Version abrégée: Qu`arrivera-T-Il Après l`essor du Crédit en Chine

Repères économiques
JUIN 2013
QU’ARRIVERA-T-IL APRÈS L’ESSOR DU CRÉDIT EN CHINE?
L’économie de la Chine a fait preuve d’une résistance enviable tout au long de la crise financière mondiale,
surpassant le reste du monde. Ce résultat a donné du poids à l’opinion selon laquelle le capitalisme d’État
unique de la Chine est d’une certaine façon plus robuste que le capitalisme de libre marché qui a cours en
Occident. Nous sommes d’avis que cette explication est beaucoup trop simpliste. Nous croyons que deux
autres facteurs contribuent bien davantage au succès relatif de la Chine.
Premièrement, le fait que le système financier de la Chine soit
encore à l’étape de l’adolescence lui a été profitable. Quand
le système financier mondial s’est enrayé à la fin de 2008, la
Chine a été moins touchée que d’autres pays parce que son
système financier est relativement plus petit, moins élaboré
et moins mondialisé. Deuxièmement, la Chine a lutté contre la
crise mondiale en déclenchant un véritable tsunami de crédit.
Il est très difficile d’évaluer l’effet de ces mesures, mais nous
estimons que sans elles, la progression de l’économie chinoise
aurait pu se limiter à 2 % en 2009, comparativement au taux de
7 % réellement atteint.
Dans ce rapport, nous examinons les répercussions éventuelles
de l’essor du crédit en Chine. Nous ferons une première
évaluation du poids global du crédit là-bas, puis un examen du
marché du logement de la Chine, de son financement
parallèle, et de l’endettement des collectivités locales et du
gouvernement central.
Crédit privé en Chine
Nous commençons cette analyse par un aperçu de la situation
globale du crédit dans le secteur privé chinois. La tâche n’est
pas aisée : les données sont difficiles à obtenir, car elles sont
scindées de façon peu pratique et correspondent peu à celles
des autres pays.
Selon les données de la Banque des règlements internationaux
(BRI), le niveau du crédit privé en Chine a maintenant atteint
celui du monde développé – ce qui est un signe inquiétant
puisque les pays pauvres sont généralement beaucoup moins
endettés. À 161 % du PIB, ce degré d’endettement de la Chine
dépasse désormais celui des autres pays d’Asie et présente
une ressemblance inquiétante avec les excès de 1997, qui ont
contribué à déclencher la crise financière asiatique.
Une définition plus large du crédit privé est ce que la Chine
appelle le « financement social total ». Plus librement, cette
mesure ajoute le financement parallèle (y compris les actions) à
la définition précédente du crédit privé. D’après cette mesure,
le financement social total de la Chine est de 183 % du PIB.
Bien que supérieur à celui de la première définition, ce résultat
semble en fait assez faible par rapport à celui d’autres pays
comme les États-Unis et le Royaume-Uni, dont les chiffres sont
deux fois plus élevés.
Une question de croissance, et non
de nombre
Malgré leur contradiction, les deux mesures du crédit
convergent vers un même point essentiel : la Chine a connu une
croissance du crédit considérable depuis la crise financière.
Le crédit est monté en flèche, passant de 47 à 70 % du PIB
au cours des cinq dernières années. Ce rythme effréné est
supérieur à celui de tout autre pays que nous avons étudié.
Le crédit a mauvaise presse
Précisons qu’un levier modeste – quand la croissance du crédit
est à peine supérieure à la croissance économique – est normal.
Lorsque les pays s’enrichissent, ils peuvent généralement
soutenir un élargissement des marchés financiers et octroyer
davantage de crédit.
Contrepoids propres à la Chine
Certains facteurs importants réduisent aussi le risque de
crédit en Chine. Premièrement, on note peu de signes de
tensions évidentes dans les marchés du crédit chinois. Les
prêts bancaires non rentables ont beaucoup diminué pendant
la période même où la croissance du crédit s’est accélérée.
