Effets générateurs de crise financière et risque systémique L

Effets générateurs de crise financière et risque systémique
Laurence LOULMET
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L’étude a pour objet l’analyse du déroulement des crises financières depuis Brettons Woods jusqu’à nos jours, en particulier celles qui ont pour
dénominateur commun les même effets précurseurs d’accumulation de risques. Ces éléments générateurs de risques concernent les masses
monétaires pléthoriques issues d’excédents de la balance des paiements de certains pays. Ces liquidités entraînent des rapports Nord/Sud entre
pays qui échangent une épargne excédentaire contre un besoin de financement de la part des pays déficitaires. Cette configuration Nord/Sud des
capitaux financiers permet de représenter une géo localisation matricielle des déséquilibres en montrant que l’apparition de la crise suivante
trouve des fondements explicites dans la précédente. C’est donc la superposition de tous ces déséquilibres réunis qui explique pour partie la crise
des subprimes.
Cet article montre en quoi ces crises proviennent de traits récurrents agissant conjointement en distinguant les effets déclencheurs de risques
propices à une économie de surendettement, des effets de propagation dans le déroulement des comportements à risque des agents
économiques. Une typologie des situations à risques est proposée à partir d’un référentiel théorique construit proposant une approche inductive
de l’interprétation de scénarios invariablement reconduits dans les quatre différentes crises. Enfin après avoir distingué les séquences de risques
jusqu’au point culminant de la découverte des créances irrécouvrables, l’étude met en évidence l’impact déstabilisateur du dollar dans
l’ensemble du système monétaire en contrepoint des paramètres générateurs de risques.
This paper present a way of understanding financial crisis with a particular attention to the initials conditions of risks. Among the many causes
of financial crises have been combination of large capital inflows, excessive credit booms, and balance sheet fragilities combined with policy not
suited to the situation.
JEL Classification G21 G28 F 33
L’analyse des crises financières les plus significatives depuis Bretton Woods concerne
exclusivement celles dont les éléments précurseurs de risques sont les afflux d’épargne de la part de pays
investisseurs en direction de ceux qui ont besoin de financer une croissance soutenue. Théoriquement les
capitaux excédentaires devraient se tourner vers des placements à hauts rendements mais lors des quatre
crises envisagées, les excédents s’orientent au départ vers les déficits publics des pays.
Aujourd’hui il est convenu d’admettre que la détention de masses monétaires de la part des pays
excédentaires leur confère un pouvoir substantiel en matière d’investissements et de gestion des taux de
change. Ces capitaux monétaires proviennent de pays émergents (ou pays du Sud) dotés de rentes
énergétiques ou d’excédents commerciaux.
Cependant dans la période de l’immédiate après guerre stigmatisée par la conférence de Bretton
Woods, une accumulation de réserves de change (en dollars) vers des pays déficitaires ne constituait en
aucun cas un risque, bien au contraire. L’opportunité d’épargne ne pouvait qu’être propice au
développement. Un tournant s’est produit depuis la crise de la dette des pays pauvres : à l’issue de cette
première crise liée aux déplacements de capitaux, la polarisation de la finance s’est orientée vers des pays
plus solvables. Le débat actuel sur la crise de la dette souveraine atteste de cette prise de conscience.
Ces flux massifs d’épargne peuvent être générateurs de risques à l’origine de déséquilibres
monétaires selon l’orientation et l’affectation des fonds. C’est pour cette principale raison que
l’investigation retient ces quatre crises financières majeures directement liées aux courants mondiaux de
circulation de capitaux comme facteur de risque de placement hasardeux. Les crises retenues sont donc
les quatre suivantes :
-la crise des pays pauvres, consécutive à l’afflux de pétrodollars recyclés en eurodollars,
-la crise japonaise en partie liée à l’épargne massive transitant du Japon vers les Etats-Unis,
-la crise asiatique déclenchée à l’origine par l’épargne provenant des Etats-Unis et de l’Europe,
-la crise des subprimes à l’origine de laquelle l’élément précurseur se trouve dans les excédents de
la balance des paiements de la Chine.
