PA NO RA MA FIN ANC IER

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EA
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Y
PH
P ANORAMA F INANCIER
Sommaire
Editorial
Economie
Obligations
Actions
Quelle efficacité de la politique monétaire non-conventionnelle ?
A la recherche du rendement perdu
Sous l’impulsion des banques centrales
photo : Dr Yves WAGNER
PANORAMA FINANCIER N0 04/2012
PA N O R A M A F I N A N C I E R
N0 04/2012
Les Economies bientôt noyées
Editorial
Il ne semble pas que les économies dites développées
soient prêtes à redémarrer. Les indicateurs précurseurs
sont, de façon générale, orientés à la baisse. De nombreux
pays se retrouvent bloqués dans une spirale déficits/
récessions, l’année 2013 ne semblant pas apporter
de redressement notable. Les pouvoirs politiques se
trouvent dos au mur. Une hausse de la demande globale
par des dépenses publiques n’est guère envisageable,
le marasme économique ne permettant déjà plus
aujourd’hui de financer les dépenses existantes en raison
des baisses des recettes fiscales. Un rééquilibrage des
finances publiques par une hausse des recettes est aussi
dangereuse par son effet dépressif sur la consommation
privée. Politiques budgétaires et politiques fiscales n’ont
plus de marge de manœuvre. L’accent est donc mis sur
des politiques monétaires peu orthodoxes qui, à court
terme, peuvent au moins calmer les marchés financiers.
Mais ces politiques de liquidités illimitées risquent de
noyer les économies : les effets réels à court terme sont
quasi inexistants, les effets monétaires à long terme
inconnus. Nous ne voyons pas encore le bout du tunnel.
Dr Yves WAGNER
6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24
e-mail: [email protected], www.bcee-assetmanagement.lu
P ANORAMA F INANCIER
N0 04/2012
Quelle efficacité de la politique monétaire non-conventionnelle ?
Un contexte économique et politique
préoccupant …
Au début du mois de juillet dernier, nombreux étaient encore
ceux qui pensaient qu’une sortie de la Grèce de la zone euro
était proche ou qui envisageaient que l’Espagne allait se diriger
vers une crise de solvabilité inévitable, créant une atmosphère
de doute et d’inquiétude. Ce n’est que vers la fin du mois de
juillet que les premiers signes d’apaisement sont apparus, avec
notamment les discours du président de l’Eurogroupe, Monsieur
Jean-Claude Juncker, et du président de la Banque centrale
européenne (BCE), Mario Draghi. Le premier a clairement
précisé qu’une éventuelle sortie de la Grèce était gérable, mais
non souhaitable, alors que le second a fermement affiché son
intention de tout mettre en œuvre pour éviter un éventuel
éclatement de l’Union économique et monétaire (UEM) et
pour sauver la monnaie unique, symbole de la coopération
européenne.
Malgré l’accalmie apparente provoquée par ces discours, les
perspectives de croissance resteront faibles voire inexistantes
pour une majorité de pays européens, mais également pour
de nombreux pays se trouvant en dehors de nos frontières
européennes. Modération, tel a été le maître-mot des
perspectives de croissance mondiale au début du mois de
septembre. Les indicateurs composites avancés de l’OCDE, dont
le but principal est d’anticiper les points de retournements de
l’activité économique par rapport à sa tendance, mettent en
lumière une progression modérée, voire un ralentissement
persistant de la croissance pour bon nombre de pays de l’OCDE.
Au cours de ces derniers mois, les économies émergentes,
Etats-Unis: indice manufacturier des directeurs d'achats
Indicateurs composites avancés de l'OCDE
(Données mensuelles corrigées des amplitudes, base 100=2004)
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
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-100
-150
-150
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2004
Rebase
Rebase
Rebase
Rebase
2005
CLI
CLI
CLI
CLI
2006
2007
LEADING INDICATOR TREND
LEADING INDICATOR TREND
LEADING INDICATOR TREND
LEADING INDICATOR TREND
2008
RESTORED
RESTORED
RESTORED
RESTORED
2009
:
:
:
:
telles que la Chine, ont certes connu un ralentissement de leur
croissance, mais ont beaucoup mieux résisté aux conditions
économiques défavorables comparativement aux pays
développés de l’OCDE. L’indicateur mesurant l’activité globale de
l’économie nippone est en net repli et ce pour le quatrième mois
d’affilée. Que ce soient les indicateurs précurseurs de l’OCDE,
les indicateurs de confiance de la Commission européenne ou
l’indice PMI composite, tous pointent vers une dégradation
de l’activité économique en zone euro pour la période juilletseptembre. L’indice PMI composite est passé de 46,3 points en
août à 45,9 points en septembre, ce qui correspond à la plus
forte contraction de l’économie en zone euro depuis juin 2009.
