Repères économiques: Estimation d`un taux « normal

POINTS SAILLANTS
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
NUMÉRO 26 • NOVEMBRE 2013
Vue d’ensemble pour les investisseurs
Repères économiques
POINTS SAILLANTS
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Ce rapport présente quatre techniques d’estimation afin de déterminer où le taux des
obligations américaines à dix ans devrait se situer dans une décennie.
Les modèles génèrent des prévisions allant de 3,92 % à 5,00 % en utilisant une
combinaison de données historiques, d’analyses de la courbe de rendement à terme, de
prévisions de la banque centrale et de projections économiques.
Toutefois, des facteurs particuliers comme l’évolution des préférences de placement,
la pénurie d’actifs sûrs et la possibilité d’une subtile répression des taux (pour freiner
la menace d’une hausse de l’endettement) devraient faire baisser ces taux dans des
proportions allant jusqu’à 50 points de base.
Nous misons en définitive sur un taux des obligations du Trésor américain à dix ans qui se
situera, en moyenne, tout juste en deçà de 4,00 %.
ESTIMATION D’UN TAUX « NORMAL »
Les taux obligataires se sont maintenant tout à fait extirpés
de leurs creux et devraient poursuivre leur ascension au cours
des prochaines années, comme il en a été question dans un
numéro récent de Repères économiques, intitulé Les taux
reprennent de la vigueur. Nous n’avions cependant pas répondu
à une question connexe : où les taux se situeront-ils à la fin
du processus de normalisation de l’économie et des marchés
financiers (figure 1) ?
Ce rapport de suivi présente notre avis sur ce qui constitue un
taux obligataire « normal », d’après les travaux de notre Comité
sur le rendement prévu à long terme (encadré A) et les résultats
de quatre techniques d’estimation (figure 2) : la première établit
simplement le taux moyen historique, la deuxième se sert de
la définition de taux directeur neutre de la banque centrale
pour effectuer une extrapolation de la courbe de rendement, la
troisième exploite le lien entre la croissance économique et le
niveau des taux obligataires, et la quatrième sonde l’opinion du
marché obligataire sur le sujet.
Avant d’aller plus loin, apportons quelques précisions. Nous
cherchons à déterminer quel sera, dans une décennie, le taux
« normal » des obligations du Trésor américain à dix ans.
L’obligation américaine à dix ans est la référence à considérer
à cette fin parce qu’il s’agit précisément du titre par rapport
auquel toutes les autres obligations – tant aux États-Unis
qu’ailleurs dans le monde – sont mesurées. Nous tentons
d’établir le niveau du taux dans dix ans, car nous supposons
que les économies et les marchés financiers se seront alors tout
à fait extirpés de l’emprise de la crise financière. Les économies
devraient à peu près avoir retrouvé leur élan, les déficits publics
devraient être contenus et les bilans des banques centrales
Sources : Réserve fédérale, Haver Analytics, RBC GMA
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
janv. 2013 avr. 2013 juill. 2013 oct. 2013
Taux des obligations du Trésor
américain à 10 ans (%)
Taux ultrafaibles
Taux encore
faibles
Figure 1 : Les taux obligataires commencent à se normaliser
Modèle 2
Modèle 4
Modèle 3
Modèle 1
Attentes du marché
4,20 % à 4,45 %
Lien avec
l’économie
4,00 % à 4,25 %
Extrapolation
4,00 % à 5,00 %
Données
historiques
3,92 %
C
o
m
p
l
i
c
a
t
i
o
n
s
:
-
0
,
5
0
%
à
0
,
0
0
%
3,97 %
Figure 2 : Estimation du taux normal à l’aide de modèles
Source : RBC GMA

2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 26 • Novembre 2013
devraient s’être allégés. Par ailleurs, les souvenirs terrifiants
de la crise financière devraient alors s’être estompés chez les
investisseurs, ce qui favorisera en principe l’établissement de
valorisations obligataires normales1.
1) Données historiques : 3,92 %
Qu’est-ce que l’histoire nous apprend sur les taux obligataires
normaux ? La réponse dépend de la période jusqu’à laquelle
nous sommes prêts à remonter. À l’extrême, nous pouvons,
au terme d’une remontée vertigineuse de 5 000 ans, observer
les taux (plutôt usuriers) qui s’appliquaient aux dettes des
Babyloniens et des Sumériens (figure 3).
