STRUCTURE DE GROUPE ET FINANCEMENT DES ENTREPRISES

UNIVERSITE PARIS XII – VAL DE MARNE
ECOLE SUPERIEURE DES AFFAIRES (ESA)
INSTITUT DE RECHERCHE EN GESTION (IRG)
STRUCTURE DE GROUPE ET FINANCEMENT
DES ENTREPRISES
THESE
Pour l’obtention du titre de
DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION
Doctorat ès Sciences de Gestion conforme au nouveau régime défini par l’arrêté du 30 mars 1992
Présentée et soutenue publiquement par
Benoît JAMET
Thèse dirigée par le Professeur Edith GINGLINGER
Soutenue le 26 Novembre 2003
JURY :
Président du Jury : Professeur Pascal LOUVET – Université Pierre Mendès-France de
Grenoble 2 – CERAG
Directeur de recherche : Professeur Edith GINGLINGER – Université de Paris-Dauphine –
CEREG
Rapporteurs : Professeur Jacques HAMON – Université de Paris-Dauphine – CEREG
Professeur Frédéric LOBEZ – Université de Lille 2 – GERME
Suffragant : Professeur Jean-François GAJEWSKI – Université de Paris XII-Val de Marne –
IRG

UNIVERSITE PARIS XII – VAL DE MARNE
ECOLE SUPERIEURE DES AFFAIRES (ESA)
INSTITUT DE RECHERCHE EN GESTION (IRG)
STRUCTURE DE GROUPE ET FINANCEMENT
DES ENTREPRISES
THESE
Pour l’obtention du titre de
DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION
Doctorat ès Sciences de Gestion conforme au nouveau régime défini par l’arrêté du 30 mars 1992
Présentée et soutenue publiquement par
Benoît JAMET
Thèse dirigée par le Professeur Edith GINGLINGER
Soutenue le 26 Novembre 2003
JURY :
Président du Jury : Professeur Pascal LOUVET – Université Pierre Mendès-France de
Grenoble 2 – CERAG
Directeur de recherche : Professeur Edith GINGLINGER – Université de Paris-Dauphine –
CEREG
Rapporteurs : Professeur Jacques HAMON – Université de Paris-Dauphine – CEREG
Professeur Frédéric LOBEZ – Université de Lille 2 – GERME
Suffragant : Professeur Jean-François GAJEWSKI – Université de Paris XII-Val de Marne –
IRG

C’est une tâche assez ardue de rédiger quelques mots de remerciements pour la réalisation
d’un travail de recherche qui aura duré 4 ans, ceci en raison du nombre de personnes
rencontrées, des évolutions ayant marqué ma vie professionnelle et personnelle, et de la
multiplicité des postes occupés.
Il est pourtant naturel de commencer en remerciant chaleureusement Madame le Professeur
Edith Ginglinger, qui, depuis mon année de DEA, a encadré et guidé l’avancée de mes
travaux. C’est tout autant pour la pertinence et la justesse de ses conseils scientifiques, mais
surtout pour la disponibilité et la gentillesse dont elle a fait preuve tout au long de ces années
que je souhaite lui exprimer aujourd’hui toute ma gratitude. J’espère d’ailleurs que cette
collaboration, fondée sur le respect et la confiance mutuelle, durera dans les prochaines
années.
Je remercie également MM. les Professeurs Louvet, Hamon, Lobez et Gajewski, et Mme le
Professeur Ginglinger, de m’avoir fait l’honneur de participer à ce jury.
Je souhaite également témoigner toute mon amitié aux membres de l’Institut de Recherche en
Gestion de l’Université Paris 12, qui m’ont apporté une aide précieuse et un encadrement
efficace pendant les trois premières années de ma thèse. Je citerai entre autres les professeurs
Jean-François Gajewski, Nathalie Mourgues, Pascal Grandin et Gérard Koenig, qui m’ont
accordé leur confiance et leur soutien. De plus, je voudrais souligner la disponibilité de
Gabrielle Stragand, d’Armelle Glérant-Glickson, et d’Arnaud Thauvron. Enfin, je profite de
ces quelques lignes pour remercier et exprimer toute ma sympathie à mes camarades
doctorants, et notamment, Simon Atron, Florence Amans-Labégorre, Shéhérazade Gatfaoui,
Eric Ducros, Sabri Boubaker, et tous ceux que j’oublie.
Ma volonté de quitter Paris m’a amené à exercer mes fonctions d’ATER à l’IUT de Valence,
et à rejoindre l’équipe de recherche du CERAG de l’Université Pierre Mendès-France de
Grenoble. A ce titre, j’aimerais remercier les responsables de l’IUT pour leur accueil amical
et leur compréhension, qui m’ont permis d’achever sereinement ma thèse : je pense entre
autres à Gérard Jouve, Philippe Madiès, Yves Lequin, Stéphanie Karcher, Laurence Carsanna
et Sabine Reydet, et à tous mes collègues enseignants. De plus, mon intégration au laboratoire
du CERAG a été largement facilitée par l’enthousiasme de ses membres, et notamment par la
bienveillance des professeurs Pascal Louvet et Patrice Fontaine, et de Charlotte Disle.
Mon entourage personnel a été un élément clé de ma réussite grâce à l’affection, le réconfort
et le soutien moral que ces êtres qui me sont chers m’ont naturellement apportés. Ma famille,
et particulièrement mes parents Denise et Jean-François, mon frère Matthieu et sa femme
Hélène (et Lise !), a constitué un allié de tous les instants que toute ma reconnaissance ne
pourra jamais assez remercier. Enfin, comment ne pas rendre hommage à la personne qui
partage ma vie, qui a enduré tous les moments difficiles et vécu les instants de joie, et qui m’a
fait don de son amour : Sabrina Pruvot. Ma dernière pensée ira à mes deux grand-mères,
Suzanne et Yvonne, et mon grand-père Camille, disparus durant ces années d’études, et qui,
j’espère, seraient fiers de moi.