Les Etats-Unis ont également dû faire face à un ralentissement
global de leur économie. Même si l’indice ISM manufacturier
n’a que légèrement baissé en août (-1,2% par rapport au
mois de juillet) et s’est redressé par la suite, certaines de ses
composantes (nouvelles commandes, indice des stocks, …) se
sont avérées décevantes, annonçant une moindre production
future. Étant donnée une économie américaine déjà faible, le
fiscal cliff ou mur budgétaire, attendu pour le début de l’année
2013 et marquant l’expiration des exonérations fiscales et
des exemptions d’impôt concédés sous l’ère George W. Bush,
combinée à d’importantes coupes budgétaires automatiques,
aura également un impact significatif sur les ménages les plus
modestes en augmentant de manière exponentielle les pressions
actuelles sur le revenu disponible de ces derniers. À terme, en
l’absence de décisions correctrices, l’effet néfaste du fiscal cliff
sur la croissance américaine est indéniable.
2010
2011
-200
Japan to 100
United States to 100
Euro Area to 100
China to 100
65
65
50% = Level consistent with expansin/contraction in manufacturing sector
60
60
55
55
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45
45
40
40
35
30
00
02
04
06
08
10
ISM PURCHASING MANAGERS INDEX (MFG SURVEY) : United States
Editorial
■
Economie
30
12
42.5
50
Source: Thomson Reuters Datastream
Source: Thomson Reuters Datastream
■
35
42,5% = Level consistent with expansion/contraction in aggregate economy
■ Obligations
■
Actions
■
P ANORAMA F INANCIER
N0 04/2012
… qui pousse les banques centrales à prendre
des mesures non-conventionnelles…
Des perspectives économiques en berne et une crise de la
dette toujours non résolue ont poussé les banques centrales
à prendre des mesures de politiques monétaires dites non
conventionnelles.
En lançant le 6 septembre dernier son nouveau programme
de rachat de dette souveraine, baptisé Outright Monetary
Transactions (OMT), la BCE a clairement manifesté son intention
ferme de réagir à l’environnement morose qui domine le
paysage économique de la zone euro. À travers l’OMT, l’objectif
affiché de la BCE est de mettre un terme à la crise de la dette, de
réduire le coût de financement des Etats membres demandeurs,
de rassurer les marchés financiers et de souligner la solidarité
qui existe entre l’Union européenne et ses membres. L’annonce
de ce nouveau programme n’a pas vraiment surpris les acteurs
des marchés financiers. En revanche, ce qui a été beaucoup plus
inattendu, ce sont les détails qui ont été révélés quant à sa mise
en œuvre : La BCE pourra acheter sur le marché secondaire des
obligations d’Etat d’une maturité allant de 1 à 3 ans et ce sans
limite quantitative. La BCE a souligné que toutes ces opérations
de rachat seraient stérilisées. En ciblant des obligations à
maturité courte et en stérilisant les opérations de rachat, la
BCE reste en cohérence avec les traités européens et évite ainsi
toute accusation de monétisation des déficits publics des Etats
membres. Le rachat de dette souveraine par la BCE ne sera
possible qu’à la seule condition que l’Etat membre de la zone
euro souhaitant en bénéficier fasse préalablement une demande
d’aide officielle au Fonds européen de stabilité financière (FESF)/
Mécanisme européen de stabilité (MES). Cette conditionnalité
permet surtout d’aligner les intérêts des Etats demandeurs sur
ceux de la BCE. Pour les obligations d’Etat que la BCE achètera
sur le marché secondaire, la BCE a accepté un traitement en pari
passu (pas de séniorité) avec les créanciers privés.
