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SÉRIE LEADERSHIP
Sommaire
Mise à jour trimestrielle sur les marchés –
deuxième trimestre de 2017
Survol du marché : l’expansion mondiale éclipse
l’incertitude politique
La reprise de l’activité industrielle dans le monde a continué
à soutenir l’expansion mondiale la plus synchronisée depuis
plusieurs années. Malgré le revers subi après l’élection par
les transactions sensibles à la politique économique, étant
donné l’incertitude grandissante suscitée par la possibilité
de changements à cet égard aux États-Unis, la volatilité du
marché boursier est demeurée extrêmement faible. Favorisées
par la baisse du dollar américain, les actions non américaines
ont dominé la reprise du marché boursier mondial au premier
trimestre; pour la première fois depuis plusieurs années, les
résultats sur 12 mois des actions des marchés émergents ont
surpassé ceux des actions à grande capitalisation américaines.
Sur toile de fond d’expansion économique modérée, mais sans
surchauffe, les ternes rendements obligataires ont étayé un
contexte propice à la plupart des catégories d’actifs. Compte
tenu du raffermissement des indicateurs d’inflation et du
resserrement des politiques monétaires, l’économie américaine
évolue dans une des dernières phases du cycle et il serait sans
doute judicieux de réduire l’ampleur des positions dans la
répartition de l’actif. Au fur et à mesure que l’année avancera,
l’incertitude entourant la réglementation économique aux
États-Unis et les élections dans d’importants pays européens,
dont l’élection présidentielle en France au deuxième trimestre,
risque d’attiser la volatilité.
Vent de travers sur les bénéfices
La croissance des bénéfices de sociétés continue à remonter
la pente depuis la dégringolade des profits au début de
2016, mais cette tendance haussière pourrait s’atténuer
àcause d’une combinaison de facteurs. Par exemple, dans
un contexte où la mondialisation et la hausse des salaires
atteignent un sommet cyclique, l’expansion des marges
bénéficiaires, déjà élevées, peut se révéler une tâche difficile
pour les sociétés. Si les politiques gouvernementales peuvent
AVRIL 2017
tonifier une croissance cyclique qui serait favorable aux
ventes des entreprises, l’effet multiplicateur de cet incitatif est
généralement plus prononcé quand la situation économique
est médiocre et la politique monétaire accommodante – ce qui
n’est pas le cas actuellement. En outre, après la longue période
d’investissements restreints que nous avons connue, il peut être
plus problématique aujourd’hui de stimuler la croissance grâce
à un incitatif budgétaire. La Réserve fédérale (Fed) accélère
lerythme du resserrement monétaire, risquant d’entraîner une
augmentation des dépenses en intérêts pour les sociétés et
d’entraver leurs efforts pour continuer à relever le rendement
des capitaux propres grâce au levier financier. En revanche, une
éventuelle réduction du taux d’imposition des sociétés pourrait
étayer la croissance des bénéfices.
Situation macroéconomique : les États-Unis
etlaChine alimentent l’expansion soutenue
àl’échelle mondiale
L’économie mondiale continue à enregistrer une expansion
synchrone et la plupart des pays développés évoluent dans
les phases de milieu ou de fin de cycle. L’amélioration de la
situation de la Chine a étayé l’économie de nombreux marchés
émergents et accéléré la reprise de l’activité industrielle, du
commerce et du secteur des marchandises. La stabilisation
dela Chine se poursuit et les marges bénéficiaires s’améliorent,
mais l’adoption d’une politique moins accommodante par les
responsables de la politique chinoise, en réaction à la capacité
excédentaire et à l’endettement des sociétés qui persistent,
signifie que l’essor cyclique de la Chine plafonne.
La dynamique qui prévaut encore aux États-Unis combine des
caractéristiques de milieu et de fin de cycle. Aux États-Unis, les
secteurs manufacturier et axés sur les marchés extérieurs ont
rebondi, à l’instar de la reprise industrielle mondiale; en outre,
Un article de fond de nos partenaires américains

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le regain de confiance des entreprises et des consommateurs
qui a suivi l’élection pourrait constituer un potentiel de
croissance. La diminution des demandes de prestations
d’assurance-chômage permet de croire que le marché de
l’emploi américain continuera à se resserrer, créant un excellent
contexte pour le secteur de la consommation et l’expansion
des États-Unis dans l’ensemble. Cependant, la conséquence
d’un marché de l’emploi étroit est une hausse de l’inflation, qui
est un facteur caractéristique de la transition vers la dernière
phase du cycle. Bien que l’inflation demeure relativement faible,
la relance des prix des marchandises et le raffermissement des
conditions de l’offre et la demande pétrolières renforcent les
perspectives d’inflation par rapport aux dernières années.
