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Hebdo Crédit
11 mai 2015
Nouvelle semaine de forte volatilité, particulièrement sur le marché obligataire. Une dizaine de jours de
remontée, somme toute légère des taux, comparée à la baisse que l’on a connu depuis des mois, voire des
Allocation
années, et le ton des observateurs change brutalement…
L’allocation Octo
Classe d’actif
Financières sécurisées
-
Financières senior
+
Financières sub.
+
Corporates Inv. Grade
-
Corporates Cross-over
++
Haut Rendement
++
Etats Core
-
Etats périphériques
-
Perspectives
Taux
Perspective à
3 mois
Euro Courts
Stable
Euro Longs
Stable
US Courts
Hausse
US Longs
Hausse
Indices obligataires
Perf
Sem.
Mois
YTD
Iboxx €
Overall
-0.67%
-2.16%
+1.12%
Iboxx €
Gov
-0.92%
-2.77%
+1.42%
Iboxx €
Corp
-0.26%
-1.18%
+0.42%
Iboxx €
HY
-0.26%
-0.19%
+2.71%
Emissions à venir
Expedia, Harman, Mahle, Shangai
Electric Group, Time Warner, United
Technologies, Votorantim, Banca
Popolare, BIL, Ibercaja, MBank,
UBS, LBBW, La Poste
L’inflation
Pays
à 5 ans
Var.
semaine
Europe
1.19%
-4 bps
Etats-Unis
1.83%
-6 bps
OCTO Asset Management
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75008 Paris
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Tél : 0033.1.45.02.66.07
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Après des interrogations sur l’avenir des gérants obligataires dans un univers de taux « durablement bas », qui
foisonnaient dans bon nombre de journaux, sites financiers, et même présentations de sociétés spécialisées,
les gros titres ont, en à peine une semaine, radicalement changé ! Et on est passé de « pourquoi les taux vont
rester bas », « le 10 ans allemand bientôt négatif », « la nouvelle donne des taux négatifs » … à « Le plus gros
krach obligataire de tous les temps a-t-il commencé ? », « L’orientation future est à la hausse », « la montée
inexorable des taux », « la fin de l’alignement des planètes » (dont certains parlaient il y a à peine quelques
semaines), « Evidemment les taux étaient trop bas », « la magie du QE a commencé à opérer (sous-entendu,
l’inflation remonte déjà !!) » « la semaine passée est un black swan »… tout dans la mesure et la
pondération !
Alors effectivement, si on les prend tels quels, les chiffres peuvent être impressionnants : +1000% et
quelques pour le 10 allemand, 25 ans de portage perdus en 10 jours de moins- values, 430 milliards de
« valeur » détruite par la baisse des dix derniers jours et quelques autres comparaisons… Mais notons
quelques points quant à ces chiffres qui ne sont pas forcément plus ahurissants que l’ahurissement même des
observateurs devant eux :
1/Sans même changer de dimension et en restant dans le strict microcosme de la finance, ces dix jours de
remontée des taux nous ont amené : au niveau de décembre 2014 pour le Bund, au niveau de mi-janvier pour
l’Italie, au niveau de mi-février pour le Portugal.
Ce qui signifie que pour un portefeuille entièrement positionné sur les souverains 10 ans, ce qui est
relativement rare et peu recommandable, il est simplement revenu au niveau d’il y a environ 3 mois…
Combien de fois a-t-on vu ce phénomène sur d’autres actifs long terme sans même le mentionner… Pour un
portefeuille diversifié, tel que l’indice l’Iboxx € Overall, la baisse des dix derniers jours représente environ
3% de performance, le ramenant à une performance YTD de 1.1% actuellement, soit 3.2% annualisé…
performance finalement plus cohérente que le 13% annualisé que l’on avait fin avril !