Un peu moins d’une semaine après l’annonce de la BCE, la
Fed a également donné un coup de pouce plutôt inattendu et
opportun à l’économie américaine en effectuant un troisième
Quantitative Easing (QE), c’est-à-dire un nouveau programme
de rachat d’actifs immobiliers titrisés (MBS). Ce troisième QE se
distingue de ses deux prédécesseurs notamment par l’absence
d’un calendrier fixe, ainsi que par des rachats en principe
illimités. On souligne ici le « en principe », car les rachats d’actifs
ne devront pas dépasser un montant global de 40 milliards de
dollars par mois. En parallèle, la Fed a aussi pris la décision de
prolonger jusqu’à la fin de l’année 2012 son programme Twist,
lequel consiste en l’achat de bons du Trésor à maturité longue et
à la vente simultanée de bons du Trésor à maturité courte. Ainsi,
le montant total mensuel des titres à maturité longue acquises
par la Fed s’élèvera à 85 milliards de dollars. Les effets de cet
assouplissement monétaire seront principalement transmis via
le canal des prix d’actifs et non pas via le canal du crédit, ce
dernier étant totalement bloqué suite au désendettement des
■
Editorial
■
ménages américains et à la faiblesse des investissements privés.
En théorie, à travers le canal du prix des actifs, et plus précisément
à travers le ratio Q de Tobin, l’assouplissement monétaire
mené par la Fed va provoquer une hausse du prix des actions,
réduisant le coût des fonds propres des entreprises et rendant
plus attractive l’émission d’actions nouvelles. Plus simplement,
à travers ce canal de transmission, le QE est potentiellement
capable de stimuler l’investissement des entreprises. Notons que
la consommation domestique peut également profiter du QE
et ainsi augmenter du fait des effets de richesses. Par effets de
richesses, on sous-entend le fait que la hausse du prix des actifs
valorise le patrimoine des ménages et par conséquent pousse à
la hausse leur consommation.
Au courant du mois de septembre, la Banque centrale du
Japon (BOJ) a également entrepris de nouvelles mesures non
conventionnelles. Étant donné la décélération majeure de
l’activité économique mondiale et afin de relancer son économie,
la BOJ a décidé de procéder à un nouvel assouplissement
quantitatif en augmentant son programme de rachat de dette de
10.000 milliards de yens, portant ainsi la capacité financière de
ce dernier à 80.000 milliards de yens. En agissant de cette façon,
la BOJ cherche à influencer à la baisse les taux d’intérêt à long
terme afin de faciliter les prêts bancaires et donc de stimuler la
consommation domestique.
… dont les effets et les conséquences sont
encore pour l’essentiel mal connus
Ces nouvelles mesures non-conventionnelles ont été saluées par
une partie des investisseurs et l’effet d’annonce a positivement
impacté les marchés financiers, notamment en provoquant
une détente des taux souverains d’un certain nombre de pays,
tels que l’Espagne ou l’Italie, vis-à-vis de ceux de l’Allemagne.
Même si ces effets directs des annonces récentes de la BCE et
de la Fed semblent s’atténuer de jour en jour, nombreux sont
les économistes à espérer que les actions des banques centrales
vont à terme contribuer, certes modestement, à un rebond
de la croissance économique pour 2013. Ces espoirs doivent
cependant être appréciés avec une certaine prudence, car les
effets et les conséquences à terme de ces nouveaux programmes
sont encore mal connus et ce n’est que dans les prochains mois
que nous pourrons juger de leur efficacité.
D’une manière générale, le nouveau programme de rachat OMT
a fortement apaisé les inquiétudes des investisseurs au sujet de
l’Europe et nous observons une réduction du tail risk de la zone
euro, c’est-à-dire une baisse de la probabilité de survenance
de scénarios défavorables extrêmes, amplifiant ainsi l’effet
d’annonce de ces mesures.
Economie
■ Obligations
■
Actions
■
P ANORAMA F INANCIER
N0 04/2012
d’année et même baisser en deçà des 2% au cours de l’année
prochaine.
