mesurer le potentiel économique

Repères économiques
JUIN 2014
MESURER LE POTENTIEL ÉCONOMIQUE
Habituellement, les projections économiques à moyen terme sont générées à partir de l’évolution
anticipée des politiques monétaires et budgétaires. Les actions des décideurs sont suffisamment
prévisibles et leurs effets d’assez longue durée pour permettre l’établissement de prévisions plausibles
concernant des variables comme l’emploi, les salaires, les dépenses et les investissements, qui forment
en fin de compte une prévision du PIB. Il s’agit là d’une composante habituelle de notre propre coffre
d’outils prévisionnels. Néanmoins, nous sommes toujours à l’affût de nouvelles perspectives. Récemment,
nous avons commencé à nous demander si dans cette approche courante l’arbre ne cache pas la forêt ;
l’attention est axée si étroitement sur les actions quotidiennes des décideurs que ce qu’ils tentent de
réaliser n’est pas pris en compte.
De façon générale (bien qu’imprécise), l’indice de potentiel
économique révèle que les pays qui ont le mieux traversé la
crise financière – comme le Canada et l’Australie – affichent
maintenant le potentiel d’expansion économique le plus faible,
alors que ceux qui ont beaucoup souffert – comme la Grèce et
l’Irlande – sont susceptibles de connaître un essor (figure 1).
Méthodologie
L’indice de potentiel économique combine sept variables qui,
ensemble, évaluent à quel point la demande économique d’un
1
Et qui reconnaît des facteurs inéluctables comme les changements
démographiques.
Figure 1 : Indice de potentiel économique
15
Indice primaire
Hausse latente
10
Indice élargi
5
0
Turquie
Chili
Canada
R.-U.
É.-U.
Australie
France
Japon
Mexique
Corée
Allemagne
Suède
Italie
Espagne
Suisse
Portugal
Pays-Bas
Grèce
-5
Baisse latente
Irlande
Potentiel cumulatif d'expansion de la
demande au-delà de la tendance
d'expansion (p. p.)
Quels sont les objectifs à moyen terme des décideurs ? En
termes simples, ils visent à équilibrer leur budget, à réduire
au minimum toute inadéquation entre l’offre et la demande, à
ramener l’économie à son plein potentiel, à entreprendre des
réformes qui améliorent le potentiel de l’économie et à mener
leur devise vers une évaluation raisonnable. Qu’arrive-t-il si
l’on supprime l’étape intermédiaire pour plutôt mettre l’accent
sur ces objectifs finaux ? Ce raisonnement a inspiré la création
de l’indice de potentiel économique, une nouvelle mesure qui
part de l’idée que les décideurs parviendront à leurs fins1 et qui
offre ainsi le luxe d’évaluer les conséquences économiques de
ces victoires ultimes. Le résultat final est une mesure qui évalue
lesquels des 19 pays de l’OCDE sont susceptibles de connaître
une croissance de la demande économique particulièrement
robuste pour les cinq prochaines années, par rapport à leur
trajectoire habituelle.
Nota : Ces mesures estiment, pour les cinq prochaines années, le potentiel
cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance d’expansion
habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion découlera de la
résorption de déséquilibres de comptes courants, de déficits budgétaires,
d’écarts de production et d’écarts d’investissement résidentiel, et qu’elle tiendra
compte de l’incidence des tendances démographiques, des fluctuations des
devises et des réformes structurelles sur la capacité. L’indice élargi comprend
une variable supplémentaire qui prend en considération le poids du service de la
dette publique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
pays (au dernier échelon plein de l’échelle à la figure 2) pourra
croître davantage.
Une croissance améliorée, et non la plus élevée
Précisons que le pays dont le potentiel est le meilleur ne
connaîtra pas nécessairement la croissance économique la
plus élevée. En général, les pays émergents continueront de
surpasser les pays développés, et les populations les plus
jeunes surpasseront normalement les plus vieilles. Les gagnants
de l’indice de potentiel économique sont plutôt les pays les
mieux placés pour dépasser leur taux de croissance normal
historique, quel qu’il soit. Cette considération n’est pas aussi
obscure qu’il n’y paraît au départ. Les marchés financiers sont
inexorablement tournés vers l’avenir et tiennent compte des
bénéfices prévus et de la croissance économique anticipée.
Dans un pays où une croissance élevée est la norme, le maintien
de cette tendance ne garantit pas de feux d’artifice pour
les marchés financiers. La clé pour obtenir des rendements
boursiers démesurés est de repérer les pays qui devraient
connaître une croissance plus forte que d’habitude, et non une
croissance simplement élevée. C’est précisément ce que l’indice
de potentiel économique permet de déceler.