2/Une grande partie des positions initiée depuis 2014 sur les obligations ne venaient pas d’acheteurs naturels
(assureurs, banques, fonds spécialisés) mais d’acheteurs spéculatifs, créant des positions de suivi de tendance
en les renforçant progressivement au fur et à mesure que la tendance durait. Toute une classe de hedge funds
fonctionnant sur ce principe avec un levier massif, on imagine les sommes en jeu, et la plupart étaient encore
en place en mars…. Et pourtant… peut-on vraiment croire que la tendance à la baisse peut devenir plus forte
lorsque le taux (l’actif sous-jacent de l’obligation finalement car c’est pour lui qu’on la détient) se dirige vers
zéro ? Ne peut-on pas considérer qu’au contraire la tendance finira par adopter un comportement
asymptotique avec un actif qui n’offre plus aucune rémunération ? Et pourtant, comme lorsque les actions ont
un PER de 50, beaucoup ont été encore surpris, souhaitant grapiller les derniers points de base…
3/En revenant un peu à l’origine des taux bas, on revient aussi à l’économie. L’objectif du QE est
économique, les taux bas viennent d’une économie morose et sans perspective, et de la conjoncture de
différentes crises, économiques ou politiques… Or d’un point de vue économique, les taux ont- ils vraiment
changé entre il y a 10 jours et maintenant ? Pour une PME/ETI qui emprunte rarement plus d’une année de
chiffre d’affaires ou un ménage qui épargne une quinzaine de pourcents de ses revenus, peut-on vraiment
considérer que le taux à 0.05% ou à 0.5% (différence qui plus est lissée, par la marge de la banque), comparé
aux 4% qu’ils ont eus en moyenne sur les 10 dernières années est une différence ? nous considérons que non.
Au final le mouvement de ces 10 derniers jours a impacté les portefeuilles obligataires mais n’est pas un
mouvement significatif pour l’économie, ce qui pose une question majeure et inquiétante : vu la panique pour
quelques points de base, vu l’illiquidité quasi-totale pendant ce mouvement de baisse (les banques n’assurant
plus leur rôle de teneur de marché, cf Bâle), vu les mouvements majeurs de quelques portefeuilles pour une
remontée anecdotique des taux… à quoi s’attendre si un réel mouvement économique de taux se produisait
dans les mois à venir ? Inflation, reprise économique en Zone Euro, chute de l’économie allemande (et donc
remontée de son spread aujourd’hui nul etc… ) Et c’est probablement d’un mouvement de ce type, drivé par
l’économie réelle et dix à vingt fois plus important, dont parlent Bill Gross ou Waren Buffet lorsqu’ils parlent
de l’opportunité du short du siècle dans un avenir plus ou moins proche… pas de quelques flux d’une dizaine
de jours pour quelques dizaines de points de base qui sont plus issus d’un excès que d’une nouvelle
tendance… Les taux ne remonteront pas massivement cette année en Europe, mais la volatilité continuera tant
qu’ils seront au plancher et que les liquidités dans le marché seront massives .
Hebdo Crédit
Niveaux des taux et spreads
LES CORPORATES
Taux Swaps en %
A
BBB
1 an
0,1
0,12
6
0,26 20
2 ans
0,1
0,21 12
0,40 31
3 ans
0,2
0,33 17
0,54 38
Taux de rendement actuariel
moyen en %
4 ans
0,3
0,48 22
0,70 44
5 ans
0,4
0,62 27
0,84 49
7 ans
0,6
0,89 32
1,08 51
Spread / swaps
moyen en bps
8 ans
9 ans
10 ans
0,7
0,7
0,8
1,00 34 1,11 36 1,21 39
1,18 52 1,29 55 1,40 58
Source : Octo AM, Bloomberg
LES FINANCIERES
Taux Swaps
AAA
A/ABBB
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
7Y
8Y
9Y
10Y
1 an
0,1
2 ans
0,1
3 ans
0,2
4 ans
0,3
5 ans
0,4
7 ans
0,6
8 ans
0,7
9 ans
0,7
10 ans
0,8
0,0
0,1
0,4
-7
8
29
0,0
0,3
0,6
-9
16
48
0,1
0,4
0,8
-10
24
59
0,1
0,6
0,9
-11
30
68
0,2
0,7
1,1
-12
36
75
0,4
1,0
1,4
-13
44
80
0,5 -13 0,6 -12 0,7
Source : Octo AM, Bloomberg
-10
-
Evolution des taux 5 ans sur 5 ans
10
9
8
Taux de rendement en %
7
6
Corpo A
Corpo BBB
5
Finance A/AFinance BBB
4
3
2
1
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
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