BILBOARD Lite Mai 2017 - Banque Internationale à Luxembourg

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Actualités des marchés financiers
Lite
Mai 2017
La reflation marque le pas mais la reprise
économique mondiale s’affirme
Les politiques économiques de relance de Donald Trump allaient, affirmait-on, induire une rotation des
obligations vers les actions, les investisseurs s'attendant à une accélération de la croissance et de l’inflation.
La dynamique induite par l’élection de M. Trump a résonné sur l'ensemble
des marchés, jusqu’à ce que des doutes se fassent jour quant à sa capacité
à obtenir le soutien du Congrès sur des dossiers tels que la réforme fiscale
et les dépenses d’infrastructures. Le regain d’inflation qui avait tant réjoui
les marchés actions depuis novembre 2016 a marqué une pause. À court
terme, la révision à la baisse des anticipations inflationnistes entraînera un
aplatissement temporaire de la courbe des rendements aux États-Unis.
Il existe cependant de nombreuses raisons d’être optimiste. Les indicateurs
économiques laissent à penser que la pause de l’inflation devrait être de courte
durée. La reprise économique se poursuit de manière synchronisée de par le
monde et le Fonds monétaire international (FMI) anticipe un taux de croissance
global de 3,3 % en 2017. Les banques centrales étudient à présent comment
sevrer leurs économies des mesures de soutien monétaire qui les ont stimulées pendant près d’une décennie. La confirmation du rebond de la croissance
économique devrait se traduire par une pentification de la courbe des rendements à mesure de la remontée des rendements longs ; à l’heure actuelle, les
rendements des bons du Trésor américain à long terme sont plus faibles que ce
à quoi nous nous attendrions en période de redressement de l’économie. Les
marchés doutent encore que les facteurs permettant une croissance plus forte
soient réunis à court terme. Au final, la courbe des rendements joue un rôle essentiel dans les décisions d’allocation à travers l'ensemble des classes d'actifs.
Aux États-Unis, le redressement des bénéfices ne se dément pas : les entreprises du S&P 500 devraient voir leurs bénéfices par action augmenter de
plus de 12 % au premier trimestre, ce qui constituerait la plus forte hausse
depuis 2011. Malgré le recul de 0,2 % de l'inflation des prix à la consommation (à 2 %) en mars 2017, l’embauche apparaît soutenue et le nombre de
licenciements limité, ce qui pourrait mener à une croissance plus rapide des
salaires à mesure que la réserve de main-d'œuvre s’amenuise. Ceci devrait
avoir un impact positif sur les dépenses de consommation et restaurer le
pouvoir de fixation des prix des entreprises.
Les États-Unis ayant administré la preuve du redressement de leur économie, c’est désormais au tour de l’Europe de prendre le relais. À présent
que le risque politique lié à l’élection présidentielle en France s’estompe, les
investisseurs se montreront plus attentifs à la solidité des fondamentaux.
En avril, l'indice composite des directeurs d'achat, un indicateur avancé, est
ressorti à 56,7 – un niveau qui s’inscrit dans le droit fil d’un taux de croissance du PIB de 3 % en glissement trimestriel. L’inflation avoisine l'objectif
de la Banque centrale européenne (BCE), c'est-à-dire un taux légèrement
inférieur à 2 %, et l’on s’attend à ce que la BCE commence à relever ses taux
en 2018. D’ici là, elle pourrait ralentir son programme de rachats d’obligations, même si cela ne constitue pas pour l’heure un objectif déclaré.
Les actions émergentes ont enregistré le deuxième début d'année le plus
performant depuis 16 ans. L’administration américaine actuelle est favorable
à une dépréciation du billet vert, ce qui pourrait revigorer les marchés émergents. Toutefois, certains craignent que l’économie chinoise ait déjà mangé
son pain blanc, à en croire la hausse de 1,3 % du PIB au premier trimestre.
Quelles implications pour les marchés ?
Alors que l’économie américaine reprend son souffle, notre attention se
tourne vers l’Europe où les actions devraient continuer à bénéficier de
l’embellie économique. La saison de publication des résultats a démarré sur
les chapeaux de roue ; la proportion des bonnes surprises est la plus forte
depuis dix ans. Le bénéfice par action est en hausse de 15 % en glissement
annuel (contre environ 8 % aux États-Unis).
À plus long terme, les actions européennes devraient continuer à faire belle
figure à mesure que la courbe des rendements américaine se pentifie. Par le
passé, elles ont été les grandes gagnantes de la pentification des courbes
des taux – notamment les valeurs de rendement et les valeurs financières.
Les valeurs financières européennes affichent actuellement une décote de
Nous observons attentivement
l’évolution des courbes des rendements
en Europe et aux États-Unis
Yves Kuhn
Chief Investment Officer
50 % par rapport à l’indice MSCI Europe, contre une décote moyenne à long
terme de 12 %.
