Perspectives économiques et financières

Perspectives économiques et financières
DECEMBRE| 2015
LAZARD FRÈRES GESTION SAS – 25, rue de Courcelles – 75008 Paris
Résumé
• Dans un contexte marqué par la baisse du prix du pétrole et des autres matières premières, la croissance mondiale
devrait ré-accélérer dans les prochains mois. L’amélioration devrait concerner principalement les pays développés
et les pays émergents consommateurs de matières premières. Certains pays émergents producteurs de matières
premières se trouvent dans une situation difficile. En revanche, le ralentissement de l’économie chinoise nous
semble modéré et participer du rééquilibrage de la croissance du pays et devrait pouvoir être accompagné par le
gouvernement.
• Parmi les pays développés, l’amélioration dans la zone euro devrait se poursuivre grâce à la politique monétaire
de la BCE et à la reprise du crédit. Aux Etats-Unis, la croissance devrait rester au niveau actuel et continuer de
permettre une baisse rapide du taux de chômage. La Fed va bientôt remonter ses taux mais le mouvement sera très
progressif. La Banque d’Angleterre suivra certainement le mouvement.
• Dans ce contexte, les taux devraient remonter progressivement, sous l’influence de la remontée des taux de la Fed
mais la politique très accommodante de la BCE devrait éviter une hausse trop forte dans la zone euro. En Europe,
le supplément de rendement du high yield et de la dette financière est attractif.
• La remontée des taux ne représente pas une menace pour le marché actions. Le contexte porteur de la zone euro
devrait continuer de soutenir la performance des actions de cette zone. L’euro devrait encore se déprécier
marginalement face au dollar et le levier opérationnel devrait permettre d’assurer un bon niveau de croissance des
profits.
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Poursuite de la rotation de la croissance vers les pays développés et vers la consommation
Le ralentissement de la Chine est un phénomène structurel qui devrait rester maîtrisé
L’exposition aux matières premières pénalise un grand nombre de pays émergents
Zone euro : poursuite de l’amélioration économique
États-Unis : une croissance dynamique
Japon : vers une accélération après un passage à vide
Conclusion
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Que vont faire les banques centrales ?
L’objectif des banques centrales d’une remontée progressive des taux longs sera-t-il atteint ?
Les marchés actions sont-ils en risque ?
Conclusion
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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
Poursuite de la rotation de la croissance
vers les pays développés et vers la consommation
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La croissance mondiale reste à peu près stable en dépit du
ralentissement des émergents
• Au-delà de la volatilité trimestrielle et des
inquiétudes régulières, la croissance mondiale est
en fait à peu près stable depuis trois ans à un
niveau proche de sa moyenne depuis 1980.
• L’accélération de la croissance liée à la baisse du
pétrole tarde à se faire sentir.
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Cette nouvelle conjoncture se manifeste également par des évolutions
contrastées
• Les pays développés accélèrent alors que les pays
émergents ralentissent.
• L’écart se comble entre le secteur manufacturier,
qui se redresse, et le secteur des services, toujours
bien orienté.
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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
Le ralentissement de la Chine est un phénomène structurel
qui devrait rester maîtrisé
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Les inquiétudes sur la croissance chinoise sont sans doute excessives
• Après un passage à vide en début d’année, la
croissance a rebondi au deuxième trimestre. Les
statistiques décevantes de cet été ont fait craindre
un troisième trimestre plus mauvais. La
croissance a finalement été stable.
• Le ralentissement de la croissance chinoise
s’inscrit dans le mouvement de rééquilibrage de
l’économie chinoise vers la consommation et les
services.
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Les autorités utilisent leurs marges de manœuvre pour éviter un
ralentissement brutal de la croissance
• Face au risque de dégradation de la conjoncture,
les autorités ont déjà adopté plusieurs mesures de
soutien (baisse des taux, soutien aux marchés de
l’immobilier et de l’automobile, soutien à
l’investissement en infrastructures…).
• Les mesures de soutien au marché de
l’immobilier semblent avoir porté leurs fruits.
• L’accélération des ventes de logements devrait
progressivement permettre un rebond des mises
en chantier.
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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
L’exposition aux matières premières pénalise un grand nombre de pays émergents
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Le ralentissement de la croissance se poursuit dans les pays émergents
• La croissance des pays émergents a ralenti au
premier semestre pour atteindre 4% sur un an.
• L’essentiel du repli s’explique par le Brésil et la
Russie.
