modes de financement pour les entreprises

Cahiers français n°331
Le financement de l'économie
Quels modes de financement pour les
entreprises ?
Gilles Jacoud, Professeur de Sciences économiques,
CREUSET, Université Jean Monnet Saint-Étienne
Pour réaliser leurs activités économiques, les entreprises
doivent se procurer des moyens de financement fondés
sur la mobilisation de fonds propres ou le recours à
l'endettement. Ces deux options sont complémentaires ou
substituables et chacune d'elles peut se décliner selon
plusieurs modalités. Gilles Jacoud rappelle à cet égard les
transformations récentes du système financier et il expose
les raisons pouvant guider les choix de l'entreprise.
Le bilan d'une entreprise représente une photographie de
sa situation financière à un instant donné. Il prend la forme
d'un document comptable divisé en deux colonnes : l'actif
et le passif. L'actif recense l'ensemble des avoirs de
l'entreprise tandis que le passif en indique les moyens de
financement. Comme tous les avoirs de l'entreprise ont,
sous une forme ou sous une autre, été financés, le
montant de l'actif est nécessairement égal à celui du
passif. Une entreprise qui se développe voit s'accroître la
valeur des avoirs qu'elle détient à l'actif, qu'il s'agisse de
biens fonciers ou immobiliers, de machines, de stocks ou
de créances diverses. À cet accroissement de la valeur de
l'actif correspond nécessairement un accroissement
identique du passif : l'entreprise a mobilisé des moyens de
financement qui ont permis de réaliser cet accroissement.
Quels sont ces moyens de financement ? Le financement
peut tout d'abord être assuré sur fonds propres, c'est-à-
dire à partir des ressources engendrées par l'activité de
l'entreprise ou apportées par ses propriétaires. L'entreprise
n'aura alors pas à rembourser ultérieurement les sommes
utilisées. Mais l'entreprise peut aussi recourir à
l'endettement en empruntant les fonds à des créanciers.
Généralement, ces deux modes de financement se
combinent, aussi le passif des entreprises correspond-il à
la somme de leurs fonds propres et de leur endettement.
Analyser les modes de financement des entreprises
revient à déterminer les possibilités de rassemblement de
fonds propres et d'emprunt auprès des créanciers ainsi
que les modalités d'arbitrage entre ces solutions.
Le financement sur fonds propres
On distingue deux types de fonds propres :
- les capitaux apportés par les propriétaires au moment de
la constitution de l'entreprise ou lors d'une augmentation
de capital : leur mobilisation correspond à un financement
par le capital ;
- les bénéfices non distribués qui permettent de procéder à
un autofinancement.
Le financement par le capital
La première opération de financement d'une entreprise se
réalise au moment même de sa constitution. S'il s'agit
d'une entreprise individuelle, le propriétaire fournit le
capital qui permettra d'acquérir les divers éléments de
l'actif. Hormis le cas d'une entreprise publique, où c'est
l'État qui est propriétaire, il est généralement difficile à un
seul individu d'apporter un capital important. C'est
pourquoi plusieurs personnes peuvent être amenées à
réunir le capital au moment de la création d'une entreprise.
Les droits attachés à cet apport de capital dépendent du
statut juridique de l'entreprise créée. Dans le cas d'une
coopérative, aucun propriétaire n'est en mesure de
revendiquer des droits supérieurs à un autre en se
prévalant d'un apport plus substantiel. En revanche, s'il
s'agit d'une société, le pouvoir exercé dans l'entreprise et
la rémunération seront intimement liés au montant apporté
par chacun.
Les modalités de constitution du capital diffèrent en
fonction du type de société :
- Dans les petites sociétés, où la personnalité des associés
est importante, il convient d'éviter que l'un d'eux se trouve
engagé contre son gré avec des personnes qu'il ne
souhaite pas voir participer à la vie de l'entreprise. Le
capital est pour cela divisé en parts sociales. Ces parts
sont des titres de propriété que chaque associé détient en
nombre proportionne] à son apport et qui" ne peuvent être
cédés à des tiers qu'avec l'accord des autres associés.
