Commentaire sur les marchés

BMO Gestion Privée de Placements Inc.
juin 2015
Commentaire sur les marchés
Perspectives de la Banque du Canada
«Si les retombées négatives du repli des prix du pétrole se sont immédiatement répercutées sur
l’économie, les diverses conséquences positives – hausse des exportations liée à une économie américaine
plus vigoureuse et à un taux de change plus bas, augmentation des dépenses de consommation des
ménages à qui l’essence coûte moins cher – ne se feront sentir que progressivement, et on ne sait pas
quelle en sera l’ampleur.»
Stephen S. Poloz, Gouverneur de la Banque du Canada
London (Ontario)
Le 24 février 2015
C
haque trimestre, le Conseil de direction de la Banque du Canada (BdC) publie son Rapport sur la
politique monétaire. Ce document donne un précieux aperçu de la façon dont notre banque
centrale évalue l'état de l'économie canadienne et de l'économie mondiale. La Banque fondera
sans doute ses décisions à venir sur les opinions qui y sont formulées.
Le rapport d'avril souligne que la plupart des économies continuent de souffrir des tensions
déflationnistes qui s'exercent à l'échelle mondiale. Selon la BdC, ces tensions découlent d'un certain
nombre de facteurs. La chute des prix du pétrole et la baisse des prix des produits de base
alimentaires ont maintenu les taux d'inflation de base de plusieurs pays bien en dessous des cibles.
Même si ce creux est sans doute temporaire, les banques centrales sont mal à l'aise avec le fait qu'il
dure depuis quelque temps. Soulignons également que l’offre excédentaire d'un vaste éventail de
produits persiste à l’échelle mondiale et que les écarts du facteur travail demeurent obstinément
élevés dans de nombreux pays. La croissance modeste des salaires donne aussi à penser que des
ressources inutilisées subsistent sur le marché du travail.
En réaction, les banques centrales ont continué d'abaisser les taux d'intérêt ou adopté d’autres
mesures moins traditionnelles d’assouplissement monétaire. Pour mettre les choses en perspective,
des mesures d'assouplissement monétaire sont en place dans les pays qui produisent plus de la
moitié du PIB mondial.
La BdC constate que des pressions à la baisse similaires s'exercent sur les prix au Canada. Même si la
dépréciation du huard a partiellement fait contrepoids, les prix de l'essence ont fait chuter l'inflation
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totale, mesurée par l'indice des prix à la consommation (IPC), à 1 %. Il s'agit là de la limite inférieure
de la fourchette du taux d'inflation cible de notre banque centrale.
Au Canada, la chute des prix du pétrole n'a pas seulement une incidence déflationniste. Ses
répercussions négatives générales sur l'économie canadienne se font sentir plus rapidement que
prévu. Les effets défavorables sur les revenus et la richesse, qui sont associés à la détérioration des
termes de l’échange, freinent la consommation. Les investissements dans le secteur de l'énergie ont
nettement diminué. La morosité de l'économie américaine au premier trimestre a peu fait pour
stimuler les autres secteurs d'exportation.
États-Unis – quelques pas en avant, un pas en arrière
Le PIB réel des États-Unis au premier trimestre nous a brutalement rappelé que des risques
continuent de peser sur la reprise économique mondiale. Une contraction de 0,7 % a suffi pour que
certains observateurs se demandent si le cycle économique actuel tirait à sa fin. Après tout, il s'est
écoulé six ans depuis que la dernière récession a pris fin au milieu de 2009. De toute évidence, le
présent cycle arrive à maturité.
Toutefois, les indicateurs économiques qui laissent habituellement entrevoir un contexte de prérécession demeurent absents. Un indicateur clé est le marché de l'emploi. La croissance des emplois
non agricoles s'accélère. L'amélioration du marché de l'emploi est un signe d'expansion, et non de
contraction, de l'économie. En fait, une récession survient généralement après deux ans de
ralentissement de la croissance des emplois, en moyenne. La part de l'emploi dans le PIB reste
historiquement faible et commence à peine à s'améliorer. Bien qu'une réduction de la part de
l'emploi soit normale au début du cycle économique, il est également normal que cette part
augmente durant le cycle. Généralement, cette augmentation survient environ trois ans avant une
récession. Si l'on se fie à ces données, une récession n’est pas imminente.
La confiance des consommateurs, autre indicateur important, a continué de s'améliorer, malgré
quelques soubresauts au cours des derniers mois. En général, une baisse soudaine de confiance
laisse présager une récession imminente, mais le décalage est habituellement d'environ un an.
L'habitation est un secteur de l'économie américaine qui est allé à contre-courant de la tendance à la
contraction au premier trimestre. La construction résidentielle est la seule catégorie importante de
dépenses qui s'est améliorée au premier trimestre, bondissant de 5,0 % en rythme annualisé. En
avril, les mises en chantier ont enregistré leur plus forte hausse depuis 25 ans. Ce résultat a été
renforcé par une quatrième augmentation de suite des promesses de ventes de maisons (un
sommet inégalé depuis neuf ans). De plus, pour la troisième fois au cours des six dernières années,
les ventes de logements neufs ont dépassé le demi-million d'unités. Les prix des maisons ont
augmenté d'environ 6,0 % et les loyers, d'environ 4,0 %. Ce sont de bonnes nouvelles pour le
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Canada. Selon le Rapport sur la politique monétaire de la BdC, une expansion soutenue de
l’investissement dans le secteur résidentiel aux États-Unis est un important catalyseur de l'ouverture
d'un marché clé pour les exportations canadiennes hors énergie.
