Repères économiques: Estimation d`un taux « normal
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Repères économiques Vue d’ensemble pour les investisseurs NUMÉRO 26 • Novembre 2013 POINTS POINTS SAILLANTS SAILLANTS Eric Lascelles Eric Lascelles Économiste en chef Économiste chef d’actifs Inc. RBC Gestionen mondiale RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. Ce rapport présente quatre techniques d’estimation afin de déterminer où le taux des obligations américaines à dix ans devrait se situer dans une décennie. Les modèles génèrent des prévisions allant de 3,92 % à 5,00 % en utilisant une combinaison de données historiques, d’analyses de la courbe de rendement à terme, de prévisions de la banque centrale et de projections économiques. Toutefois, des facteurs particuliers comme l’évolution des préférences de placement, la pénurie d’actifs sûrs et la possibilité d’une subtile répression des taux (pour freiner la menace d’une hausse de l’endettement) devraient faire baisser ces taux dans des proportions allant jusqu’à 50 points de base. Nous misons en définitive sur un taux des obligations du Trésor américain à dix ans qui se situera, en moyenne, tout juste en deçà de 4,00 %. ESTIMATION D’UN TAUX « NORMAL » 2,8 2,6 2,4 Taux encore faibles 2,2 2,0 1,8 1,6 Taux ultrafaibles 1,4 janv. 2013 avr. 2013 juill. 2013 oct. 2013 Sources : Réserve fédérale, Haver Analytics, RBC GMA Figure 2 : Estimation du taux normal à l’aide de modèles Modèle 1 Modèle 2 Données Extrapolation historiques 4,00 % à 5,00 % 3,92 % Modèle 3 Lien avec l’économie 4,00 % à 4,25 % Source : RBC GMA pl % 3,97 % m Co Avant d’aller plus loin, apportons quelques précisions. Nous cherchons à déterminer quel sera, dans une décennie, le taux « normal » des obligations du Trésor américain à dix ans. L’obligation américaine à dix ans est la référence à considérer à cette fin parce qu’il s’agit précisément du titre par rapport auquel toutes les autres obligations – tant aux États-Unis qu’ailleurs dans le monde – sont mesurées. Nous tentons d’établir le niveau du taux dans dix ans, car nous supposons que les économies et les marchés financiers se seront alors tout à fait extirpés de l’emprise de la crise financière. Les économies devraient à peu près avoir retrouvé leur élan, les déficits publics devraient être contenus et les bilans des banques centrales 3,0 ic a ti 00 Ce rapport de suivi présente notre avis sur ce qui constitue un taux obligataire « normal », d’après les travaux de notre Comité sur le rendement prévu à long terme (encadré A) et les résultats de quatre techniques d’estimation (figure 2) : la première établit simplement le taux moyen historique, la deuxième se sert de la définition de taux directeur neutre de la banque centrale pour effectuer une extrapolation de la courbe de rendement, la troisième exploite le lien entre la croissance économique et le niveau des taux obligataires, et la quatrième sonde l’opinion du marché obligataire sur le sujet. Figure 1 : Les taux obligataires commencent à se normaliser Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans (%) Les taux obligataires se sont maintenant tout à fait extirpés de leurs creux et devraient poursuivre leur ascension au cours des prochaines années, comme il en a été question dans un numéro récent de Repères économiques, intitulé Les taux reprennent de la vigueur. Nous n’avions cependant pas répondu à une question connexe : où les taux se situeront-ils à la fin du processus de normalisation de l’économie et des marchés financiers (figure 1) ? o ns : -0,5 0 % à0 , Modèle 4 Attentes du marché 4,20 % à 4,45 % ENCADRÉ A : COMITÉ SUR LE RENDEMENT PRÉVU À LONG TERME Le Comité sur le rendement prévu à long terme de RBC GMA réunit des spécialistes de divers domaines : Dan Chornous, chef des placements Stephen Burke, chef, Recherche quantitative Jim Cole, vice-président, gestionnaire de portefeuilles de titres à revenu fixe Eric Lascelles, économiste en chef Andrew MacNeil, vice-président, gestionnaire de portefeuilles de titres à revenu fixe Peter Quan, analyste quantitatif Bill Tilford, chef, Placements quantitatifs Milos Vukovic, chef, Politique de placement Le groupe vise à améliorer les prévisions du rendement à long terme au sein de la société. Les prévisions fiables à long terme jouent un rôle clé dans la lutte contre les penchants à courte vue et dans nos décisions de répartition d’actif. Nous espérons que