Etats-Unis: Anticipations d'inflation dérivées des TIPS vs Inflation observée
Rendement d'un Treasury maturité 5 ans - Rendement d'une obligation avec coupon annexé sur l'inflation
Annonce d'une 3ème tranche de Quantitative Easing provoquant une reprise des anticipations d'inflation
3
3
2
2
1
1
0
0
Préannonce de la 2ème tranche de Quantitative Easing provoque une reprise des anticipations d'inflation
-1
-1
Anticipations d'inflation
Déflateur des dépenses de consommation (hors énergie et alimentation)
Core CPI
-2
-3
03
04
05
06
07
08
09
10
-2
11
12
-3
Source: Thomson Reuters Datastream
En outre, les mesures annoncées par la BCE ne devraient pas non
plus entraîner un regain des tensions inflationnistes. Les chiffres
récents et les propos tenus par la BCE début septembre indiquent
que les anticipations d’inflation devraient rester stables d’ici la
fin d’année. Les prévisions montrent que l’inflation en zone euro
devrait se maintenir légèrement au-dessus des 2% jusqu’à la fin
Les regards des investisseurs sont actuellement davantage
braqués sur les Etats-Unis que sur l’Europe. Nombreux sont les
investisseurs à penser que les Etats-Unis font actuellement face
à des problèmes qui ne relèvent pas forcément de la politique
monétaire. La politique monétaire accommodante menée par la
Fed a beaucoup surpris les investisseurs, car elle ne peut avoir
d’impact significatif sur l’économie réelle, étant donné qu’elle
essaye de résoudre des problèmes d’ordre structurel à partir
d’outils principalement destinés à la résorption d’obstacles qui
sont plutôt cycliques. Ces diverses craintes se reflètent dans
le regain récent des tensions inflationnistes et on peut penser
que la Fed va devoir dans un futur proche accepter davantage
d’inflation si cette dernière souhaite relancer la machine
américaine. Il est tout à fait envisageable à ce que la croissance
américaine reste faible au courant de l’année 2013.
Le Japon, quant à lui, reste fortement fragilisé par le contexte
économico-financier mondial du fait que la croissance nippone
dépend en partie de ses exportations. En dépit des efforts
consentis par les autorités japonaises en matière de politique
monétaire afin de stimuler l’activité économique et en nous
basant sur l’enquête trimestrielle Tankan, il semblerait que
l’économie japonaise restera atone d’ici la fin d’année et qu’une
nouvelle intervention de la BOJ n’est pas à exclure pour les mois
à venir.
William TELKES
Obligations : à la recherche du rendement perdu
Les grands thèmes des marchés obligataires sont restés les mêmes
au cours du trimestre passé, seules les propositions de solutions à ces
problèmes ont évolué et ainsi provoqué des réactions des marchés.
Pour l’investisseur, le défi était de trouver du rendement sans pour
autant s’exposer à des risques trop élevés, comme par exemple en
investissant dans des titres dont les pays émetteurs pouvaient se
retrouver à la une de la presse avec des problèmes de solvabilité.
La perception du risque a changé au fur et à mesure des décisions
des banques centrales, et en fin de trimestre, de façon générale, les
anticipations d’une explosion de la zone euro ou d’une sortie d’un
pays ont fortement baissé. Ceci est dû à un regain de crédibilité des
instances politiques, et à une anticipation des impacts des décisions
des banques centrales.
Les conséquences sur les marchés étaient que la demande pour les
titres qui servaient de refuge diminuait tandis que ceux des pays en
difficultés étaient de nouveau demandés.
Aux Etats-Unis
La pente de la courbe des rendements des obligations
gouvernementales en USD s’est légèrement accentuée au cours du
dernier trimestre. Si les taux très courts n’ont que faiblement bougé,
c’est surtout le rendement de l’échéance 5 ans qui a connu une
■
Editorial
■
Economie
baisse. En même temps, le rendement des échéances longues, tel
le 10 ans et surtout le 30 ans a affiché une légère hausse. Le point
de rotation de la courbe s’est situé autour de l’échéance des 7 ans.
Comme par le passé, la forme de la courbe obligataire est
essentiellement un résultat des mesures politiques mises en place.
L’annonce d’un nouvel assouplissement quantitatif, le troisième de
ce nom, était attendue par les marchés. Néanmoins, aux yeux des
investisseurs, cette nouvelle démarche correspond à un abandon
de la cible de l’inflation fixée à 2% en début d’année. Ainsi, en
anticipant une inflation plus élevée, les rendements longs se sont
orientés à la hausse, tandis que les taux courts restaient « cloués »
par la volonté de la Fed de maintenir les taux courts à des niveaux
très faibles pendant une période prolongée.