Deuxièmement, en raison de moyens de contrôle efficaces sur
les mouvements de capitaux, la majeure partie des emprunts de
la Chine sont libellés dans sa propre monnaie et sont financés
au pays. Troisièmement, la Chine est un épargnant net, et
non un emprunteur (figure 1). Grâce à des années d’excédent
du compte courant, le pays affiche une position extérieure
globale positive de 1,8 billion de dollars US. Quatrièmement,
les banques chinoises et les sociétés d’État sont extrêmement
malléables. Si le crédit venait à subir un gel soudain, le
gouvernement pourrait en atténuer l’impact en ordonnant aux
institutions financières de poursuivre les prêts, de rééchelonner
la dette et d’acheter plus d’obligations gouvernementales.
Prudence à l’égard du crédit
Au final, chose étonnante, il n’est pas certain que la dette privée
de la Chine soit trop élevée, mais sa croissance a manifestement
été trop rapide. Même si plusieurs facteurs atténuaient le coup
porté par un ralentissement du crédit, les risques de recul
sont anormalement élevés et le fait est que le crédit ne peut
continuer d’augmenter au rythme actuel en Chine. Afin de mieux
comprendre ces risques, nous examinons maintenant plusieurs
des principales composantes du marché chinois du crédit.
Surchauffe du logement
Le marché chinois du logement a progressé par bonds,
contribuant considérablement à la croissance du crédit
en fournissant du financement aux constructeurs et des
hypothèques. Un examen sommaire laisse croire qu’il y
a matière à s’inquiéter. Nous estimons la construction de
logements en zone urbaine à environ 20 millions de nouvelles
unités par année, ce qui dépasse de loin la demande
démographique, qui est de l’ordre de 9 à 16 millions d’unités.
La construction a augmenté de façon considérable par rapport
au PIB et les prix des maisons sont de nouveau en hausse.
Ainsi, l’essor du secteur du logement en Chine présente bel et
bien deux facettes. La demande pourrait se révéler durablement
plus élevée qu’on ne l’estime de façon conventionnelle à cause
d’un déplorable sous-investissement dans les logements
existants. L’accès au logement pourrait également être moins
inquiétant qu’il n’y paraît si l’on examine les coûts de logement
des ménages. Par conséquent, nous restons profondément
incertains quant à l’ampleur d’un excès quel qu’il soit. Il
semble plus prudent de dire que l’investissement immobilier
ne peut continuer de croître à son rythme récent. Il est passé
de 2 % du PIB dans les années 1980 à 14 % aujourd’hui.
Le taux d’inoccupation est peut-être bas, mais il augmente
manifestement. La façon qu’ont les constructeurs de se financer
eux-mêmes sur le marché des produits de gestion de patrimoine
n’est pas durable. En outre, l’endettement des ménages, bien
2 REPÈRES ÉCONOMIQUES • June 2013
Figure 1 : Globalement, l’économie chinoise affiche une épargne
(et non une dette) nette
Turquie -52
Mexique
-40
Indonésie
-38
R.-U.
-36
Brésil
-30
É.-U.
-28
Zone euro
-12
Emprunteur
net
Inde
Corée du Sud
-11
-9
Chine
Épargnant
net
21
Japon
60
-60
-40
-20
0
20
40
Position extérieure globale nette en % du PIB
60
Nota : Graphique fondé sur la dernière année pour laquelle des données
existent. Sources : Haver Analytics, FMI, RBC GMA
qu’encore faible par rapport au PIB, n’est pas de beaucoup
inférieur à celui des États-Unis en matière de part de la mesure
la plus pertinente : le revenu disponible.
Tapis dans l’ombre
En Chine, l’industrie du financement parallèle a pris son essor
pratiquement du jour au lendemain, créant une source de
financement considérable et croissante pour l’économie. Selon
une estimation prudente, le financement parallèle a bondi à un
niveau colossal de 23 billions de yuans (3,8 billions de dollars
US), l’équivalent de 43 % du PIB de la Chine. Une définition plus
large lui attribue jusqu’à 63 % du PIB. Après un départ au pied
levé il y a quelques années seulement, le financement parallèle
représente maintenant près d’un tiers du crédit privé total et
plus de la moitié du récent afflux. On peut comprendre que cette
croissance ininterrompue suscite des doutes.
