Mesurer le potentiel économique

Repères économiques
Vue d’ensemble pour les investisseurs
Nota : Ces mesures estiment, pour les cinq prochaines années, le potentiel
cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance d’expansion
habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion découlera de la
résorption de déséquilibres de comptes courants, de décits budgétaires,
d’écarts de production et d’écarts d’investissement résidentiel, et qu’elle tiendra
compte de l’incidence des tendances démographiques, des uctuations des
devises et des réformes structurelles sur la capacité. L’indice élargi comprend
une variable supplémentaire qui prend en considération le poids du service de la
dette publique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
MESURER LE POTENTIEL ÉCONOMIQUE
Après le froid temporaire de l’hiver, la reprise économique du
monde développé semble retrouver son cap. Un raffermissement
de la croissance est probable en 2014 et en 2015, et est de plus
en plus intégré dans les attentes du marché. Par conséquent,
la prochaine étape évidente pour les investisseurs futés est de
sonder l’avenir de façon encore plus approfondie.
Habituellement, les projections économiques à moyen terme
(portant sur les trois ou cinq prochaines années) sont générées
à partir de l’évolution anticipée des politiques monétaires et
budgétaires. Les actions des décideurs sont sufsamment
prévisibles et leurs effets d’assez longue durée pour permettre
l’établissement de prévisions plausibles concernant des
variables comme l’emploi, les salaires, les dépenses et les
investissements, qui forment en n de compte une prévision
du PIB. Il s’agit là d’une composante habituelle de notre propre
coffre d’outils prévisionnels.
Néanmoins, nous sommes toujours à l’affût de nouvelles
perspectives. Récemment, nous avons commencé à nous
demander si dans cette approche courante l’arbre ne cache
pas la forêt ; l’attention est axée si étroitement sur les actions
quotidiennes des décideurs que ce qu’ils tentent de réaliser
n’est pas pris en compte.
Quels sont les objectifs à moyen terme des décideurs ? En
termes simples, ils visent à équilibrer leur budget, à réduire
au minimum toute inadéquation entre l’offre et la demande, à
ramener l’économie à son plein potentiel, à entreprendre des
réformes qui améliorent le potentiel de l’économie et à mener
leur devise vers une évaluation raisonnable.
Qu’arrive-t-il si l’on supprime l’étape intermédiaire pour plutôt
mettre l’accent sur ces objectifs naux ? Ce raisonnement
a inspiré la création de l’indice de potentiel économique,
POINTS SAILLANTS
ERIC LASCELLES
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Les techniques de prévision traditionnelles sont axées si étroitement sur
les actions quotidiennes des décideurs qu’elles perdent de vue ce que les
décideurs tentent de réaliser.
Une approche radicalement différente consiste à simplement évaluer ce qui
se passerait si les décideurs atteignaient leurs principaux objectifs, comme
équilibrer leur budget, ramener l’économie à son plein potentiel et mener leur
devise vers une juste évaluation.
De façon générale (bien qu’imprécise), l’indice de potentiel économique qui
en résulte indique que les pays qui ont le mieux traversé la crise nancière –
comme le Canada et l’Australie – afchent maintenant le potentiel d’expansion
économique le plus faible pour les cinq prochaines années, alors que ceux qui
ont beaucoup souffert sont susceptibles de connaître un essor.
NUMÉRO 30 • JUIN 2014
Figure 1 : Indice de potentiel économique
-5
0
5
10
15
Grèce
Irlande
Pays-Bas
Portugal
Suisse
Italie
Espagne
Suède
Corée
Allemagne
Japon
Mexique
France
É.-U.
Australie
R.-U.
Chili
Canada
Turquie
Potentiel cumulatif d'expansion de la
demande au-delà de la tendance
d'expansion (p. p.)
Indice primaire
Indice élargi
Baisse latente
Hausse latente
une nouvelle mesure qui part de l’idée que les décideurs
parviendront à leurs ns1 et qui offre ainsi le luxe d’évaluer les
conséquences économiques de ces victoires ultimes. Le résultat
nal est une mesure qui évalue lesquels des 19 pays de l’OCDE
sont susceptibles de connaître une croissance de la demande
économique particulièrement robuste pour les cinq prochaines
années, par rapport à leur trajectoire habituelle.
Les conclusions de cette mesure sont au départ un peu
déconcertantes, compte tenu du discours martelé dans notre
1 Et qui reconnaît des facteurs inéluctables comme les changements
démographiques.

