La crise des « subprimes

La crise des « subprimes »
UTLM 2015-2016
N.Danglade
www.eshcamillevernet.com
La crise des subprimes:
quelles conséquences?
• Sur la croissance économique
• Sur les échanges commerciaux et les flux
internationaux de capitaux
• Sur la demande globale et notamment
l’investissement des entreprises
• Sur la croissance potentielle
• Sur le taux de chômage
• Sur l’évolution du niveau général des prix
• Sur l’endettement public
Impact de la crise des subprimes sur la
croissance économique
Impact de la crise des subprimes sur la
croissance économique française
Impact de la crise des subprimes sur le
commerce international
Surréaction du commerce international aux
variations du PIB
Impact de la crise des subprimes sur les flux
internationaux de capitaux (les IDE - France)
Impact de la crise des subprimes sur le
chômage
Impact de la crise des subprimes sur le
chômage en France (catégorie A Pôle Emploi)
Impact de la crise des subprimes sur les
investissements
Impact de la crise des subprimes sur la
croissance potentielle (Monde)
Impact de la crise des subprimes sur la
croissance potentielle (Etats-Unis)
Impact de la crise des subprimes sur la
croissance potentielle (zone euro)
Impact de la crise des subprimes sur l’évolution
du niveau général des prix
Impact de la crise des subprimes sur l’évolution
du prix des matières premières
Evolution du poids de la dette publique en
France en % du PIB période 1996-2007
Source: Atlantico “PIB, dette, revenu : ce que nous a vraiment coûté la grande crise de 2008 ”, le 13 janvier 2014
Les mécanismes de la crise des
subprimes
• Les variables microéconomiques
• Les variables macroéconomiques
Les variables microéconomiques
Contexte mondiale :
globalisation financière
Plus de concurrence
entre intermédiaires
financiers
De nouvelles
techniques financières
Plus d’acteurs :
(dont certains sont peu
régulés : le shadow banking)
Plus de concurrence entre intermédiaires
financiers
Décloisonnement et
déréglementation des
marchés des capitaux
Circulation d’une
épargne mondiale
Apparition d’acteurs
financiers
« systémiques »
De nouveaux acteurs financiers ?
Autres intermédiaires
financiers non bancaires : banques
d’investissements;
- les hedge funds;
- les private equity;
- les fonds souverains …
Evolution du nombre de Hedge funds
Source : Michel Aglietta, Sabrina Khanniche & Sandra Rigot “Les hedge funds. Requins ou entrepreneurs de la finance ? » ,
Perrin, 2010,
Des acteurs systémiques ?
Des banques commerciales, des banques d’affaires, des assurances,
mais aussi des hedge funds (1998: faillite du fonds d’investissement LTCM)
Des nouvelles pratiques
financières
• Le développement des CDS
• Le développement de la titrisation
• Ces deux pratiques sont utilisées par
les banques pour se débarrasser du
« risque de crédit »
Une technique pour réduire l’exposition au
risque de crédit : les Credit Default Swap
Marché des dérivés de crédit
Le HF B vend à la banque A un
CDS. Quel est le prix du CDS ?
Banque A
Marché au comptant
A verse à B une prime : un %
du crédit pendant 5
A « génère » un crédit
de 100 sur 5 ans
Entreprise C
Hedge funds B
Si C fait faillite
A qui a « généré » le
crédit ne le porte plus : la
banque s’est
débarrassée du « risque
de crédit »; elle ne
supporte plus le risque
de défaut de
l’emprunteur
A aura versé 5 fois la
prime mais B lui
rachète le crédit
Si C ne fait pas faillite
A aura versé 5 fois la
prime
Une autre technique pour se débarrasser
d’un risque de défaut : la titrisation de
crédit
La banque A origine
des crédits qui
constituent des
créances dans son
actif
La banque A s’est
débarrassée du risque
de crédit puisqu’en
cas de défaut cela
n’affecte plus son
bilan; elle ne
supporte plus le
risque de défaut de
l’emprunteur
Elle vend ses crédits à
un « véhicule » (un
établissement financier)
qui paie le montant
nominal des crédits
Il se finance en
émettant des titres
(obligations)
Il perçoit les
remboursements des
crédits de niveaux de
risques différents
ces remboursements
servent à régler les
loyers des obligations
+ une marge
Conséquence sur le comportement des
banques
La banque A s’est débarrassée du
risque de crédit puisqu’en cas de
défaut cela n’affecte plus son bilan
Elle ne supporte plus le risque de
défaut de l’emprunteur
Augmentation de l’aléa moral
L’accès au crédit est de plus en plus
facile : il s’ouvre à des AE qui
habituellement en sont privés
Hausse de l’encours de crédits aux Etats-Unis
Hausse des achats de crédits immobiliers avec
hypothèque aux Etats-Unis
www.assemblee-nationale.fr%2F13%2Frap-info%2Fi0744-2.gif&imgrefurl=http%3A%2F%2F
La titrisation concerne des supports multiples
http://theses.univ-lyon2.fr/documents/getpart.php?id=lyon2.2005.bernou_n&part=91825
Hausse de l’encours de crédits « subprimes »
aux Etats-Unis
Conséquences ?
