financiers. La clé pour obtenir des rendements boursiers démesurés est de repérer les pays qui devraient connaître une croissance plus forte que d’habitude, et non une croissance simplement élevée. 2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014 Production Taille de l'économie L’indice de potentiel économique combine sept variables qui, ensemble, évaluent à quel point la demande économique d’un pays (au dernier échelon plein de l’échelle à la figure 2) pourra croître davantage. Le premier niveau indique dans quelle mesure la demande peut rattraper la production. Le niveau suivant illustre dans quelle mesure la production peut rattraper son plein potentiel. Les derniers échelons indiquent dans quelle mesure le potentiel lui-même peut être stimulé par des changements démographiques, des fluctuations de change et des réformes structurelles. Production potentielle Demande Demande discrétionnaire Les réformes structurelles stimulent la productivité et augmentent le potentiel économique L'affaiblissement d'une devise peut accroître le potentiel économique L'amélioration de la situation démographique augmente le potentiel économique L'élimination des écarts de production ramène la production à son potentiel La suppression d'un excédent du compte courant porte la demande au niveau de la production Des coûts moindres du service de la dette publique sont de nature à favoriser la consommation discrétionnaire Source : RBC GMA C’est précisément ce que l’indice de potentiel économique permet de déceler. Compilation L’avantage des variables économiques utilisées (à l’exception d’une seule) est qu’elles sont déjà compatibles avec le PIB. À des fins d’illustration, une diminution de l’écart de production de deux points de pourcentage ajoute deux points de pourcentage à la demande économique, tout comme le ferait la suppression d’un excédent du compte courant de deux points de pourcentage. Alors, en principe, notre tâche est simple : additionner les effets de chaque variable pour arriver à un potentiel d’expansion économique global. Hélas, deux difficultés viennent légèrement perturber cette élégante construction. D’abord, la variable d’évaluation de la devise ne s’incorpore pas directement dans le PIB ; elle doit être convertie au moyen d’un coefficient multiplicateur standard. De plus, pour maximiser la robustesse de l’indice, nous avons intentionnellement inclus deux paires de variables dont les concepts se chevauchent partiellement. Pour éviter un double comptage de leurs résultats, chaque paire se partage une pondération égale à un. Repères économiques Examinons maintenant les variables en question, la raison de leur inclusion et ce qu’elles révèlent : titre interprétés comme étant un potentiel d’expansion ou de recul économique à exploiter. 1) Solde du compte courant Conclusions Les soldes des comptes courants donnent une idée claire des pays qui vivent au-dessus (ou au-dessous) de leurs moyens. Un déficit du compte courant indique que la demande d’un pays surpasse de façon excessive sa production et qu’elle est financée par des emprunts à l’étranger toujours plus importants. En revanche, un excédent du compte courant révèle qu’un pays consomme moins que ce qu’il peut se payer. Dans le jargon de la figure 2, la demande peut augmenter de façon durable au niveau de la production. Cette mesure augure particulièrement bien pour les pays affichant d’importants excédents du compte courant, comme la Suisse, les Pays-Bas, l’Allemagne, l’Irlande et la Suède. Elle n’augure rien de bon pour la Turquie, le Royaume-Uni, le Chili, le Canada et l’Australie. Pour calculer l’indice de potentiel économique global, nous jumelons le solde du compte courant au solde budgétaire structurel présenté à la section suivante du fait de leur similitude, et lui attribuons donc une pondération réduite de 0,7. 2) Solde budgétaire Présomption d’un retour à la moyenne L’hypothèse selon laquelle cette demande additionnelle finira par se matérialiser (figure 3) est inhérente au modèle de potentiel économique. Il est juste de dire que les déséquilibres des comptes courants semblent converger vers des niveaux désirables à un rythme beaucoup plus lent que plusieurs autres des variables, de sorte qu’il n’est pas garanti qu’ils auront disparu d’ici cinq ans. Heureusement, il y a lieu de croire que les déséquilibres des comptes courants progresseront au moins dans une certaine mesure vers cet idéal : après la crise financière, les décideurs ont travaillé fort pour réduire la soi-disant surabondance d’épargne mondiale ayant contribué aux excès de crédit. Ils ont connu beaucoup de succès jusqu’à maintenant (figure 4). Et si les déséquilibres des comptes courants n’ont pas disparu d’ici cinq ans, les écarts restants pourront encore être à juste Figure 3 : Les comptes courants révèlent une inadéquation entre l’offre et la demande Le solde budgétaire structurel indique à quel point un pays est loin d’avoir un budget d’État équilibré2. On peut considérer qu’un gouvernement présentant un déficit budgétaire vit au-dessus de ses moyens, et un objectif normal à moyen terme pour les décideurs est d’éliminer ce déficit au moyen de mesures d’austérité. Il en résulte un coût économique d’une ampleur à peu près égale à la taille du déficit initial. Pourquoi avons-nous inclus cette variable financière quand le solde du compte courant l’englobe déjà techniquement avec le solde du secteur privé ? Pour trois raisons : 2 Parfois, un déficit budgétaire est simplement de nature cyclique, ce qui signifie qu’il disparaîtra sans efforts particuliers des décideurs lorsque la prochaine reprise économique s’installera. Nous ne cherchons à déceler que la part structurelle restante d’un déficit budgétaire, soit la part dont l’élimination exige un travail ardu et des sacrifices économiques. Figure 4 : Rétrécissement des déséquilibres mondiaux 12 3 6 Hausse latente 4 2 0 -2 Baisse latente -4 Turquie Chili R.