2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014
conscience collective ces dernières années. De façon générale
(bien qu’imprécise), l’indice de potentiel économique révèle que
les pays qui ont le mieux traversé la crise nancière – comme
le Canada et l’Australie – afchent maintenant le potentiel
d’expansion économique le plus faible, alors que ceux qui
ont beaucoup souffert – comme la Grèce et l’Irlande – sont
susceptibles de connaître un essor (gure 1).
Au cœur de l’indice de potentiel économique se trouve donc
une forte tendance de retour à la moyenne. Il n’est pas étonnant
qu’il en soit ainsi : les pays qui ont déjà joui d’une croissance
démesurée alors qu’ils réduisaient leur écart de production ont
moins de latitude pour l’avenir.
Méthodologie
L’indice de potentiel économique combine sept variables qui,
ensemble, évaluent à quel point la demande économique d’un
pays (au dernier échelon plein de l’échelle à la gure 2) pourra
croître davantage. Le premier niveau indique dans quelle
mesure la demande peut rattraper la production. Le niveau
suivant illustre dans quelle mesure la production peut rattraper
son plein potentiel. Les derniers échelons indiquent dans
quelle mesure le potentiel lui-même peut être stimulé par des
changements démographiques, des uctuations de change et
des réformes structurelles.
Contrairement à la représentation stylistique de la gure
2, aucun pays ne peut s’attendre à ce que tous les objectifs
de ses politiques accentuent sa demande économique. Par
exemple, tous les pays s’acheminent vers une détérioration de
leur situation démographique, qui constituera un obstacle à la
croissance. La tâche est donc de faire le décompte des diverses
forces et d’arriver à un effet net sur la croissance économique.
Une croissance améliorée, et non la plus élevée
Précisons que le pays dont le potentiel est le meilleur ne
connaîtra pas nécessairement la croissance économique la
plus élevée. En général, les pays émergents continueront de
surpasser les pays développés, et les populations les plus
jeunes surpasseront normalement les plus vieilles. Les gagnants
de l’indice de potentiel économique sont plutôt les pays les
mieux placés pour dépasser leur taux de croissance normal
historique, quel qu’il soit.
Cette considération n’est pas aussi obscure qu’il n’y paraît au
départ. Les marchés nanciers sont inexorablement tournés
vers l’avenir et tiennent compte des bénéces prévus et de
la croissance économique anticipée. Dans un pays où une
croissance élevée est la norme, le maintien de cette tendance
ne garantit pas de feux d’artice pour les marchés nanciers.
La clé pour obtenir des rendements boursiers démesurés est
de repérer les pays qui devraient connaître une croissance plus
forte que d’habitude, et non une croissance simplement élevée.
Des coûts moindres du
service de la dette
publique sont de nature à
favoriser la consommation
discrétionnaire
La suppression d'un
excédent du compte
courant porte la demande
au niveau de la production
L'élimination des
écarts de production
ramène la production
à son potentiel
L'amélioration de la
situation démographique
augmente le potentiel
économique
L'affaiblissement d'une
devise peut accroître le
potentiel économique
Les réformes structurelles
stimulent la productivité et
augmentent le potentiel
économique
Demande
discrétionnaire
Demande
Production
Production
potentielle
Situation
démographique
Taux de change
structurel
Réformes
structurelles
Taille de l'économie
Figure 2 : Échelle de potentiel économique
Source : RBC GMA
C’est précisément ce que l’indice de potentiel économique
permet de déceler.
Compilation
L’avantage des variables économiques utilisées (à l’exception
d’une seule) est qu’elles sont déjà compatibles avec le PIB. À
des ns d’illustration, une diminution de l’écart de production
de deux points de pourcentage ajoute deux points de
pourcentage à la demande économique, tout comme le ferait la
suppression d’un excédent du compte courant de deux points
de pourcentage. Alors, en principe, notre tâche est simple :
additionner les effets de chaque variable pour arriver à un
potentiel d’expansion économique global.
Hélas, deux difcultés viennent légèrement perturber cette
élégante construction. D’abord, la variable d’évaluation de la
devise ne s’incorpore pas directement dans le PIB ; elle doit être
convertie au moyen d’un coefcient multiplicateur standard.
De plus, pour maximiser la robustesse de l’indice, nous avons
intentionnellement inclus deux paires de variables dont les
concepts se chevauchent partiellement. Pour éviter un double
comptage de leurs résultats, chaque paire se partage une
pondération égale à un.

Repères économiques
3
Examinons maintenant les variables en question, la raison de
leur inclusion et ce qu’elles révèlent :
1) Solde du compte courant
Les soldes des comptes courants donnent une idée claire des
pays qui vivent au-dessus (ou au-dessous) de leurs moyens.