1 Certes, il est impossible de dire à quel point précis du cycle se situera
l’économie en 2023. Par conséquent, il est fort possible que le taux soit
temporairement (voire nettement) supérieur ou inférieur à notre estimation du
taux « normal ». Pourquoi, alors, avons-nous pris la peine de fixer un horizon
de dix ans au lieu de parler simplement de période « à long terme » ? Un de nos
modèles doit être alimenté par des hypothèses démographiques se rapportant
à une année précise, tandis qu’un autre doit porter sur un point particulier
de la courbe à terme. Il est néanmoins logique de considérer ces estimations
comme une approximation des perspectives normales à long terme au cours des
prochaines décennies.
Le Comité sur le rendement prévu à long terme de RBC GMA
réunit des spécialistes de divers domaines :
Dan Chornous, chef des placements
Stephen Burke, chef, Recherche quantitative
Jim Cole, vice-président, gestionnaire de portefeuilles de
titres à revenu fixe
Eric Lascelles, économiste en chef
Andrew MacNeil, vice-président, gestionnaire de
portefeuilles de titres à revenu fixe
Peter Quan, analyste quantitatif
Bill Tilford, chef, Placements quantitatifs
Milos Vukovic, chef, Politique de placement
Le groupe vise à améliorer les prévisions du rendement à
long terme au sein de la société. Les prévisions fiables à long
terme jouent un rôle clé dans la lutte contre les penchants à
courte vue et dans nos décisions de répartition d’actif. Nous
espérons que ces prévisions servent aussi à nos clients, soit
à titre d’outil d’établissement des prévisions de rendement
ou d’évaluation des stratégies de placement fondé sur
le passif, soit en leur donnant simplement une meilleure
compréhension de notre monde.
Notre méthode de production des prévisions de rendement à
long terme vise à maximiser la fiabilité des réponses à l’aide
de la triangulation de plusieurs modèles et perspectives.
Cette pluralité de résultats atténue l’effet des idiosyncrasies
et des hypothèses qui faussent chaque modèle. De plus, il
est rassurant de constater que les résultats des différents
modèles concordent souvent.
Nous comptons continuer d’innover dans ce domaine et
publier périodiquement des rapports sur nos résultats.
Certaines de nos recherches porteront sur des aspects
inédits et d’autres auront pour but d’améliorer des prévisions
antérieures à l’aide de nouveaux renseignements ou de
nouvelles techniques.
ENCADRÉ A : COMITÉ SUR LE RENDEMENT PRÉVU À LONG TERME
Nota : Les taux affichés sont composés des taux d’intérêt nominaux à long terme
dans les grandes puissances du monde de chaque époque. Sources : Homer &
Sylla, « A History of Interest Rates » ; Haver Analytics ; RBC GMA
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Avant notre ère
0-1000 AD
1100-1700
1701-1749
1750-1799
1800-1849
1850-1899
1900-1949
1950-59
1960-69
1970-79
1980-89
1990-99
2000-13
Taux d'intérêt nominal (%)
Taux d’intérêt médian à
long terme de seulement
4,13 % depuis la révolution
industrielle
Figure 3 : Évolution des taux d’intérêt à travers les âges

3
Repères économiques
Sources : RBC GMA, RBC MC
0
2
4
6
8
10
12
14
1870 1883 1896 1909 1922 1935 1948 1961 1974 1987 2000 2013
%
50 ans 45 ans
Fourchette : Fourchette :
2 % à 5 %
3 % à 5 %
Figure 4 : Taux historiques des obligations du Trésor américain
à 10 ans
6 %
12 %
59 %
18 %
0
10
20
30
40
50
60
3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50
Pourcentage des membres de
la Fed
Taux cible des fonds fédéraux à long terme
Moyenne de 3,93 %
6 %
Figure 5 : Opinion sur le taux neutre des fonds fédéraux
Nota : Selon la répartition des opinions lors de la réunion de la Fed tenue le
18 septembre 2013. Sources : Réserve fédérale, RBC GMA
Bien que cela ne manque pas d’intérêt, le monde était alors
un endroit incontestablement très différent, sans véritable
croissance économique durable, et doté de systèmes financiers
et juridiques passablement plus rudimentaires. Les conditions
se sont rapprochées davantage de celles que nous connaissions
au 18e siècle, lorsque les Lumières ont remplacé des siècles de
philosophie traditionnelle par la raison et la science, ce qui a
permis à la révolution industrielle de faire tourner l’économie
et d’accroître la profondeur des marchés financiers. À partir de
cette période (1750), le taux d’intérêt médian à long terme dans
les pays avancés se situe à la modeste valeur de 4,13 %.