• Au Brésil, l’activité s’est déjà contractée et les
indicateurs ne laissent pas espérer d’amélioration
à court terme. Les marges de manœuvres
budgétaires et monétaires sont nulles et la crise
politique s’intensifie.
• En Russie, la baisse du prix du pétrole va encore
peser sur l’activité mais les indicateurs de
conjoncture semblent se stabiliser.
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La baisse des cours des matières premières a un impact différencié sur
les marges de manœuvre des différents pays
• La dépréciation des devises émergentes a été plus
importante dans les pays exportateurs de matières
premières.
• Les effets de la dépréciation des devises sur
l’inflation se traduisent par des hausses de taux
dans certains pays où l’inflation accélère (Afrique
du Sud, Colombie, Pérou, Chili).
• La plupart des pays asiatiques n’ont pas ce
problème et ont récemment assoupli leur
politique monétaire (Chine, Inde, Taiwan).
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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
Zone euro : poursuite de l’amélioration économique
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La croissance devrait continuer de s’améliorer, grâce à une demande
domestique toujours bien orientée
• La croissance au troisième trimestre a été en
dessous de ce que les PMI et les chiffres
d’activité indiquaient.
• Les indices PMI restent cohérents avec une
croissance de l’ordre de 2%.
• Les flux de crédits s’améliorent, ce qui va
soutenir la demande domestique.
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L’investissement devrait accélérer alors que la consommation va rester
bien orientée
• L’investissement
des
entreprises
poursuivre son redressement.
devrait
• La consommation bénéficie notamment de la
baisse du taux de chômage.
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Parmi les facteurs exogènes à surveiller, on notera le risque politique et les
conséquences du ralentissement émergent
• L’Espagne connait une très forte reprise. Les
élections générales en décembre doivent être
surveillées.
• Pour l’instant, Podemos semble en perte de
vitesse et le Parti Populaire reste en tête mais ce
dernier risque de devoir faire des alliances pour
gouverner. L’émergence de Ciudadanos au centre
de l’échiquier politique est une bonne nouvelle.
• La part des exportations de la zone euro vers les
émergents est en baisse depuis plusieurs années.
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La croissance devrait accélérer progressivement
Facteurs
Impact sur la croissance
Baisse du prix du pétrole
Politique monétaire/devise
Stocks
Total
La croissance trimestrielle devrait accélérer progressivement vers +2,0% annualisée durant l’année 2015
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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
États-Unis : une croissance dynamique
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Après un troisième trimestre pénalisé par le déstockage, la croissance
devrait rester bien orientée
• Le fort niveau de stockage des trimestres
précédents appelait une correction qui s’est en
partie produite au troisième trimestre.
• Les enquêtes sont cohérentes avec une croissance
stable de l’ordre de 2%.
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Le rebond de la construction va soutenir la croissance, l’investissement
devrait se reprendre après la correction liée à la baisse du prix du pétrole
• Les excès passés étant totalement résorbés et le
marché de l’emploi étant dynamique, on observe
une nouvelle accélération du secteur de la
construction résidentielle.
• Les commandes de biens d’investissement se
redressent progressivement.
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Un contexte favorable pour la croissance
Facteurs
Impact sur la croissance
Baisse du prix du pétrole
Reprise du secteur de la construction
Politique monétaire / devise
Stocks
Total
La croissance devrait rester solide
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PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
Japon : vers une accélération après un passage à vide
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Au Japon, la croissance devrait continuer de se redresser
• Après un passage à vide, la croissance est repartie
au troisième trimestre et les enquêtes se
redressent progressivement.
• La production industrielle est mieux orientée
depuis deux mois.
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Pour l’instant l’Abenomics s’est principalement reflété dans les profits
des entreprises
• Les profits des entreprises japonaises ont
continué de progresser à un rythme très soutenu.
Facteurs
Baisse du prix du pétrole
Politique monétaire / devise
Politique budgétaire
Total
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Impact sur la croissance
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
Conclusion : une croissance mondiale
qui devrait rester légèrement supérieure à 3%
Supprimer le progressivement
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Croissance légèrement supérieure à 3%
Accélération de la
croissance
Ralentissement maitrisé
de la croissance
Croissance soutenue,
hausse des taux
Reprise économique
Emergents hors Chine
Des évolutions contrastées en
fonction de la dépendance aux
matières premières
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PERSPECTIVES FINANCIÈRES
Que vont faire les banques centrales ?