Un décit du compte courant indique que la demande d’un
pays surpasse de façon excessive sa production et qu’elle est
nancée par des emprunts à l’étranger toujours plus importants.
En revanche, un excédent du compte courant révèle qu’un pays
consomme moins que ce qu’il peut se payer. Dans le jargon de
la gure 2, la demande peut augmenter de façon durable au
niveau de la production.
Présomption d’un retour à la moyenne
L’hypothèse selon laquelle cette demande additionnelle nira
par se matérialiser (gure 3) est inhérente au modèle de
potentiel économique.
Il est juste de dire que les déséquilibres des comptes courants
semblent converger vers des niveaux désirables à un rythme
beaucoup plus lent que plusieurs autres des variables, de sorte
qu’il n’est pas garanti qu’ils auront disparu d’ici cinq ans.
Heureusement, il y a lieu de croire que les déséquilibres des
comptes courants progresseront au moins dans une certaine
mesure vers cet idéal : après la crise nancière, les décideurs
ont travaillé fort pour réduire la soi-disant surabondance
d’épargne mondiale ayant contribué aux excès de crédit. Ils ont
connu beaucoup de succès jusqu’à maintenant (gure 4).
Et si les déséquilibres des comptes courants n’ont pas disparu
d’ici cinq ans, les écarts restants pourront encore être à juste
titre interprétés comme étant un potentiel d’expansion ou de
recul économique à exploiter.
Conclusions
Cette mesure augure particulièrement bien pour les pays
afchant d’importants excédents du compte courant, comme
la Suisse, les Pays-Bas, l’Allemagne, l’Irlande et la Suède. Elle
n’augure rien de bon pour la Turquie, le Royaume-Uni, le Chili, le
Canada et l’Australie.
Pour calculer l’indice de potentiel économique global, nous
jumelons le solde du compte courant au solde budgétaire
structurel présenté à la section suivante du fait de leur
similitude, et lui attribuons donc une pondération réduite de 0,7.
2) Solde budgétaire
Le solde budgétaire structurel indique à quel point un pays
est loin d’avoir un budget d’État équilibré2. On peut considérer
qu’un gouvernement présentant un décit budgétaire vit
au-dessus de ses moyens, et un objectif normal à moyen
terme pour les décideurs est d’éliminer ce décit au moyen de
mesures d’austérité. Il en résulte un coût économique d’une
ampleur à peu près égale à la taille du décit initial.
Pourquoi avons-nous inclus cette variable nancière quand le
solde du compte courant l’englobe déjà techniquement avec le
solde du secteur privé ? Pour trois raisons :
2 Parfois, un décit budgétaire est simplement de nature cyclique, ce qui signie
qu’il disparaîtra sans efforts particuliers des décideurs lorsque la prochaine
reprise économique s’installera. Nous ne cherchons à déceler que la part
structurelle restante d’un décit budgétaire, soit la part dont l’élimination exige
un travail ardu et des sacrices économiques.
Nota : L’Asie comprend la Chine, Hong Kong, l’Indonésie, la Corée, la Malaisie,
les Philippines, Singapour, Taïwan et la Thaïlande. All.+JP fait référence à
l’Allemagne et au Japon. L’Europe périphérique comprend la Grèce, l’Irlande,
l’Italie, le Portugal et l’Espagne. Estimations du FMI pour 2014. Sources : FMI,
Haver Analytics, RBC GMA
Nota : Selon les dernières données disponibles. Sources : OCDE, Haver Analytics,
RBC GMA
-3
-2
-1
0
1
2
3
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Solde des comptes courants
(en % du PIB mondial)
Europe périphériqueAsie Exportateurs de pétrole
All.+JP É.-U.
Figure 4 : Rétrécissement des déséquilibres mondiaux
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
Suisse
Pays-Bas
Allemagne
Irlande
Suède
Corée du S.
Espagne
Italie
Portugal
Grèce Japon
Mexique
France
É.-U.
Australie
Canada
Chili
R.-U.
Turquie
Solde des comptes courants
(en % du PIB)
Hausse latente
Baisse latente
Figure 3 : Les comptes courants révèlent une inadéquation entre
l’offre et la demande

4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 30 • Juin 2014
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
Grèce
Irlande
Portugal
Turquie
Italie
Espagne
Pays-Bas
France
É.-U.
Australie
Suède
R.-U.