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Laurence Loulmet, Maître de Conférences, Faculté des Sciences Sociales de Poitiers, Laboratoire Crief

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Les crises de nature financière ont partie liée avec les impacts plus ou moins exogènes qui
président à leur apparition, d’où le nécessaire recours, pour approfondir l’analyse, à des registres
conceptuels adaptés à cette problématique.
L’analyse traditionnelle des crises distingue celles qui sont conjoncturelles dont l’effet précurseur
est exogène, de celles qualifiées de structurelles, auto entretenues avec dénouement des déséquilibres de
l’intérieur du système. Face aux interrogations les plus essentielles ayant trait à ce thème voici présentés
brièvement les différents courants en fonction des apports significatifs permettant le choix du référentiel
approprié à l’étude des crises résultant du recyclage des capitaux dans l’économie mondiale.
I 1 Vers le choix du référentiel théorique approprié
Le référentiel théorique retenu dans l’étude est celui qui permet de réaliser des typologies affinées
d’appréhension de situations à risques. L’objectif de l’étude consiste à la détermination de facteurs qui
président à l’émergence des crises de nature financière avec ou sans bulle spéculative.
Le premier courant de pensée concerne l’école des anticipations rationnelles avec les économistes
de la «Nouvelle Ecole Classique» à la suite de R. Lucas. Cette approche met en avant le trait signifiant de
l’unicité d’une crise associée à son imprévisibilité, en particulier au titre des facteurs exogènes qui la
déclenchent. Avec de telles hypothèses, il en découle que chaque crise est non seulement conjoncturelle
mais également unique (idiosyncratique) : par conséquent, dans cette approche, le phénomène de crise ne
peut pas être «théorisable». Nul doute que ce postulat d’analyse soit peu adapté à l’étude des crises
structurelles. En effet, l’origine des cycles de crises dans cette approche dépend de l’occurrence de chocs
non anticipés. Ce cadre semble rebelle à l’étude des crises structurelles dont la phase préalable est auto
entretenue par des bulles spéculatives. L’approche n’offre qu’une très modeste attention au déroulement
du mécanisme endogène des crises. Même si ce courant propose un important débat sur la nécessité de se
dégager d’une approche purement statique, il ne contribue pas à élaborer l’état des lieux des récurrences
de comportement induites dans les scénarios de crise. C’est pour cet ensemble de raisons que ce
référentiel ne sera pas directement celui de l’étude de cet article.
Une approche alternative autorise l’analyse des crises structurelles : il s’agit du courant d’analyse
de l’instabilité financière qui rassemble le plus de travaux sur le thème des crises. Pour les tenants de ce
courant, les causes des crises financières sont endogènes au système économique d’ensemble. Deux
orientations vont ainsi être retenues celle du courant comportementaliste (behaviouriste) et celle du
courant de la géo finance des flux d’épargne.
Le deuxième courant envisagé dans cette étude met en effet l’accent sur l’aspect comportemental
des acteurs économiques. Il provient de la synthèse plus ou moins aboutie de différentes obédiences
doctrinales. Cette approche «behaviouriste» se focalise sur des comportements récurrents qui, d’une crise
à l’autre, se reproduisent à l’identique. Cet angle d’observation ouvre la voie à la construction de
typologies de situations d’accumulation de risques précédant la crise. Dans ce cadre de réflexion, issue
des travaux de H. Minsky dans la veine de l’approche d’Irving Fisher, les classifications peuvent être
envisagées en fonction de la rationalité contextuelle des acteurs. Dans de tels cas, les comportements se
situent en rapport avec l’aspect particulier de chaque situation et également, en fonction de l’aspect plus
récurrent du «scénario de déjà vu» reconduit dans chaque crise de même nature.

