Poussée inflationniste dans un contexte de faible croissance

Actualités des marchés financiers Novembre 2016
Tout porte à croire que le cycle économique mondial est arrivé à maturité. Il
en va de même pour les marchés financiers. Les indicateurs traditionnels de
valorisation des actions sont aussi élevés, si ce n’est plus, qu’ils ne l’étaient
à l’automne 2007. Aux États-Unis, les opérations de fusions se multiplient,
comme c’est habituellement le cas lors ou à l’approche de sommets de cycle,
car les entreprises ont plus de dicultés à enregistrer une croissance orga-
nique. On a dénombré ces dernières semaines pas moins de cinq opérations
portant sur plusieurs milliards de dollars à l’échelle mondiale, pour un total de
USD 207 milliards.
Reste à savoir si la récente hausse des rendements obligataires à long terme
est étayée par les fondamentaux ou s’il s’agit simplement d’un nouveau
sursaut, qui pourrait être mis à profit pour acheter des obligations. On peut
alléguer que le marché obligataire anticipe une hausse de l’inflation dans les
prochains mois, par suite d’un eet de base lié à la hausse des prix du pétrole.
La durabilité de cette hausse de l’inflation globale dépendra de la vitesse à la-
quelle les écarts de production, notamment dans les économies développées,
pourront être comblés, ce qui est une condition préalable à l’inflation salariale.
Il semblerait que certaines des principales banques centrales soient occu-
pées à revoir leur politique. La Banque du Japon a cessé de se focaliser sur la
base monétaire et s’attelle désormais à pentifier la courbe des taux. La BCE
achète des obligations à duration courte plutôt qu'à duration longue afin de
faire remonter la courbe des taux dans le but de protéger le système ban-
caire. De son côté, la Banque d’Angleterre multiplie les eorts pour relancer
l’inflation. Grâce à la baisse de 18 % de la livre, cette stratégie semble mieux
fonctionner qu’on aurait pu l’espérer. La Fed est déterminée à relever ses
taux malgré le ralentissement de l’économie, afin de restaurer sa crédibilité,
mise à mal par les quatre hausses de taux qu’elle avait annoncées début
2016. Les récentes déclarations dans lesquelles sa présidente, Janet Yellen,
se déclarait prête à gérer une « économie à haute pression», caractérisée
par « une forte demande cumulée et un marché du travail tendu », dans le
plus pur style keynésien, témoignent de sa tolérance à l’égard de l’inflation.
Si les taux d’inflation sont appelés à augmenter dans les prochains mois,
pour les raisons que nous venons d’évoquer, les bases nécessaires à l’amorce
d’une hausse durable des prix ne sont selon nous pas en place, même si nous
assistons à une « fausse » poussée à court terme.
Sur quels arguments nous appuyons-nous ? La récente hausse des taux
d’intérêt à long terme a simplement fait suite à l’apaisement des tensions sur
les taux consécutives au Brexit et au rétablissement d’une courbe des taux
plus normale. La plupart des développements récents sont liés à des facteurs
techniques et aux flux de fonds.
La dernière hausse de taux opérée par la Réserve fédérale a eu peu d’eet
sur les rendements obligataires. La Fed a mis fin à son programme d’assou-
plissement quantitatif il y a deux ans et relevé ses taux pour la dernière fois il
y a onze mois. Malgré cela, les rendements des bons du Trésor américain à 10
ans restent nettement inférieurs à leur niveau d’alors. L’inflation aux États-
Unis n’est alimentée que par les loyers résidentiels. Sans ces derniers, l’indice
des prix à la consommation (IPC) ache une évolution légèrement négative
en glissement annuel.
Le taux d’utilisation des capacités dans l’industrie américaine, qui ressort à
75 %, est sans doute l’indicateur traduisant le plus la tendance déflationniste
outre-Atlantique.
La mise en œuvre de mesures de relance budgétaire de grande ampleur aux
États-Unis dépendra de l'issue des prochaines élections et de la composition
du nouveau Congrès. Il s'agit là d'un point crucial car une pentification de la
courbe des taux présuppose en partie un abandon de la politique monétaire
accommodante au profit de telles mesures l’an prochain. Sans relance budgé-
taire, assortie d’un multiplicateur budgétaire élevé, on peut raisonnablement
penser que l’économie restera morose.