Suisse
Mexique
Corée
Canada
Allemagne
Chili
Japon
Écart de production (%)
Hausse latente
Baisse latente
Figure 6 : Capacités inutilisées dans l’économie = Potentiel de
croissance
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
Grèce Corée
Suisse
Allemagne
Pays-Bas
Italie
Chili
Suède
Canada
France
Portugal
Australie
R.-U.
Irlande
Mexique
Turquie
Espagne
É.-U.
Japon
Solde budgétaire structurel
(en % du PIB)
Hausse latente
Baisse latente
Nota : Selon les dernières données disponibles pour tous les paliers de
gouvernement. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA
Figure 5 : La plupart des pays doivent réduire leur décit
budgétaire
Nota : Selon les dernières données disponibles. Sources : OCDE, Haver Analytics,
RBC GMA
Premièrement, le solde budgétaire structurel est nettement
supérieur à la mesure budgétaire plus générale comprise
dans le solde du compte courant.
Deuxièmement, le solde du compte courant a tendance à
sembler plus robuste qu’il ne l’est réellement après des
périodes de difcultés économiques extrêmes (comme
pour certains pays européens à l’heure actuelle) ; le solde
budgétaire structurel aide à contrer cette distorsion.
Troisièmement, nous croyons que les décits budgétaires
structurels sont plus susceptibles de se résorber que
les déséquilibres des comptes courants ne le sont de
disparaître, puisque les premiers sont gérés consciemment
par les décideurs et que les agences de notation et le
marché obligataire imposent une discipline à cet égard.
Le solde budgétaire structurel révèle plusieurs éléments
intéressants (gure 5). Contre toute attente, la Grèce se
trouve dans la meilleure position qui soit, car elle afche
un excédent budgétaire structurel. Par conséquent, quand
l’économie grecque se sera nalement redressée, le budget
devrait afcher un net excédent sans qu’aucune autre mesure
d’austérité ne soit requise. La Corée du Sud, la Suisse et
l’Allemagne obtiennent aussi de très bons résultats. À l’autre
extrémité, le Japon présente un décit budgétaire structurel
colossal. Les décits des États-Unis, de l’Espagne, de la
Turquie et du Mexique sont également de taille, nécessitant
d’autres mesures d’austérité.
Pour prévenir un double comptage, le solde budgétaire structurel
reçoit une pondération de 0,3 (rappelons que son jumeau, le
solde du compte courant, a reçu une pondération de 0,7).
3) Écart de production
L’écart de production mesure les capacités inutilisées présentes
dans l’économie. Un écart de production négatif indique que la
production économique est inférieure à son plein
potentiel, alors qu’un écart positif indique que l’économie
fonctionne temporairement au-dessus de sa capacité (et risque
donc de surchauffer).
Les décideurs visent naturellement à porter la production
économique à son plein potentiel – c’est là sans contredit
l’objectif le plus immédiat de la politique monétaire. Nous
n’avons pas besoin de savoir comment les décideurs prévoient
faire disparaître les capacités inutilisées au cours des
prochaines années, mais seulement qu’ils souhaitent le faire, et
qu’ils devraient nir par y arriver.
Toujours dans la logique de la gure 2, la disparition de l’écart
de production fait augmenter la production à son plein potentiel
(et, ce faisant, fait croître la demande).
Ainsi, les pays dont les écarts de production négatifs sont les
plus importants3 ont certaines des perspectives de croissance
les plus démesurées pour les prochaines années, alors qu’ils
convergeront vers leur pleine capacité (gure 6). Parmi les pays
les mieux placés se trouvent les suspects européens habituels :
Grèce, Irlande, Portugal, Turquie, Italie et Espagne. Ceux dont
le potentiel d’expansion lié à l’écart de production est le plus
faible sont le Japon, le Chili, l’Allemagne et le Canada.
Nous avons jumelé l’écart de production à la mesure de
l’investissement résidentiel présentée à la section suivante, et
lui attribuons donc une pondération réduite de 0,7.
3 Ce rapport se fonde sur les estimations que fait l’OCDE de l’écart de production
de tous les pays. Il serait possible de nous convaincre que l’écart de production
des États-Unis est un peu inférieur à l’estimation ofcielle (en raison du déclin
économique), et que les écarts de production des pays européens périphériques
sont un peu plus importants (en raison des taux de chômage extrêmement
élevés qui l’emportent sur les forces contraires du déclin). Néanmoins, nous
croyons que ces chiffres se rapprochent le plus de la vérité parmi les diverses
estimations établies par les agences internationales.

