PA NO RA MA FIN ANC IER

PANORAMA FINANCIER N0 04/2012
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INANCIERINANCIERINANCIER
N0 04/2012
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: [phone], Fax: [phone]
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PANORAMA FINANCIER
Editorial
Les Economies bientôt noyées
Il ne semble pas que les économies dites développées
soient prêtes à redémarrer. Les indicateurs précurseurs
sont, de façon générale, orientés à la baisse. De nombreux
pays se retrouvent bloqués dans une spirale défi cits/
récessions, l’année 2013 ne semblant pas apporter
de redressement notable. Les pouvoirs politiques se
trouvent dos au mur. Une hausse de la demande globale
par des dépenses publiques n’est guère envisageable,
le marasme économique ne permettant déjà plus
aujourd’hui de fi nancer les dépenses existantes en raison
des baisses des recettes fi scales. Un rééquilibrage des
fi nances publiques par une hausse des recettes est aussi
dangereuse par son effet dépressif sur la consommation
privée. Politiques budgétaires et politiques fi scales n’ont
plus de marge de manœuvre. L’accent est donc mis sur
des politiques monétaires peu orthodoxes qui, à court
terme, peuvent au moins calmer les marchés fi nanciers.
Mais ces politiques de liquidités illimitées risquent de
noyer les économies : les effets réels à court terme sont
quasi inexistants, les effets monétaires à long terme
inconnus. Nous ne voyons pas encore le bout du tunnel.
Dr Yves WAGNER
photo : Dr Yves WAGNER
Sommaire
Editorial
Economie
Obligations
Actions
E
U
R
O
P
E
A
N
F
U
N
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R
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H
Y
Quelle effi cacité de la politique monétaire non-conventionnelle ?
A la recherche du rendement perdu
Sous l’impulsion des banques centrales

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■ Editorial ■ Economie ■ Obligations ■ Actions ■
Quelle effi cacité de la politique monétaire non-conventionnelle ?
Un contexte économique et politique
préoccupant …
Au début du mois de juillet dernier, nombreux étaient encore
ceux qui pensaient qu’une sortie de la Grèce de la zone euro
était proche ou qui envisageaient que l’Espagne allait se diriger
vers une crise de solvabilité inévitable, créant une atmosphère
de doute et d’inquiétude. Ce n’est que vers la fi n du mois de
juillet que les premiers signes d’apaisement sont apparus, avec
notamment les discours du président de l’Eurogroupe, Monsieur
Jean-Claude Juncker, et du président de la Banque centrale
européenne (BCE), Mario Draghi. Le premier a clairement
précisé qu’une éventuelle sortie de la Grèce était gérable, mais
non souhaitable, alors que le second a fermement affi ché son
intention de tout mettre en œuvre pour éviter un éventuel
éclatement de l’Union économique et monétaire (UEM) et
pour sauver la monnaie unique, symbole de la coopération
européenne.
Malgré l’accalmie apparente provoquée par ces discours, les
perspectives de croissance resteront faibles voire inexistantes
pour une majorité de pays européens, mais également pour
de nombreux pays se trouvant en dehors de nos frontières
européennes. Modération, tel a été le maître-mot des
perspectives de croissance mondiale au début du mois de
septembre. Les indicateurs composites avancés de l’OCDE, dont
le but principal est d’anticiper les points de retournements de
l’activité économique par rapport à sa tendance, mettent en
lumière une progression modérée, voire un ralentissement
persistant de la croissance pour bon nombre de pays de l’OCDE.
Au cours de ces derniers mois, les économies émergentes,
N0 04/2012
telles que la Chine, ont certes connu un ralentissement de leur
croissance, mais ont beaucoup mieux résisté aux conditions
économiques défavorables comparativement aux pays
développés de l’OCDE. L’indicateur mesurant l’activité globale de
l’économie nippone est en net repli et ce pour le quatrième mois
d’affi lée. Que ce soient les indicateurs précurseurs de l’OCDE,
les indicateurs de confi ance de la Commission européenne ou
l’indice PMI composite, tous pointent vers une dégradation
de l’activité économique en zone euro pour la période juillet-
septembre. L’indice PMI composite est passé de 46,3 points en
août à 45,9 points en septembre, ce qui correspond à la plus
forte contraction de l’économie en zone euro depuis juin 2009.