Le plafond de la dette et le prolongement ou non des avantages
fiscaux introduits par le président Bush junior semblent les thèmes
certes récurrents, mais apparemment pas prioritaires pour les ÉtatsUnis avant les élections présidentielles. La gestion de la situation
de l’endettement, même si elle aura lieu tardivement, se fera du
moins en partie par monétisation, ce qui pour les porteurs de
titres de dette américaine est une mauvaise nouvelle. D’ailleurs
cette monétisation a déjà officiellement commencé par l’annonce
du « quantitatif easing 3 » par l’abandon d’une cible d’inflation
maximale.
■ Obligations ■ Actions ■
P ANORAMA F INANCIER
Aux Etats-Unis
N0 04/2012
En Europe
Etats-Unis: Anticipations d'inflation dérivées des TIPS
2,8
2,8
2,6
2,6
2,4
2,4
2,2
2,2
2,0
2,0
1,8
1,8
1,6
1,6
1,4
o
n
2011
d
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a
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2012
j
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s
Zone euro: Rendement des obligations à 2 ans
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1,4
1
Rendement d'un Treasury maturité 5 ans - Rendement d'une obligation avec coupon annexé sur l'inflation
Rendement d'un Treasury maturité 10 ans - Rendement d'une obligation avec coupon annexé sur l'inflation
avr. 12
mai 12
Espagne
juin 12
juil. 12
août 12
En ce qui concerne les obligations privées, elles offrent plus de
rendement, mais sont souvent peu liquides et surtout leur prime
de risque (c’est-à-dire le surplus de rendement par rapport aux
obligations d’état) est relativement faible. Avec une économie en
demi-teinte aux États-Unis, les bénéfices des entreprises pourraient
être affectés et ainsi, à moyen terme, la prime de risque devrait
s’élargir. De nombreux Etats européens émettent également des
obligations libellées en USD, et les émissions des Etats de bonne
qualité (Autriche; Pays-Bas) ou des organismes qui en dépendent
nous semblent très intéressantes.
En Europe
Après un véritable rallye des échéances courtes de l’Espagne et de
l’Italie, suite à la déclaration de la Banque centrale européenne de
Source: Thomson Reuters Datastream
pouvoir racheter des titres courts sans limitation dans le temps, le
doute s’est installé sur la volonté espagnole de se faire aider et la
négociation tourne autour des conditions de ce programme d’aide.
En cas de demande officielle d’aide de l’Espagne, ce qui d’une façon
ou d’une autre est notre scénario principal, cette contraction des
primes de risque sur le court terme espagnol devrait continuer. En
même temps, l’effet sur les obligations plus longues nous semble
plus incertain et dépendra surtout de la confiance des investisseurs
dans un plan d’austérité qui permettrait à l’Espagne à moyen terme
de retrouver son indépendance financière.
Les obligations de bonne qualité commencent à perdre leur prime
de « valeur de refuge », ce qui explique la hausse du rendement
du Bund de 1,16% à 1,70%. Néanmoins, malgré les craintes de
nombreux investisseurs surtout allemands, les attentes inflationnistes
restent actuellement ancrées, ce qui nous fait penser que la courbe
allemande n’évoluera que faiblement dans un futur proche. Il en sera
de même pour les courbes des pays qui en dépendent, telles les PaysBas ou l’Autriche.
Zone euro: Prime de risque de la France par rapport à l'Allemagne
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
Zone euro: Primes de risque des corporates
(émetteurs BBB privés par rapport aux émetteurs AAA souverains)
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0,5
0,5
0,0
1
Italie
Source: Thomson Reuters Datastream
Ainsi, éviter des investissements en obligations étatiques américaines
nous semble toujours adapté, à moins de recourir aux emprunts
liés à l’inflation qui devraient, en cas de monétisation, largement
surperformer les emprunts traditionnels.
sept. 12
2009
2010
2011
2012
0,0
Prime de risque de la France par rapport à l'Allemagne (10 ans)
0
2008
1-3 ans
2009
3-5 ans
2010
Editorial
■
Economie
■
2012
0
7-10 ans
Source: Thomson Reuters Datastream
■
2011
Source: Thomson Reuters Datastream
Obligations
■ Actions ■
P ANORAMA F INANCIER
N0 04/2012
Un cas à part nous semblent être les emprunts étatiques français.
La situation du pays et surtout l’apparente absence de volonté
de mettre en place les reformes nécessaires pour améliorer la
compétitivité-coût de la France inquiètent et devraient se refléter
à un moment donné sur les marchés. En effet, en France la
compétitivité-coût continue de se dégrader alors que les pays
comme l’Espagne et le Portugal ont réussi à inverser la tendance.