En mai, l'indice américain des prix à la consommation indiquait une hausse de l'inflation de base, qui
s'est établie à 2,6 % (taux annualisé sur trois mois). Comme il fallait s'y attendre, ce sommet de
quatre ans a donné au billet vert un regain de vigueur. C'est justement le genre de signal que la
présidente de la Fed, Janet Yellen, prendra en compte pour déterminer le moment de relever les
taux d'intérêt.
Europe – la Grèce et l'avenir de la zone euro
L'Europe demeure confrontée à une angoisse existentielle : la zone euro survivra-t-elle? La création
de l'euro avait initialement pour but de rapprocher les pays membres de la zone euro sur les plans
économique et politique afin de réduire l'instabilité. Toutefois, en l'absence d'une union budgétaire,
l'euro présente des lacunes importantes. Sans cadre budgétaire commun, les pays doivent
naturellement compter sur des ajustements monétaires pour rééquilibrer les écarts de croissance
inévitables entre les membres. Les politiques de taux d'intérêt ou politiques monétaires dans la zone
euro exacerbent les divergences économiques entre les pays. Cette situation ne cadre pas du tout
avec l'objectif initial de la création de la zone euro. Le cas de la dette grecque est un bon exemple.
La crise en Grèce approche rapidement de son point culminant. L'éventuelle sortie de la Grèce de la
zone euro plane comme un nuage noir au-dessus de la reprise naissante de la région. Bien que la
Banque centrale européenne (BCE) ait été critiquée pour son rôle dans la crise grecque, elle a
apporté, en fait, un excellent soutien à ce pays en lui prêtant des sommes gigantesques et en
acceptant en guise de garanties ses obligations jugées à haut risque. La BCE a aussi facilité l'accès de
la Grèce à des liquidités d'urgence. Ces deux types de prêts de la banque centrale représentent plus
de 60 % du PIB de la Grèce. En l'absence de ces deux programmes, la Grèce aurait sans doute déjà
quitté la zone euro.
On ne sait comment la Grèce s'acquittera de ses obligations contractuelles de remboursement en
juin. Même si un mécanisme d'aide à court terme est trouvé, la Grèce ne pourra rétablir le
fonctionnement normal de son économie sans radier une portion considérable de sa dette. Des
sondages menés régulièrement par un groupe de recherche allemand indiquent que les
investisseurs mondiaux sont de moins en moins certains que la zone euro pourra retenir la Grèce. La
moitié s'attendent à une sortie de la Grèce cette année. Pourtant, les marchés financiers semblent
détendus à l'égard de cette question. Dans un autre sondage, le pourcentage d'investisseurs qui
s'attendent à voir la crise de la dette grecque s'étendre à d'autres pays a diminué. Les banques et
les exportateurs européens ont délibérément réduit leur présence en Grèce, alors que les
organismes officiels l'ont accrue par l'entremise de la BCE et des gouvernements.
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Le ralentissement économique de la Chine se poursuit
De toute évidence, les facteurs favorables à l'économie chinoise se sont dissipés. Au cours des
premiers mois de l'année, la production industrielle et les ventes au détail ont reculé. Ces données
laissent entendre que le ralentissement est généralisé dans tout le pays. Le gouvernement a bien
abaissé le taux de croissance cible à 7,0 %, mais la plus récente série de réductions des taux
d'intérêt et d'adossements de créances de gouvernements locaux indique que les décideurs sont très
inquiets. Bon nombre des mesures de croissance traditionnelles donnent fortement à penser que le
ralentissement est profond : la cible réduite du gouvernement risque même de ne pas être atteinte.
Peut-on se fier aux mesures traditionnelles que nous utilisions lorsque la production industrielle et la
construction d'infrastructures en Chine étaient en forte progression? Sans doute moins maintenant.
C'est que les chiffres, comme la croissance de la production d'électricité, seront naturellement moins
élevés, puisque le gouvernement délaisse les industries néfastes à l'environnement pour se tourner
vers des secteurs moins énergivores et à plus grande valeur ajoutée comme la biotechnologie. Il en
va de même pour des mesures comme le fret ferroviaire et la croissance du système bancaire
parallèle.