Les Etats-Unis ont également dû faire face à un ralentissement
global de leur économie. Même si l’indice ISM manufacturier
n’a que légèrement baissé en août (-1,2% par rapport au
mois de juillet) et s’est redressé par la suite, certaines de ses
composantes (nouvelles commandes, indice des stocks, …) se
sont avérées décevantes, annonçant une moindre production
future. Étant donnée une économie américaine déjà faible, le
fi scal cliff ou mur budgétaire, attendu pour le début de l’année
2013 et marquant l’expiration des exonérations fi scales et
des exemptions d’impôt concédés sous l’ère George W. Bush,
combinée à d’importantes coupes budgétaires automatiques,
aura également un impact signifi catif sur les ménages les plus
modestes en augmentant de manière exponentielle les pressions
actuelles sur le revenu disponible de ces derniers. À terme, en
l’absence de décisions correctrices, l’effet néfaste du
fi scal cliff
sur la croissance américaine est indéniable.
Source: Thomson Reuters Datastream
Indicateurs composites avancés de l'OCDE
(Données mensuelles corrigées des amplitudes, base 100=2004)
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-200
-150
-100
-50
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50
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150
200
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-150
-100
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100
150
200
Rebase CLI LEADING INDICATOR TREND RESTORED : Japan to 100
Rebase CLI LEADING INDICATOR TREND RESTORED : United States to 100
Rebase CLI LEADING INDICATOR TREND RESTORED : Euro Area to 100
Rebase CLI LEADING INDICATOR TREND RESTORED : China to 100
Source: Thomson Reuters Datastream
Etats-Unis: indice manufacturier des directeurs d'achats
00 02 04 06 08 10 12
30
35
40
45
50
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60
65
30
35
40
45
50
55
60
65
ISM PURCHASING MANAGERS INDEX (MFG SURVEY) : United States 42.5 50
50% = Level consistent with expansin/contraction in manufacturing sector
42,5% = Level consistent with expansion/contraction in aggregate economy

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■ Editorial ■ Economie ■ Obligations ■ Actions ■
… qui pousse les banques centrales à prendre
des mesures non-conventionnelles…
Des perspectives économiques en berne et une crise de la
dette toujours non résolue ont poussé les banques centrales
à prendre des mesures de politiques monétaires dites non
conventionnelles.
En lançant le 6 septembre dernier son nouveau programme
de rachat de dette souveraine, baptisé
Outright Monetary
Transactions
(OMT), la BCE a clairement manifesté son intention
ferme de réagir à l’environnement morose qui domine le
paysage économique de la zone euro. À travers l’OMT, l’objectif
affi ché de la BCE est de mettre un terme à la crise de la dette, de
réduire le coût de fi nancement des Etats membres demandeurs,
de rassurer les marchés fi nanciers et de souligner la solidarité
qui existe entre l’Union européenne et ses membres. L’annonce
de ce nouveau programme n’a pas vraiment surpris les acteurs
des marchés fi nanciers. En revanche, ce qui a été beaucoup plus
inattendu, ce sont les détails qui ont été révélés quant à sa mise
en œuvre : La BCE pourra acheter sur le marché secondaire des
obligations d’Etat d’une maturité allant de 1 à 3 ans et ce sans
limite quantitative. La BCE a souligné que toutes ces opérations
de rachat seraient stérilisées. En ciblant des obligations à
maturité courte et en stérilisant les opérations de rachat, la
BCE reste en cohérence avec les traités européens et évite ainsi
toute accusation de monétisation des défi cits publics des Etats
membres. Le rachat de dette souveraine par la BCE ne sera
possible qu’à la seule condition que l’Etat membre de la zone
euro souhaitant en bénéfi cier fasse préalablement une demande
d’aide offi cielle au Fonds européen de stabilité fi nancière (FESF)/
Mécanisme européen de stabilité (MES). Cette conditionnalité
permet surtout d’aligner les intérêts des Etats demandeurs sur
ceux de la BCE. Pour les obligations d’Etat que la BCE achètera
sur le marché secondaire, la BCE a accepté un traitement
en pari
passu
(pas de séniorité) avec les créanciers privés.