ces prévisions servent aussi à nos clients, soit à titre d’outil d’établissement des prévisions de rendement ou d’évaluation des stratégies de placement fondé sur le passif, soit en leur donnant simplement une meilleure compréhension de notre monde. Notre méthode de production des prévisions de rendement à long terme vise à maximiser la fiabilité des réponses à l’aide de la triangulation de plusieurs modèles et perspectives. Cette pluralité de résultats atténue l’effet des idiosyncrasies et des hypothèses qui faussent chaque modèle. De plus, il est rassurant de constater que les résultats des différents modèles concordent souvent. Nous comptons continuer d’innover dans ce domaine et publier périodiquement des rapports sur nos résultats. Certaines de nos recherches porteront sur des aspects inédits et d’autres auront pour but d’améliorer des prévisions antérieures à l’aide de nouveaux renseignements ou de nouvelles techniques. 1 Certes, il est impossible de dire à quel point précis du cycle se situera l’économie en 2023. Par conséquent, il est fort possible que le taux soit temporairement (voire nettement) supérieur ou inférieur à notre estimation du taux « normal ». Pourquoi, alors, avons-nous pris la peine de fixer un horizon de dix ans au lieu de parler simplement de période « à long terme » ? Un de nos modèles doit être alimenté par des hypothèses démographiques se rapportant à une année précise, tandis qu’un autre doit porter sur un point particulier de la courbe à terme. Il est néanmoins logique de considérer ces estimations comme une approximation des perspectives normales à long terme au cours des prochaines décennies. 2 Repères économiques Numéro 26 • Novembre 2013 Taux d’intérêt médian à long terme de seulement 4,13 % depuis la révolution industrielle 16 14 12 10 8 6 4 1990-99 2000-13 1980-89 1970-79 1960-69 1950-59 1900-1949 1850-1899 1800-1849 1750-1799 1701-1749 0 1100-1700 2 0-1000 AD Qu’est-ce que l’histoire nous apprend sur les taux obligataires normaux ? La réponse dépend de la période jusqu’à laquelle nous sommes prêts à remonter. À l’extrême, nous pouvons, au terme d’une remontée vertigineuse de 5 000 ans, observer les taux (plutôt usuriers) qui s’appliquaient aux dettes des Babyloniens et des Sumériens (figure 3). 18 Avant notre ère 1) Données historiques : 3,92 % Figure 3 : Évolution des taux d’intérêt à travers les âges Taux d'intérêt nominal (%) devraient s’être allégés. Par ailleurs, les souvenirs terrifiants de la crise financière devraient alors s’être estompés chez les investisseurs, ce qui favorisera en principe l’établissement de valorisations obligataires normales1. Nota : Les taux affichés sont composés des taux d’intérêt nominaux à long terme dans les grandes puissances du monde de chaque époque. Sources : Homer & Sylla, « A History of Interest Rates » ; Haver Analytics ; RBC GMA Repères économiques 2) Extrapolation : de 4,00 % à 5,00 % Une technique de prévision complètement différente consiste à projeter un taux neutre à court terme sur la courbe de rendement au moyen d’une prime de terme. La Réserve fédérale américaine fait œuvre utile en nous indiquant que ses membres croient que le taux neutre des fonds fédéraux se situe juste en deçà de 4,00 % (figure 5). Les primes de terme traduisent le rendement supplémentaire que reçoivent les investisseurs en guise de compensation pour le degré d’incertitude accru associé à une obligation à long terme. Depuis 1990, la prime de terme des obligations américaines s’établit en moyenne à 100 points de base (pb) (figure 6). Toutefois, nous sommes enclins à abaisser un peu ce chiffre. Même si l’on ne tient pas compte de son comportement exceptionnel au cours des dernières années, la prime de terme est en baisse depuis plusieurs décennies3. Compte tenu de ces deux facteurs, la technique d’extrapolation prône un taux neutre des obligations américaines à dix ans de l’ordre de 4,50 % à 5,00 %. Toutefois, il subsiste un problème de définition. Nous cherchons à définir un taux « normal », et non un taux « neutre ». Quelle est la différence ? Les taux directeurs ont tendance à évoluer de façon non symétrique, car ils se situent plus souvent sous le taux neutre qu’au-dessus de celui-ci. 2 Les données étant mensuelles, elles donnent une meilleure idée de l’évolution du marché obligataire que des données annuelles ponctuelles. 