Si en termes de perception du marché, la France a beaucoup
profité de sa proximité politique de l’Allemagne, il nous semble
que ces temps soient désormais révolus. Ainsi, malgré le surplus
de rendement offert par rapport à l’Allemagne, nous pensons que
les obligations françaises vont continuer à se dégrader.
Au niveau des obligations « corporate », la course au rendement se
poursuit actuellement: les investisseurs se ruent sur des titres dont
les caractéristiques financières perçues ou réelles offrent un certain
confort, faisant baisser ainsi les primes de risque à des niveaux très
bas. Nous pensons néanmoins que la décélération de la croissance
mondiale aura des répercussions sur les bénéfices des entreprises
et devrait ainsi contribuer à faire remonter les primes de risque des
émetteurs privés. Il convient dès lors de limiter les investissements
à des durations relativement courtes, inférieures à 5 ans, pour en
éviter les impacts sur les portefeuilles.
Carlo STRONCK
Actions : sous l’impulsion des banques centrales
Lors du précédent Panorama Financier au mois de juillet, nous
estimions que la valorisation du marché actions et l’attractivité par
rapport aux obligations justifiaient une attitude moins prudente
sur la classe d’actifs des actions. Nous soulignions aussi que de
nouvelles interventions de la Fed et de la BCE feraient reculer
l’aversion au risque. Les marchés nous ont donné raison, nous
avons même été surpris par l’amplitude et la vitesse du rebond. Car
ne nous le cachons pas, la remontée des indices actions s’explique,
non pas par une amélioration des fondamentaux économiques,
mais bien par une baisse de l’aversion pour le risque, pilotée par
des banques centrales omniprésentes.
Nous repassons neutre sur les marchés. Certes le tableau
économique n’a rien d’encourageant, en Europe avec la récession
qui commence, aux US avec le fiscal cliff et enfin dans les
pays émergents qui ne retrouvent pas leur croissance passée.
Néanmoins, le risque de crise systémique en Europe est écarté et
les banques centrales vont imprimer en masse. Nous augmentons
donc notre pondération sur l’Europe, sur les Matières premières,
l’Energie, les Aurifères.
Evolution récente
Dans des volumes en forte hausse depuis la rentrée, les marchés
actions ont donc bien rebondi depuis début juin. Depuis cette date,
le Stoxx 600 et le S&P 500 progressent respectivement de près de
17% et 10% en euro, et ont touché leurs plus hauts annuels. Les
résistances annuelles du mois de mars ont été cassées et le S&P 500
n’est plus qu’à 7% des plus hauts de 2007 (certes encore 45% pour
le Stoxx600…) et le Nasdaq, l’indice technologique américain est
revenu sur ces niveaux du début des années 2000.
Cette hausse s’accompagne d’une prise de risque en hausse de la
part des investisseurs. On observe par exemple une surperformance
des petites capitalisations par rapport aux grandes, des valeurs
Cycliques contre les Défensives, de l’Europe par rapport au reste du
monde, et enfin des titres Values fortement exposés aux marchés
domestiques européens. Les marchés actions restent néanmoins
pénalisés par les incertitudes économiques. Même si le risque
systémique est écarté, la crise des dettes souveraines européennes
est loin d’être résolue. Les perspectives conjoncturelles de la zone
euro ne sont de plus pas très favorables. Il est probable qu’après le
recul de l’activité constaté au printemps, le PIB agrégé de la zone se
Monde: Indices actions régionaux (MSCI en EUR)
120
Monde: Prime de risque sur les actions
120
115
115
110
110
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8
8
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2
2
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00
02
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95
100
juin 2012
MSCI
MSCI
MSCI
MSCI
juil. 2012
août 2012
sept. 2012
95
USA U$ (E)
EUROPE U$ (E)
EM ASIA U$ (E)
WORLD U$ (E)
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10
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10
5
5
0
0
00
02
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06
08
10
Source: Thomson Reuters Datastream
Editorial
■
Economie
0
15
-5
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12
Zone euro
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Etats-Unis
12
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-5
Source: Thomson Reuters Datastream
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Obligations
■ Actions
■
P ANORAMA F INANCIER
N0 04/2012
contracte au troisième trimestre. Il est, de plus, difficile d’attendre
un rebond significatif de l’activité en fin d’année, surtout dans un
contexte où les pays de la zone qui avaient « résisté » jusqu’au
premier semestre de l’année commencent à ralentir. La situation
n’est guère plus optimiste aux Etats-Unis avec l’incertitude du fiscal
cliff et des pays émergents dont la croissance est toujours orientée
à la baisse. C’est donc bien une baisse de la prime de risque sur les
actions qui explique une grande partie de la remontée des cours et
non pas des perspectives économiques court ou moyen terme.