Un peu moins d’une semaine après l’annonce de la BCE, la
Fed a également donné un coup de pouce plutôt inattendu et
opportun à l’économie américaine en effectuant un troisième
Quantitative Easing (QE), c’est-à-dire un nouveau programme
de rachat d’actifs immobiliers titrisés (MBS). Ce troisième QE se
distingue de ses deux prédécesseurs notamment par l’absence
d’un calendrier fi xe, ainsi que par des rachats en principe
illimités. On souligne ici le « en principe », car les rachats d’actifs
ne devront pas dépasser un montant global de 40 milliards de
dollars par mois. En parallèle, la Fed a aussi pris la décision de
prolonger jusqu’à la fi n de l’année 2012 son programme
Twist ,
lequel consiste en l’achat de bons du Trésor à maturité longue et
à la vente simultanée de bons du Trésor à maturité courte. Ainsi,
le montant total mensuel des titres à maturité longue acquises
par la Fed s’élèvera à 85 milliards de dollars. Les effets de cet
assouplissement monétaire seront principalement transmis via
le canal des prix d’actifs et non pas via le canal du crédit, ce
dernier étant totalement bloqué suite au désendettement des
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ménages américains et à la faiblesse des investissements privés.
En théorie, à travers le canal du prix des actifs, et plus précisément
à travers le ratio Q de Tobin, l’assouplissement monétaire
mené par la Fed va provoquer une hausse du prix des actions,
réduisant le coût des fonds propres des entreprises et rendant
plus attractive l’émission d’actions nouvelles. Plus simplement,
à travers ce canal de transmission, le QE est potentiellement
capable de stimuler l’investissement des entreprises. Notons que
la consommation domestique peut également profi ter du QE
et ainsi augmenter du fait des effets de richesses. Par effets de
richesses, on sous-entend le fait que la hausse du prix des actifs
valorise le patrimoine des ménages et par conséquent pousse à
la hausse leur consommation.
Au courant du mois de septembre, la Banque centrale du
Japon (BOJ) a également entrepris de nouvelles mesures non
conventionnelles. Étant donné la décélération majeure de
l’activité économique mondiale et afi n de relancer son économie,
la BOJ a décidé de procéder à un nouvel assouplissement
quantitatif en augmentant son programme de rachat de dette de
10.000 milliards de yens, portant ainsi la capacité fi nancière de
ce dernier à 80.000 milliards de yens. En agissant de cette façon,
la BOJ cherche à infl uencer à la baisse les taux d’intérêt à long
terme afi n de faciliter les prêts bancaires et donc de stimuler la
consommation domestique.
… dont les effets et les conséquences sont
encore pour l’essentiel mal connus
Ces nouvelles mesures non-conventionnelles ont été saluées par
une partie des investisseurs et l’effet d’annonce a positivement
impacté les marchés fi nanciers, notamment en provoquant
une détente des taux souverains d’un certain nombre de pays,
tels que l’Espagne ou l’Italie, vis-à-vis de ceux de l’Allemagne.
Même si ces effets directs des annonces récentes de la BCE et
de la Fed semblent s’atténuer de jour en jour, nombreux sont
les économistes à espérer que les actions des banques centrales
vont à terme contribuer, certes modestement, à un rebond
de la croissance économique pour 2013. Ces espoirs doivent
cependant être appréciés avec une certaine prudence, car les
effets et les conséquences à terme de ces nouveaux programmes
sont encore mal connus et ce n’est que dans les prochains mois
que nous pourrons juger de leur effi cacité.
D’une manière générale, le nouveau programme de rachat OMT
a fortement apaisé les inquiétudes des investisseurs au sujet de
l’Europe et nous observons une réduction du
tail risk de la zone
euro, c’est-à-dire une baisse de la probabilité de survenance
de scénarios défavorables extrêmes, amplifi ant ainsi l’effet
d’annonce de ces mesures.

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INANCIERINANCIERINANCIER
■ Editorial ■ Economie ■ Obligations ■ Actions ■
Les grands thèmes des marchés obligataires sont restés les mêmes
au cours du trimestre passé, seules les propositions de solutions à ces
problèmes ont évolué et ainsi provoqué des réactions des marchés.