-U. Canada É.-U. Australie France Japon Mexique Grèce Italie Portugal Espagne Suède Corée du S. Irlande Allemagne -8 Suisse -6 Nota : Selon les dernières données disponibles. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA Solde des comptes courants (en % du PIB mondial) 8 Pays-Bas Solde des comptes courants (en % du PIB) 10 2 1 0 -1 -2 -3 Asie All.+JP 2000 Europe périphérique Exportateurs de pétrole É.-U. 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Nota : L’Asie comprend la Chine, Hong Kong, l’Indonésie, la Corée, la Malaisie, les Philippines, Singapour, Taïwan et la Thaïlande. All.+JP fait référence à l’Allemagne et au Japon. L’Europe périphérique comprend la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Portugal et l’Espagne. Estimations du FMI pour 2014. Sources : FMI, Haver Analytics, RBC GMA 3 Premièrement, le solde budgétaire structurel est nettement supérieur à la mesure budgétaire plus générale comprise dans le solde du compte courant. Deuxièmement, le solde du compte courant a tendance à sembler plus robuste qu’il ne l’est réellement après des périodes de difficultés économiques extrêmes (comme pour certains pays européens à l’heure actuelle) ; le solde budgétaire structurel aide à contrer cette distorsion. Troisièmement, nous croyons que les déficits budgétaires structurels sont plus susceptibles de se résorber que les déséquilibres des comptes courants ne le sont de disparaître, puisque les premiers sont gérés consciemment par les décideurs et que les agences de notation et le marché obligataire imposent une discipline à cet égard. Le solde budgétaire structurel révèle plusieurs éléments intéressants (figure 5). Contre toute attente, la Grèce se trouve dans la meilleure position qui soit, car elle affiche un excédent budgétaire structurel. Par conséquent, quand l’économie grecque se sera finalement redressée, le budget devrait afficher un net excédent sans qu’aucune autre mesure d’austérité ne soit requise. La Corée du Sud, la Suisse et l’Allemagne obtiennent aussi de très bons résultats. À l’autre extrémité, le Japon présente un déficit budgétaire structurel colossal. Les déficits des États-Unis, de l’Espagne, de la Turquie et du Mexique sont également de taille, nécessitant d’autres mesures d’austérité. Pour prévenir un double comptage, le solde budgétaire structurel reçoit une pondération de 0,3 (rappelons que son jumeau, le solde du compte courant, a reçu une pondération de 0,7). 3) Écart de production L’écart de production mesure les capacités inutilisées présentes dans l’économie. Un écart de production négatif indique que la Figure 5 : La plupart des pays doivent réduire leur déficit budgétaire Toujours dans la logique de la figure 2, la disparition de l’écart de production fait augmenter la production à son plein potentiel (et, ce faisant, fait croître la demande). Ainsi, les pays dont les écarts de production négatifs sont les plus importants3 ont certaines des perspectives de croissance les plus démesurées pour les prochaines années, alors qu’ils convergeront vers leur pleine capacité (figure 6). Parmi les pays les mieux placés se trouvent les suspects européens habituels : Grèce, Irlande, Portugal, Turquie, Italie et Espagne. Ceux dont le potentiel d’expansion lié à l’écart de production est le plus faible sont le Japon, le Chili, l’Allemagne et le Canada. Nous avons jumelé l’écart de production à la mesure de l’investissement résidentiel présentée à la section suivante, et lui attribuons donc une pondération réduite de 0,7. 3 Ce rapport se fonde sur les estimations que fait l’OCDE de l’écart de production de tous les pays. Il serait possible de nous convaincre que l’écart de production des États-Unis est un peu inférieur à l’estimation officielle (en raison du déclin économique), et que les écarts de production des pays européens périphériques sont un peu plus importants (en raison des taux de chômage extrêmement élevés qui l’emportent sur les forces contraires du déclin). Néanmoins, nous croyons que ces chiffres se rapprochent le plus de la vérité parmi les diverses estimations établies par les agences internationales. Figure 6 : Capacités inutilisées dans l’économie = Potentiel de croissance -14 Hausse latente -12 0 Nota : Selon les dernières données disponibles pour tous les paliers de gouvernement. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA 4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014 Chili Japon Allemagne Corée Canada Mexique R.-U. Suisse Baisse latente Suède É.-U. Japon Turquie Espagne Mexique R.