Nous pouvons préciser encore plus notre recherche en sacrifiant
un peu de perspective historique au profit de meilleures
données2 portant expressément sur le taux des obligations
américaines à dix ans. Même si nous tenons compte des
anomalies des années 1970 et 1980, le taux médian des
obligations américaines à dix ans ne s’élève qu’à 3,92 % au
cours des 143 dernières années (figure 4).
2) Extrapolation : de 4,00 % à 5,00 %
Une technique de prévision complètement différente consiste
à projeter un taux neutre à court terme sur la courbe de
rendement au moyen d’une prime de terme. La Réserve fédérale
américaine fait œuvre utile en nous indiquant que ses membres
croient que le taux neutre des fonds fédéraux se situe juste en
deçà de 4,00 % (figure 5).
Les primes de terme traduisent le rendement supplémentaire
que reçoivent les investisseurs en guise de compensation
pour le degré d’incertitude accru associé à une obligation à
long terme. Depuis 1990, la prime de terme des obligations
américaines s’établit en moyenne à 100 points de base (pb)
(figure 6). Toutefois, nous sommes enclins à abaisser un peu ce
chiffre. Même si l’on ne tient pas compte de son comportement
exceptionnel au cours des dernières années, la prime de terme
est en baisse depuis plusieurs décennies3.
Compte tenu de ces deux facteurs, la technique d’extrapolation
prône un taux neutre des obligations américaines à dix ans de
l’ordre de 4,50 % à 5,00 %. Toutefois, il subsiste un problème
de définition. Nous cherchons à définir un taux « normal »,
et non un taux « neutre ». Quelle est la différence ? Les taux
directeurs ont tendance à évoluer de façon non symétrique, car
ils se situent plus souvent sous le taux neutre qu’au-dessus de
celui-ci.
2 Les données étant mensuelles, elles donnent une meilleure idée de l’évolution
du marché obligataire que des données annuelles ponctuelles.
3 En raison de l’accroissement des achats d’obligations du Trésor par des
étrangers, mais aussi, sans doute, de la diminution de l’incertitude liée à
l’économie, à l’inflation et à la politique monétaire, puisque les banques
centrales font preuve d’une plus grande transparence et fixent des cibles
explicites d’inflation.
5,8 %
3,6 %
17,9 %
25,1 %
20,2 %
12,2 %
9,6 %
5,6 %
0
4
8
12
16
20
24
28
-1,25 -0,75 -0,25 0,25 0,75 1,25 1,75 2,25 2,75 3,25
Fréquence (%)
Prime de terme des obligations du Trésor américain à
10 ans (%)
Actuelle
Moyenne
historique
Figure 6 : Recherche de la prime de terme normale
Nota : Distribution de la prime de terme depuis 1990. Sources : Kim & Wright
(2005), Réserve fédérale, RBC GMA

4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 26 • Novembre 2013
objectifs, parfois opposés, en matière d’inflation et de
chômage – laisse entrevoir la possibilité que l’inflation soit
supérieure à l’objectif, surtout au cours des prochaines années6.
En revanche, l’inflation a stagné dernièrement sous la barre
de 2,0 %, la population vieillissante milite généralement en
faveur d’une baisse de l’inflation7, et l’adoption, qui fait depuis
longtemps l’objet de discussions, d’autres régimes de ciblage
6 Le risque est particulièrement élevé au cours des prochaines années, car
les banques centrales composent avec des bilans imposants et semblent se
préoccuper davantage des taux de chômage considérables. De fait, la Réserve
fédérale a indiqué explicitement qu’elle tolérerait, s’il le fallait, un taux d’inflation
allant jusqu’à 2,5 %.