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Le troisième courant consiste à envisager une analyse renouvelée des crises, avec comme point de
départ, la prise en compte de l’importance des fonds prêtables accumulés dans certaines zones
géographiques et observés comme flux circulant entre Etats. Cette approche s’apparente à une analyse
géoéconomique des flux financiers fondée sur une méthode d’observation qui peut inspirer des typologies
plus affinées de situations à risques. Les travaux sur l’épargne mondiale des flux orientés inaugurée par
V. Coudert, A. Brender et F. Pisani (2007-2010) présentent un cadre d’analyse explicite des crises
structurelles par rapport aux facteurs qui président à leur déclenchement. Les facteurs précurseurs de
telles crises sont identifiés sur la base des situations monétaires excédentaires des différents pays, c'est-à-
dire par la prise en compte des foyers d’accumulation d’épargne localisée, en instance d’affectation vers
les pays demandeurs souvent déficitaires au niveau de la balance des paiements.
En effet, cette approche complétée par d’autres travaux (M. Aglietta , P. Artus) consiste à retenir
les flux d’épargne accumulés par pays, comme facteur de risque à l’origine de déséquilibres monétaires
importants. Ces excédents sont ensuite destinés à être redéployés vers d’autres zones, ce qui se manifeste
par des déplacements de capitaux vers les pays en demande de financement du fait des déficits. Il est alors
possible d’interpréter ces déplacements de capitaux comme autant de facteurs de déséquilibre pouvant
donner lieu à des risques localisés, favorables à la spéculation. Dans l’observation plus empirique de la
logique des crises financière, l’étude réalisée dans le présent article s’inspire essentiellement de cette
approche afin d’en compléter le propos
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. Il est en effet question de mettre en évidence ces effets
précurseurs de risques susceptibles de se diffuser, en introduisant d’autres facteurs générateurs de crise.
Notre étude prolonge celle du courant de l’analyse géoéconomique des flux financiers. Elle montre
que la particularité d’une crise provient de la manière dont les risques se conjuguent. Alors que les
facteurs qui président au déclenchement sont les mêmes- à savoir les liquidités en devises venant
d’investisseurs souverains- la provenance géographique des capitaux donnent un caractère contextuel
singulier à chaque crise. De la même manière, comme le contexte historique particularise la crise on en
déduit que seuls des aspects comportementaux à caractère répétitifs voire généralisables peuvent faire
l’objet de catégorisation (typologie). Il est d’autant plus opportun d’inviter cet aspect comportemental
dans l’analyse car les prises de risques provoquant le déclenchement et la propagation d’une crise
apparaissent invariablement dans des stratégies des acteurs économiques.
Ces facteurs générateurs de risques peuvent se lire à travers des séquences de scénarios récurrents
mettant en évidence des similitudes de situations observées au cours des engrenages de quatre dernières
crises de grande ampleur. L’approfondissement de l’aspect récurrent du «scénario de déjà vu » conforte
le fait que notre analyse propose une typologie conforme aux hypothèses du courant de pensée
behavioriste. Les constantes de cette analyse ainsi reprises dans l’étude sont cohérentes avec les
hypothèses de l’approche de la géo finance.
Ce terrain d’étude fixe un cadre général d’interprétation des crises dans l’approche plus globale de
la thèse du déséquilibre. Ainsi construit, ce référentiel met en relief des facteurs comportementaux
générateurs de situation à risques qui ont un double impact : facteur déclencheur d’une part, si on
considère la conjoncture laxiste du pays qui recycle les excédents et facteur propagateur d’autre part, si
les risques sont propices à des comportements spéculatifs.
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L’étude présente montrera qu’il existe une condition supplémentaire venant renforcer les facteurs précurseurs de déséquilibres. Les
déséquilibres ont d’autant plus de probabilité de survenir si les fonds prêtables issus des excédents de liquidités sont recyclés dans des actifs
purement spéculatifs. En effet, cette condition renforce les constantes de l’analyse du référentiel choisi.