Figure 2 : Échelle de potentiel économique
Réformes
structurelles
Taux de change
structurel
Situation
démographique
Production
potentielle
Compilation
L’avantage des variables économiques utilisées
(à l’exception d’une seule) est qu’elles sont déjà compatibles
avec le PIB. Notre tâche est donc simple : additionner les effets
de chaque variable pour arriver à un potentiel d’expansion
économique global.
Taille de l'économie
Production
1) Solde du compte courant
Les soldes des comptes courants donnent une idée claire des
pays qui vivent au-dessus (ou au-dessous) de leurs moyens.
Un déficit du compte courant indique que la demande d’un
pays surpasse de façon excessive sa production et qu’elle
est financée par des emprunts à l’étranger toujours plus
importants. En revanche, un excédent du compte courant révèle
qu’un pays consomme moins que ce qu’il peut se payer. Dans
le jargon de la figure 2, la demande peut augmenter de façon
durable au niveau de la production.
Présomption d’un retour à la moyenne
L’hypothèse selon laquelle cette demande additionnelle finira
par se matérialiser est inhérente au modèle de potentiel
économique. Il est juste de dire que les déséquilibres des
comptes courants semblent converger vers des niveaux
désirables à un rythme beaucoup plus lent que plusieurs
autres des variables, de sorte qu’il n’est pas garanti qu’ils
auront disparu d’ici cinq ans. Heureusement, il y a lieu
de croire que les déséquilibres des comptes courants
progresseront au moins dans une certaine mesure vers
cet idéal : après la crise financière, les décideurs ont
travaillé fort pour réduire la soi-disant surabondance
d’épargne mondiale ayant contribué aux excès de crédit.
Ils ont connu beaucoup de succès jusqu’à maintenant.
Conclusions
Cette mesure augure particulièrement bien pour les pays
affichant d’importants excédents du compte courant, comme
la Suisse, les Pays-Bas, l’Allemagne, l’Irlande et la Suède. Elle
2 REPÈRES ÉCONOMIQUES • Juin 2014
Demande
Demande
discrétionnaire
Les réformes structurelles
stimulent la productivité et
augmentent le potentiel
économique
L'affaiblissement d'une
devise peut accroître le
potentiel économique
L'amélioration de la
situation démographique
augmente le potentiel
économique
L'élimination des
écarts de production
ramène la production
à son potentiel
La suppression d'un
excédent du compte
courant porte la demande
au niveau de la production
Des coûts moindres du
service de la dette
publique sont de nature à
favoriser la consommation
discrétionnaire
Source : RBC GMA
n’augure rien de bon pour la Turquie, le Royaume-Uni, le Chili, le
Canada et l’Australie.
2) Solde budgétaire
Le solde budgétaire structurel indique à quel point un pays est
loin d’avoir un budget d’État équilibré2. On peut considérer
qu’un gouvernement présentant un déficit budgétaire vit
au-dessus de ses moyens, et un objectif normal à moyen
terme pour les décideurs est d’éliminer ce déficit au moyen de
mesures d’austérité. Il en résulte un coût économique d’une
ampleur à peu près égale à la taille du déficit initial. Le solde
budgétaire structurel révèle plusieurs éléments intéressants.
La Grèce a opéré un renversement de situation remarquable et
se trouve dans la meilleure position qui soit, car elle affiche un
excédent budgétaire structurel. La Corée du Sud, la Suisse et
l’Allemagne obtiennent aussi de très bons résultats. À l’autre
extrémité, le Japon présente un déficit budgétaire structurel
colossal. Les déficits des États-Unis, de l’Espagne, de la Turquie
2
Parfois, un déficit budgétaire est simplement de nature cyclique, ce qui signifie
qu’il disparaîtra sans efforts particuliers des décideurs lorsque la prochaine
reprise économique s’installera. Nous ne cherchons à déceler que la part
structurelle restante d’un déficit budgétaire, soit la part dont l’élimination exige
un travail ardu et des sacrifices économiques.
Repères économiques
et du Mexique sont également de taille, nécessitant d’autres
mesures d’austérité.
3) Écart de production
L’écart de production mesure les capacités inutilisées présentes
dans l’économie. Toujours dans la logique de la figure 2, la
disparition de l’écart de production fait augmenter la production
à son plein potentiel (et, ce faisant, fait croître la demande).