En ce qui concerne la politique monétaire, le marché semble
avoir reçu le message de la Fed et intégré dans ses projections
des hausses de taux plus régulières. Bien que le retour àune
politique monétaire normalisée en Europe et au Japon
s’annonce plus tard qu’aux États-Unis, l’heure n’est plus aux
mesures d’assouplissement extraordinaires, mais s’oriente vers
un resserrement, car la croissance s’est améliorée et l’inflation
a augmenté. Après plusieurs années d’austérité, un nombre
grandissant de pays industrialisés ne cherchent plus à réduire
les déficits budgétaires de l’État, il est donc probable que leur
politique soit de plus en plus axée sur des mesures budgétaires
plutôt que monétaires. Aux États-Unis, l’orientation de la
politique, et les changements de réglementation économique
qui en découleraient, sont toujours très incertains, mais
l’inflation risque d’augmenter selon plusieurs scénarios
possibles. À l’échelle mondiale, l’aggravation des relations
commerciales conflictuelles entre la Chine et les États-Unis
constitue un risque important, susceptible de se répercuter
dans tout le système mondial.
Actions américaines : dans le sillage des
technologies, tous les secteurs inscrivent
desgains généralisés
Neuf des onze secteurs ont enregistré des gains vigoureux,
les sociétés technologiques en tête. Les soins de santé
affichent une des meilleures surperformances et les secteurs
de quasi-obligations (services publics et produits de
consommation de base, par exemple) ont rebondi, tandis
que les rendements obligataires évoluaient latéralement.
Contrairement à la situation de l’année dernière, les titres
énergétiques et financiers, ainsi que les actions de valeur
etcelles à petite capitalisation, étaient à la traîne de l’ensemble
du marché. Lesactions de croissance et à grande capitalisation
ont inscrit une surperformance, laissant croire que les
investisseurs éprouveraient des réserves sur la pertinence
d’éventuels changements dans la politique économique et sur
le moment choisi pour les adopter.
Quant aux valorisations, les ratios cours-bénéfices (C/B) des
actions à grande capitalisation américaines sont quelque peu
au-dessus des moyennes historiques à long terme. À la longue
toutefois, nous pensons que les valorisations des actions
s’assimileront davantage à leur moyenne des 20dernières
années. Par le passé, le rapport entre les valorisations et
l’inflation s’est révélé négatif, mais l’inflation actuelle est
relativement faible et les ratios cours/bénéfices pourraient
demeurer généralement élevés.
Après plusieurs trimestres de croissance négative des bénéfices,
les profits ont repris le dessus, soutenus par lareprise des
prix énergétiques. La relance des profits devrait se maintenir,
alimentée par les projections positives d’un nombre grandissant
de sociétés, même s’il est possible que lerythme de la
croissance soit modéré dans les trimestres àvenir.
Actions internationales et titres mondiaux :
gainsgénéralisés favorisés par l’amélioration
desbénéfices
Les actions non américaines en général ont inscrit de solides
rendements au premier trimestre, les gains en dollars
américains étant rehaussés par l’appréciation de la devise.
Aucours des derniers mois, les économies internationales
ontmanifesté un nouvel élan de croissance cyclique par
rapport aux États-Unis. Par conséquent, l’écart de la croissance
des bénéfices des sociétés s’est également resserré et, après
plusieurs années de sous-performance, les perspectives
cycliques des actions internationales sont relativement
plusintéressantes.
Parallèlement, le dollar américain reste dans la tranche
supérieure des moyennes historiques par rapport àde
nombreuses autres devises, et les ratios C/B des actions des
pays développés tout comme des marchés émergents se
comparent favorablement à ceux des actions américaines.