-U. Irlande Australie France Portugal Canada Chili Suède Italie Pays-Bas 4 Allemagne -8 Corée 2 Suisse -7 É.-U. -6 Hausse latente -2 Australie -5 -4 France Baisse latente Pays-Bas -4 -6 Italie -3 -8 Espagne -2 -10 Turquie -1 Portugal Écart de production (%) 0 Grèce 1 Grèce Solde budgétaire structurel (en % du PIB) 2 Les décideurs visent naturellement à porter la production économique à son plein potentiel – c’est là sans contredit l’objectif le plus immédiat de la politique monétaire. Nous n’avons pas besoin de savoir comment les décideurs prévoient faire disparaître les capacités inutilisées au cours des prochaines années, mais seulement qu’ils souhaitent le faire, et qu’ils devraient finir par y arriver. Irlande production économique est inférieure à son plein potentiel, alors qu’un écart positif indique que l’économie fonctionne temporairement au-dessus de sa capacité (et risque donc de surchauffer). Nota : Selon les dernières données disponibles. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA Repères économiques 4) Investissement résidentiel La part de l’investissement résidentiel dans le PIB est un indicateur pratique de la mesure dans laquelle l’activité résidentielle est anormalement élevée ou anémique. Quand elle est trop faible – comme dans plusieurs pays en situation d’après-crise à l’heure actuelle –, on s’attend à ce qu’elle retourne vers les normes historiques, stimulant ainsi la production économique (figure 7). Cette mesure s’apparente à l’écart de production, car tous deux dénotent des éléments d’une économie peu performante. Nous gardons néanmoins l’investissement résidentiel dans l’indice pour plusieurs raisons : Il joue souvent un rôle considérable dans les reprises économiques et mérite donc une attention particulière. En le considérant en termes nominaux, plutôt qu’après rajustement en fonction de l’inflation comme c’est le cas pour l’écart de production, nous permettons aussi indirectement une normalisation des prix des maisons. L’investissement résidentiel est une mesure concrète et donc, en théorie, plus fiable que l’écart de production, qui est une variable théorique dont l’estimation exige un certain nombre d’hypothèses complexes et pour laquelle différentes autorités fournissent des estimations contradictoires. Le calcul de l’écart de l’investissement résidentiel révèle que plusieurs pays européens figurent parmi ceux qui offrent le plus grand potentiel, dont la Grèce, le Portugal, l’Irlande et l’Espagne, vu la dévastation précédente de leurs marchés résidentiels. Ceux dont le potentiel d’expansion est le plus faible ont des marchés résidentiels qui n’ont jamais réellement connu de difficultés, notamment le Chili, la Turquie, le Canada, l’Allemagne et le Mexique. 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 Corée Turquie Espagne Chili Australie Canada Italie Mexique É.-U. Suisse Grèce Irlande -2.0 Allemagne -1.8 France Chili Turquie Canada Mexique Allemagne R.-U. Suisse France Italie Australie É.-U. Suède Japon Corée Pays-Bas Irlande Baisse latente Espagne Nous pondérons à parts égales le taux de croissance de l’ensemble de la population (un indicateur de la demande) et le taux de croissance de la population en âge de travailler (un indicateur de la production). 5 Selon l’estimation des Nations Unies. Portugal 0 Grèce 4 Pays-Bas Hausse latente Nota : Écart entre l’investissement résidentiel le plus récent en % du PIB et la moyenne historique depuis 1980. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA Il se trouve que l’évolution démographique devrait assombrir le taux de croissance potentielle de tous les pays examinés au cours des cinq prochaines années. Bien entendu, le degré varie (figure 8). Les pires effets se feront sentir en Corée du Sud, en Espagne, en Turquie, en Australie et au Chili. Les meilleurs effets (ou, dans ce cas-ci, les moins mauvais) seront observables en Suède, au Royaume-Uni, au Japon et aux Pays-Bas. R.-U. -3 2 Nous comparons la croissance cumulative4 de la population de chaque pays au cours des cinq dernières années à la croissance prévue de la population5 au cours des cinq prochaines années. L’écart entre les deux indique dans quelle mesure le niveau de la production potentielle sera supérieur ou inférieur à celui que laisse entrevoir la tendance antérieure. Japon -4 1 De façon très simpliste, le taux de croissance économique durable est dérivé du taux de croissance des travailleurs additionné du degré d’amélioration de leur productivité. L’évolution démographique joue bien sûr un rôle central dans l’anticipation des tendances du premier élément. Suède -5 -1 Nous abordons maintenant un trio de variables qui modifient le taux de croissance potentielle durable lui-même, plutôt que de simplement pousser la demande vers un potentiel préexistant. Variation cumulative du taux de croissance des populations au cours des cinq prochaines années (p. p.) -6 -2 5) Évolution démographique Figure 8 : Recul de la situation démographique dans la plupart des pays -7 Portugal Écart de l'investissement résidentiel (p. p.) Figure 7 : Potentiel de remontée de la plupart des marchés immobiliers Pour résoudre le problème du double comptage, nous attribuons une pondération de 0,3 à l’écart de l’investissement résidentiel (par rapport, comme mentionné plus haut, à la