Ainsi, les pays dont les écarts de production négatifs sont les
plus importants ont certaines des perspectives de croissance
les plus démesurées pour les prochaines années, alors qu’ils
convergeront vers leur pleine capacité. Parmi les pays les
mieux placés se trouvent les suspects européens habituels :
Grèce, Irlande, Portugal, Turquie, Italie et Espagne. Ceux dont
le potentiel d’expansion lié à l’écart de production est le plus
faible sont le Japon, le Chili, l’Allemagne et le Canada.
4) Investissement résidentiel
La part de l’investissement résidentiel dans le PIB est un
indicateur pratique de la mesure dans laquelle l’activité
résidentielle est anormalement élevée ou anémique. Quand elle
est trop faible, on s’attend à ce qu’elle retourne vers les normes
historiques, stimulant ainsi la production économique.
Le calcul de l’écart de l’investissement résidentiel révèle que
plusieurs pays européens figurent parmi ceux qui offrent le
plus grand potentiel, dont la Grèce, le Portugal, l’Irlande et
l’Espagne, vu la dévastation précédente de leurs marchés
résidentiels. Ceux dont le potentiel d’expansion est le plus
faible ont des marchés résidentiels qui n’ont jamais réellement
connu de difficultés, notamment le Chili, la Turquie, le Canada,
l’Allemagne et le Mexique.
5) Évolution démographique
Nous abordons maintenant un trio de variables qui modifient le
taux de croissance potentielle durable lui-même, plutôt que de
simplement pousser la demande vers un potentiel préexistant.
De façon très simpliste, le taux de croissance économique
durable est dérivé du taux de croissance des travailleurs
additionné du degré d’amélioration de leur productivité.
L’évolution démographique joue bien sûr un rôle central
dans l’anticipation des tendances du premier élément. Nous
comparons la croissance cumulée de la population de chaque
pays3 au cours des cinq dernières années à l’accroissement
de la population prévu pour les cinq prochaines années. Il se
trouve que l’évolution démographique devrait assombrir le taux
de croissance potentielle de tous les pays examinés au cours
des cinq prochaines années, mais cette incidence est variable.
3
Nous pondérons à parts égales le taux de croissance de l’ensemble de la
population (un indicateur de la demande) et le taux de croissance de la
population en âge de travailler (un indicateur de la production).
Les pires effets se feront sentir en Corée du Sud, en Espagne, en
Turquie, en Australie et au Chili. Les meilleurs effets (ou, dans
ce cas-ci, les moins mauvais) seront observables en Suède, au
Royaume-Uni, au Japon et aux Pays-Bas.
6) Évaluation de la devise
Nous considérons ensuite le niveau de la devise de chaque
pays par rapport à sa juste valeur. Contrairement à ce que
l’on pourrait d’abord croire, nous estimons que les pays
affichant les taux de change les plus sous-évalués sont les
plus désavantagés. La raison en est que les pays ayant une
devise sous-évaluée ont profité d’un avantage concurrentiel
artificiel (et donc temporaire), et qu’un frein s’exercera sur leur
croissance lorsqu’à moyen terme, l’évaluation de leur devise
reviendra à sa juste valeur. L’inverse est vrai pour les pays dont
les taux de change sont surévalués.
Contrairement aux autres variables, les évaluations inadéquates
des devises ne s’incorporent pas directement dans le portrait
de la croissance économique. Nous devons calculer l’impact
sur le PIB de chaque point de pourcentage de variation prévue
de la devise. Le calcul révèle que les pays dont la situation est
la plus prometteuse en matière de devises (c’est-à-dire qui ont
les taux de change les plus surévalués, capables de fléchir et de
stimuler la croissance) sont l’Australie, la Suisse, le Canada et le
Chili. Les pays dont la situation est la moins prometteuse sont le
Japon4, les États-Unis et le Royaume-Uni.
7) Réformes structurelles
Une autre avenue possible pour stimuler la croissance
économique potentielle est de recourir à des réformes
structurelles. Il n’y a pas de moyen simple d’évaluer
globalement les progrès de telles réformes, de prévoir leur
trajectoire future ou de les incorporer dans le portrait de la
croissance potentielle du PIB5. Nous utilisons donc notre
propre jugement pour évaluer la portée et l’efficacité probables
des réformes structurelles des différents pays, fondant cette
évaluation sur une combinaison d’engagements politiques
récents, d’efforts déployés sur le plan législatif et d’ententes
commerciales anticipées.