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A partir de ce registre conceptuel, les clés de lecture de compréhension de crises ayant trait à
l’accumulation des excédents de liquidités justifient une période d’observation en phase avec les premiers
temps de la mondialisation des capitaux au sens strict : il s’agit précisément de l’après deuxième guerre
mondiale jusqu’à nos jours.
Si l’analyse du déroulement de crises financières majeures dont il est question ici concerne la
période de «l’après Bretton Woods», c’est bien parce qu’à partir de cette date, les afflux de liquidités
notamment en dollar circulent massivement hors des frontières nationales vers un grand nombre de pays
destinataires. Cette situation se manifeste dès la mise en place du Gold Exchange Standard, où les
liquidités en dollar constituent des flux transfrontaliers à l’origine de la première monnaie transnationale
au niveau mondial. Selon des étapes chronologiques différenciées, différents pays s’ouvrent à leur
rythme à la libéralisation des marchés :
-les Etats-Unis étant les premiers avec la mise en œuvre de la suprématie du dollar,
-suivis du Japon dans les années 80,
-des pays de l’Union Européenne fin des années 80 et
-de la Chine au début des années 2000.
Dans la définition choisie, la crise financière s’assimile à un déséquilibre consécutif à un laxisme
monétaire de la part des banquiers centraux. Le recyclage de masses de liquidités concourt à une phase
d’économie d’endettement voire de surendettement. Une fois le point culminant d’accumulation des
risques atteint, cette phase d’argent facile est brusquement corrigée par la rigueur monétaire. La phase
suivante de prise de risque prolongée s’ouvre au moment où les créances irrécouvrables apparaissent. Au
sens large, c’est à partir du moment où la crise financière est diagnostiquée comme telle (avec ou sans
bulle spéculative) qu’elle peut prendre - ou ne pas prendre- le chemin d’une crise monétaire voire une
crise de change pour enfin se muer en crise de l’économie réelle. Par crise financière au sens strict dans la
définition choisie, on entend le contrecoup du boom spéculatif qui l’a précédé : si bien que la crise
commence dès le dégonflement de la bulle spéculative ou (au sens large) au moment de la découverte de
créances irrécouvrables.
Ces situations de déséquilibres monétaires sont en effet des désordres dont les premiers effets
précurseurs de risques ont trait à des flux massifs de liquidités, difficiles à contrôler. Les capitaux
excédentaires dans l’économie monde devraient théoriquement s’orienter vers les placements à hauts
rendements mais lors des quatre crises envisagées, les excédents s’orientent vers les déficits publics des
pays. C’est donc bien évidemment la phase préalable de la crise financière proprement dite qui fait l’objet
d’une attention particulière car le contexte conjoncturel du pays va influencer l’affectation de l’épargne
vers des placements plus ou moins risqués.
A cet égard et comme les réserves de change se trouvent majoritairement constituées en dollar, il
est possible d’avancer l’hypothèse selon laquelle la suprématie de la monnaie américaine peut induire des
déséquilibres en lien avec son statut de monnaie de référence. Cette analyse inductive aboutie sur l’idée
que ce paramètre peut être assimilé à un phénomène récurrent des quatre crises.
 Dans la première crise financière, c'est-à-dire la crise de la dette des pays pauvres, le dollar
intervient en particulier dans le recyclage des pétrodollars.
 Dans la période suivante liée à la crise japonaise, la banque centrale japonaise perd le contrôle de la
régulation de la liquidité à l’issue de l’accord de change du Plazza visant à mettre un terme à la
hausse du dollar par le bais de l’appréciation du yen.
 Puis dans la troisième crise, l’impact du dollar se manifeste comme monnaie d’ancrage dans les
systèmes de change asiatiques à l’occasion des dévaluations en séries des pays concernés.