pondération de 0,7 attribuée à l’écart de production). Nota : Variation cumulative du taux de croissance de deux variables – population totale et population active, à pondération égale – cinq prochaines années par rapport aux cinq dernières années. Sources : ONU, Haver Analytics, RBC GMA 5 Contrairement aux autres variables, les évaluations inadéquates des devises ne s’incorporent pas directement dans le portrait de la croissance économique. La méthodologie utilisée pour passer de l’un à l’autre figure dans l’encadré A. En bref, nous multiplions chaque point de pourcentage de variation prévue de la devise par -0,023. Le calcul révèle que les pays dont la situation est la plus prometteuse en matière de devises (c’est-à-dire qui ont les taux de change les plus surévalués, capables de fléchir et de stimuler la croissance) sont l’Australie, la Suisse, le Canada et le Chili. Les pays dont la situation est la moins prometteuse sont le Japon6, les États-Unis et le Royaume-Uni. 7) Réformes structurelles Une autre avenue possible pour stimuler la croissance économique potentielle est de recourir à des réformes structurelles, notamment celles qui améliorent la qualité de la gouvernance et des institutions publiques, accroissent la transparence, assurent une application juste et cohérente des règles, accentuent la flexibilité du droit du travail, suppriment 6 Même si le yen en valeur nominale semble encore solide en regard du dollar US d’un point de vue historique, il ressort que le taux d’inflation du Japon a été bien inférieur à celui des autres pays, de sorte que le taux de change réel est considérablement plus faible que le taux nominal. Et quand la devise du Japon est comparée à celles de ses partenaires commerciaux (dans une mesure disproportionnée, les marchés émergents dont les devises se sont appréciées ces dernières années), elle semble à nouveau beaucoup plus faible que selon l’analyse classique. Nous avouons croire que le yen pourrait encore s’affaiblir au cours des prochaines années, mais comme l’un des objectifs de l’Indice d’expansion économique est d’exclure le jugement humain du processus d’évaluation, nous laissons l’interprétation telle quelle. 6 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014 15 Hausse latente 5 -5 -15 Baisse latente É.-U. Japon R.-U. Irlande Allemagne Grèce Turquie Corée Suède Portugal Pays-Bas Italie France Espagne Chili Mexique -35 Suisse -25 Canada Nous considérons ensuite le niveau de la devise de chaque pays par rapport à sa juste valeur, qui est définie comme le taux de change réel moyen pondéré en fonction des échanges depuis 1996. Contrairement à ce que l’on pourrait d’abord croire, nous estimons que les pays affichant les taux de change les plus sous-évalués sont les plus désavantagés (figure 9). La raison en est que les pays ayant une devise sous-évaluée ont profité d’un avantage concurrentiel artificiel (et donc temporaire), et qu’un frein s’exercera sur leur croissance lorsqu’à moyen terme, l’évaluation de leur devise reviendra à sa juste valeur. L’inverse est vrai pour les pays dont des taux de change sont surévalués. 25 Australie 6) Évaluation de la devise Figure 9 : Devises surévaluées qui stimuleront la croissance lorsqu’elles reviendront à la normale Écart d'évaluation des devises (%) Si le classement du Japon semble surprenant (le Japon n’a-t-il pas la pire situation démographique au monde ?), rappelons que cette composante mesure à quel point les tendances démographiques se détériorent, et non à quel point elles sont mauvaises au départ. Le fait que la population du Japon diminue constitue certes une contrainte sérieuse pesant sur sa croissance. Mais la question qui nous occupe est de savoir dans quelle mesure cette contrainte s’accentuera à l’avenir. Dans le cas du Japon, la réponse est dans une moindre mesure. Nota : Surévaluation (sous-évaluation) du dernier taux de change effectif réel par rapport à la moyenne historique depuis 1996 (en pourcentage). Le potentiel d’expansion économique est obtenu en multipliant ce pourcentage par 1/3 pour établir la fraction qui influe sur la production potentielle, puis par 0,07 pour refléter l’élasticité du mouvement des devises sur le PIB. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA ENCADRÉ A : INCORPORER LES DEVISES DANS LE PIB Les fluctuations de change ne peuvent être incorporées directement dans la croissance économique sans quelques hypothèses et calculs. La première tâche consiste à évaluer dans quelle mesure une fluctuation de change influe sur le PIB. Selon une estimation standard, une appréciation d’un point de pourcentage a une incidence de -0,07 % sur la production économique. De plus, nous devons reconnaître que la principale répercussion d’une fluctuation de change ne fait que rapprocher ou éloigner la production économique de son potentiel. Comme l’indice de potentiel économique présume déjà que les écarts de production se résorberont, nous ferions un double comptage en tenant compte du rôle que les fluctuations de change peuvent jouer dans l’atteinte de ce résultat. Ainsi, nous ne nous préoccupons que de l’effet relativement faible que les fluctuations des changes ont sur le niveau de la production potentielle elle-même. Comment les fluctuations des changes