3 En raison de l’accroissement des achats d’obligations du Trésor par des étrangers, mais aussi, sans doute, de la diminution de l’incertitude liée à l’économie, à l’inflation et à la politique monétaire, puisque les banques centrales font preuve d’une plus grande transparence et fixent des cibles explicites d’inflation. 14 12 10 Fourchette : 3%à5% % 8 Fourchette : 2%à5% 6 50 ans 4 45 ans 2 0 1870 1883 1896 1909 1922 1935 1948 1961 1974 1987 2000 2013 Sources : RBC GMA, RBC MC Figure 5 :Opinion sur le taux neutre des fonds fédéraux 59 % 60 Pourcentage des membres de la Fed Nous pouvons préciser encore plus notre recherche en sacrifiant un peu de perspective historique au profit de meilleures données2 portant expressément sur le taux des obligations américaines à dix ans. Même si nous tenons compte des anomalies des années 1970 et 1980, le taux médian des obligations américaines à dix ans ne s’élève qu’à 3,92 % au cours des 143 dernières années (figure 4). Figure 4 : Taux historiques des obligations du Trésor américain à 10 ans 50 40 30 Moyenne de 3,93 % 18 % 20 12 % 6% 6% 10 0 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 Taux cible des fonds fédéraux à long terme Nota : Selon la répartition des opinions lors de la réunion de la Fed tenue le 18 septembre 2013. Sources : Réserve fédérale, RBC GMA Figure 6 : Recherche de la prime de terme normale 28 25,1 % 24 Fréquence (%) Bien que cela ne manque pas d’intérêt, le monde était alors un endroit incontestablement très différent, sans véritable croissance économique durable, et doté de systèmes financiers et juridiques passablement plus rudimentaires. Les conditions se sont rapprochées davantage de celles que nous connaissions au 18e siècle, lorsque les Lumières ont remplacé des siècles de philosophie traditionnelle par la raison et la science, ce qui a permis à la révolution industrielle de faire tourner l’économie et d’accroître la profondeur des marchés financiers. À partir de cette période (1750), le taux d’intérêt médian à long terme dans les pays avancés se situe à la modeste valeur de 4,13 %. 20 16 12 8 4 17,9 % 20,2 % 12,2 % Actuelle 9,6 % 5,8 % 3,6 % Moyenne historique 5,6 % 0 -1,25 -0,75 -0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 2,25 2,75 Prime de terme des obligations du Trésor américain à 10 ans (%) 3,25 Nota : Distribution de la prime de terme depuis 1990. Sources : Kim & Wright (2005), Réserve fédérale, RBC GMA 3 3) Lien avec l’économie : de 4,00 % à 4,25 % Une technique naturellement prisée par tout économiste consiste à estimer les taux obligataires en exploitant le lien historique entre la croissance nominale de l’économie et les taux obligataires (figure 7). Ce lien s’explique aisément. Lorsque l’économie est forte, les banques centrales haussent leurs taux et, par ricochet, les taux obligataires montent. De façon similaire, lorsque l’inflation – qui fait partie du produit intérieur brut (PIB) nominal – s’accroît, la composante des attentes inflationnistes du marché obligataire fait de même. Du point de vue de la microéconomie, les taux obligataires s’établissent naturellement à un niveau auquel l’offre est égale à la demande. Si les taux obligataires sont sensiblement inférieurs au taux de croissance du PIB, les épargnants n’achèteront pas d’obligations et préféreront investir directement dans l’économie. Dans la situation contraire, les emprunteurs ne passeront pas à l’action, car ils ne pourront pas tirer un rendement suffisant de leurs projets pour justifier le recours à l’emprunt. Quelle sera donc la croissance « normale » du PIB nominal dans dix ans ? Cette question peut être décomposée en deux éléments, à savoir la prévision d’inflation et le PIB réel. À son tour, la croissance du PIB réel découle de l’application de hausses du nombre de travailleurs et de la productivité (figure 8). Inflation La Réserve fédérale vise actuellement à maintenir le taux d’inflation à 2,0 %. Toutefois, l’inflation se maintient en moyenne à un niveau un peu plus élevé, soit 2,25 %, depuis 1870 ; il pourrait être tentant de faire reculer légèrement la dette publique en laissant augmenter l’inflation, et le double mandat de la Réserve fédérale – parvenir à concilier ses Figure 7 : Évolution en tandem du PIB nominal des É.-U. et du taux à 10 ans 16 14 12 10 % Ainsi, alors que le taux neutre des fonds fédéraux s’est sans doute établi en moyenne à 4,75 % entre 1995 et aujourd’hui4, le taux médian (et donc normal) des fonds fédéraux ne s’est élevé qu’à 3,13 % au cours de la même période. En nous fondant sur cette asymétrie, nous avons élargi et abaissé la fourchette de projection de ce modèle, qui s’échelonne donc de 4,00 % à 5,00 %5. 