BILBOARD Lite Mai 2017 - Banque Internationale à Luxembourg

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Actualités des marchés ﬁ nanciers Mai 2017

La dynamique induite par l’élection de M. Trump a résonné sur l'ensemble

des marchés, jusqu’à ce que des doutes se fassent jour quant à sa capacité

à obtenir le soutien du Congrès sur des dossiers tels que la réforme ﬁ scale

et les dépenses d’infrastructures. Le regain d’inﬂ ation qui avait tant réjoui

les marchés actions depuis novembre 2016 a marqué une pause. À court

terme, la révision à la baisse des anticipations inﬂ ationnistes entraînera un

aplatissement temporaire de la courbe des rendements aux États-Unis.

Il existe cependant de nombreuses raisons d’être optimiste. Les indicateurs

économiques laissent à penser que la pause de l’inﬂ ation devrait être de courte

durée. La reprise économique se poursuit de manière synchronisée de par le

monde et le Fonds monétaire international (FMI) anticipe un taux de croissance

global de 3,3 % en 2017. Les banques centrales étudient à présent comment

sevrer leurs économies des mesures de soutien monétaire qui les ont stimu-

lées pendant près d’une décennie. La conﬁ rmation du rebond de la croissance

économique devrait se traduire par une pentiﬁ cation de la courbe des rende-

ments à mesure de la remontée des rendements longs ; à l’heure actuelle, les

rendements des bons du Trésor américain à long terme sont plus faibles que ce

à quoi nous nous attendrions en période de redressement de l’économie. Les

marchés doutent encore que les facteurs permettant une croissance plus forte

soient réunis à court terme. Au ﬁ nal, la courbe des rendements joue un rôle es-

sentiel dans les décisions d’allocation à travers l'ensemble des classes d'actifs.

Aux États-Unis, le redressement des bénéﬁ ces ne se dément pas : les entre-

prises du S&P 500 devraient voir leurs bénéﬁ ces par action augmenter de

plus de 12 % au premier trimestre, ce qui constituerait la plus forte hausse

depuis 2011. Malgré le recul de 0,2 % de l'inﬂ ation des prix à la consomma-

tion (à 2 %) en mars 2017, l’embauche apparaît soutenue et le nombre de

licenciements limité, ce qui pourrait mener à une croissance plus rapide des

salaires à mesure que la réserve de main-d'œuvre s’amenuise. Ceci devrait

avoir un impact positif sur les dépenses de consommation et restaurer le

pouvoir de ﬁ xation des prix des entreprises.

Les États-Unis ayant administré la preuve du redressement de leur éco-

nomie, c’est désormais au tour de l’Europe de prendre le relais. À présent

que le risque politique lié à l’élection présidentielle en France s’estompe, les

investisseurs se montreront plus attentifs à la solidité des fondamentaux.

En avril, l'indice composite des directeurs d'achat, un indicateur avancé, est

ressorti à 56,7 – un niveau qui s’inscrit dans le droit ﬁ l d’un taux de crois-

sance du PIB de 3 % en glissement trimestriel. L’inﬂ ation avoisine l'objectif

de la Banque centrale européenne (BCE), c'est-à-dire un taux légèrement

inférieur à 2 %, et l’on s’attend à ce que la BCE commence à relever ses taux

en 2018. D’ici là, elle pourrait ralentir son programme de rachats d’obliga-

tions, même si cela ne constitue pas pour l’heure un objectif déclaré.

Les actions émergentes ont enregistré le deuxième début d'année le plus

performant depuis 16 ans. L’administration américaine actuelle est favorable

à une dépréciation du billet vert, ce qui pourrait revigorer les marchés émer-

gents. Toutefois, certains craignent que l’économie chinoise ait déjà mangé

son pain blanc, à en croire la hausse de 1,3 % du PIB au premier trimestre.

Quelles implications pour les marchés ?

Alors que l’économie américaine reprend son souﬄ e, notre attention se

tourne vers l’Europe où les actions devraient continuer à bénéﬁ cier de

l’embellie économique. La saison de publication des résultats a démarré sur

les chapeaux de roue ; la proportion des bonnes surprises est la plus forte

depuis dix ans. Le bénéﬁ ce par action est en hausse de 15 % en glissement

annuel (contre environ 8 % aux États-Unis).

À plus long terme, les actions européennes devraient continuer à faire belle

ﬁ gure à mesure que la courbe des rendements américaine se pentiﬁ e. Par le

passé, elles ont été les grandes gagnantes de la pentiﬁ cation des courbes

des taux – notamment les valeurs de rendement et les valeurs ﬁ nancières.