peuvent-elles influer sur le taux de croissance potentielle ? Un affaiblissement de la devise peut améliorer la compétitivité en entraînant des investissements en immobilisation additionnels qui renforcent la productivité et en permettant une accélération de la croissance des salaires qui attire davantage de personnes sur le marché du travail. Ces deux éléments augmentent l’offre durable d’une économie. Nous présumons que deux tiers de l’effet économique provenant d’une fluctuation des changes influent simplement sur la demande, alors que l’autre tiers accentue aussi l’offre potentielle. En multipliant par -0,07, nous arrivons à une incidence de -0,023 point de pourcentage sur le PIB potentiel pour chaque point de pourcentage d’appréciation d’une devise. Repères économiques les barrières à la libre circulation des gens, des biens et des capitaux, et réduisent au minimum la bureaucratie. potentiel primaire, mais incluse dans l’indice élargi (se reporter aux traits bleus à la figure 1). Il n’y a pas de moyen simple d’évaluer globalement les progrès de telles réformes, de prévoir leur trajectoire future ou de les incorporer dans le portrait de la croissance potentielle du PIB7. Le principal attrait de l’inclusion d’une mesure de la dette publique est de neutraliser la crainte que l’indice de potentiel économique fasse la part trop belle aux pays européens périphériques. Oui, ils seront avantagés quand leurs écarts de production élevés se résorberont, que leurs faibles taux d’investissement résidentiel augmenteront et que leurs réformes structurelles entreront en vigueur. Mais n’agissonsnous pas de façon cavalière en négligeant le carcan que constitue leur énorme dette publique ? Nous étudions cette possibilité ici. Nous utilisons donc notre propre jugement pour évaluer la portée et l’efficacité probables des réformes structurelles des différents pays, fondant cette évaluation sur une combinaison d’engagements politiques récents, d’efforts déployés sur le plan législatif et d’ententes commerciales anticipées. Le résultat reflète la stimulation cumulative prévue du potentiel économique, en points de pourcentage, pour chaque pays d’ici cinq ans (figure 10). Rappelons que l’objectif n’est pas de déterminer quel pays a le meilleur contexte de politique publique, tout comme le but de l’indice de potentiel économique n’est pas de déterminer quels pays connaîtront la croissance la plus rapide. Il s’agit plutôt d’évaluer quels pays pourraient jouir de l’amélioration la plus considérable de leurs politiques publiques. D’après nous, les pays qui ont entrepris (ou qui sont sur le point d’entreprendre) les réformes économiques les plus porteuses sont le Japon, la Grèce, le Mexique, l’Irlande, l’Italie et l’Espagne. Les pays les moins actifs à cet égard sont la Suisse, l’Allemagne, la Turquie et la Suède. Choisir une mesure de la dette publique Il y a plusieurs façons d’incorporer une mesure de la dette publique dans l’indice de potentiel économique. À l’extrême, on pourrait soutenir que les pays devraient avoir à rembourser toute dette dépassant un niveau « normal », comme 60 % du PIB. Évidemment, c’est à toutes fins pratiques impossible pour des pays hautement endettés comme le Japon et la Grèce, du moins pour toute période de moins de plusieurs générations. Il est plus réaliste de reconnaître qu’un remboursement considérable de la dette est peu probable, et que le véritable fardeau peut plutôt être déterminé par le coût du service de la dette additionnelle globale. Nous projetons les taux d’intérêt et le niveau de la dette publique brute sur cinq ans8 et comparons 8) Service de la dette publique Enfin, nous tenons compte du fardeau du service de la dette publique. Cette mesure est en fait exclue de notre indice de 8 Des mesures telles que l’indice de la facilité à faire des affaires de la Banque mondiale et l’indice de la compétitivité mondiale du Forum économique mondial constituent un effort héroïque pour quantifier partiellement le contexte structurel. -3 Grèce Irlande Japon Espagne Portugal É.-U. R.-U. Chili Australie Corée Mexique 3 Canada Baisse latente 2 Pays-Bas Suisse Turquie Allemagne É.-U. Suède Australie Corée du S. France Canada Pays-Bas Chili Portugal Italie Espagne Irlande Grèce Mexique -2 R.-U. Baisse liée aux réformes -1 1 Italie 0 0 France 1 Suède 2 -1 Suisse Hausse liée aux réformes 3 Hausse latente -2 Turquie 4 Allemagne 5 Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 11 : Fardeau du service de la dette publique 6 Japon Variation cumulative prévue du PIB pour les cinq prochaines années (p. p.) Figure 10 : Les réformes structurelles peuvent stimuler l’expansion Variation du paiement des intérêts (% du PIB) 7 Nous utilisons les prévisions de la dette publique du FMI pour l’ensemble de la période de prévision de cinq ans, mais les prévisions de taux de l’OCDE ne vont que jusqu’à la fin de 2015. Nous présumons donc que les niveaux prévus pour la fin de 2015 se maintiendront jusqu’en 2019. Pour illustrer ces effets, mentionnons que le taux des obligations américaines à 10 ans reste à un niveau projeté de 3,88 %, assez près de notre propre « normale » calculée de 4,0 % (voir notre numéro de Repères économiques de novembre 2013 intitulé « Estimation d’un taux “normal” »). Nota : Écart entre le paiement des intérêts sur la dette publique en % du PIB en 2019 et avant la crise. Sources : FMI, OCDE Haver Analytics, RBC GMA 7 Un écart positif reflète une demande économique « gaspillée » dans le service de la dette publique alors qu’elle aurait pu être utilisée à meilleur escient. Il en résulte donc un fossé entre la demande et la « demande discrétionnaire », c’est-à-dire les dépenses pour des biens que les gens veulent vraiment, et non qu’ils sont obligés d’acheter (se reporter au rectangle pointillé jusqu’ici non mentionné au bas de la figure 2). Résultats Les conclusions de cet exercice sont présentées à la figure 11. La Turquie, l’Allemagne, la Suisse et la Suède sont représentées sous un jour favorable. En revanche, et comme prévu, la Grèce, l’Irlande, l’Espagne, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis sont perçus de manière plus négative. À ne pas utiliser Pourquoi excluons-nous le coût du service de la dette publique de l’indice de potentiel primaire ? Il y a deux bonnes raisons à cela : L’inclusion du coût du service de la dette publique représenterait un double comptage, puisque la variable du solde budgétaire englobe déjà ce coût dans le cadre de l’équilibre du budget. Même s’il n’était pas déjà inclus ailleurs, il est essentiel de reconnaître que pour chaque pays payant plus d’intérêt que d’habitude, quelqu’un d’autre encaisse ce paiement accru et peut, en théorie, le réinvestir dans l’économie. Incidence limitée En fin de compte, l’inclusion de cette variable ne change pas radicalement les notes ou les classements. À la limite, le portrait des pays européens périphériques semble un peu plus sombre et quelques pays changent de place dans le classement. Cependant, les six pays en meilleure posture demeurent en tête, alors que les six pays les moins bien placés demeurent au bas du classement. D’une façon plus générale, pertinente pour l’ensemble complet des données du modèle, l’un des avantages d’une multitude de données est une meilleure solidité des résultats. Une seule variable mal spécifiée ou quelques données boiteuses ne peuvent faire sombrer toute l’entreprise. 9 Soulignons que le taux d’intérêt sur la dette est présumé être égal au taux des obligations d’État à 10 ans. Cette méthode est imprécise, car elle ne tient pas compte de l’effet retardé des émissions d’obligations précédentes réalisées à des taux d’intérêt antérieurs (qui empêcheront les coûts d’emprunt de croître aussi rapidement que le taux à 10 ans), et aussi parce que la plupart des pays ont un portefeuille d’une duration moyenne un peu plus courte par rapport aux obligations à 10 ans. 8 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014 Figure 12 : Pays dont le potentiel économique est le meilleur Réformes structurelles Données démographiques Écart de production Compte courant 21 Potentiel cumulatif d'expansion de la demande au-delà de la tendance d'expansion (p. p.) le coût du service de la dette obtenu au niveau auquel il se situait au milieu de 2007, soit juste avant la crise financière9. 18 Évaluation de la devise Investissement résidentiel Déficit structurel Indice primaire 15 12 9 6 3 0 -3 Grèce Irlande Pays-Bas Portugal Suisse Italie Nota : Ces mesures estiment, pour les cinq prochaines années, le potentiel cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance d’expansion habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion découlera de la résorption de déséquilibres de comptes courants, de déficits budgétaires, d’écarts de production et d’écarts d’investissement résidentiel, et qu’elle tiendra compte de l’incidence des tendances démographiques, des fluctuations des devises et des réformes structurelles sur la capacité. L’indice élargi comprend une variable supplémentaire qui prend en considération le poids du service de la dette publique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Résultats de l’indice de potentiel économique L’indice de potentiel économique contient certaines conclusions fascinantes. Globalement, la plupart des pays – 13 sur 19 – peuvent s’attendre à une expansion économique positive (c’est-à-dire une croissance supérieure à la normale) au cours des cinq prochaines années. Cette hypothèse cadre bien avec notre prévision d’une reprise économique mondiale. La source de croissance de loin la plus puissante sera l’élan provenant de la disparition des écarts de production, suivi loin derrière par les effets de la hausse de l’investissement résidentiel et des réformes structurelles, à égalité au second rang. L’entrave collective la plus importante à la croissance proviendra de l’effort pour combler les déficits budgétaires, alors que l’évolution démographique représentera une contrainte beaucoup moins grande (bien qu’universelle). Potentiel d’expansion La figure 12 présente les six pays qui se distinguent nettement des autres par leurs perspectives supérieures. Tous situés en Europe, il s’agit de la Grèce, de l’Irlande, des Pays-Bas, du Portugal, de la Suisse et de l’Italie. L’Espagne se classe tout juste derrière, en septième position. D’instinct, ce regroupement semble normal puisque ce sont les pays qui ont subi les pires pertes, et selon le principe Repères économiques La Grèce – le pays le plus meurtri