Pour l’investisseur, le défi était de trouver du rendement sans pour
autant s’exposer à des risques trop élevés, comme par exemple en
investissant dans des titres dont les pays émetteurs pouvaient se
retrouver à la une de la presse avec des problèmes de solvabilité.
La perception du risque a changé au fur et à mesure des décisions
des banques centrales, et en fi n de trimestre, de façon générale, les
anticipations d’une explosion de la zone euro ou d’une sortie d’un
pays ont fortement baissé. Ceci est dû à un regain de crédibilité des
instances politiques, et à une anticipation des impacts des décisions
des banques centrales.
Les conséquences sur les marchés étaient que la demande pour les
titres qui servaient de refuge diminuait tandis que ceux des pays en
diffi cultés étaient de nouveau demandés.
Aux Etats-Unis
La pente de la courbe des rendements des obligations
gouvernementales en USD s’est légèrement accentuée au cours du
dernier trimestre. Si les taux très courts n’ont que faiblement bougé,
c’est surtout le rendement de l’échéance 5 ans qui a connu une
Obligations : à la recherche du rendement perdu
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Source: Thomson Reuters Datastream
Etats-Unis: Anticipations d'inflation dérivées des TIPS vs Inflation observée
Rendement d'un Treasury maturité 5 ans - Rendement d'une obligation avec coupon annexé sur l'inflation
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
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-1
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Anticipations d'inflation
Déflateur des dépenses de consommation (hors énergie et alimentation)
Core CPI
Préannonce de la 2ème tranche de Quantitative Easing provoque une reprise des anticipations d'inflation
Annonce d'une 3ème tranche de Quantitative Easing provoquant une reprise des anticipations d'inflation
En outre, les mesures annoncées par la BCE ne devraient pas non
plus entraîner un regain des tensions infl ationnistes. Les chiffres
récents et les propos tenus par la BCE début septembre indiquent
que les anticipations d’infl ation devraient rester stables d’ici la
fi n d’année. Les prévisions montrent que l’infl ation en zone euro
devrait se maintenir légèrement au-dessus des 2% jusqu’à la fi n
d’année et même baisser en deçà des 2% au cours de l’année
prochaine.
Les regards des investisseurs sont actuellement davantage
braqués sur les Etats-Unis que sur l’Europe. Nombreux sont les
investisseurs à penser que les Etats-Unis font actuellement face
à des problèmes qui ne relèvent pas forcément de la politique
monétaire. La politique monétaire accommodante menée par la
Fed a beaucoup surpris les investisseurs, car elle ne peut avoir
d’impact signifi catif sur l’économie réelle, étant donné qu’elle
essaye de résoudre des problèmes d’ordre structurel à partir
d’outils principalement destinés à la résorption d’obstacles qui
sont plutôt cycliques. Ces diverses craintes se refl ètent dans
le regain récent des tensions infl ationnistes et on peut penser
que la Fed va devoir dans un futur proche accepter davantage
d’infl ation si cette dernière souhaite relancer la machine
américaine. Il est tout à fait envisageable à ce que la croissance
américaine reste faible au courant de l’année 2013.
Le Japon, quant à lui, reste fortement fragilisé par le contexte
économico-fi nancier mondial du fait que la croissance nippone
dépend en partie de ses exportations. En dépit des efforts
consentis par les autorités japonaises en matière de politique
monétaire afi n de stimuler l’activité économique et en nous
basant sur l’enquête trimestrielle Tankan, il semblerait que
l’économie japonaise restera atone d’ici la fi n d’année et qu’une
nouvelle intervention de la BOJ n’est pas à exclure pour les mois
à venir.
William TELKES
baisse. En même temps, le rendement des échéances longues, tel
le 10 ans et surtout le 30 ans a affi ché une légère hausse. Le point
de rotation de la courbe s’est situé autour de l’échéance des 7 ans.
Comme par le passé, la forme de la courbe obligataire est
essentiellement un résultat des mesures politiques mises en place.
L’annonce d’un nouvel assouplissement quantitatif, le troisième de
ce nom, était attendue par les marchés. Néanmoins, aux yeux des
investisseurs, cette nouvelle démarche correspond à un abandon
de la cible de l’infl ation fi xée à 2% en début d’année. Ainsi, en
anticipant une infl ation plus élevée, les rendements longs se sont
orientés à la hausse, tandis que les taux courts restaient « cloués »
par la volonté de la Fed de maintenir les taux courts à des niveaux
très faibles pendant une période prolongée.
