Analyse de Marché Juin 2013

Juin
Analyse de Marché
Juin 2013
13
Allocation Mensuelle Obligataire
Suite au discours prononcé par le président de la FED mi-juin, les marchés financiers ont été violement chahutés.
Ben Bernanke a évoqué une future normalisation de la politique monétaire et envisage, si les conditions
économiques sont favorables, un arrêt total de la politique ultra-accommodante d’ici la fin 2014. Bien que
Bernanke y ait déjà fait allusion lors de son discours du 22 mai dernier, ces déclarations ont précipité à la baisse
toutes les classes d’actifs. Les bons du Trésor américain ont affiché de lourdes pertes, entrainant dans leur sillage
les autres classes obligataires et les actions, effaçant en grande partie les gains réalisés depuis le début de l’année.
Au cours de cette période agitée, les obligations d’entreprises se sont mieux comportées que les dettes
souveraines et que les actions. Le niveau de volatilité observé sur le marché du crédit est resté stable
comparativement à ceux affichés par les autres classes d’actifs. Sur les six premiers mois de l’année, alors que les
obligations IG enregistrent -0.32%, les obligations souveraines 0.40% et les HY +1.02%, l’EuroStoxx50 affiche
-1.21% et les marchés émergents -9%. Seul le marché boursier américain réalise une bonne performance, le
S&P500 enregistre +12%.
Allocation Obligataire Européenne*
(1 - 3 mois)
NEGATIVE
Obligations d’entreprises
(IG)
NEUTRE

Obligations d’entreprises
(HY)

Dettes Financières
(Senior)
Dette
Financières (Sub)