Une telle logique prévaut notamment dans les sociétés à
responsabilité limitée (SARL), où le nombre maximal
d'associés est limité à cinquante et où la cession des parts
nécessite l'accord d'une majorité de ceux-ci. Si les
contraintes imposées pour la cession des titres de
propriété constituent un atout dans les petites entreprises,
elles risquent de devenir un handicap pour le financement
des grandes. Pourquoi en effet investir des fonds dans une
entreprise si au moment de les retirer l'opération est
rendue impossible par la multitude d'avis favorables à
rassembler ?
- Pour éviter cet écueil, les sociétés appelées à regrouper
un grand nombre d'associés, comme les sociétés
anonymes [SA], ont leur capital divisé en actions qui,
contrairement aux parts, sont librement cessibles. Le
financement par le capital ne se limite pas à la période de
création de l'entreprise. Avec le temps, une société peut
être amenée à procéder à une augmentation de capital
pour développer son activité. Elle émet alors de nouvelles
actions, achetées soit par les anciens propriétaires, soit
par de nouveaux actionnaires qui viennent élargir le cercle
des associés et donc des financeurs. Pour éviter que leur
pouvoir ne se dilue, les anciens détenteurs de titres sont
incités à souscrire à l'augmentation de capital
proportionnellement au pourcentage de titres qu'ils
détiennent.
- Les entreprises publiques ont, elles aussi, recours à
l'augmentation de capital. L'émission de nouvelles actions
pose toutefois un dilemme à l'État. Soit il achète lui-même
les nouveaux titres émis, mais dans ce cas il faut qu'il
dispose de ressources suffisantes pour financer
l'augmentation de capital, soit il ouvre le capital au secteur
privé, au risque de voir se réduire son pouvoir de contrôle
sur l'entreprise. La France a contourné cette difficulté par
la création en 1983 des certificats d'investissement, titres
assimilables à des actions sans droit de vote, qui ont
permis de recourir à des financements privés sans que
l'État ait à renoncer à ses prérogatives en matière de
contrôle des entreprises publiques. Des entreprises
privées ont ensuite émis elles aussi ce type de titre.
Les actions, qu'elles aient été acquises lors de la
constitution de la société ou lors d'une augmentation de
capital, peuvent être quotidiennement revendues et
rachetées sur le marché financier. Leur cours, qui fait
l'objet d'une cotation officielle si la taille de la société lui
permet de répondre aux exigences de diffusion de
l'information sur sa situation comptable et financière, varie
en fonction des offres et des demandes dont elles font
l'objet.

La capitalisation boursière, qui correspond au nombre
d'actions multiplié par leur cours, rend ainsi compte de la
valeur estimée de l'entreprise.
L'autofinancement
Le développement de l'activité de l'entreprise permis par
l'augmentation de capital favorise l'accroissement des
bénéfices, lesquels seront distribués aux propriétaires du
capital sous forme de dividendes. L'entreprise n'est
toutefois pas tenue de distribuer tout ou partie des
bénéfices. Elle peut choisir de les réinvestir dans son
activité productive. Le financement des opérations
réalisées par cette voie correspond à un autofinancement
ou financement interne, par opposition aux autres modes
qui font appel à des ressources extérieures à l'entreprise.
Cette décision ne lèse pas les actionnaires puisque
Pabserfce de dividendes est compensée par le fait que la
valeur de l'entreprise dont ils sont propriétaires s'accroît du
montant des bénéfices réalisés puis réinvestis. Les actions
qu'ils détiennent prennent de la valeur et ils percevront une
plus-value s'ils décident de les liquider sur le marché.