Enfin, il est important de s’attarder sur un des drivers les plus
importants des marchés actions : Les banques centrales. Les
principales, Fed, BCE, BOJ, BOE, ont poursuivi ou initié des opérations
de rachat d’actifs, inondant le monde financier de liquidités. Nous
avions déjà souligné la forte corrélation entre l’augmentation du
bilan des banques centrales et la progressions des marchés ces
dernières années. Il est intéressant pour les mois à venir de se
demander à qui profiteront le plus ces nouvelles opérations des
banquiers centraux. Les dernières opérations de ce type avaient
permis une forte appréciation des matières premières. Les métaux
précieux que nous illustrons à droite en haut en sont un parfait
exemple :
Nous sommes donc poussés à revenir sur deux secteurs délaissés
par les marchés depuis 2 ans : les Materials et Energy. De plus,
les derniers programmes d’infrastructures lancés par les chinois
devraient aussi soutenir cette tendance. Sur les deux graphiques
à droite, on voit bien que ces deux secteurs ont profité des deux
précédentes opérations de la Fed américaine :
Prix Métaux
Rebasé sur 1 an
130
130
Gold
Palladium
Silver
Copper
Platinum
120
120
110
110
100
100
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n
2011
d
j
f
m
a
m
j
j
a
s
80
o
2012
Source: Thomson Reuters Datastream
MSCI Performances Secteurs-QE 1
Basic Materials
Info Technology
Consumer Discretionary
Industrials
Consumer Staples
Pour les métaux industriels, la situation est plus variée. La tension
entre offre et demande reste primordiale, mais il est clair que certaines
situations vont se modifier. Le prix du minerai de fer par exemple
semble avoir stoppé sa très forte chute estivale en rebondissant
vers les 85$/tonne pour s’établir vers les 100$. En conclusion, on
peut donc imaginer que les marchés ont touché un point bas sur les
Commodities et que, dans le sillage de l’affaiblissement du dollar,
l’élan des banques centrales et les programmes d’infrastructures
chinois permettront de s’affranchir d’une situation économique peu
porteuse.
MSCI World
Health Care
Energy
Telecoms
Financials
Utilities
-10
0
10
Performance QE 1
20
30
40
Novembre 2008- Mars 2010
Source: Thomson Reuters Datastream
Valorisation
Après une saison des résultats du deuxième trimestre plutôt
rassurante vu le contexte économique, il est important de constater
que le cycle de révision des earnings pour 2012 s’est calmé. D’un
consensus niveau monde à +10,6% au mois de juin, la croissance
des earnings est attendue à +5,4% maintenant. Les ventes sont
attendues en croissance de +5% après une progression de +10%
en 2011, reflétant sans surprise un état de l’économie morose. Le
secteur des Materials et Energie ont guidé ce cycle de révision,
mais aussi certains sous-secteurs de la Technologie comme les
semi-conducteurs et vendeurs d’ordinateurs. Régionalement,
c’est le Royaume-Uni, l’Europe et les pays émergents qui ont été
respectivement les plus affectés. Il est intéressant de noter que
l’estimation de la croissance des dividendes est de 6,3% pour 2012,
soit un niveau supérieur à l’estimation de croissance des résultats.