Titrisation (ABS)
Dettes souveraines
POSITIVE

*) Les points entre parenthèses reflètent nos opinions précédentes
COMMENTAIRES
Les fondamentaux restent bons. Apres la récente correction
observée, de plus en plus d’entreprises présentent des
valorisations attractives. Dans cet environnement, nous
favorisons les obligations notées BBB.
Les titres HY devraient rester très sensibles au niveau de
volatilité des taux. Cependant, nous pensons qu’ils
présentent des opportunités puisqu’ils affichent un taux de
défaut relativement faible.
Les avancées politiques quant aux accords sur la régulation
bancaire (résolution bancaire de l'UE et ébauche des
directives concernant le sauvetage des banques) réduisent
les incertitudes. Ce potentiel de hausse devrait cependant
être limité.
Désormais, l’aide aux institutions financières accordée par
les pays européens s’accompagne de lourdes pertes pour
les créanciers de dettes subordonnées. Nous maintenons
notre recommandation : rester à l’écart.
Sur la base d’une analyse indépendante approfondie, la
titrisation européenne offre encore de nombreuses
opportunités. Nous recommandons de mettre l’accent sur
les RMBS et les CLOs.
Suite au débat sur le ralentissement de la politique
monétaire de la FED, la crise de la dette souveraine revient
sur le devant de la scène. La situation politique au Portugal
rappelle que des tensions sur le marché des dettes
souveraines peuvent encore survenir.
Quelle sera la suite?
Dans un environnement de reprise de l’économie américaine, une hausse des taux semble naturelle. Cependant,
en zone euro, la BCE s’inquiète de l’impact de cette hausse sur l’économie des pays européens. En effet, une
hausse des bons du Trésor américain, des taux de Swap et du Bund aura un impact sur le coût de refinancement
des entreprises quel que soit le secteur. Selon nous, cette forte corrélation entre taux européens et américains
n’est pas compatible avec les profils économiques diamétralement opposés que présentent les Etats-Unis et les
pays de la zone euro. Les estimations de production, d’emploi et de salaires en Europe n’annoncent pas de reprise
économique au second semestre, et les créances douteuses s’accumulent auprès des banques. L'inflation quant à
elle devrait se maintenir en dessous de l’objectif de 2% fixé par la BCE. La récente stabilisation a été l’argument
avancé par l’institution francfortoise pour justifier le maintien du statu quo. Si la croissance économique de la zone
euro stagne au niveau actuel, la BCE devrait choisir de maintenir une politique monétaire accommodante
accompagnée de mesures non conventionnelles plutôt qu’une baisse des taux directeurs.
Au travers de nombreuses déclarations, la BCE et la BoE ont su rassurer les marchés en affirmant que la fin de la
politique monétaire accommodante restait une perspective lointaine. De son côté, la FED affirme que les
inquiétudes exprimées par les investisseurs quant à une normalisation de la politique monétaire n’étaient pas
justifiées puisque la reprise américaine n’a pas été confirmée. Les déclarations des banquiers centraux ont réussi à
stabiliser le niveau de volatilité à court et moyen terme mais n’occultent pas le fait que les économies américaines,
européennes et asiatiques n’évoluent pas de façon homogène. Alors que l’économie américaine présente des
signes de reprise, les économies des pays européens sont en berne. Les profils économiques des pays étant très
différents les uns des autres, les stratégies choisies par les banques centrales à moyen et long terme ne peuvent
pas être homogènes ; ce qui se reflétera sur le marché du crédit.
Qu’est-ce que cela implique pour le marché du crédit?
Dans les mois à venir, les classes d’actifs qui étaient jusque-là soutenues par l’injection des liquidités continueront
à être pénalisées ; les marchés émergents et dans une moindre mesure les marchés actions et obligataires. Dans le
sillage d’un ajustement à la hausse des primes de risque sur la plupart des actifs, la volatilité devait continuer à
augmenter à mesure que les indicateurs économiques confirmeront un retour de la croissance américaine,
actuellement caractérisée par une amélioration constante du marché immobilier et un rebond de la
consommation. Nous anticipons une hausse contenue des taux et pensons que de meilleures prévisions de
croissances soutiendront les actifs risqués.
Les dernières semaines ont confirmé la sensibilité du marché du crédit à une diminution des liquidités. Dans un tel
contexte, les compartiments de crédits qui ont bénéficié des liquidités injectées par les banques centrales seront
les premiers à être délaissés. Selon nous, les titres HY resteront sensibles tant que le niveau de volatilité sur les
taux restera élevé. Néanmoins, nous pensons que ce segment offre de nombreuses opportunités au regard des
bons fondamentaux et des faibles taux de défaut.
Dans un contexte de hausse des taux, nous recommandons aux investisseurs de privilégier les obligations de
maturités courtes afin de réduire la duration des portefeuilles. Dans l’environnement actuel de reprise
économique et de taux historiquement bas, nous estimons que l’écartement des spreads observé récemment offre
de nombreuses opportunités d’investissement.
Juillet 2013
Indicateurs de marchés arrêtés à fin Juin 2013
iTraxx Main (5Y) / CDX IG (5Y)
ITraxx Senior Financial (5Y) / Sub (5Y)
200
550
iTraxx Main (Europe - 5Y)
iTraxx Senior Financial (Generic)
CDX IG (US - 5Y)
iTraxx Sub Financials (Generic)
180
450
160
350
140
120
250
100
150
80
60
Jun-12
Aug-12
Oct-12
Dec-12
Feb-13
Apr-13
Jun-13
50
Jun-12
Aug-12
iBoxx Indices
Oct-12
Dec-12
Feb-13
Apr-13
Jun-13
iTraxx Sovereign (5Y)
210
300
iTraxx Sovereign (Generic)
280
200
260
240
190
220
180
200
iBoxx Euro Non-Financials
170
180
iBoxx Euro Financials (incl. Sub)
160
iBoxx Euro Financials (Sub only)
160
Jun-12
Aug-12
Oct-12
Dec-12
Feb-13
Apr-13
Jun-13
Contacts Paris
140
Jun-12
Aug-12
Oct-12
Dec-12
Feb-13
Apr-13
Jun-13
Contacts Luxembourg
Lionel Tangy-Malca
Roberto Pacault
Lisa Backes
Thomas Frings
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