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Les tensions du marché de l’emploi devraient amener la Fed à remonter
ses taux
• Le taux de chômage continue de baisser très
rapidement.
• Le taux de participation ne s’est pas redressé avec
la reprise de l’économie, validant notre analyse
selon laquelle les facteurs démographiques
expliquent l’essentiel du mouvement.
• C’est l’incertitude sur la conjoncture mondiale
qui semble avoir pesé dans la décision de la Fed
de ne pas remonter ses taux en septembre.
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Plus que le timing de la hausse, c’est le rythme des prochains
mouvements qui comptera
• Les bons rapports sur l’emploi en octobre et en
novembre rendent une hausse des taux très
probable lors de la réunion de décembre.
• Les anticipations des marchés ont commencé à
s’ajuster à la hausse.
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Le quantitative easing de la BCE a déjà porté une partie de ses fruits, mais
elle conserve un biais « dovish »
• La fragmentation du système financier s’est
considérablement résorbée et l’on observe une
nette amélioration des flux de crédit.
• Mario Draghi a annoncé de nouvelles mesures
(taux de dépôt abaissé à -0,3%, allongement de la
durée des achats, extension aux obligations de
collectivités locales) qui ont déçu les attentes
élevées des marchés financiers, causant un fort
rebond de l’euro.
• Il s’est en revanche dit prêt à intensifier son
action si nécessaire.
• Le différentiel de politique monétaire sera clé
pour l’évolution de la parité.
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PERSPECTIVES FINANCIÈRES
L’objectif des banques centrales
d’une remontée progressive des taux longs
sera-t-il atteint ?
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La partie longue des courbes de taux reste très basse et exposée à l’ajustement
des anticipations sur la politique monétaire mais le high yield reste intéressant
• En 1994, malgré l’assouplissement monétaire en
Europe, les taux longs avaient accompagné les
taux longs américains à la hausse.
• Le haut rendement nous semble offrir encore un
potentiel de rétrécissement des spreads.
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PERSPECTIVES FINANCIÈRES
Les marchés actions sont-ils en risque ?
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La remontée des taux ne représente pas un risque pour le marché
• Historiquement, le marché actions s’est apprécié
dans les cycles haussiers de la Fed.
• La relation entre variation des taux longs et
performance boursière est très faible, même pour
des fortes hausses.
• Celle-ci dépend du niveau de l’inflation. Quand
l’inflation est élevée, les actions baissent quand
les taux montent.
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Les marchés actions ont été secoués par les inquiétudes sur la Chine
• Sur les dernières semaines, les prévisions de
résultats ont été revues en légère baisse pour
2015, mais de manière un peu plus notable pour
2016.
• Les valorisations se sont normalisées par rapport
aux points bas des dernières années.
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Notre préférence va aux actions de la zone euro et aux actions japonaises
• Le niveau de marge des entreprises américaines
est très élevé et devrait être pénalisé par la
remontée des salaires.
• Les résultats prospectifs des entreprises
japonaises restent sur une tendance favorable.
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La faible valorisation des émergents reflète le risque plus élevé
• Les actions émergentes restent bon marché par
rapport aux actions des pays développés mais
cela reflète une situation moins favorable.
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PERSPECTIVES FINANCIÈRES
Conclusion
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Perspectives financières
Perspectives de marchés à douze mois
Actions hors US
Actions US
Des marges élevées aux Etats-Unis qui créent un risque de déception.
Convertibles
L’appréciation des marchés va contribuer à l’appréciation de cette classe d’actifs.
Dettes Subordonnées Fin.
Un supplément de rendement toujours important avec un risque systémique moindre.
High Yield
Une classe d’actifs soutenue par la croissance économique et la liquidité toujours abondante.
Alternatif
La gestion long short : une exposition à la hausse du marché actions avec une volatilité
inférieure.
Obligations Corporate
Un niveau de spreads trop bas pour absorber la remontée des taux.
Monétaire
La BCE va maintenir des taux très bas.
Obligations d’État
La remontée des taux longs américains devrait pousser les taux longs dans la zone euro à la
hausse.
(Bund)
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Valorisations raisonnables relativement aux autres classes d’actifs.
Privilégier le levier opérationnel de la zone euro. Des effets devises favorables aux
entreprises de la zone euro.
Marché japonais encore attractif.
Sélectivité nécessaire sur les marchés émergents.
Cette opinion est datée du mois d’octobre 2015 et est susceptible de changer.
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