Lite
Poussée inflationniste dans un contexte
de faible croissance persistante
La tendance haussière des marchés obligataires se stabilise mais reste intacte

FR-11/16
Le rebond actuel des rendements
obligataires à long terme constitue
plus une opportunité d’achat
Quelles implications pour les marchés financiers ?
La hausse actuelle des rendements ne repose manifestement sur aucun
facteur fondamental. La tendance de fond à la hausse des marchés obliga-
taires ne s'éteindra que lorsque la croissance économique s’installera dura-
blement et l’inflation refera surface, ce qui est très peu probable compte tenu
du niveau d’endettement total de l’économie mondiale, qui, à USD 152.000
milliards (selon le FMI), est plus élevé qu’avant la Grande Récession. Une
telle dette n’est gérable et ne peut être remboursée que si les taux d’intérêt
sont extrêmement bas. Dans ces circonstances, il est quasiment impossible
que les rendements augmentent notablement sans paralyser l’économie
mondiale. Le rebond des rendements obligataires à long terme auquel nous
assistons actuellement n’augure pas d’une tendance baissière de fond sur les
marchés de la dette, mais constitue plus une opportunité d’achat.
Les actions sont chères et demeurent dans une phase de consolidation, tout
en restant une alternative viable aux obligations compte tenu des rende-
ments des dividendes attrayants.
Quelles sont les conséquences pour les investisseurs ?
Dans de nombreuses régions du monde, les taux d’intérêt faibles demeurent
une gageure pour les épargnants, en particulier les retraités, qui se voient
contraints de prendre de plus en plus de risques pour dégager ne serait-ce
qu’un modeste revenu.
Au cours de l’année écoulée, les plus-values financières ont représenté 75%
de la performance totale des obligations, quand les seuls rendements n’ont
généré que 25% de cette performance. À l’inverse, la performance totale des
actions a résulté pour plus de 50 % des dividendes réinvestis.
Tous ces éléments nous amènent dès lors dans une situation ironique – im-
pensable il y a encore quelques années – où les obligations sont utilisées pour
dégager des plus-values financières et les actions pour produire un revenu.
Tout le mérite en revient aux ingérences des banques centrales et aux distor-
sions de cours qu’elles ont provoquées.
Les actions européennes et émergentes orent actuellement les opportu-
nités d’investissement les plus séduisantes. Sur le marché de la dette, notre
préférence va aux obligations émergentes en devises locales ainsi qu’aux
valeurs américaines, dans la mesure où le risque de récession reste faible.
Par ailleurs, dans le contexte actuel d’incertitude, la prudence commande
d’investir également dans l’or, qui ore selon nous une protection contre tous
les types de risques, y compris les faux pas des banques centrales.
3 à 9 mois
27/10/2016 - - - + + +
Actions
Marché obligataire
Dette souveraine des PIIGS
Dette souveraine des pays
centraux européens (D)
Crédit européen
Bons du Trésor américain
Crédit américain
Obligations émergentes DD* DL*
Crédit à HR américains
Crédit à HR européens
Duration
Actions européennes
Actions américaines
Actions émergentes
Actions asiatiques (pays dvlp)
EUR
USD
Immobilier européens
Immobilier américains
Pétrole
Or
actuellement
0 à 3 mois
27/10/2016 - - - + + +
Actions
Marché obligataire
Dette souveraine des PIIGS
Dette souveraine des pays
centraux européens (D)
Crédit européen
Bons du Trésor américain
Crédit américain
Obligations émergentes DD* DL*
Crédit à HR américains
Crédit à HR européens
Duration
Actions européennes
Actions américaines
Actions émergentes
Actions asiatiques (pays dvlp)
EUR
USD
Immobilier européens
Immobilier américains
Pétrole
Or
*DD : devise dure / DL : devise locale actuellement
Yves Kuhn
Chief Inves tment Ocer
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