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série leadership
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Mise à jour trimestrielle
surlesmarchés –
Quatrième trimestre de2016
OCTOBRE 2016
années, la faiblesse des taux a rendu le remboursement la dette
gérable dans un contexte d’augmentation historique de la dette,
aussibien dans le secteur privé que public.
L’attention des marchés s’est purement concentrée sur les
perspectives de taux d’intérêt. Pourtant, les facteurs qui influent
sur les taux de rendement ont peut-être plus d’importance pour
les prix des actifs que l’orientation à elle seule. Depuis 2013, les
actifs risqués ont tendance à s’apprécier en période de hausse des
taux d’intérêt, tandis qu’en période de baisse des taux, leurs prix
ont augmenté comme diminué. Plusieurs données fondamentales
(morosité de la croissance mondiale, faiblesse de l’inflation, politiques
de détente monétaire) et facteurs techniques (diminution de l’offre
et augmentation de la demande en obligations d’État) ont fait
baisser les taux obligataires. Comme les taux de rendement actuels
laissent présager une faiblesse persistante de l’inflation et une
récession mondiale, une modeste hausse inattendue de ces données
fondamentales ou de ces paramètres techniques pourrait créer des
pressions haussières sur les taux obligataires.
Situation macroéconomique : l’économie mondiale reste stable
etles États-Unis amorcent la fin de cycle
La plupart des pays développés sont au milieu ou à la fin de la phase
d’expansion économique et l’amélioration de la trajectoire cyclique de
la Chine a donné un coup de pouce à de nombreux pays émergents,
comme le Brésil. Le redressement de l’activité mondiale a été alimenté
par le rebond du secteur manufacturier dans les pays émergents, qui
a bénéficié de la stabilisation de l’économie chinoise (attribuable à
la politique monétaire) et d’une réduction des stocks. Toutefois, une
nouvelle accélération caractéristique d’un début de cycle est peu
probable en Chine, car la surcapacité et la dette excessive continuent
de pénaliser le secteur privé. En Europe, ycompris au Royaume-Uni,
l’économie fait preuve de résilience, après le Brexit; les indicateurs de
l’activité manufacturière sont supérieurs aux prévisions. Cela dit, dans
l’ensemble, la croissance reste timide dans la région.
Survol du marché : l’économie mondiale se maintient,
les marchés se redressent
Passé le choc de l’annonce du Brexit (sortie du R.-U. de l’Union
européenne) à la fin de juin, les marchés se sont redressés,
car la baisse des taux obligataires, la possibilité de nouvelles
mesures d’assouplissement monétaire et la stabilité des données
économiques mondiales ont rassuré les investisseurs. Même si
laliquidité reste abondante à l’échelle mondiale, les taux directeurs
n’ont pratiquement pas bougé durant le trimestre et les taux
obligataires ont légèrement augmenté. Le rebond généralisé est
surtout attribuable aux actions des pays émergents et aux autres
actions non américaines, alors que les secteurs boursiers défensifs
comme les services publics ont ralenti, après une forte hausse.
La stabilité de l’économie chinoise, attribuable aux mesures de
relance, a contribué à la stabilisation de l’économie mondiale, mais
lacroissance reste faible et, pour ce qui est du cycle économique,
les États-Unis et la plupart des autres pays sont en phase de
maturité. Nous favorisons les actions mondiales et les actifs peu
sensibles à l’inflation, mais de légers ajustements des pondérations
sont justifiés, à cette étape du cycle économique.
Thème : est-ce uniquement une question de taux d’intérêt?
Au cours de la dernière année, les prix des actifs ont été
particulièrement sensibles aux variations des taux obligataires.
Lafaiblesse de ces taux a profité aux actions défensives (services
publics, FPI et certains biens de consommation de base), mais les
valorisations relatives de ces titres à dividendes élevés ont atteint
des niveaux extrêmes par rapport à la moyenne historique. Les
politiques de taux faibles ou négatifs à l’étranger ont ancré les
taux des obligations mondiales à long terme, mais les banques
centrales d’Europe et du Japon ont choisi de ne pas réduire leurs
taux directeurs au troisième trimestre en raison des conséquences
néfastes des taux négatifs sur l’économie réelle. Ces dix dernières
Un article de fond de nos partenaires américains