7 Les personnes âgées préfèrent généralement que l’inflation soit faible,
puisqu’elles comptent sur leurs économies pour assurer leur subsistance.
L’expérience du Japon en matière de faible inflation appuie cette thèse (quoique
d’autres facteurs importants contribuent à expliquer pourquoi le Japon est aux
prises avec la déflation).
Ainsi, alors que le taux neutre des fonds fédéraux s’est sans
doute établi en moyenne à 4,75 % entre 1995 et aujourd’hui4,
le taux médian (et donc normal) des fonds fédéraux ne s’est
élevé qu’à 3,13 % au cours de la même période. En nous
fondant sur cette asymétrie, nous avons élargi et abaissé la
fourchette de projection de ce modèle, qui s’échelonne donc de
4,00 % à 5,00 %5.
3) Lien avec l’économie : de 4,00 %
à 4,25 %
Une technique naturellement prisée par tout économiste
consiste à estimer les taux obligataires en exploitant le lien
historique entre la croissance nominale de l’économie et les
taux obligataires (figure 7).
Ce lien s’explique aisément. Lorsque l’économie est forte, les
banques centrales haussent leurs taux et, par ricochet, les taux
obligataires montent. De façon similaire, lorsque l’inflation –
qui fait partie du produit intérieur brut (PIB) nominal – s’accroît,
la composante des attentes inflationnistes du marché
obligataire fait de même. Du point de vue de la microéconomie,
les taux obligataires s’établissent naturellement à un niveau
auquel l’offre est égale à la demande. Si les taux obligataires
sont sensiblement inférieurs au taux de croissance du PIB,
les épargnants n’achèteront pas d’obligations et préféreront
investir directement dans l’économie. Dans la situation
contraire, les emprunteurs ne passeront pas à l’action, car ils
ne pourront pas tirer un rendement suffisant de leurs projets
pour justifier le recours à l’emprunt.
Quelle sera donc la croissance « normale » du PIB nominal
dans dix ans ? Cette question peut être décomposée en deux
éléments, à savoir la prévision d’inflation et le PIB réel. À son
tour, la croissance du PIB réel découle de l’application de
hausses du nombre de travailleurs et de la productivité
(figure 8).
Inflation
La Réserve fédérale vise actuellement à maintenir le taux
d’inflation à 2,0 %. Toutefois, l’inflation se maintient en
moyenne à un niveau un peu plus élevé, soit 2,25 %, depuis
1870 ; il pourrait être tentant de faire reculer légèrement la
dette publique en laissant augmenter l’inflation, et le double
mandat de la Réserve fédérale – parvenir à concilier ses
4 L’année de début sélectionnée est 1995, puisqu’elle correspond sans doute
au début de la période pendant laquelle les banques centrales ont finalement
commencé à fixer des cibles d’inflation et à vraiment obtenir des taux d’inflation
qui nous paraissent normaux. Le taux neutre passé est supérieur au taux neutre
futur en raison de la diminution du taux potentiel de croissance économique.
5 Nous hésitons à trop abaisser la prévision, étant donné qu’une partie de l’écart
entre le taux neutre passé de la Réserve fédérale et le taux normal a trait à la
conjoncture inhabituelle des dernières années.
Nota : Croissance annuelle moyenne du PIB nominal sur des périodes de cinq ans.
Sources : BEA, Haver Analytics, RBC GMA
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1960 1973 1986 1999 2012
%
Croissance du PIB nominal
Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans
Figure 7 : Évolution en tandem du PIB nominal des É.-U. et du
taux à 10 ans
+4,0 % à +4,25 %
+
PIB nominal
Taux obligataire
nominal
Démographie
+0,5 %
Productivité
+1,5 % à +1,75 %
Inflation
+2,0 %
=
PIB réel
Figure 8 : Équation de l’économie
Sources : RBC GMA

5
Repères économiques
Figure 9 : Apport de la démographie à la croissance en baisse
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
2013 2016 2019 2022 2025 2028 2031 2034 2037 2040
Croissance annuelle de la
population américaine (%)
Croissance de la
population
rajustée en fonction de
la productivité et de la
consommation
Prévision de croissance
de la population de
l’ONU
Données
démographiques
pires qu’au
premier abord
’inflation8 pourrait théoriquement maintenir le taux d’inflation
à 2,0 % ou moins. Donc, une prévision d’inflation de 2,0 % dans
une décennie semble un juste compromis.
