FR-05/17
50 % par rapport à l’indice MSCI Europe, contre une décote moyenne à long
terme de 12 %.
Sur le plan sectoriel, la logistique suscite notamment notre intérêt en rai-
son de la forte augmentation des achats en ligne. En 2016, les ventes de
détail en ligne ont enregistré une progression en valeur de 11 % en France
et de 12 % en Allemagne, selon le cabinet d’étude Euromonitor. Dans ce
contexte, nous nous montrons méfiants à l’égard de l’immobilier commer-
cial, mais positifs sur les actions des sociétés logistiques qui orent des
services de livraison et des installations d’entreposage.
Il est également à noter qu’après que la Fed a laissé entendre un ralen-
tissement de l'assouplissement quantitatif aux États-Unis en 2013, les
secteurs sensibles aux taux d'intérêt et où les dividendes sont impor-
tants (par exemple l’immobilier et les services aux collectivités) ont sous-
performé, tandis que la finance, l’industrie et la technologie se sont bien
comportées.
Marché obligataire
Dans l’univers obligataire se dresse un obstacle pachydermique de 13.000
milliards USD, à savoir la taille combinée des bilans de la Fed, de la BCE et de
la Banque du Japon après presque une décennie d’assouplissement quanti-
tatif (QE) – une politique qui a eu pour eet de maintenir les prix des obliga-
tions à des niveaux artificiellement élevés. Lorsque ces mesures de soutien
prendront fin, les prix des actifs pourraient chuter sous l’eet d’une sura-
bondance de l’ore. En avril, la BCE a réduit ses achats d'obligations d'entre-
prise de 80 milliards à 60 milliards EUR par mois. L’incertitude concernant
le rythme des futures réductions nous incite à la prudence en termes de
duration en Europe. La Fed a évoqué la fin progressive du réinvestissement
de son portefeuille d’obligations arrivant à échéance cette année. L’apla-
tissement temporaire de la courbe des bons du Trésor pourrait toutefois
permettre de générer de la valeur à court terme.
En conséquence, nous sommes peu enclins à acheter des obligations sou-
veraines du cœur de l'Europe ou celles des pays périphériques de l’UE. Des
élections législatives vont avoir lieu en Italie en 2018 et il y a fort à parier
que les spéculations liées au resserrement quantitatif aecteront au pre-
mier chef les économies les plus vulnérables, sachant que le coût du service
de leur dette va augmenter. La dette publique italienne, qui représente plus
de 130 % du PIB, est le talon d’Achille de l’Europe. Nous estimons que les
spreads des emprunts d'État à 5 ans italiens et espagnols vis-à-vis du Bund
allemand pourraient se creuser cette année pour atteindre respectivement
environ 85 et 40 points de base.
Nous privilégions les obligations des marchés émergents. Aujourd'hui, le
risque est localisé dans les pays développés (compte tenu de la perspective
de fin de l’assouplissement monétaire) où les rendements sont faibles. Par
contraste, les marchés émergents connaissent une croissance vigoureuse
et orent des rendements élevés.
Conclusions
Les observateurs scrutent le comportement des banques centrales afin de
déceler de nouveaux indices sur la modulation de l’assouplissement quantitatif
et la normalisation des taux d’intérêt. Pour notre part, nous observons attenti-
vement l’évolution des courbes des rendements en Europe et aux États-Unis. Il
est peu probable que les marchés financiers voient les flux d’argent bon marché
se tarir subitement, mais les investisseurs devraient commencer à s’y préparer
et réaligner leurs portefeuilles. En définitive, la sortie des politiques monétaires
accommodantes et la poursuite de la croissance ne pourront aboutir qu’à une
montée des rendements, ce qui signifie que les obligations vont être malme-
nées (compte tenu de la relation inverse entre le rendement et le prix). Sur une
note plus positive, notons que ce contexte est censé procurer aux entreprises
une plus grande latitude en termes de fixation des prix : si les rendements pour-
suivent leur progression, ce qui serait le signe d’une reprise durable de l’écono-
mie, les marchés actions, Europe en tête, pourraient prospérer.
Nous observons attentivement
l’évolution des courbes des rendements
en Europe et aux États-Unis
Yves Kuhn
Chief Inves tment Ocer
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