Les pays les plus sensibles à un ralentissement de la Chine se divisent en trois groupes. Tout
d'abord, les pays de la chaîne d'approvisionnement, en particulier ceux de l'Asie, qui exportent des
biens intermédiaires vers la Chine font désormais partie intégrante du processus de production de la
Chine. La baisse de la demande à l'exportation et l'affaiblissement de la compétitivité de la Chine
ont déjà des répercussions défavorables sur ces pays. Ensuite, les exportateurs de biens
d'équipement (comme le matériel et l’outillage qui servent à produire d'autres biens) ont bénéficié
de la hausse rapide de la demande au cours des dix dernières années. Si la Chine réduit ses
investissements dans les biens d'équipement, ces exportateurs perdront. Enfin, les pays fournisseurs
de produits de base comme le Brésil, le Chili, l'Afrique du Sud, le Canada et l'Australie ont
grandement profité de la croissance phénoménale de la consommation de ces produits en Chine.
L'affaiblissement de la demande chinoise est déjà responsable, en partie, de la baisse généralisée et
prononcée des prix des produits de base.
L'optimisme de la Banque à l'égard du Canada
Dans son énoncé de politique à la fin de mai, la BdC a réaffirmé que ses perspectives optimistes à
l'égard de la croissance étaient justifiées. La banque centrale a déclaré que la réduction des taux
opérée en janvier avait offert une assurance adéquate contre les effets du choc pétrolier. Malgré un
premier trimestre très faible, la Banque reste convaincue que l'économie se redressera d'ici la fin de
l'année.
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Cette confiance repose essentiellement sur l'hypothèse probable que le Canada pourra efficacement
tirer parti de la reprise aux États-Unis, grâce à l’accroissement des exportations et aux nouvelles
dépenses en immobilisations engagées par les entreprises. Toutefois, il n'est pas sûr que cela suffira
à compenser la baisse prévue des investissements dans le secteur pétro-gazier. Bien que le prix du
baril de pétrole ait augmenté pour se situer autour de 60 $, les prix de l'énergie demeurent bien
inférieurs aux seuils clés canadiens qui assureraient la viabilité des nouveaux projets.
Même si elle n'attire pas autant l'attention que les séries éliminatoires du hockey, la publication des
bénéfices des grandes banques canadiennes durant le mois n'a pas déçu. Les résultats des six
grandes banques ont dépassé les prévisions du consensus, tant et si bien que la Banque de
Montréal, la Banque Nationale et la Banque Canadienne Impériale de Commerce ont haussé leur
dividende. Des revenus élevés sur les marchés financiers, la solidité des activités de gestion du
patrimoine et la meilleure tenue des services bancaires aux particuliers au pays ont fortement
contribué aux résultats. Les dépenses légèrement supérieures des banques ont un peu nui à leur
rendement. Il importe de souligner que les provisions pour pertes sur créances sont demeurées
faibles (les défaillances et les pertes sèches sur prêts étaient peu élevées). Les investisseurs ont été
réconfortés par l'absence de problèmes liés au pétrole.
Notre stratégie
Les marchés boursiers ont produit des résultats mitigés durant le mois : les actions canadiennes ont
fléchi de 1,22 % tandis que les actions américaines ont progressé de 1,29 %. En mai, le marché
obligataire canadien s'est comporté sensiblement comme en avril : les échéances courtes ont
devancé les échéances moyennes et longues. Les obligations de sociétés de court terme de premier
ordre ont à nouveau affiché une belle tenue.
Notre stratégie de placement reste inchangée. Nous préférons toujours les actions dans la plupart
des portefeuilles. Cette préférence est fondée sur notre conviction que la reprise économique aux
États-Unis sera durable et propulsera l'économie canadienne vers l'avant. Notre stratégie relative aux
titres à revenu fixe favorise le secteur défensif des échéances courtes en prévision de nouvelles
hausses des taux obligataires. Nous continuons de surpondérer les obligations de sociétés de
premier ordre afin de tirer parti de leurs taux légèrement plus élevés.
En mai, le prix du baril de pétrole a essentiellement oscillé dans une fourchette de 4 $ et clos le
mois légèrement au-dessus de 60 $. Ce prix relativement ferme est plutôt encourageant pour les
sociétés énergétiques canadiennes, même s'il est évidemment trop tôt pour conclure que le
déséquilibre entre l'offre et la demande est chose du passé. Nous continuons de surveiller
étroitement le prix du pétrole et son incidence sur les bénéfices des sociétés canadiennes.
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Le mot de la fin
Le Rapport sur la politique monétaire publié en avril est encourageant, car il soutient que la baisse
du dollar canadien entraîne un déplacement de la demande vers les exportations hors énergie et
que ce processus est bien amorcé. Parmi les premiers secteurs clés qui devraient profiter de la
reprise des exportations, la BdC mentionne les aéronefs et pièces d’aéronefs, l’outillage et le
matériel industriels ainsi que les produits pharmaceutiques. Les exportations de services affichent
aussi une croissance prometteuse.
Le rapport prévoit aussi que ce redressement engendrera des retombées favorables pour les
secteurs du transport, du commerce de gros, de la finance, des assurances, de l’immobilier et de la
location à bail. Reste à savoir si le redressement se produira assez tôt pour faire contrepoids à la
faiblesse du secteur de l'énergie et éviter une récession. Jusqu'à ce que nous ayons suffisamment de
données pour confirmer les vues de la banque centrale, nous devrons simplement les considérer
comme des estimations ambitieuses.
Qui vivra verra.
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