Repères économiques
5
Nota : Écart entre l’investissement résidentiel le plus récent en % du PIB et la
moyenne historique depuis 1980. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA
Nota : Variation cumulative du taux de croissance de deux variables – population
totale et population active, à pondération égale – cinq prochaines années par
rapport aux cinq dernières années. Sources : ONU, Haver Analytics, RBC GMA
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
Grèce
Portugal
Irlande
Espagne
Corée
Pays-Bas
Japon
É.-U.
Suède
Italie
Australie
France
R.-U.
Suisse
Mexique
Allemagne
Canada
Turquie
Chili
Écart de l'investissement résidentiel
(p. p.)
Hausse latente
Baisse latente -2.0
-1.8
-1.6
-1.4
-1.2
-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
Suède
R.-U.
Japon
Pays-Bas
France
Portugal
Allemagne
Grèce
Irlande
Suisse
É.-U.
Italie
Mexique
Canada
Chili
Australie
Turquie
Espagne
Corée
Variation cumulative du taux de
croissance des populations au cours
des cinq prochaines années (p. p.)
Figure 7 : Potentiel de remontée de la plupart des marchés
immobiliers
Figure 8 : Recul de la situation démographique dans la plupart
des pays
4) Investissement résidentiel
La part de l’investissement résidentiel dans le PIB est un
indicateur pratique de la mesure dans laquelle l’activité
résidentielle est anormalement élevée ou anémique. Quand
elle est trop faible – comme dans plusieurs pays en situation
d’après-crise à l’heure actuelle –, on s’attend à ce qu’elle
retourne vers les normes historiques, stimulant ainsi la
production économique (gure 7).
Cette mesure s’apparente à l’écart de production, car tous deux
dénotent des éléments d’une économie peu performante. Nous
gardons néanmoins l’investissement résidentiel dans l’indice
pour plusieurs raisons :
Il joue souvent un rôle considérable dans les reprises
économiques et mérite donc une attention particulière.
En le considérant en termes nominaux, plutôt qu’après
rajustement en fonction de l’ination comme c’est le
cas pour l’écart de production, nous permettons aussi
indirectement une normalisation des prix des maisons.
L’investissement résidentiel est une mesure concrète et
donc, en théorie, plus able que l’écart de production,
qui est une variable théorique dont l’estimation exige
un certain nombre d’hypothèses complexes et pour
laquelle différentes autorités fournissent des estimations
contradictoires.
Le calcul de l’écart de l’investissement résidentiel révèle que
plusieurs pays européens gurent parmi ceux qui offrent le
plus grand potentiel, dont la Grèce, le Portugal, l’Irlande et
l’Espagne, vu la dévastation précédente de leurs marchés
résidentiels. Ceux dont le potentiel d’expansion est le plus
faible ont des marchés résidentiels qui n’ont jamais réellement
connu de difcultés, notamment le Chili, la Turquie, le Canada,
l’Allemagne et le Mexique.
Pour résoudre le problème du double comptage, nous
attribuons une pondération de 0,3 à l’écart de l’investissement
résidentiel (par rapport, comme mentionné plus haut, à la
pondération de 0,7 attribuée à l’écart de production).
5) Évolution démographique
Nous abordons maintenant un trio de variables qui modient le
taux de croissance potentielle durable lui-même, plutôt que de
simplement pousser la demande vers un potentiel préexistant.
De façon très simpliste, le taux de croissance économique
durable est dérivé du taux de croissance des travailleurs
additionné du degré d’amélioration de leur productivité.
L’évolution démographique joue bien sûr un rôle central dans
l’anticipation des tendances du premier élément.
Nous comparons la croissance cumulative4 de la population de
chaque pays au cours des cinq dernières années à la croissance
prévue de la population5 au cours des cinq prochaines années.
L’écart entre les deux indique dans quelle mesure le niveau de
la production potentielle sera supérieur ou inférieur à celui que
laisse entrevoir la tendance antérieure.
Il se trouve que l’évolution démographique devrait assombrir
le taux de croissance potentielle de tous les pays examinés au
cours des cinq prochaines années. Bien entendu, le degré varie
(gure 8). Les pires effets se feront sentir en Corée du Sud, en
Espagne, en Turquie, en Australie et au Chili. Les meilleurs effets
(ou, dans ce cas-ci, les moins mauvais) seront observables en
Suède, au Royaume-Uni, au Japon et aux Pays-Bas.
4 Nous pondérons à parts égales le taux de croissance de l’ensemble de la
population (un indicateur de la demande) et le taux de croissance de la
population en âge de travailler (un indicateur de la production).
5 Selon l’estimation des Nations Unies.