MSCI Performances Secteurs-QE 2
Energy
Health Care
Consumer Discretionary
Basic Materials
Industrials
Info Technology
Consumer Staples
MSCI World
Telecoms
Financials
Utilities
-5
0
5
10
15
20
25
30
Performance QE 2 Aout 2010 - Juin 2011
Source: Thomson Reuters Datastream
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Editorial
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Grand Angle
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Economie
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Obligations
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Actions
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P ANORAMA F INANCIER
N0 04/2012
Avec la baisse de la prime de risque, nous observons une expansion
des multiples, une tendance qui devrait perdurer de notre point
de vue. Le marché se paie en moyenne avec P/E de 13x 2012 et
11,5x 2013. On était au début de l’été à respectivement 11,5x et
10,6x, bien aidé par un « P » (le prix des actions) en hausse et «
E » (prévision de résultats des entreprises) en baisse… Mais s’il
n’y a plus trop de mauvaises surprises à attendre pour 2012, le
consensus pour 2013 reste de notre point de vue beaucoup trop
haut. Il n’a pratiquement pas évolué à 11,3% pour les US et 12,8%
pour l’Europe, ce qui aux vues des prévisions économiques pour
les deux zones paraît très difficile. Les investisseurs optimistes
pourront toujours souligner que le dernier cycle de révision des
résultats n’a eu aucun effet sur les marchés, la concurrence des
banques centrales étant difficile à battre…..
Evolution de la prévision de croissance des bénéfices S&P 500 et Stoxx 600
13
13
11,2%
12
12
11
11
10
10
9
9
8
8
6,31%
7
6
févr.
mars
avr.
mai
juin
2012
IBES S&P 500 COMPOSITE - 2012
juil.
août
sept.
7
6
oct.
IBES S&P 500 COMPOSITE - 2013
12,84%
15
15
10
10
5
5
0
0
-2,265%
-5
févr.
mars
avr.
mai
IBES STOXX (EURO) - 2012
juin
2012
juil.
août
sept.
-5
oct.
IBES STOXX (EURO) - 2013
Source: Thomson Reuters Datastream
Regional earnings momentum
10
test
Earnings momentum* - 3m moving average
10
0
0
-10
-20
-30
-10
Europe
U.S.
Japan
Far East ex Japan
05
06
07
-20
08
09
10
11
12
-30
Source: Thomson Reuters Datastream
Nous observons enfin que l’earnings momentum (graphique à
gauche en bas) reste néanmoins mal orienté. La moyenne mobile 3
mois, la ligne bleue, était en constante hausse depuis mi-2011. Après
un rebond en début d’été, la tendance s’est inversée de nouveau à
la baisse.
Allocation
Les dernières semaines ont été portées par les titres cycliques plutôt
que ceux de croissance. Mais cette surperformance n’est pas durable
selon nous sans un retour de la croissance économique. Le style
growth devrait être donc encore privilégié. Tant que la croissance du
chiffre d’affaires et des EPS ne faiblit pas, la valorisation des titres
croissance restera élevée. Bien entendu, la moindre déception se
paie comptant pour des sociétés se payant 20x les résultats (ex :
Burberry récemment). Néanmoins, dans un contexte économique de
croissance faible, voire de récession, le marché est prêt à payer cher
les sociétés qui affichent une croissance régulière et soutenable du
chiffre d’affaires et des EPS. Nous estimons aussi que les entreprises
qui offrent un dividende généreux continueront d’attirer la faveur
des investisseurs. Nous restons négatifs sur la thématiques des
marchés domestiques (banques, assurances, utilities, télécoms),
trop liées à la santé précaire des Etats respectifs. Au niveau
géographique, nous avons déjà évoqué précédemment la récente
surperformance européenne. Les Etats-Unis restent néanmoins pour
nous à privilégier sur le moyen terme mais nous repassons positifs
sur l’Europe et nous continuons à avoir un biais positif sur les pays
Emergents, estimant que le gros de la baisse est maintenant derrière
nous. Précisons que le marché chinois (indice de Shanghai) est
revenu à ses niveaux de 2009.
Conclusion
Nous passons sur neutre à court terme sur les marchés actions,
conscients que des pics de volatilité pourraient subvenir mais que
les différentes annonces au niveau politique et monétaire laissaient
le champ libre à une baisse de la prime de risque et l’expansion
des multiples. Nous passons surpondérés sur l’Europe et neutre
sur les US. Nous conservons une position importante sur les pays
émergents que nous arbitrons contre le Japon. Sans remettre en
cause la tendance long terme au profit des titres croissance, la
rotation sectorielle devrait selon nous se poursuivre à court terme
vers les cycliques, le secteur de l’Energie et les Materials. Il est clair
qu’une prise de profit après un rally de plus de 20% en 3 mois n’est
évidemment pas à exclure mais nous pensons qu’elle permettra
de poursuivre une repondération sur les actions et les actifs plus
risqués.
Pierre PERRAULT
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