Les valeurs ﬁ nancières européennes aﬃ chent actuellement une décote de

Lite

La reﬂ ation marque le pas mais la reprise

économique mondiale s’aﬃ rme

Les politiques économiques de relance de Donald Trump allaient, aﬃ rmait-on, induire une rotation des

obligations vers les actions, les investisseurs s'attendant à une accélération de la croissance et de l’inﬂ ation.

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50 % par rapport à l’indice MSCI Europe, contre une décote moyenne à long

terme de 12 %.

Sur le plan sectoriel, la logistique suscite notamment notre intérêt en rai-

son de la forte augmentation des achats en ligne. En 2016, les ventes de

détail en ligne ont enregistré une progression en valeur de 11 % en France

et de 12 % en Allemagne, selon le cabinet d’étude Euromonitor. Dans ce

contexte, nous nous montrons méﬁants à l’égard de l’immobilier commer-

cial, mais positifs sur les actions des sociétés logistiques qui orent des

services de livraison et des installations d’entreposage.

Il est également à noter qu’après que la Fed a laissé entendre un ralen-

tissement de l'assouplissement quantitatif aux États-Unis en 2013, les

secteurs sensibles aux taux d'intérêt et où les dividendes sont impor-

tants (par exemple l’immobilier et les services aux collectivités) ont sous-

performé, tandis que la ﬁnance, l’industrie et la technologie se sont bien

comportées.

Marché obligataire

Dans l’univers obligataire se dresse un obstacle pachydermique de 13.000

milliards USD, à savoir la taille combinée des bilans de la Fed, de la BCE et de

la Banque du Japon après presque une décennie d’assouplissement quanti-

tatif (QE) – une politique qui a eu pour eet de maintenir les prix des obliga-

tions à des niveaux artiﬁciellement élevés. Lorsque ces mesures de soutien

prendront ﬁn, les prix des actifs pourraient chuter sous l’eet d’une sura-

bondance de l’ore. En avril, la BCE a réduit ses achats d'obligations d'entre-

prise de 80 milliards à 60 milliards EUR par mois. L’incertitude concernant

le rythme des futures réductions nous incite à la prudence en termes de

duration en Europe. La Fed a évoqué la ﬁn progressive du réinvestissement

de son portefeuille d’obligations arrivant à échéance cette année. L’apla-

tissement temporaire de la courbe des bons du Trésor pourrait toutefois

permettre de générer de la valeur à court terme.

En conséquence, nous sommes peu enclins à acheter des obligations sou-

veraines du cœur de l'Europe ou celles des pays périphériques de l’UE. Des

élections législatives vont avoir lieu en Italie en 2018 et il y a fort à parier

que les spéculations liées au resserrement quantitatif aecteront au pre-

mier chef les économies les plus vulnérables, sachant que le coût du service

de leur dette va augmenter. La dette publique italienne, qui représente plus

de 130 % du PIB, est le talon d’Achille de l’Europe. Nous estimons que les

spreads des emprunts d'État à 5 ans italiens et espagnols vis-à-vis du Bund

allemand pourraient se creuser cette année pour atteindre respectivement

environ 85 et 40 points de base.

Nous privilégions les obligations des marchés émergents. Aujourd'hui, le

risque est localisé dans les pays développés (compte tenu de la perspective

de ﬁn de l’assouplissement monétaire) où les rendements sont faibles. Par

contraste, les marchés émergents connaissent une croissance vigoureuse

et orent des rendements élevés.

Conclusions

Les observateurs scrutent le comportement des banques centrales aﬁn de

déceler de nouveaux indices sur la modulation de l’assouplissement quantitatif

et la normalisation des taux d’intérêt. Pour notre part, nous observons attenti-

vement l’évolution des courbes des rendements en Europe et aux États-Unis. Il

est peu probable que les marchés ﬁnanciers voient les ﬂux d’argent bon marché

se tarir subitement, mais les investisseurs devraient commencer à s’y préparer

et réaligner leurs portefeuilles. En déﬁnitive, la sortie des politiques monétaires

accommodantes et la poursuite de la croissance ne pourront aboutir qu’à une

montée des rendements, ce qui signiﬁe que les obligations vont être malme-

nées (compte tenu de la relation inverse entre le rendement et le prix). Sur une

note plus positive, notons que ce contexte est censé procurer aux entreprises

une plus grande latitude en termes de ﬁxation des prix : si les rendements pour-

suivent leur progression, ce qui serait le signe d’une reprise durable de l’écono-

mie, les marchés actions, Europe en tête, pourraient prospérer.

Nous observons attentivement

l’évolution des courbes des rendements

en Europe et aux États-Unis

Yves Kuhn

Chief Inves tment Ocer

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