Démographie
La croissance économique découle en partie de l’application
d’une hausse du nombre de travailleurs. Habituellement, le
taux de croissance prévu de la population en âge de travailler
sert d’indicateur de la croissance de la population active.
Nous pouvons toutefois faire mieux. La production n’est pas
seulement fonction du bassin de travailleurs. Elle dépend aussi
de la demande des consommateurs, qui est à son tour liée à
la croissance de l’ensemble de la population. Après tout, les
retraités et les enfants se nourrissent et font aussi des achats.
Pour ajouter à la complexité, les travailleurs ou les
consommateurs sont différents les uns des autres. En
particulier, la répartition des jeunes et des aînés compte.
Habituellement, plus les travailleurs gagnent en expérience au
cours de leur carrière, plus leur production horaire s’accroît9.
Par la suite, ils réduisent leur nombre d’heures de travail, puis
prennent leur retraite. En général, ils diminuent alors leur
consommation, mais dans une mesure bien moins grande
que leur production. Nous parvenons à tenir compte de ces
influences diverses dans notre estimation. Compte tenu de la
baisse du taux de fertilité et du vieillissement de la population,
il n’est pas étonnant de constater une détérioration du profil
démographique des États-Unis. Alors que la démographie a
contribué à hauteur de 0,9 % à la progression du PIB au cours
de la dernière décennie, sa contribution devrait tomber à
seulement 0,5 % dans une décennie (figure 9).
Productivité
La dernière pièce du puzzle économique est la productivité.
C’est aussi la plus difficile à prévoir. Il existe depuis quelque
temps un courant d’opinion selon lequel l’ère de l’innovation
et de la croissance de la productivité s’achève. Les arguments
pessimistes suivants sont généralement invoqués à cette fin :
Les vents arrière qui ont soufflé pendant un certain temps se
sont tus en raison de la fin du recours à l’effet de levier, de
l’innovation financière frauduleuse et de trois décennies de
diminution des taux d’intérêt.
D’autres vents arrière diminuent en raison du ralentissement
du taux de croissance du niveau de scolarité, de la
8 Par exemple, la fixation d’une cible d’inflation réduite ou le ciblage du niveau
des prix (qui éliminerait tout décalage persistant par rapport à la cible).
9 En principe, il y a donc une hausse de la productivité, ce qui signifie que
nos composantes de la démographie et de la productivité commencent à
s’amalgamer. La prévision de baisse de la productivité à la section suivante est
rajustée légèrement afin d’en tenir compte.
participation des femmes sur le marché du travail et de
l’urbanisation.
L’absence de percées majeures : à quand la prochaine
invention de l’envergure de l’électricité, du moteur à
combustion ou de la plomberie sanitaire ?
Plusieurs de ces arguments sont fondés. De fait, la croissance
de la productivité ralentira probablement dans l’avenir.
Toutefois, cette opinion est plutôt lacunaire et exagère
l’ampleur du défi. Voici quelques éléments qui
contrebalanceront partiellement ce ralentissement :
La nature même de l’innovation tient au fait qu’on peut
rarement prévoir l’apparition de nouvelles technologies.
Notre incapacité à prévoir la prochaine « idée de génie »
n’empêche pas qu’elle puisse émerger un jour.
Bien que les innovations ne naissent plus aussi facilement
dans le domaine du transport (quoique la sécurité des
voitures et des avions se soit grandement améliorée au
contraire de leur vitesse, et que la voiture sans conducteur
Figure 10 : Le long chemin menant aux gains de productivité
Phase :
Recherche
fondamentale
Innovation
radicale Déploiement
Durée Années ou
décennies Années Décennies
Engouement Aucun
engouement Engouement Atténuation de l’engouement
Valeur
économique
Aucun
avantage
Avantage
modéré
Avantage
maximal
Sources : Carlota Perez, Université de technologie de Tallinn, RBC GMA