1
INTRODUCTION GENERALE 7
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"$%%## &
Introduction PARTIE 1 13
CHAPITRE 1 : Réaction des cours à l’annonce d’une
augmentation de capital au sein d’une structure mère/filiale 17
Section 1 : Développements théoriques, définition des hypothèses
de recherche et présentation de la méthodologie empirique générale 18
I – Hypothèses des études d’événements 19
1.1 Mise sur le marché d’une filiale et impact sur la valeur du groupe 19
1.2 Emission d’actions de la filiale et expropriation de richesse des
actionnaires minoritaires 21
1.3 Asymétrie d’information, émission d’actions et hypothèse
de sélection adverse 23
1.4 Opportunités d’investissement et réaction des cours à l’annonce 25
II – Méthodologie générale des études d’événements 27
2.1 Nature de l’événement et date d’ annonce 27
2.2 Calcul des rentabilités anormales et des tests statistiques 28
2.3 Normes et modèles d’estimation 30
Section 2 : Construction de l’échantillon et statistiques descriptives 31
I - Echantillonnage et données recueillies 32
II - Statistiques descriptives : Emissions d’ actions de filiales et de
sociétés mères sur le marché financier français entre 1986 et 2000 34

2
Section 3 : Etudes d’événements et résultats empiriques 39
I - Réaction des titres à l’annonce d’une augmentation de capital
réalisée par la filiale 40
1.1 Réaction du cours des actions des filiales émettrices 40
1.2 Réaction des titres des sociétés mères correspondantes 42
1.3 Etude des combinaisons de signes et calcul
des performances passées 44
II - Réaction des titres à l’ annonce d’une augmentation
de capital réalisée par la société mère 45
2.1 Réaction des actions des sociétés mères émettrices 45
2.2 Réaction des actions des filiales correspondantes 46
2.3 Analyse des combinaisons de signes et des performances
passées 48
III - Synthèse et interprétation des résultats 49
3.1 Résumé des résultats empiriques 49
3.2 Réaction des titres des sociétés mères non émettrices :
une autre interprétation possible 50
CHAPITRE 2 : Déterminants de la réaction des cours
à l’annonce et choix de l’entité émettrice 54
Section 1 : Déterminants des réactions des cours à l’annonce 55
I – Hypothèses de recherche et présentation du modèle d’analyse :
quels facteurs influencent les effets d’annonce ? 56
1.1 Nature du problème de sélection adverse 56
1.2 Facteurs explicatifs liés à la structure de groupe 58
1.3 Caractéristiques financières des firmes 60
1.3.1 Influence des opportunités d’ investissement 60
1.3.2 Influence des performances passées 61
1.3.3 Indicateurs d’asymétrie d’ information 63
1.4 Caractéristiques de l’opération 63
1.4.1 Taille de l’ offre 63
1.4.2 Emissions directes et émissions avec DPS 65
1.5 Modèle d’analyse testé et synthèse des hypothèses de recherche 65
II – Résultats empiriques : Modèle général 66
2.1 Tests univariés de différences de moyennes 66
2.2 Tests multivariés (I) 68
III – Explication des rentabilités anormales des filiales émettrices 71
3.1 Présentation du modèle d’analyse 71
3.2 Tests multivariés (II) 73