par la crise financière mondiale et la crise de la dette souveraine en Europe – devance de loin les autres pays pour ce qui est du potentiel d’expansion économique, alors que l’Irlande et les Pays-Bas se classent deuxième et troisième. Le solide résultat des Pays-Bas est un peu surprenant, puisque ce pays n’a pas traversé les mêmes épreuves que le Portugal, l’Italie ou l’Espagne. La performance anticipée des Pays-Bas s’appuie sur trois éléments : un écart de production considérable, la possibilité apparente d’une hausse de l’investissement résidentiel10 et, plus que tout, un excédent du compte courant gigantesque qui laisse entrevoir une possibilité d’accroissement marqué de la demande économique. Potentiel de recul À l’autre extrême, la figure 13 présente les six pays qui devraient connaître les pires résultats. Il s’agit de la Turquie, du Canada, du Chili, du Royaume-Uni, de l’Australie et des États-Unis. Ces six pays vivent techniquement au-dessus de leurs moyens, ce qui signifie que, pour eux, l’indice de potentiel économique est en fait davantage un indice de recul économique. Il importe toutefois de noter qu’aucun pays ne présente un potentiel de recul important : la Turquie culmine à -4,1 points de pourcentage, tandis que les autres pays affichent des reculs beaucoup plus faibles, de -1 à -2 points de pourcentage. Pourquoi des marchés émergents autrefois prisés, comme la Turquie et le Chili, obtiennent-ils des résultats aussi médiocres ? L’indice considère comme des failles leurs déficits élevés du compte courant (indiquant que la demande est bien supérieure au taux durable), la forte décélération de leur croissance démographique et le déficit budgétaire considérable de la Turquie. Il importe de reconnaître que les pays examinés dans ce rapport sont tous membres de l’OCDE, qui compte peu de marchés émergents. Nous soupçonnons que l’inclusion d’un groupe élargi de marchés émergents permettrait de trouver beaucoup d’autres pays dans la même situation – la simple réalité est que les pays en développement n’ont pas souffert autant de la crise financière, et que leur potentiel d’expansion actuel est donc moindre. 10 Même si, par ailleurs, un certain scepticisme pourrait être de mise au sujet du potentiel d’expansion qui subsiste dans le marché résidentiel des Pays-Bas puisque, il n’y a pas longtemps, ce marché était généralement perçu comme en surchauffe. Figure 13 : Pays présentant le plus grand potentiel de repli économique Potentiel cumulatif d'expansion de la demande au-delà de la tendance d'expansion (p. p.) économique de la balle de caoutchouc, ils devraient donc être les mieux placés pour rebondir. Néanmoins, il est encourageant de reconnaître que les difficultés persistantes découlant de l’austérité budgétaire dans ces pays devraient être supplantées par la vigueur provenant d’une résorption des écarts de production, d’une hausse de l’investissement résidentiel et des réformes structurelles. Réformes structurelles Données démographiques Écart de production Compte courant 6 4 Évaluation de la devise Investissement résidentiel Déficit structurel Indice primaire 2 0 -2 -4 -6 -8 Turquie Canada Chili R.-U. Australie É.-U. Nota : Ces mesures estiment, pour les cinq prochaines années, le potentiel cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance d’expansion habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion découlera de la résorption de déséquilibres de comptes courants, de déficits budgétaires, d’écarts de production et d’écarts d’investissement résidentiel, et qu’elle tiendra compte de l’incidence des tendances démographiques, des fluctuations des devises et des réformes structurelles sur la capacité. L’indice élargi comprend une variable supplémentaire qui prend en considération le poids du service de la dette publique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Pourquoi le Royaume-Uni et les États-Unis obtiennent-ils des notes négatives ? Principalement parce qu’ils continuent d’afficher d’importants déficits budgétaires et du compte courant. Leur performance inférieure s’explique aussi par le fait qu’ils ont des taux de change sous-évalués et mettent en œuvre moins de réformes structurelles que certains autres pays. En outre, force est d’admettre qu’ils n’ont jamais eu d’espoir véritable d’obtenir une meilleure note que les pays européens périphériques, étant donné leurs difficultés économiques relativement moins grandes ces dernières années. Nous avouerons que notre propre opinion qualitative du Royaume-Uni et des États-Unis est plus favorable. La faiblesse projetée pour le Canada et l’Australie est tout à fait logique. Ces pays se ressemblent comme deux gouttes d’eau : leurs économies axées sur les ressources ont profité d’un essor des marchandises pendant dix ans et leurs solides systèmes bancaires ont évité le pire de la crise financière. Inévitablement, leur performance économique des dernières années limite maintenant le potentiel d’expansion économique future. En comparaison du groupe, le Canada et l’Australie ont des écarts de production relativement plus petits, un potentiel d’expansion de l’investissement résidentiel moindre, des déficits du compte courant plus importants et un accroissement de la population en forte