Sur le comportement
des banques : hausse
de l’aléa moral
Sur la dissémination des
crédits titrisés dans les
bilans des
établissements
financiers : de partout
La fragilité du système financier augmente:
- l’aléa moral augmente le risque de crise car le sélection
des emprunteurs est de moins bonne qualité;
- La dissémination des crédits subprimes augmente le
risque de défiance une fois que la crise aura éclatée;
Les variables
macroéconomiques
• L’entrée dans un nouveau cycle
financier
• Stimulé par l’entrée de capitaux venant
des pays exportateurs (épargne
mondiale se dirige vers les Etats-Unis)
• Dans un contexte de croissance des
inégalités qui conduit à la hausse du
crédit aux ménages
Pourquoi le financement de
l’économie est-il cyclique?
Point de départ : les individus
font des choix qui engagent
l’avenir dans un univers
incertain
Entreprises : un investissement
est un pari sur l’avenir
Ménages : un emprunt doit être
remboursé
L’économie est une économie
monétaire de production
Le financement précède
l’activité
Rôle central des intermédiaires
financiers dans l’activité
(Banques)
Les croyances dans l’avenir
jouent sur les décisions des
agents : les agents à besoin
de financement mais aussi les
agents à capacité de
financement
Les deux moments du cycle financier?
Les agents économiques sont
optimistes
Entreprises et ménages
s’endettent
L’activité économique se
retourne
Les banques doutent de la qualité
des emprunteurs et ferment le
crédit: credit crunch
Banques financent
L’activité se réduit encore
Les financements sont faciles à
obtenir; l’activité se développe
(prophétie auto-réalisatrice)
Les AE les moins solides
financent leurs projets
Soudain choc : hausse des taux,
baisse rentabilité, baisse des
exportations, faillites …
Les AE voient leurs revenus
stagner ou baisser tandis que
leur dette ne baisse pas : le ratio
d’endettement augmente
Ils cherchent à se désendetter:
en vendant à perte leurs actifs ou
en augmentant leur épargne =
L’activité se réduit encore
En phase d’optimisme, baisse des primes de
risques (aux Etats-Unis)
http://financedemarche.fr/wp-content/uploads/2013/05/fredgraph-highyield.jpg
Ce qui explique les décisions des agents
économiques se sont leurs anticipations
Les transformations récentes du système
financier accentuent le cycle financier
En phase « optimiste »
En phase « pessimiste »
L’accès au financement est
plus facile car les banques
se débarrassent de leur
risque de défaut : titrisation
et CDS
Les établissements
financiers n’arrivent plus à
se financier car la défiance
est généralisée (les
banques refusent de se
prêter entre elles à 24h)
Conséquence: stimule
Conséquence: credit
crunch sur les ménages et
l’activité et la croissance
les entreprises
En phase d’optimisme, hausse de
l’endettement et du crédit (aux Etats-Unis)
Le cycle du crédit et le
retournement : l’illustration du
paradoxe de la tranquillité
(Hyman Minsky)
L’endettement des emprunteurs les plus
fragiles augmente en phase optimiste
Le paradoxe de la tranquillité
Le retournement du cycle
La hausse de l’endettement
et du crédit devrait pousser
les taux d’intérêt à la hausse
(et freiner l’endettement):
est-ce le cas?
Evolution des taux d’intérêt de long terme aux
Etats-Unis
Pourquoi le taux d’intérêt n’augmente-t-il pas
?
Une épargne mondiale qui se dirige vers
les Etats-Unis
Brender & Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », La découverte
Un dernier élément de contexte
macroéconomique : la croissance des
inégalités aux Etats-Unis
Le poids de l’héritage dans la constitution du
patrimoine
Source : T.Piketty « Le capital au 21ième siècle », Seuil, 2014, p. 604 et 638
La diffusion de la crise dans la
sphère « réelle »
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•
La seconde phase du cycle financier :
Blocage du refinancement des IF
Credit crunch des INF et baisse de l’activité
Désendettement et déflation
la spirale déflationniste se met en marché
La crise de confiance bloque le
refinancement des intermédiaires financiers
Situation
paradoxale
Liquidité mondiale
abondante
Des intermédiaires
financiers qui n’arrivent
plus à se refinancer
Le paralysie du marché interbancaire pousse les
banques au credit crunch
Le recul du financement de l’économie concerne
aussi les marchés des titres: le risque de marché
augmente
Les détenteurs des titres qui ne s’échangent plus
subissent des pertes : en premier lieu, les banques
source: rapport CAE p. 55
Les intermédiaires financiers
n’arrivent plus à trouver de la
liquidité car les bilans se
détériorent?