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La lenteur de l’amélioration au niveau mondial et le resserrement
dela politique de la Fed ont prolongé le passage du milieu à la
fin decycle aux États-Unis, mais les dynamiques de fin de cycle
continuent de s’installer. Depuis plusieurs trimestres, les banques
resserrent leurs exigences en matière de prêts aux entreprises tandis
que laproductivité des secteurs cycliques a commencé à ralentir
etles salaires, à augmenter, ce qui crée généralement des pressions
sur les marges bénéficiaires. Ces deux dynamiques sont typiques
d’une fin de cycle. De plus, la baisse de la production mondiale
de pétrole pourrait faire augmenter les prix du pétrole et l’inflation.
L’inflation est souvent un facteur clé des transitions vers la fin de
cycle. Toutefois, la probabilité d’une récession reste faible, car la
pénurie de main-d’œuvre et les pressions haussières sur les salaires
continuent de soutenir la consommation.
La croissance mondiale est intacte, mais comme les indicateurs
de fin de cycle sont à la hausse aux États-Unis, de petits
ajustements cycliques peuvent être justifiés au sein des portefeuilles.
L’augmentation des prix du pétrole et la faiblesse historique des
taux obligataires indiquent peut-être que les marchés n’ont pas
pris en compte la possibilité d’une hausse de l’inflation supérieure
aux prévisions. Comme le cycle économique est plus avancé aux
États-Unis et que l’incertitude politique et monétaire devrait persister,
nous continuons de prévoir une forte volatilité des marchés.
Actions américaines : rendement supérieur des secteurs
cycliques et recul des actions défensives
Au troisième trimestre, un modeste appétit pour le risque astimulé les
secteurs boursiers cycliques comme les technologies de l’information,
les services financiers et les produits industriels. Une hausse des
taux obligataires durant le trimestre s’est traduite par un recul des
actions défensives (services publics, biens de consommation de base
et immobilier).
Dernièrement, les actions défensives ont été très sensibles aux
variations des taux obligataires. Même si, d’ordinaire, la stabilité des
bénéfices dans certains secteurs se traduit par des rendements
supérieurs vers la fin d’un cycle, la possibilité d’une hausse des taux
obligataires risque de freiner les rendements à court terme. De plus,
les phases de milieu et de fin de cycle ne favorisent généralement
pas une expansion des ratios de valorisation boursière, ce qui pourrait
être particulièrement défavorable pour les actions défensives, qui sont
nettement surévaluées.
La faiblesse persistante des sociétés d’exportation et multinationales
américaines, en particulier celles du secteur de l’énergie, a entraîné
une baisse des bénéfices depuis le milieu de 2015. Toutefois, la
plupart des autres secteurs ont vu leurs bénéfices augmenter durant
cette période et, maintenant que les prix du pétrole et le contexte
macroéconomique mondial se stabilisent, une croissance d’environ
5% des bénéfices est de nouveau envisageable.
Actions internationales et titres mondiaux :
gains généralisés pour les actions
Les marchés boursiers internationaux ont inscrit des rendements
élevés au troisième trimestre. Les régions productrices de ressources
se sont maintenues, malgré une dépréciation des produits de base,
ce qui a permis aux actions des pays émergents de progresser d’au
moins 10 % en cumul annuel. Après une période d’appréciation
prolongée, l’évolution du dollar américain en 2016 a été irrégulière,
soulignant la difficulté de couvrir le risque de change. Après une
longue série de bénéfices décevants, les attentes ont commencé
àse stabiliser, après les creux des derniers trimestres. La croissance
des bénéfices reste négative, mais cette baisse a ralenti et les
perspectives se sont améliorées, en particulier pour les marchés
émergents. Ces derniers présentent aussi des perspectives de
croissance favorables à long terme et des valorisations avantageuses,
ce qui est de bon augure, à long terme, pour les actifs de ces
pays. La sélection des titres explique en grande partie les écarts
de rendement des actions internationales. Une stratégie gérée
activement a le potentiel de surpasser l’indice de référence en
repérant les sociétés de premier ordre qui accroissent leur bénéfice
et offrent une valorisation raisonnable.
Titres à revenu fixe : un resserrement des écarts
de taux stimule les titres de créance
Pour la plupart des catégories de titres à revenu fixe, les rendements
ont été positifs et modestes pour le troisième trimestre et vigoureux
pour l’année. Les obligations de sociétés à rendement élevé et
les créances des pays émergents ont été les segments les plus
performants, car ils ont bénéficié d’un resserrement des écarts
detaux, lesquels ont atteint des creux historiques. Pour l’ensemble
des secteurs, lestaux de rendement ont légèrement augmenté durant
le trimestre, mais restent proches de leurs planchers historiques.
À mesure que l’économie américaine passera en fin de cycle, la
protection contre l’inflation risque de devenir une caractéristique
importante pour les portefeuilles d’obligations. Les attentes d’inflation
restent proches des creux inégalés depuis des années, ce qui fait
des titres du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS) une
protection avantageuse. Une duration courte peut également devenir
un facteur clé, car, engénéral, les titres à duration courte surpassent
lesobligations dequalité et à rendement élevé en fin de cycle.
Quelle que soit la phase du cycle économique, la diversification
est déterminante pour la protection contre les baisses dans un
portefeuille d’obligations. Généralement, les stratégies à revenu fixe
qui accordent une place à la fois aux obligations de qualité et aux
OCTOBRE 2016

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MISE À JOUR TRIMESTRIELLE SUR LES MARCHÉS – QUATRIÈME TRIMESTRE DE 2016
Lisa Emsbo-Mattingly l Directrice principale, Recherche sur la répartition de l’actif
Dirk Hofschire, CFA l Vice-président principal, Recherche sur la répartition de l’actif
Jake Weinstein, CFA l Analyste principal, Recherche sur la répartition de l’actif
Austin Litvak l Analyste principal, Recherche sur la répartition de l’actif
Caitlin Dourney l Analyste de recherche, Recherche sur la répartition de l’actif
Kevin Lavelle, vice-président, Leadership éclairé, a dirigé la rédaction de cet article.
AUTEURS
obligations à rendement élevé présentent des caractéristiques stables
de protection contre les baisses.
Répartition de l’actif
La fin de cycle est la phase la plus contrastée d’un cycle économique.
Habituellement, les actions surpassent les obligations et les
segments peu sensibles à l’inflation comme les produits de base,
les actions énergétiques, les obligations à duration courte et les
TIPS se comportent relativement bien en fin de cycle. Le fait de
combiner des actifs peu sensibles à l’inflation a permis de surpasser
l’inflation plus fréquemment, une tâche difficile pour les liquidités
dans le contexte actuel de faibles taux. De plus, il ne faut pas oublier
que l’aversion pour les pertes et l’attention exagérée accordée à la
volatilité à court terme des marchés peuvent inciter les investisseurs
à modifier la répartition de leur actif et à s’écarter de leurs objectifs
àlong terme. En confiant la répartition de leur actif à un gestionnaire
de placements professionnel, les investisseurs peuvent déterminer
leniveau de risque approprié pour leur portefeuille et s’y tenir afin
degarder le cap sur leurs objectifs à long terme.

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