Sur le plan sectoriel, la logistique suscite notamment notre intérêt en raison de la forte augmentation des achats en ligne. En 2016, les ventes de
détail en ligne ont enregistré une progression en valeur de 11 % en France
et de 12 % en Allemagne, selon le cabinet d’étude Euromonitor. Dans ce
contexte, nous nous montrons méfiants à l’égard de l’immobilier commercial, mais positifs sur les actions des sociétés logistiques qui offrent des
services de livraison et des installations d’entreposage.
Il est également à noter qu’après que la Fed a laissé entendre un ralentissement de l'assouplissement quantitatif aux États-Unis en 2013, les
secteurs sensibles aux taux d'intérêt et où les dividendes sont importants (par exemple l’immobilier et les services aux collectivités) ont sousperformé, tandis que la finance, l’industrie et la technologie se sont bien
comportées.
En conséquence, nous sommes peu enclins à acheter des obligations souveraines du cœur de l'Europe ou celles des pays périphériques de l’UE. Des
élections législatives vont avoir lieu en Italie en 2018 et il y a fort à parier
que les spéculations liées au resserrement quantitatif affecteront au premier chef les économies les plus vulnérables, sachant que le coût du service
de leur dette va augmenter. La dette publique italienne, qui représente plus
de 130 % du PIB, est le talon d’Achille de l’Europe. Nous estimons que les
spreads des emprunts d'État à 5 ans italiens et espagnols vis-à-vis du Bund
allemand pourraient se creuser cette année pour atteindre respectivement
environ 85 et 40 points de base.
Nous privilégions les obligations des marchés émergents. Aujourd'hui, le
risque est localisé dans les pays développés (compte tenu de la perspective
de fin de l’assouplissement monétaire) où les rendements sont faibles. Par
contraste, les marchés émergents connaissent une croissance vigoureuse
et offrent des rendements élevés.
Conclusions
Marché obligataire
Dans l’univers obligataire se dresse un obstacle pachydermique de 13.000
milliards USD, à savoir la taille combinée des bilans de la Fed, de la BCE et de
la Banque du Japon après presque une décennie d’assouplissement quantitatif (QE) – une politique qui a eu pour effet de maintenir les prix des obligations à des niveaux artificiellement élevés. Lorsque ces mesures de soutien
prendront fin, les prix des actifs pourraient chuter sous l’effet d’une surabondance de l’offre. En avril, la BCE a réduit ses achats d'obligations d'entreprise de 80 milliards à 60 milliards EUR par mois. L’incertitude concernant
le rythme des futures réductions nous incite à la prudence en termes de
duration en Europe. La Fed a évoqué la fin progressive du réinvestissement
de son portefeuille d’obligations arrivant à échéance cette année. L’aplatissement temporaire de la courbe des bons du Trésor pourrait toutefois
permettre de générer de la valeur à court terme.
Les observateurs scrutent le comportement des banques centrales afin de
déceler de nouveaux indices sur la modulation de l’assouplissement quantitatif
et la normalisation des taux d’intérêt. Pour notre part, nous observons attentivement l’évolution des courbes des rendements en Europe et aux États-Unis. Il
est peu probable que les marchés financiers voient les flux d’argent bon marché
se tarir subitement, mais les investisseurs devraient commencer à s’y préparer
et réaligner leurs portefeuilles. En définitive, la sortie des politiques monétaires
accommodantes et la poursuite de la croissance ne pourront aboutir qu’à une
montée des rendements, ce qui signifie que les obligations vont être malmenées (compte tenu de la relation inverse entre le rendement et le prix). Sur une
note plus positive, notons que ce contexte est censé procurer aux entreprises
une plus grande latitude en termes de fixation des prix : si les rendements poursuivent leur progression, ce qui serait le signe d’une reprise durable de l’économie, les marchés actions, Europe en tête, pourraient prospérer.
0 à 3 mois
3 à 9 mois
++
--
Actions
Marché obligataire
Actions
Marché obligataire
Dette souveraine des PIIGS
Dette souveraine des pays
centraux européens
Crédit européen
Bons du Trésor américain
Crédit américain
Obligations émergentes (en USD)
Crédit à HR américain
Crédit à HR européen
Dette souveraine des PIIGS
Dette souveraine des pays
centraux européens
Crédit européen
Bons du Trésor américain
Crédit américain
Obligations émergentes (en USD)
Crédit à HR américain
Crédit à HR européen
Duration EUR
Duration USD
Duration EUR
Duration USD
Actions européennes
Actions américaines
Actions émergentes
Actions asiatiques (pays dvlp)
Actions européennes
Actions américaines
Actions émergentes
Actions asiatiques (pays dvlp)
EUR
USD
EUR
USD
Immobilier européen
Immobilier américain
Immobilier européen
Immobilier américain
Pétrole
Or
Pétrole
Or
-
+
++
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