Grâce à ces deux facteurs, les perspectives àlong
terme s’annoncent positives pour les rendements des
actionsinternationales.

MISE À JOUR TRIMESTRIELLE SUR LES MARCHÉS – DEUXIÈME TRIMESTRE DE 2017
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Au cours des trois dernières décennies, l’intensification
dela mondialisation a coïncidé avec une augmentation des
corrélations des actions mondiales, mais les récentes pressions
anti-mondialisation pourraient rehausser les avantages de
ladiversification pour les actions non américaines et multiplier
les occasions dans le cadre d’une gestion active.
Titres à revenu fixe : les catégories de crédit
sontavantagées par un nouveau resserrement
desécarts
Dans un contexte de taux d’intérêt plats, toutes les catégories
de titres à revenu fixe, les obligations à cote de crédit inférieure
en tête, ont enregistré des résultats positifs au premier
trimestre. Les écarts de crédit se sont comprimés dans le cas
des créances des marchés émergents et des obligations de
sociétés à rendement élevé, rendant ces catégories les plus
chères par rapport à leurs antécédents. Au cours de la dernière
année, la performance des titres à cote de crédit inférieure
a nettement surpassé celles de titres similaires sensibles aux
tauxd’intérêt.
Par le passé, les obligations de qualité – qui sont les obligations
les plus sensibles aux taux d’intérêt – ont procuré une meilleure
protection contre les pertes que les actions, même en période
de taux haussiers. Dans le cas des obligations, les résultats
négatifs sont moins fréquents et les épisodes de pertes
sont moins graves. Les obligations de qualité ont inscrit des
rendements positifs dans pratiquement toutes les périodes
àmoyen et long termes – même dans un climat de taux
haussiers – car les baisses de prix ont été compensées par des
coupons supérieurs.
Depuis quelques années, la majorité des prêts à effet de levier
comportent une clause de taux LIBOR plancher afin de garantir
que les investisseurs reçoivent un certain taux minimum. Au
cours du premier trimestre, le taux LIBOR à 3 mois a dépassé
leplancher moyen pour la première fois depuis plusieurs
années et, si les taux d’intérêt à court terme continuent
demonter, le coupon pourra être rajusté à la hausse, grâce
àlamodalité de taux variable.
Les stratégies de titres à revenu fixe avec une pondération
précise d’obligations de grande qualité et de titres à
rendement élevé ont conféré de façon constante une
protection contre les pertes. Grâce à la diversification offerte
par les portefeuilles « de base Plus » et « multisectoriels»,
les périodes de résultats négatifs se sont révélées moins
nombreuses que celles enregistrées par chacun des secteurs
obligataires, avec des pertes moins importantes que celles
desecteurs de crédit de qualité inférieure.
Répartition de l’actif
Sur de longues périodes, la croissance du PIB est étroitement
et positivement liée au rendement des obligations
gouvernementales à long terme. Il est possible que les
taux d’intérêt augmentent davantage à court terme, mais
nous prévoyons qu’ils se stabiliseront aux environs de notre
projection à long terme d’un taux nominal du PIB de 3,6 %,
soitun niveau nettement inférieur à leur moyenne historique.
Les phases de fin de cycle se distinguent des autres phases
du cycle économique en enregistrant les rendements les plus
variés entre les catégories d’actifs et un potentiel de hausse
plus restreint que lors des autres phases.
Du point de vue de la construction d’un portefeuille à long
terme, l’inflation gruge le pouvoir d’achat du portefeuille et elle
a entravé les rendements boursiers et obligataires. De plus, une
inflation nettement élevée a coïncidé avec l’augmentation de
lacorrélation des performances des actions et des obligations.
Les catégories d’actifs résistant à l’inflation – dont les
marchandises, l’or, les actions de sociétés productrices de
marchandises, les TIPS et les obligations de courte durée –
ont conservé une tenue relativement satisfaisante tandis que
l’inflation progresse sur le plan cyclique et à long terme. Par
ailleurs, en période d’inflation élevée, ces actifs ont fait partie
des quelques vecteurs de diversification pour les actions. Une
répartition stratégique d’un ensemble de ces actifs serait un
moyen pour les investisseurs de gérer le risque que l’inflation
réelle soit supérieure aux prévisions à long terme.

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