Grèce : une crise, deux solutions

16/06/2011 | Hélène Rey | Politique économique | Lu 3530 fois | aucun commentaire
Grèce : une crise, deux solutions
LE CERCLE. Cela fait plusieurs mois maintenant qu'un
grand nombre d'économistes sont convaincus que la Grèce
n'est pas solvable. Des deux solutions possibles, laquelle
sera appliquée?
L'Etat grec n'arrive pas à collecter suffisamment d'impôt, car une grande partie de ses
citoyens sont depuis longtemps passés maîtres dans l'évasion fiscale. Les plans drastiques de
réduction des dépenses affaiblissent une économie déjà en piètre état ; l'activité aura reculé de
3 % en 2011. L'arithmétique est implacable. La Grèce a une dette qui avoisine les 157 % du
PIB. La soutenabilité de cette dette dépend des taux d'intérêt réels et de la croissance de
l'économie. Même si l'on fait des hypothèses optimistes sur les taux, l'Etat grec devrait
dégager des excédents budgétaires d'environ 6 % du PIB uniquement pour stabiliser le ratio
dette sur PIB ! C'est une tâche herculéenne. Même si l'Etat grec arrivait à mener rapidement à
bien un important programme de privatisations, cela ne suffirait pas à changer la dynamique
explosive de la dette. Selon les plus optimistes un tel programme rapporterait 50 milliards
d'euros, ce qui ne ramènerait la dette qu'à environ 130 % du PIB...
Les sauvetages successifs du FMI et de l'Union européenne permettent certes de gagner du
temps, mais il est clair qu'ils ne résolvent pas le problème. S'il pouvait être judicieux de
retarder la résolution du problème de la dette grecque au début de la crise, où les risques de
contagion pouvaient être massifs et en tout cas difficiles à évaluer, il semble de plus en plus
risqué de continuer à jouer la montre. Les responsables européens pensent que la Grèce
pourra rembourser si l'on étend suffisamment la maturité des prêts. Sur cette opinion se greffe
souvent la justification que, en renouvelant les financements au goutte-à-goutte, le FMI et
l'Union européenne peuvent pousser la Grèce à réformer et à privatiser, conditions sine qua
non à la restauration de la croissance à moyen terme. Pour des raisons d'arithmétique
expliquée plus haut, cette politique devra être révisée.
Au fond, il n'y a que deux solutions possibles pour résoudre la crise grecque : soit la dette
grecque est restructurée, soit un certain nombre de pays de la zone euro se mettent d'accord
pour transférer de l'argent à la Grèce, pour rembourser une bonne partie de sa dette. Un tel
remboursement aurait de multiples avantages : il stabiliserait le système financier, car
l'absence de défaut assurerait le maintien du rating de la dette grecque et du financement de la
Banque centrale européenne (BCE) pour les banques grecques ; la BCE ne ferait pas de perte
en capital sur les bons grecs ; il n'y aurait plus de contagion à craindre pour l'Irlande, le
Portugal, l'Espagne et rien à craindre sur le marché des CDS (« credit default swaps »). Bien
évidemment, pour lutter contre l'aléa moral, il faudrait immédiatement engager une réforme
stricte et crédible de la gouvernance de la zone euro avec davantage d'intégration fiscale et
une régulation financière paneuropéenne pour éviter que la situation grecque ne se
reproduise. Politiquement, il semble quasi certain que cette solution, malgré ses mérites, ne
sera pas adoptée.

Si nous préparons une résolution en coordonnant les créditeurs et en leur donnant un
menu d'options pour la restructuration de la dette, nous pouvons limiter la contagion
Nous nous dirigeons donc, lentement mais sûrement, vers une restructuration de la dette
grecque. Cette solution aurait l'avantage de faire payer une partie de la note par les créditeurs
privés. Mais si nous adoptons la politique de l'autruche et que la restructuration n'est pas
préparée, un certain nombre d'événements désagréables pourraient survenir. Les autres pays
de la périphérie pourraient être affectés par la contagion ; la BCE pourrait refuser la dette
grecque comme collatéral, privant ainsi les banques grecques de liquidité et précipitant la
faillite de tout le système bancaire grec, forçant la Grèce à sortir de l'euro ; le marché des
CDS, qui a gardé toute son opacité, pourrait propager la crise dans des endroits inattendus. Si,
au contraire, nous sortons la tête du sable et préparons une résolution en coordonnant les
créditeurs et en leur donnant un menu d'options pour la restructuration de la dette, nous
pouvons limiter la contagion. Il faudrait aussi, bien sûr, avoir un trésor de guerre européen
pour recapitaliser immédiatement toute institution financière ou tout Etat fragilisé par une
restructuration de la dette grecque. La tactique du délai par plans successifs Union
européenne-FMI a conduit à la concentration du risque souverain dans les bilans des autorités
publiques (BCE, Fonds européen de stabilité financière), ce qui devrait favoriser la
coordination des créditeurs. On en aura bien besoin !