4
Même si le yen en valeur nominale semble encore solide en regard du dollar
US d’un point de vue historique, il ressort que le taux d’inflation du Japon a
été bien inférieur à celui des autres pays, de sorte que le taux de change réel
est considérablement plus faible que le taux nominal. Et quand la devise du
Japon est comparée à celles de ses partenaires commerciaux (dans une mesure
disproportionnée les marchés émergents dont les devises se sont appréciées
ces dernières années), elle semble à nouveau beaucoup plus faible que selon
l’analyse classique. Nous avouons croire que le yen pourrait encore s’affaiblir
au cours des prochaines années, mais comme l’un des objectifs de l’indice
de potentiel économique est d’exclure le jugement humain du processus
d’évaluation, nous laissons l’interprétation telle quelle.
5
Des mesures telles que l’indice de la facilité à faire des affaires de la Banque
mondiale et l’indice de la compétitivité mondiale du Forum économique
mondial constituent un effort héroïque pour quantifier partiellement le contexte
structurel.
3
Il y a plusieurs façons d’incorporer une mesure de la dette
publique dans l’indice de potentiel économique. À l’extrême, on
pourrait soutenir que les pays devraient rembourser le montant
de la dette qui dépasse un niveau « normal », par exemple,
60 % du PIB. Il est plus réaliste de reconnaître (comme nous le
faisons) qu’un remboursement considérable de la dette est peu
probable, et que le véritable fardeau peut plutôt être déterminé
par le coût du service de la dette additionnelle globale.
Résultats
Les conclusions sont présentées à la figure 3. La Turquie,
l’Allemagne, la Suisse et la Suède sont représentées sous un
jour favorable. En revanche, et comme prévu, la Grèce, l’Irlande,
l’Espagne, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis sont
perçus de manière plus négative.
Résultats de l’indice de potentiel
économique
Dans l’ensemble, l’indice de potentiel économique contient
certaines conclusions fascinantes. Globalement, la plupart
des pays – 13 sur 19 – peuvent s’attendre à une expansion
économique positive (c’est-à-dire une croissance supérieure à
la normale) au cours des cinq prochaines années. Cette
hypothèse cadre bien avec notre prévision d’une reprise
économique mondiale.
Potentiel d’expansion
Les pays présentant le plus fort potentiel économique sont tous
situés en Europe ; il s’agit de la Grèce, de l’Irlande, des PaysBas, du Portugal, de la Suisse et de l’Italie. L’Espagne se classe
tout juste derrière, en septième position.
4 REPÈRES ÉCONOMIQUES • Juin 2014
-1
0
1
Grèce
Irlande
Japon
Espagne
Portugal
É.-U.
R.-U.
Chili
Australie
Corée
Mexique
Pays-Bas
Italie
France
Suède
3
Canada
Baisse latente
2
Suisse
Choisir une mesure de la dette publique
Hausse latente
-2
Turquie
Enfin, nous tenons compte du fardeau du service de la dette
publique. Cette mesure est en fait exclue de notre indice de
potentiel primaire, mais incluse dans l’indice élargi (se reporter
aux traits bleus à la figure 1).
-3
Allemagne
8) Service de la dette publique
Figure 3 : Fardeau du service de la dette publique
Variation du paiement des intérêts
(% du PIB)
D’après nous, les pays qui ont entrepris (ou qui sont sur le
point d’entreprendre) les réformes économiques les plus
porteuses sont le Japon, la Grèce, le Mexique, l’Irlande, l’Italie et
l’Espagne. Les pays les moins actifs à cet égard sont la Suisse,
l’Allemagne, la Turquie et la Suède.
Nota : Écart entre le paiement des intérêts sur la dette publique en % du PIB en
2019 et avant la crise. Sources : FMI, OCDE Haver Analytics, RBC GMA
Potentiel de recul
Les six pays qui devraient connaître les pires résultats sont la
Turquie, le Canada, le Chili, le Royaume-Uni, l’Australie et les
États-Unis. Ces six pays vivent techniquement au-dessus de
leurs moyens, ce qui signifie que, pour eux, l’indice de potentiel
économique est en fait davantage un indice de
recul économique.
Interprétation appropriée
Nous admettons que certains résultats de l’indice de potentiel
économique ne cadrent pas avec plusieurs de nos opinions
préexistantes. Faut-il en déduire que cet indice est inutile ? Non,
il offre une constance et une prévoyance à toute épreuve que
l’analyse qualitative humaine peine à égaler. Nous avons
besoin de plus de mesures comme celle-là. Cependant, du fait
de sa construction rigide, il doit compléter d’autres outils et non
les remplacer.
En définitive, nous croyons qu’il fait actuellement un rappel
utile au sujet du potentiel élevé d’expansion économique en
périphérie de l’Europe, tout comme son message au sujet du
potentiel limité de pays comme la Turquie et le Canada pourrait
aussi mériter une attention particulière.
Repères économiques
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