Les diverses formes de
financement parallèle
L’expression « financement parallèle » ratisse large et comprend
à peu près toute forme de prêt autre que le prêt bancaire
conventionnel. La définition inclut donc des instruments assez
rudimentaires (mais non sans risque) jusqu’aux véhicules de
placement plus dangereux, comme les produits de gestion de
patrimoine (PGP). Les PGP apparient un groupe d’investisseurs
avec des occasions d’investissement précises. En très grande
majorité, ils sont assortis d’un taux de rendement fixe et d’une
échéance de moins d’un an.
L’agence de notation Fitch estime que les PGP ont gonflé d’un
niveau presque nul au début de 2009 à près de
12 billions de yuans à la fin de 2012, ce qui constitue une
part impressionnante de 50 % du financement parallèle
Repères économiques
Endettement des collectivités locales
Jusqu’à tout récemment, les collectivités locales chinoises
n’avaient pas le droit d’émettre de titres de créance. Il peut donc
sembler étrange qu’elles aient réussi à accumuler une dette
aussi importante. Les ratios d’endettement des collectivités
locales ont doublé au cours des six dernières années pour
atteindre un niveau considérable de 30 à 40 % du PIB. Ce chiffre
est supérieur aux statistiques du gouvernement central. La
principale menace n’est toutefois pas tant le niveau actuel de
la dette – qui est quand même assez bas selon diverses
mesures – que le fait qu’elle continue de croître aussi
rapidement.
Comment les collectivités locales ont-elles réussi cet exploit
malheureux ? C’est le fruit d’un vide juridique, qui leur
permet de créer des sociétés indépendantes qu’on appelle
« mécanismes de financement des collectivités locales ». En
revanche, ces mécanismes peuvent permettre l’emprunt auprès
des banques, au moyen de PGP et sur le marché obligataire.
L’inadéquation persistante découle du fait que les collectivités
locales ont des obligations de dépenses structurelles qui
dépassent de loin leur accès aux recettes fiscales. Ce problème
a été en partie corrigé par le gouvernement central, qui a
effectué d’importants transferts représentant près de la moitié
des revenus des collectivités locales, mais même ces sommes
additionnelles ont été insuffisantes. L’écart restant a été financé
au moyen de créances.
Éviter un désastre parmi les
collectivités locales
Heureusement, il existe quelques moyens pour les collectivités
locales d’éviter la catastrophe. Premièrement, une part massive
de leur dette qui devait échoir à la fin de 2012 a été refinancée
de force sur l’ordre du gouvernement central, ce qui a repoussé
l’échéance au moins jusqu’en 2016. Deuxièmement, il est
modérément réconfortant qu’une part aussi importante des
dépenses publiques locales vise les infrastructures. Cellesci offrent au moins un certain avantage tangible et durable.
Figure 2 : Les produits de gestion de patrimoine affichent une
forte croissance depuis quelques années
3200
Produits de gestion de patrimoine
émis par les banques (nombre par mois)
actuellement en cours (figure 2). Mais tout n’est pas si sombre –
le financement parallèle représente une branche de capitalisme
de libre marché dans le système autrement géré de la Chine et il
a le pouvoir de distribuer des capitaux plus efficacement que ne
peut le faire l’État. Cependant, en pratique, on peut s’inquiéter
du peu de surveillance du secteur et les excès sont légion. Le
gouvernement a récemment commencé à sévir contre les PGP et
on peut raisonnablement s’attendre à de la turbulence au cours
de l’année qui vient et une croissance beaucoup moindre du
crédit provenant de cette source par la suite.
2800
2400
2000
1600
1200
800
400
0
2009
2010
2011
2012
2013
Sources : CASS, Haver Analytics, RBC GMA
Troisièmement, et plus important encore, le gouvernement
central appuie implicitement les collectivités locales, en
particulier depuis que la majeure partie de cette dette a été
relevée sur ordre du gouvernement central dans le but de
relancer la demande au cœur de la crise financière.