8 6 4 Croissance du PIB nominal 2 0 1960 Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans 1973 1986 1999 2012 Nota : Croissance annuelle moyenne du PIB nominal sur des périodes de cinq ans. Sources : BEA, Haver Analytics, RBC GMA Figure 8 : Équation de l’économie Démographie PIB nominal +0,5 % Inflation +2,0 % = + Productivité +1,5 % à +1,75 % +4,0 % à +4,25 % Taux obligataire nominal PIB réel Sources : RBC GMA objectifs, parfois opposés, en matière d’inflation et de chômage – laisse entrevoir la possibilité que l’inflation soit supérieure à l’objectif, surtout au cours des prochaines années6. En revanche, l’inflation a stagné dernièrement sous la barre de 2,0 %, la population vieillissante milite généralement en faveur d’une baisse de l’inflation7, et l’adoption, qui fait depuis longtemps l’objet de discussions, d’autres régimes de ciblage 4 6 Le risque est particulièrement élevé au cours des prochaines années, car les banques centrales composent avec des bilans imposants et semblent se préoccuper davantage des taux de chômage considérables. De fait, la Réserve fédérale a indiqué explicitement qu’elle tolérerait, s’il le fallait, un taux d’inflation allant jusqu’à 2,5 %. 5 7 Les personnes âgées préfèrent généralement que l’inflation soit faible, puisqu’elles comptent sur leurs économies pour assurer leur subsistance. L’expérience du Japon en matière de faible inflation appuie cette thèse (quoique d’autres facteurs importants contribuent à expliquer pourquoi le Japon est aux prises avec la déflation). L’année de début sélectionnée est 1995, puisqu’elle correspond sans doute au début de la période pendant laquelle les banques centrales ont finalement commencé à fixer des cibles d’inflation et à vraiment obtenir des taux d’inflation qui nous paraissent normaux. Le taux neutre passé est supérieur au taux neutre futur en raison de la diminution du taux potentiel de croissance économique. Nous hésitons à trop abaisser la prévision, étant donné qu’une partie de l’écart entre le taux neutre passé de la Réserve fédérale et le taux normal a trait à la conjoncture inhabituelle des dernières années. 4 Repères économiques Numéro 26 • Novembre 2013 Repères économiques ’inflation8 pourrait théoriquement maintenir le taux d’inflation à 2,0 % ou moins. Donc, une prévision d’inflation de 2,0 % dans une décennie semble un juste compromis. Figure 9 : Apport de la démographie à la croissance en baisse 0,9 Prévision de croissance de la population de l’ONU La croissance économique découle en partie de l’application d’une hausse du nombre de travailleurs. Habituellement, le taux de croissance prévu de la population en âge de travailler sert d’indicateur de la croissance de la population active. Nous pouvons toutefois faire mieux. La production n’est pas seulement fonction du bassin de travailleurs. Elle dépend aussi de la demande des consommateurs, qui est à son tour liée à la croissance de l’ensemble de la population. Après tout, les retraités et les enfants se nourrissent et font aussi des achats. Pour ajouter à la complexité, les travailleurs ou les consommateurs sont différents les uns des autres. En particulier, la répartition des jeunes et des aînés compte. Habituellement, plus les travailleurs gagnent en expérience au cours de leur carrière, plus leur production horaire s’accroît9. Par la suite, ils réduisent leur nombre d’heures de travail, puis prennent leur retraite. En général, ils diminuent alors leur consommation, mais dans une mesure bien moins grande que leur production. Nous parvenons à tenir compte de ces influences diverses dans notre estimation. Compte tenu de la baisse du taux de fertilité et du vieillissement de la population, il n’est pas étonnant de constater une détérioration du profil démographique des États-Unis. Alors que la démographie a contribué à hauteur de 0,9 % à la progression du PIB au cours de la dernière décennie, sa contribution devrait tomber à seulement 0,5 % dans une décennie (figure 9). Croissance annuelle de la population américaine (%) Démographie Les vents arrière qui ont soufflé pendant un certain temps se sont tus en raison de la fin du recours à l’effet de levier, de l’innovation financière frauduleuse et de trois décennies de diminution des taux d’intérêt. D’autres vents arrière diminuent en raison du ralentissement du taux de croissance du niveau de scolarité, de la 8 Par exemple, la fixation d’une cible d’inflation réduite ou le ciblage du niveau des prix (qui éliminerait tout décalage persistant par rapport à la cible). 