Ils ne peuvent donc plus
financer les acteurs de
l’économie =
credit crunch
Les AE à besoin de financement ne peuvent
plus se financer et se désendettent
Les AE à besoin de financement ne peuvent
plus se financer et vendent des actifs pour
obtenir de la liquidité
Agents à besoin de
Agents à capacité
financement
de financement
Credit crunch
Que faire ?
Vendre actifs pour
obtenir de la liquidité
Impact sur le prix des actifs ?
Baisse du prix des actifs: exemple, le prix de
l’immobilier aux Etats-Unis
La prix des maisons baisse car:
- Baisse des achats
- Augmentation des ventes en
phase de baisse des revenus
(hausse chômage)
Une spirale déflationniste se met en place
2. Credit crunch
3. Désendettement
(les revenus des ménages baissent
mais les dettes individuelles ne
baissent pas)
Recul financement
économie : choc de
demande négatif
Baisse de la
demande
Baisse des prix :
déflation
Chute prix des
actifs
1. Détérioration des bilans,
notamment des
intermédiaires financiers
Préférence pour le présent diminue :
reporter dans le temps les achats et les
investissements
La politique monétaire peutelle casser cette spirale
déflationniste ?
Une politique de taux zéro
Cette politique monétaire est-elle efficace ?
Avec la déflation, la baisse du taux d’intérêt devient
inefficace quand il atteint 0%
Taux réel = taux nominal - inflation
2% = 5% - 3%
0% = 5% - 5%
Taux réel = taux nominal + déflation
6% = 5% + 2%
2% = 0% + 2%
Plus l’inflation augmente, plus le taux
d’intérêt réel baisse
Si la déflation augmente :
4%= 0% + 4%
On peut même imaginer que le taux
réel deviennent négatif
Le taux réel augmente !
Conséquence: la politique
monétaire tombe dans la
trappe à liquidité
On ne fait pas boire
un âne qui n’a pas
soif
En situation de
déflation la politique
de taux zéro est
inefficace
Comment sortir de la crise des
subprimes et de la spirale
déflationniste ?
• L’action des prêteurs en dernier ressort
• Politiques conjoncturelles : politique
monétaire et politique budgétaire
Les prêteurs en dernier
ressort: éviter la faillite des IF
Les banques centrales
apportent la liquidité
que les banques se
prêtent habituellement
sur le marché
interbancaire :
BCE 200 milliards / jour ;
Fed 300 milliards
Les Etats
renflouent
certaines banques
pour éviter leur
faillite : prêts et
recapitalisation
L’action conjoncturelle :
la politique monétaire
Stimuler la création monétaire des
banques (crédit) : + d’activité et +
d’inflation
Dans un premier temps,
les Banques centrales
baissent leurs taux
directeurs au minimum:
le canal du taux
d’intérêt
Dans un second temps, les
Banques centrales
innovent: elles achètent
des titres aux IF (le
quantitive easing)
Politique
conventionnelle
Politique non
conventionnelle
L’action conjoncturelle :
la politique budgétaire
Remplacer la dépense privée
par de la demande publique
Maintenir la demande
globale alors que la
demande privée chute
Effet multiplicateur de la
dépense publique
Quels résultats ?
Situation des Etats-Unis ?
L’économie américaine repart mais il y a un écart entre évolution de
la masse monétaire et évolution de la base monétaire : où va passer
toute cette liquidité ?
La création de monnaie par la banque centrale ne fabrique plus
d’inflation : une nouvelle bulle sur des actifs financiers ?
Situation de la zone euro ?
La crise des subprimes a détérioré les bilans des banques et les dettes
publiques = crise des dettes souveraines
La baisse de la dépense publique à partir de 2010/2011 a cassé la
reprise et fait chuter la croissance potentielle européenne
Croissance faible + inflation faible = la zone euro à la porte de la
déflation
Les mécanismes de la crise
(rapport du CAE « de la crise des subprimes à la crise mondiale »
La diffusion de la crise
(rapport du CAE « de la crise des subprimes à la crise mondiale »)