 Enfin lors de la crise des subprimes déclenchée aux Etats Unis, les excédents commerciaux chinois
s’accumulent dans les réserves de la banque centrale chinoise et sont directement réorientés en

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dollar (sans conversion) pour financer les déficits des Etats-Unis par l’achat de Bons du Trésor
américain.
Cette observation est rendue lisible par la grille de lecture proposée (Cf. Schéma I : Matrice de géo
localisation des flux de capitaux Nord/Sud). Celle-ci permet de montrer la posture économique des Etats-
Unis à un double niveau : d’abord par la chronicité de la situation déficitaire et ensuite par le statut
conféré au dollar comme monnaie de référence sur le plan international. (Cf. Tableau 1. Typologie des
situations à risques)
Cette formalisation matricielle des flux propose également la mise en évidence d’une logique de
trajectoire de passage d’une crise à l’autre sur la base de choix effectués par les investisseurs souverains.
En effet, dans la phase post crise, la finance se polarise vers des places financières d’où sont exclus les
pays en crise. Cette constatation ne peut se faire que rétrospectivement, elle semble néanmoins donner un
sens une orientation aux courants d’épargne dirigés sur l’échiquier des places financières de l’économie
monde.
Bien évidemment, cette réflexion n’a pas de contenu prédictif sur la probabilité de survenue des
crises. Elle contribue à proposer une manière de voir, a posteriori, de l’interprétation des crises avec une
réflexion plus inductive que déductive. A ce propos, J. M. Keynes considérait que la démarche théorique
à suivre pour analyser les premiers signes d’une crise ne pouvait être qu’inductive puisque s’il y avait une
théorie des crises, il serait possible en toute logique de l’éviter par le biais d’un simple raisonnement
déductif. D’où l’importance de s’orienter vers une approche théorique adaptée.
I 2 Le cadre général d’interprétation des crises sur la base du déséquilibre généré par les flux
de liquidités : les effets précurseurs de risques
Le cadre d’analyse proposé ici emprunte les hypothèses de l’approche théorique du déséquilibre
financier. Les outils théoriques proposés sont les suivants : d’abord, les emprunts à F. Braudel en
référence à ses travaux sur l’ « Economie monde » permettent de donner un cadre géo orienté des flux
financiers internationaux par rapport auxquels l’étude s’inspire. Viennent ensuite les apports d’A. Orléan
sur la notion de spécularité en renfort de l’analyse des comportements spéculatifs sur les marchés
financiers. La spécularité est la variabilité endogène au marché qui résulte de la méconnaissance des
niveaux de réflexivité sur les anticipations de plus en plus échafaudés des agents. Lorsque la spécularité
est en œuvre, elle ajoute un autre aléa sur les variables économiques. Cette variabilité non prévisible
inquiète les opérateurs. S'ils ont une aversion contre le risque et s'ils ont compris que le jeu spéculaire
demande une information infinie, donc hors d'atteinte, les opérateurs vont adopter une règle de décision
qui permet une économie d'information. Ils vont alors se conduire par mimétisme (A. Orléan, 2001)
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Enfin, les comportements des banques et des entreprises sont interprétés en référence au shadow banking
system conformément aux travaux de M. Aglietta (2008) sur la logique du système bancaire « de
l’ombre ».
Ces notions forgent un cadre d’étude cohérent car elles rencontrent des hypothèses communes avec
l’approche d’A. Brender, Pisani et V. Coudert. Leurs derniers travaux montrent que si traditionnellement
les flux de capitaux se réalisaient le plus souvent dans le sens Nord-Sud, il en va autrement depuis la
dernière crise : les flux d’épargne prennent la direction inverse puisque le plus grand des pays émergents
du Sud qu’est la Chine est devenu le «banquier» des pays les plus riches du Nord. Ceci se manifeste par le
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Orlean A. (2001) « Psychologie des marchés Comprendre les foules spéculatives « in Crises financières Jacques Gravereau, Economica