9 En principe, il y a donc une hausse de la productivité, ce qui signifie que nos composantes de la démographie et de la productivité commencent à s’amalgamer. La prévision de baisse de la productivité à la section suivante est rajustée légèrement afin d’en tenir compte. 0,7 0,6 0,5 Données démographiques pires qu’au premier abord Croissance de la population rajustée en fonction de la productivité et de la consommation 0,4 2013 2016 2019 2022 2025 2028 2031 2034 2037 2040 Sources : Haver Analytics, RBC GMA Figure 10 :Le long chemin menant aux gains de productivité Phase : Durée Recherche fondamentale Innovation radicale Déploiement Années ou décennies Années Décennies Engouement Aucun engouement Valeur économique Aucun avantage Engouement Avantage modéré Atténuation de l’engouement Avantage maximal Sources : Carlota Perez, Université de technologie de Tallinn, RBC GMA participation des femmes sur le marché du travail et de l’urbanisation. Productivité La dernière pièce du puzzle économique est la productivité. C’est aussi la plus difficile à prévoir. Il existe depuis quelque temps un courant d’opinion selon lequel l’ère de l’innovation et de la croissance de la productivité s’achève. Les arguments pessimistes suivants sont généralement invoqués à cette fin : 0,8 L’absence de percées majeures : à quand la prochaine invention de l’envergure de l’électricité, du moteur à combustion ou de la plomberie sanitaire ? Plusieurs de ces arguments sont fondés. De fait, la croissance de la productivité ralentira probablement dans l’avenir. Toutefois, cette opinion est plutôt lacunaire et exagère l’ampleur du défi. Voici quelques éléments qui contrebalanceront partiellement ce ralentissement : La nature même de l’innovation tient au fait qu’on peut rarement prévoir l’apparition de nouvelles technologies. Notre incapacité à prévoir la prochaine « idée de génie » n’empêche pas qu’elle puisse émerger un jour. Bien que les innovations ne naissent plus aussi facilement dans le domaine du transport (quoique la sécurité des voitures et des avions se soit grandement améliorée au contraire de leur vitesse, et que la voiture sans conducteur 5 Il existe un délicat mécanisme de réponse aux défis, selon lequel la détérioration des données démographiques stimule parfois davantage l’innovation. Au final, alors que la croissance annuelle de la productivité des États-Unis s’est établie en moyenne à 1,9 % au cours des cinq dernières années et à 2,2 % au cours du dernier demi-siècle, nous estimons qu’elle ralentira et variera de 1,5 % à 1,75 % dans l’avenir. Compte tenu de l’inflation, des données démographiques et de la productivité, la croissance annuelle du PIB nominal est susceptible de se maintenir entre 4,0 % et 4,25 % dans une décennie. Les taux obligataires devraient être en moyenne du même ordre. 4) Attentes du marché : de 4,20 % à 4,45 % Finalement, nous considérons une technique tout à fait différente. Elle consiste à faire fi de notre connaissance de l’économie, de la politique monétaire et de l’histoire des taux obligataires et à demander simplement à monsieur Marché ce qui est, à son avis, le niveau normal des taux obligataires. L’hypothèse des anticipations rationnelles indique que cette technique devrait fournir une opinion valable et objective. Nous obtenons la valeur prévue par le marché au moyen de la courbe à terme. En comparant les taux courants des obligations à 20 ans et à 10 ans, nous pouvons avoir une idée du taux obligataire à dix ans prévu dans une décennie. L’écart courant indique que le taux obligataire à dix ans devrait se situer à 4,45 % en 2023. Cependant, cette indication ne tient pas compte du fait que les taux obligataires à 20 ans et à 10 ans comportent des primes de terme différentes, ce qui ajoute jusqu’à 25 pb au taux obligataire à dix ans. Au bout du compte, 10 Pour obtenir plus de renseignements sur les vents contraires et les vents arrière qui soufflent sur l’économie, consultez le numéro 13 de Repères économiques, intitulé Portrait d’une économie en recul et publié en février 2012. 6 Repères économiques Numéro 26 • Novembre 2013 250 16 Ère de la £ à titre de monnaie de réserve Ratio dette publ./PIB du R.