Le plafond de la dette et le prolongement ou non des avantages
fi scaux introduits par le président Bush junior semblent les thèmes
certes récurrents, mais apparemment pas prioritaires pour les États-
Unis avant les élections présidentielles. La gestion de la situation
de l’endettement, même si elle aura lieu tardivement, se fera du
moins en partie par monétisation, ce qui pour les porteurs de
titres de dette américaine est une mauvaise nouvelle. D’ailleurs
cette monétisation a déjà offi ciellement commencé par l’annonce
du « quantitatif easing 3 » par l’abandon d’une cible d’infl ation
maximale.

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INANCIERINANCIERINANCIER
■ Editorial ■ Economie ■ Obligations ■ Actions ■
N0 04/2012
Source: Thomson Reuters Datastream
Etats-Unis: Anticipations d'inflation dérivées des TIPS
o n d j f m a m j j a s
2011 2012
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
Rendement d'un Treasury maturité 5 ans - Rendement d'une obligation avec coupon annexé sur l'inflation
Rendement d'un Treasury maturité 10 ans - Rendement d'une obligation avec coupon annexé sur l'inflation
pouvoir racheter des titres courts sans limitation dans le temps, le
doute s’est installé sur la volonté espagnole de se faire aider et la
négociation tourne autour des conditions de ce programme d’aide.
En cas de demande offi cielle d’aide de l’Espagne, ce qui d’une façon
ou d’une autre est notre scénario principal, cette contraction des
primes de risque sur le court terme espagnol devrait continuer. En
même temps, l’effet sur les obligations plus longues nous semble
plus incertain et dépendra surtout de la confi ance des investisseurs
dans un plan d’austérité qui permettrait à l’Espagne à moyen terme
de retrouver son indépendance fi nancière.
Les obligations de bonne qualité commencent à perdre leur prime
de « valeur de refuge », ce qui explique la hausse du rendement
du Bund de 1,16% à 1,70%. Néanmoins, malgré les craintes de
nombreux investisseurs surtout allemands, les attentes infl ationnistes
restent actuellement ancrées, ce qui nous fait penser que la courbe
allemande n’évoluera que faiblement dans un futur proche. Il en sera
de même pour les courbes des pays qui en dépendent, telles les Pays-
Bas ou l’Autriche.
Source: Thomson Reuters Datastream
Zone euro: Rendement des obligations à 2 ans
avr. 12 mai 12 juin 12 juil. 12 août 12 sept. 12
1
2
3
4
5
6
7
1
2
3
4
5
6
7
Espagne Italie
Ainsi, éviter des investissements en obligations étatiques américaines
nous semble toujours adapté, à moins de recourir aux emprunts
liés à l’infl ation qui devraient, en cas de monétisation, largement
surperformer les emprunts traditionnels.
En ce qui concerne les obligations privées, elles offrent plus de
rendement, mais sont souvent peu liquides et surtout leur prime
de risque (c’est-à-dire le surplus de rendement par rapport aux
obligations d’état) est relativement faible. Avec une économie en
demi-teinte aux États-Unis, les bénéfi ces des entreprises pourraient
être affectés et ainsi, à moyen terme, la prime de risque devrait
s’élargir. De nombreux Etats européens émettent également des
obligations libellées en USD, et les émissions des Etats de bonne
qualité (Autriche; Pays-Bas) ou des organismes qui en dépendent
nous semblent très intéressantes.
En Europe
Après un véritable rallye des échéances courtes de l’Espagne et de
l’Italie, suite à la déclaration de la Banque centrale européenne de
Source: Thomson Reuters Datastream
Zone euro: Prime de risque de la France par rapport à l'Allemagne
2009 2010 2011 2012
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
Prime de risque de la France par rapport à l'Allemagne (10 ans)
Source: Thomson Reuters Datastream
Zone euro: Primes de risque des corporates
(émetteurs BBB privés par rapport aux émetteurs AAA souverains)
2008 2009 2010 2011 2012
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2
4
6
8
10
0
2
4
6
8
10
1-3 ans 3-5 ans 7-10 ans
Aux Etats-Unis En Europe