La possibilité de recourir plus ou moins fortement à
l'autofinancement dépend de la façon dont la valeur
ajoutée, c'est-à-dire la richesse créée par l'entreprise, est
répartie. La valeur ajoutée se partage entre trois types
d'agents : les salariés sous forme de salaires et cotisations
(la somme totale des salaires et cotisations sociales
constituant la masse salariale), l'État sous forme d'impôts
sur la production et l'entreprise elle-même sous forme
d'excédent d'exploitation.
Toutes choses égales par ailleurs, une compression de la
masse salariale ou des impôts sur la production accroît
l'excédent d'exploitation et renforce par conséquent le
montant de l'autofinancement potentiel.
Le recours à l'endettement
Les entreprises ne financent pas leurs activités
uniquement sur fonds propres. Elles peuvent aussi faire
appel à des créanciers et s'endetter.
Deux modalités sont possibles :
- l'emprunt auprès des établissements de crédit, qui
constitue une opération de financement indirect ou
intermédié ;
- l'emprunt sur le marché des capitaux, qui constitue une
opération de financement direct ou désintermédié.
L'emprunt auprès des établissements de crédit...
En s'endettant dans le cadre d'une relation bilatérale avec
un établissement de crédit, une entreprise obtient un
financement complémentaire à celui qu'elle opère sur
fonds propres. Une très grande diversité de prêts lui
permet de se procurer des ressources appropriées au
projet à financer. Pour de simples besoins de trésorerie à
court terme, un découvert en compte courant peut suffire à
pallier un décalage temporaire et une large gamme de
crédits est utilisable pour faire face à des besoins
passagers. Les modalités de crédit varient en outre en
fonction des avoirs que l'entreprise fournit en garantie. Par
une opération d'escompte, elle cède par exemple un effet
de commerce à l'établissement de crédit qui lui apporte
des liquidités. Par l'affacturage, elle va jusqu'à se
décharger du recouvrement des créances qu'elle détient et
n'en supporte plus les pertes éventuelles. Le financement
des investissements est lui aussi possible par recours au
crédit, le patrimoine de l'entreprise servant généralement
de garantie.
Comment l'établissement de crédit se procure-t-il lui-même
les sommes qu'il prête à l'entreprise ? Une première
possibilité consiste pour lui à collecter les sommes
disponibles auprès des agents à capacité de financement.
Les dépôts et placements effectués par les ménages sont
ainsi mobilisés pour accorder des prêts aux entreprises. Le
grand nombre de déposants assure en outre à
l'établissement de crédit que la probabilité de voir tous les
déposants retirer leurs fonds en même temps est
extrêmement faible. Aussi, bien qu'étant éventuellement
engagé à court terme vis-à-vis de sa clientèle de
déposants, il peut se permettre de mobiliser les sommes
collectées pour accorder des prêts à une échéance plus
longue. Cette opération d'intermédiation a deux avantages
: tout d'abord, elle permet de financer des opérations à
long terme à partir de sommes disponibles à court terme ;
ensuite, elle permet de concilier les attitudes asymétriques
des épargnants et des investisseurs face au risque, en
rendant possible le financement de projets par nature
risqués à partir de placements non risqués.
L'intermédiation ne nécessite toutefois pas nécessairement
le recours à l'épargne des déposants. Les banques ont en
effet un pouvoir de création monétaire. Lorsqu'elles
accordent un crédit à une entreprise, elles n'ont pas besoin
de disposer au préalable de la somme qu'elles prêtent. Le
crédit est accordé sous une forme scripturale : un simple
jeu d'écritures conduit à créditer le compte de
l'établissement bénéficiaire du prêt. La monnaie fournie à
l'entreprise apparaît ainsi sous une forme immatérielle au
moment même où le crédit est octroyé. Certes, les
éventuels retraits de billets ou les paiements effectués par
l'entreprise obligeront la banque à se refinancer en
monnaie centrale pour une partie de la monnaie créée,
mais l'intermédiation n'en correspond pas moins à une
véritable création de liquidités réalisée par l'établissement
de crédit. Le large recours à l'emprunt auprès des
établissements de crédit caractérise une économie
d'endettement, situation qu'a connue la France jusqu'à la
fin des années 70. A partir des années 80, en délaissant le
financement indirect auprès des intermédiaires que sont
les établissements de crédit au profit d'un financement
direct sur les marchés de capitaux, la France est
progressivement entrée dans une économie de marchés
de capitaux.