-U. 14 12 200 10 150 8 6 100 4 50 2 Taux obl. R.-U. à long terme Taux obligataire nominal à long terme (%) Dette publique en % du PIB Le rythme des dépenses en immobilisations et de la recherche et du développement n’a manifestement pas ralenti. Et si l’on se fie à la situation de la recherche fondamentale, l’avenir s’annonce encore brillant grâce à des innovations emballantes dans divers domaines, dont l’impression 3D, la biotechnologie, la miniaturisation et la robotique. 300 0 0 1729 1757 1785 1813 1841 1869 1897 1925 1953 1981 2009 Sources : Homer & Sylla, « A History of Interest Rates », dépenses publiques du R.-U., RBC GMA Figure 12 : Diminution de l’offre d’obligations d’État bien notées 10 Relèvements moins abaissements (nombre) Figure 11 : Le R.-U. n’a pas été sanctionné pour sa dette élevée pendant son règne Après la crise, nombreux abaissements 5 0 -5 -10 -15 Avant la crise, plus de relèvements que d'abaissements -20 -25 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nota : Relèvements et abaissements de la notation des obligations d’État de catégorie investissement libellées en monnaie locale. Sources : S&P, RBC GMA Figure 13 :Diminution de l’offre d’obligations de sociétés bien notées 4,5 Ratio abaissements/relèvements pourrait changer la donne) ou des appareils ménagers novateurs, elles voient encore le jour. Les grandes avancées se produisent plutôt dans des secteurs tels que ceux de la communication et de l’information. L’effet initial de certaines de ces innovations a certes été peu impressionnant, mais il faut des décennies pour déployer complètement de nouvelles technologies (figure 10)10. Après la crise, nombreux abaissements 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Avant la crise, plus de relèvements que d'abaissements Hausse des abaissements 1,0 Amélioration 0,5 0,0 Détérioration 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nota : Évolution de la notation des obligations de sociétés mondiales à long terme libellées en monnaie locale. Sources : S&P, RBC GMA. 6 Repères économiques l’effet lié aux attentes du marché favorise un taux obligataire à dix ans de 4,20 % à 4,45 %. Figure 14 : Le plus souvent, les taux obligataires se maintiennent à environ 4 % Complications appréhendées Tendance à la hausse Le niveau de la dette publique des États-Unis est assez élevé en ce moment. Traditionnellement, la taille de la dette publique d’un pays et le niveau de ses taux obligataires sont en corrélation positive, ce qui est compréhensible : il faut offrir un élément incitatif pour que toutes les obligations nouvelles qui financent la dette trouvent preneur. Toutefois, nous hésitons à accorder trop d’importance à cet effet. Il est notoire que la corrélation entre les deux variables est faible et que le marché obligataire américain bénéficie d’une dérogation spéciale qui lui permet d’emprunter sans crainte de représailles en raison du statut de monnaie de réserve du dollar américain. Force est de constater qu’il n’y a eu jusqu’ici aucun signe de sanction et que l’expérience de la livre sterling à titre de monnaie de réserve au 19e siècle et au début du 20e siècle renforce aussi la crédibilité de cette théorie (figure 11)11. Comme la cure minceur du déficit américain se poursuit, les pressions qui subsistent encore devraient fortement diminuer. Autrement dit, le niveau élevé de la dette n’aura probablement aucune incidence sur les taux, mais nous devons prévoir la possibilité qu’il les entraîne vers le haut. Tendance à la baisse Quelques pressions à la baisse s’exercent en revanche sur les taux obligataires. Dans un contexte de dette publique élevée, l’histoire montre qu’il n’est pas inhabituel pour les dirigeants de chercher à réprimer discrètement les taux d’intérêt afin de faciliter les efforts visant à la réduire. De plus, malgré la quantité de titres du Trésor américain en circulation, il pourrait en fait y avoir une pénurie de titres sûrs. D’une part, moins d’obligations d’État (figure 12), d’obligations de sociétés (figure 13) et d’obligations titrisées bien notées sont offertes qu’avant la crise financière. D’autre part, des pressions s’exercent sur les banques pour qu’elles accroissent la sécurité de leur bilan, et une proportion croissante d’épargnants des pays émergents sont encore contraints d’investir à l’étranger en raison du manque de placements « sans risque » dans leur pays. Médiane = 3,92 % 35 Fréquence (%) Ensemble, ces quatre techniques proposent de façon élégante un taux moyen des obligations américaines à dix ans de 4,22 %. Mais nous n’avons pas tout à fait terminé. Il faut prendre d’autres éléments en considération dans ce calcul. 