décélération. Interprétation appropriée Rappelons que nos conclusions ne signifient pas que la Grèce progressera plus vite que tous les autres pays, ou que la Turquie connaîtra la croissance la plus lente. En fait, il est fort probable que la croissance de la Turquie continuera de surpasser celle 9 de la Grèce. D’un point de vue relatif, la Grèce devrait toutefois connaître une accélération alors que la Turquie ralentira. Même si ce raisonnement peut sembler alambiqué, il est de grande importance parce que c’est ainsi que pensent les marchés. Les marchés financiers tiennent compte de la croissance anticipée de l’économie et des bénéfices pour chaque pays, et les attentes sont régulièrement établies dans le contexte des tendances historiques de croissance. Les pays qui défient le plus habilement leur tendance précédente sont ceux qui devraient être les plus récompensés par les marchés. Si la Grèce devait véritablement enregistrer 15,6 points de pourcentage de croissance économique additionnelle au cours des cinq prochaines années – soit un impressionnant gain de croissance de 3,1 points de pourcentage par an comparativement à sa norme précédente –, les marchés seraient euphoriques. Nous admettons que l’indice de potentiel économique ne cadre pas avec plusieurs de nos opinions préexistantes, notamment pour les raisons suivantes : Il suppose que le yen s’appréciera fortement au cours des cinq prochaines années, alors que nous soupçonnons qu’il pourrait s’affaiblir. Il laisse entendre que le potentiel d’expansion est faible aux États-Unis, alors que ce pays est, d’après nous, susceptible d’enregistrer une croissance supérieure au cours des prochaines années. Il prévoit que le marché immobilier espagnol connaîtra un regain de vigueur, alors que nous ne sommes pas convaincus que la correction est finie là-bas. 10 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014 Il présume que l’excédent élevé du compte courant de l’Allemagne disparaîtra, alors qu’à notre avis, le système à monnaie unique en zone euro pourrait empêcher que cela se réalise pleinement. Faut-il en déduire que l’indice de potentiel économique est un indice inutile ? Non, il offre une constance et une prévoyance à toute épreuve que l’analyse qualitative humaine peine à égaler. Nous avons besoin de plus de mesures comme celle-là. Alors devrions-nous délaisser nos propres croyances ? Pas nécessairement. L’indice de potentiel économique est parfois naïf du fait de sa construction rigide, omettant de considérer des facteurs pertinents en dehors de ses sept intrants toutpuissants. De plus, l’indice de potentiel économique aura toujours besoin d’un humain, ne serait-ce que pour juger quand la reprise économique est suffisamment amorcée pour que les processus de retour vers la moyenne si essentiels à son fonctionnement deviennent enfin pertinents. En conclusion, une prévision gagnante exige plusieurs intrants : certains humains, certains automatisés. L’indice de potentiel économique est un ajout précieux au coffre d’outils prévisionnels, mais il ne remplace pas carrément les autres outils. Nous croyons qu’il fait un rappel utile au sujet du potentiel élevé d’expansion économique en périphérie de l’Europe, tout comme son message au sujet du potentiel limité de pays comme la Turquie et le Canada pourrait aussi mériter une attention particulière. Repères Repères économiques économiques Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d’information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en 1983. RBC Gestion mondiale d’actifs (RBC GMA), division de gestion d’actifs de la Banque Royale du Canada (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n’a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu’ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que survienne une erreur humaine ou mécanique ainsi que d’autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l’égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. RBC GMA se réserve le droit, à tout moment et sans préavis, de corriger ou de modifier les renseignements, ou de cesser de les publier. Tout renseignement prospectif sur les placements ou l’économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de plusieurs sources. Les renseignements obtenus de tiers sont jugés fiables, mais ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n’en garantit explicitement ou implicitement l’exactitude, l’intégralité ou la pertinence. 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L’emploi des modes conditionnel ou futur et des termes « pouvoir », « se pouvoir », « devoir », « s’attendre à », « soupçonner », « prévoir », « croire », « planifier », « anticiper », « évaluer », « avoir l’intention de », « objectif » ou d’expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu’il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu’un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d’ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d’intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n’est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. ® / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada, utilisée(s) sous licence. © RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., 2014. 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