... ou sur les marchés de capitaux
Les marchés de capitaux favorisent la confrontation entre
l'offre des agents à capacité de financement et la demande
des agents à besoin de financement. Ces derniers
émettent des titres que les premiers achètent. C'est non
seulement le cas pour les titres de propriété comme les
actions, mais aussi pour les titres de dette [ex : obligations]
par lesquels les entreprises peuvent emprunter sans
recourir aux services des établissements de crédit.
Pour leurs besoins à court terme, les entreprises peuvent
se financer directement sur le marché monétaire.
En France, alors que ce marché était auparavant réservé
aux banques et à quelques autres établissements pour
leur refinancement en monnaie centrale, il a été élargi
dans les années 80 à d'autres intervenants. Aux bons du
Trésor émis par l'État et aux certificats de dépôt émis par
les institutions financières s'ajoutent désormais les billets
de trésorerie émis par les entreprises. Si ce financement
présente l'avantage de faire bénéficier les entreprises des
taux du marché, a priori moins élevés que ceux exigés par
les établissements de crédit qui incluent leur propre
rémunération, il suppose néanmoins que les entreprises

qui y recourent aient une taille importante. Au moment de
l'ouverture du marché monétaire, le montant minimal d'un
titre émis était d'un million de francs, soit environ cent
cinquante mille euros actuels, ce qui ne rend guère
possible l'accès des petites entreprises à ce marché.
Pour les emprunts à long terme, les entreprises émettent
des obligations. Elles reposent sur le principe d'un
fractionnement de l'emprunt pour le rendre plus facilement
accessible au public. Comparativement à l'actionnaire, qui
détient un titre de propriété, l'acquéreur d'une obligation
détient un titre de créance. Traditionnellement, cette
créance procure un intérêt fixe, contrairement au dividende
qui est lié aux bénéfices et à la politique de l'entreprise, et
est remboursable à une échéance déterminée. Ces
propriétés initiales des obligations ont toutefois tendance à
s'estomper avec le recours à des titres hybrides,
empruntant des caractéristiques à la fois aux actions et
aux obligations.
Les choix de financement
Parmi les diverses modalités de financement qui s'offrent à
elles, qu'est-ce qui détermine les choix des entreprises ?
Si le financement sur fonds propres est incontournable, le
recours à l'endettement peut présenter une opportunité.
Un financement sur fonds propres incontournable
Le financement par le capital présente un double avantage
pour l'entreprise : contrairement aux emprunts, il n'y a pas
d'engagement de rémunération à verser ni de
remboursement à prévoir à une échéance donnée. En
outre, comme les créanciers récupèrent leurs fonds en
priorité par rapport aux détenteurs du capital en cas de
liquidation, l'existence du capital représente une garantie
pour les créanciers. Ils acceptent d'autant plus facilement
de prêter à l'entreprise que son capital est important. La
différence de situation entre les créanciers et les
détenteurs du capital justifie une différence de
rémunération entre les deux, la rémunération des seconds
incorporant une prime de risque supérieure à celle des
premiers.