50 % du temps 40 30 25 20 15 10 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans (%) Nota : Données mensuelles à partir de 1870. Sources : Réserve fédérale, RBC MC, RBC GMA Par ailleurs, le vieillissement de la population n’a pas seulement pour effet de ralentir la croissance économique. En effet, la tolérance au risque diminue aussi avec l’âge, ce qui favorise les obligations. Selon des recherches universitaires, la baisse potentielle du taux obligataire à dix ans en découlant pourrait atteindre 50 pb. Au bas mot, nous présumons que ces effets diversifiés abaisseront collectivement le taux normal des obligations de 0 pb à 50 pb. Conclusion Quel sera donc le niveau des taux obligataires ? Selon nos calculs, le taux normal des obligations américaines à dix ans s’établira en moyenne à 3,97 % (voir la figure 2). Pour lire notre analyse sur les taux des obligations canadiennes, voir l’annexe A. Nous nous en tenons à cette prévision, bien qu’on ne puisse prétendre qu’elle soit très précise. Les taux obligataires varient énormément au cours du cycle économique, ce qui signifie que même s’ils se situaient en moyenne à 3,97 % au fil du temps, ils s’en écarteraient périodiquement. Par exemple, malgré une médiane historique de 3,92 %, les taux des obligations américaines se sont situés pendant la moitié du temps en deçà de 3,35 % ou au-delà de 5,15 % (figure 14). Dans le même ordre d’idées, il n’est pas inhabituel que les taux obligataires s’écartent temporairement de plusieurs points de pourcentage du taux de croissance de l’économie sous-jacente. Il est sans doute plus sage de se placer sur le plan des probabilités, comme l’indique la figure 15. Un taux obligataire 11 Par ailleurs, les États-Unis ne perdront pas leur statut de pays à monnaie de réserve avant au moins plusieurs décennies. 7 Figure 15 : Où le taux « normal » à dix ans se situera-t-il ? 30 25 % 25 Probabilité (%) de près de 4 % est effectivement le scénario le plus probable12, mais d’autres possibilités existent. Au premier abord, il ne semble guère utile ni particulièrement instructif d’avancer qu’il existe une probabilité de 25 % que les taux s’établissent en moyenne de 3,5 % à 4,0 % et de 25 % qu’ils s’établissent en moyenne de 4,0 % à 4,5 %. Dans le fond, les taux ont autant de chances d’osciller en moyenne autour d’autres valeurs. Paradoxalement, ces probabilités font ressortir à quel point le marché obligataire est volatil. On peut sans doute puiser quelque réconfort dans notre avis selon lequel la probabilité que les taux se situent en moyenne au-delà de 5,0 % ou en deçà de 2,5 % n’est que de 15 %. 25 % 20 15 % 15 10 % 10 5 0 10 % 5% < 2,5 2,5 – 3,0 3,0 – 3,5 3,5 – 4,0 4,0 – 4,5 4,5 – 5,0 > 5,0 Taux des obligations américaines à 10 ans Nota : « Normal » se dit du taux médian à dix ans à long terme. Source : RBC GMA 12 Cette distribution des probabilités n’indique pas la durée pendant laquelle les taux se maintiennent dans chaque intervalle. Dans un tel cas, les probabilités seraient même plus dispersées. Elle indique plutôt la probabilité que les taux s’établissent en moyenne à un niveau donné. 8 Repères économiques Numéro 26 • Novembre 2013 10 % 1984 1984 ANNEXE A : TAUX DES OBLIGATIONS CANADIENNES Figure 1 : U.S. Corporate Cash Holdings Par extension, ce rapport contient des renseignements utiles sur le Les facteurs intérieurs ne jouent qu’un rôle mineur dans l’établissement niveau probable du taux des obligations canadiennes à dix ans à la fin des taux des obligations canadiennes. La plupart des différences qui de notre horizon prévisionnel. Heureusement, le marché des obligations existent entre les deux pays plaident en faveur de taux inférieurs au canadiennes est étroitement lié à celui des obligations internationales. Canada. Parmi les éléments agissant à la baisse, mentionnons que, Notre modèle de corrélation croisée révèle que 97 % des données par rapport aux États-Unis, le Canada affiche un niveau d’endettement nécessaires à la détermination du taux des obligations canadiennes moins élevé, une cote de solvabilité supérieure, une cible d’inflation à dix ans sont comprises dans les taux des principaux