Perspectives locales
Certes, la situation des collectivités locales est inquiétante et
pourrait finir par nécessiter l’aide du gouvernement central à
mesure que les profits du marché du logement diminuent et que
les prêts s’approchent de l’échéance. De nouveaux systèmes
pour surveiller la dette des collectivités locales et de nouvelles
limites de prêts bancaires pour les sociétés indépendantes de
financement sont mis en place. Même si ces mesures atténuent
les risques à long terme, elles les accentuent vraisemblablement
à court terme. Par conséquent, comme c’est le cas pour les PGP,
la prochaine année sera possiblement une période de risque
maximal. Néanmoins, la catastrophe est loin d’être assurée,
et l’important est que le gouvernement central reste prêt et
disposé à agir.
Dette du gouvernement central
Le salut de la Chine dans le contexte de tous ces excès de crédit
tient à la situation financière de son gouvernement central.
Même si apparemment tout le monde semble avoir fait le plein
de crédit au buffet à volonté, le gouvernement central s’est
prudemment abstenu, affichant un très faible ratio dette/PIB d’à
peine 15 % en 2012. En toute franchise, une comptabilisation
exhaustive inclurait aussi la dette des collectivités locales
et quelques autres garanties implicites (comme la dette des
sociétés ferroviaires et les obligations de sociétés financières
politiques), ce qui porterait la dette à un niveau plus élevé de
3
72 % du PIB. Ce chiffre est encore inférieur à celui de la plupart
des pays développés, mais n’est plus véritablement bas.
Les actifs comptent également
En revanche, la plupart des gouvernements détiennent
peu d’actifs vendables en leur nom, alors que la Chine en a
littéralement une multitude. Le gouvernement chinois possède
des réserves de devises de quelque 3 billions de dollars US –
ou 40 % du PIB – qui suffiraient à éliminer toute la dette des
collectivités locales s’il le désirait. Par ailleurs, la participation
du gouvernement central dans de nombreuses sociétés d’État
s’élève, selon une estimation très prudente, à près de 5 billions
de dollars US.
En conclusion
En conclusion, la situation du crédit de la Chine n’est pas aussi
mauvaise qu’il y paraît à première vue et pas aussi mauvaise
que nous l’avions craint. Mais elle n’est pas bonne non plus.
L’Empire du Milieu a manifestement été propulsé dans une
certaine mesure par des excès de crédit au cours des dernières
années. Maintenant que les responsables de la réglementation
répriment les excès et que, par conséquent, la marée redescend,
nous verrons si – pour paraphraser Warren Buffett – la Chine
nageait toute nue.
En ce qui concerne la dette des collectivités locales et
les produits de gestion de patrimoine, la réponse est
vraisemblablement « oui », même s’il y a des circonstances
atténuantes. Quant au marché du logement, il est plus prudent
de répondre « peut-être ».
Jusqu’à maintenant, la Chine s’est montrée très habile à
surmonter les embûches. On peut encore supposer qu’il en
demeurera ainsi. Toutefois, la Chine a maintenant devant elle
une route anormalement parsemée d’embûches. Déjà, le taux
de croissance de l’économie ralentit, malgré une accélération
du taux de croissance du crédit. Si la croissance du crédit devait
retomber au niveau de celle du PIB, l’économie pourrait perdre
jusqu’à 4 points de pourcentage de croissance annuelle.
Il est immensément important d’évaluer ce risque de façon
précise, non seulement pour la Chine, mais aussi pour le reste
du monde. La Chine est désormais la deuxième économie du
globe, ce qui signifie qu’un ralentissement marqué dans ce
pays aurait des répercussions mondiales. C’est pourquoi les
excès de crédit de la Chine restent pour nous le deuxième plus
grand risque pour l’économie mondiale, devancé seulement par
l’instabilité fondamentale dans la zone euro.
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4 REPÈRES ÉCONOMIQUES • June 2013
Repères économiques
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