Le recours au capital est indispensable pour une
entreprise en création et une augmentation de capital est à
attendre dès lors que l'entreprise se développe. Les
excédents qu'elle dégage semblent devoir assez
logiquement servir à un autofinancement. Techniquement,
c'est la solution de financement la plus simple puisqu'elle
ne nécessite ni un nouvel appel aux détenteurs du capital
ni la recherche de nouveaux prêts, que ce soit sur les
marchés de capitaux ou auprès des établissements de
crédit. Elle est susceptible de satisfaire les propriétaires
non seulement parce qu'ils récupèrent sous forme de plus-
values les bénéfices qui ne leur sont pas distribués sous
forme de dividendes, mais aussi parce que dans bon
nombre de pays la plus faible imposition des plus-values
par rapport aux dividendes rend l'opération fiscalement
avantageuse. Même les créanciers ne sauraient s'en
plaindre puisque l'autofinancement accroît leurs garanties,
l'actif se renforçant relativement aux dettes. Si ces
arguments plaident en faveur d'un recours aux
financements sur fonds propres, l'appel aux créanciers ne
saurait pour autant être écarté.
L'opportunité du recours à l'endettement
Le financement sur fonds propres ne donne pas
systématiquement satisfaction aux détenteurs du capital.
Ceux-ci peuvent craindre la perte de leur pouvoir dans
l'entreprise qu'occasionné toute augmentation de capital à
laquelle ils ne prennent pas part, ou souhaiter une
perception régulière de revenus dont les priverait le
réinvestissement des bénéfices. Mais une autre
considération essentielle peut les faire pencher pour un
financement par endettement.
D'un point de vue financier, ce qui intéresse les détenteurs
du capital, c'est ce que rapporte l'activité de l'entreprise par
rapport aux fonds qu'ils ont engagés dans celle-ci. Ils sont
sensibles à la rentabilité financière, c'est-à-dire à la partie
de l'excédent d'exploitation qui leur revient rapportée aux
fonds propres qu'ils ont apportés. Or, par un effet de levier,
tout emprunt souscrit à un taux d'intérêt inférieur à la
rentabilité économique (l'excédent d'exploitation rapporté à
l'actif) élève cette rentabilité financière.
Ce mécanisme s'explique très simplement. Supposons une
entreprise dont l'actif, d'une valeur de 100 unités
monétaires, est entièrement financé sur fonds propres. Si
elle dégage un excédent d'exploitation de 10, soit une
rentabilité économique de 10 %. Ce pourcentage
correspond à la rémunération des apporteurs du capital.
Supposons maintenant que cet actif de 100 soit financé
pour moitié (50) sur fonds propres et pour moitié (50) par
un emprunt contracté au taux de 4 %. Les 10 d'excédent
d'exploitation ne reviendront pas intégralement aux
détenteurs du capital puisqu'il faudra verser 50 x 4 % = 2
d'intérêt aux créanciers. Il ne reste plus que 8 pour les
détenteurs du capital. En revanche, ces 8, rapportés aux
50 de capital apporté, représentent une rentabilité
financière de 16 %, supérieure à celle qui résultait de la
situation initiale.
Le recours à l'emprunt améliore la rémunération du capital
apporté par les propriétaires. Il les met toutefois à la merci
d'une variation du taux d'intérêt qui, s'il devenait supérieur
à la rentabilité économique, détériorerait leur situation.
Plus que le choix de la structure de financement, c'est celui
du projet à financer qui est important. Compte tenu des
interconnexions entre les marchés de capitaux et les
établissements de crédit, ainsi que des arbitrages
possibles, une modalité de financement ne saurait se
révéler durablement avantageuse ou pénalisante en
comparaison avec une autre. Si l'actif de l'entreprise est
rentable, les apporteurs de capitaux trouveront avantage à
la financer quel que soit le choix opéré au passif. Franco
Modigliani et Merton Miller ont montré en 1958 que sous
certaines hypothèses, la valeur de l'actif économique que
représente une entreprise dépend uniquement de la
pertinence des investissements réalisés et non de la
manière dont ils sont financés, ce qui revient à dire qu'il
n'existe pas de structure de financement optimale résultant
du partage entre financement sur fonds propres et par
endettement. En effet, toute hausse de la dette de
l'entreprise augmente le risque donc diminue la valeur des
actions, de telle sorte que tout déséquilibre dans la
création de la valeur produite par l'un ou l'autre des modes
de financement engendre des arbitrages qui rétablissent
l'équilibre.