marchés plus explicite et un taux potentiel de croissance moindre. De fait, l’écart obligataires du monde (figure A). Par conséquent, la normalisation actuel entre le taux des obligations canadiennes et américaines à dix ans de l’économie mondiale et la fin, tôt ou tard, des mesures de relance atteint déjà presque 10 pb, en dépit d’un taux directeur supérieur et de exceptionnelles auront également une incidence sur les coûts d’emprunt l’absence d’assouplissement quantitatif au Canada. au Canada. Toutefois, il faut opposer à ces éléments un avantage énorme propre aux Note: Non-financial corporations only. Y-axis in logarithmic scale. Source: BEA, La relation entre les marchés obligataires canadien et américain est États-Unis, soitRBC sonGAM statut de pays à monnaie de réserve. Cependant, le Haver Analytics, particulièrement étroite. Depuis 1995 – moment auquel le Canada résultat reste fondamentalement le même : nous prévoyons que le taux a résolu ses difficultés budgétaires chroniques –, les obligations des obligations canadiennes se situera en moyenne de 3,75 % à 4,00 %, canadiennes et américaines évoluent en tandem (figure B) : leurs taux soit juste en deçà de celui des obligations américaines. Figure 1 : U.S. Corporate Cash Holdings médians sont respectivement de 4,61 % et de 4,52 %. Par conséquent, on peut logiquement parier que si le taux moyen des obligations 1988américaines 1992 1996 2000 2004 autour 2008 2012 à dix ans oscille de 4,00 %, il en ira probablement de même pour celui des obligations canadiennes. Figure A : Les facteurs mondiaux déterminent les taux au Canada 1988 6 Figure B : Habituellement, l’écart entre les taux des titres canadiens et américains à dix ans est faible Actuel 45 Estimation selon le modèle 40 5 42 % Médiane = 0,02 % 34 % 35 3 Fréquence (%) Taux des obligations du Trésor canadien à 10 ans (%) 1984 Repères économiques 2 10 7% Figure 1 : U.S. Corporate Cash Holdings 20 15 5 1 0 1992 2001 1996 30 Note: Non-financial corporations only. Y-axis in logarithmic scale. Source: BEA, 25 Haver Analytics, RBC GAM 4 0 2000 2008 2003 20042005 2012 2007 2009 2011 2013 Nota : Estimation du taux des titres canadiens à dix ans d’après l’application de notre modèle économétrique de corrélation croisée aux taux de dix pays développés. Sources : Haver Analytics, RBC GMA 8% 0% 6% 4% -1,25 -0,75 -0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 Écart entre les taux des obl. du Trésor can. et du Trésor am. à 10 ans (%) 0% 2,25 Nota : Répartition des écarts Canada-É.-U. depuis 1995. Sources : Haver Analytics, RBC GMA Note: Non-financial corporations only. Y-axis in logarithmic scale. Source: BEA, Haver Analytics, RBC GAM 1988 9 1992 1996 2000 2004 2008 2012 Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d’information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en 1983. RBC Gestion mondiale d’actifs (RBC GMA), division de gestion d’actifs de la Banque Royale du Canada (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n’a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu’ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que survienne une erreur humaine ou mécanique ainsi que d’autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l’égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. RBC GMA se réserve le droit, à tout moment et sans préavis, de corriger ou de modifier les renseignements, ou de cesser de les publier. Tout renseignement prospectif sur les placements ou l’économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de plusieurs sources. 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Note sur les énoncés prospectifs Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L’emploi des modes conditionnel ou futur et des termes « pouvoir », « se pouvoir », « devoir », « s’attendre à », « soupçonner », « prévoir », « croire », « planifier », « anticiper », « évaluer », « avoir l’intention de », « objectif » ou d’expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu’il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu’un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d’ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d’intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n’est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. ® / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada, utilisée(s) sous licence. © RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., 2013.
