Lettre de la Financière de la Cité mars 2016

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Lettre d’investissement
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16 mars 2016
La gouvernance économique de la Zone euro
risque d’entraîner l’instauration d’un
équilibre récessif
L
a Banque centrale européenne vient
reprise de l’inflation n’a aucun caractère
d’annoncer un nouveau train de mesures
automatique. Comme le remarquait récemment
pour lutter contre la contraction de la
l’économiste Henri Lepage, dans des économies
demande et favoriser la relance de
proches
de
la
récession,
les
politiques
l’activité. Dans l’esprit des banquiers centraux,
monétaires quantitatives peuvent également
les politiques d’assouplissement quantitatif et
donner lieu à une séquence inverse dans
de taux bas ont pour objectif d’injecter du
laquelle la baisse des taux conduit en réalité à
pouvoir d’achat dans l’économie et de favoriser
une baisse des anticipations d’inflation. La
l’expansion du crédit en obligeant les banques
raison en est que les agents économiques ne
à augmenter leurs concours à l’économie.
sont pas incités à consommer ou à investir dans
un environnement déprimé. D’autre part, la
Selon nous, le résultat de ces politiques n’a rien
d’assuré.
Les
politiques
faiblesse des taux d’intérêt, combinée avec le
monétaires
durcissement des règles prudentielles, pèse sur
quantitatives ont pour effet de créer des
l’activité des banques qui, en l’absence d’une
distorsions de prix sur les actifs financiers et
échelle de taux d’intérêt positifs, ont peu
immobiliers. Ces phénomènes sont encore plus
d’appétence à distribuer de nouveaux crédits. La
marqués en Zone euro, compte tenu de la
politique monétaire de la BCE risque ainsi de
disparité des situations économiques. La BCE
faire perdurer un équilibre récessif tout en
gagne du temps, alors que l’architecture
créant de nouvelles bulles d’actifs. On peut à cet
financière de la Zone euro demeure plus que
égard s’interroger sur l’annonce par la BCE
jamais sous pression.
L’impact
de
la
baisse
des
taux
et
d’intégrer
de
d’obligations
l’augmentation de la base monétaire sur la
1
dans
sa
privées.
politique
Cette
d’achat
décision
va
comprimer artificiellement des primes de risque
économiques et financiers dans une situation
déjà très faibles et profite essentiellement aux
d’insécurité permanente et introduit toujours
grandes entreprises en mesure de se financer
plus de viscosité dans les processus de décision.
sur les marchés financiers.
D’autre
part,
de
domaine des normes prudentielles, où les
les
concepts qui ont été balayés par la crise
banques centrales créent un environnement
financière (la valeur en risque, la notation du
d’inflation et de taux d’intérêt artificiellement
risque de crédit, le caractère « objectif » de la
réprimé. C’est notamment le cas en Zone euro
comptabilité en valeur de marché) se sont
où le retour à une convergence apparente des
retrouvés étrangement magnifiés. L’objectif de
taux d’intérêt masque en fait une divergence
conformité extérieure l’emporte, l’exercice de
accrue des situations économiques : première
toute pensée critique sur le fondement des
bénéficiaire de la baisse de l’euro, compte tenu
modèles économiques étant in fine écartée au
de l’orientation de son commerce extérieur,
nom de l’argument d’autorité.
mécanismes
en
L’effet est notamment marquant dans le
empêchant
d’ajustements
le
jeu
naturels,
l’Allemagne continue d’engranger des bons
Dans cette situation de convergence forcée,
résultats à l’export ; en outre l’organisation de
quelles conclusions tirer en termes de politique
son industrie par filières et la souplesse du
de placement ? Tout système contraint est sujet
crédit interentreprises permettent aux petites et
à des forces de rupture. La baisse du prix du
moyennes sociétés allemandes de traverser la
pétrole a été un bol d’air pour les économies
crise avec une certaine résilience.
avancées. L’économie américaine poursuit sa
L’Europe du Sud, en revanche, qui est plus
course. Aux Etats-Unis, l’inflation « cœur »
dépendante de la demande interne et du crédit
remonte, alors que les matières premières sont
bancaire, peine à se redresser. Les bons chiffres
au plus bas. Que se passera-t-il si la Réserve
du commerce extérieur en Espagne ou au
fédérale poursuit son cycle de remontée des
Portugal reflètent en réalité l’effet des politiques
taux d’intérêt ?
de contraction de la consommation et des
fonctionnement de l’Union économique et
investissements. Avec un commerce extérieur
monétaire, la demande interne devrait rester
qui représente 20% de son PIB, l’Espagne est en
durablement la principale variable d’ajustement.
surchauffe. Les jeunes, les entrepreneurs et les
Mais les tensions survenues au mois de mai
classes moyennes sont les principales victimes
2015 ont montré que la liquidité sur les marchés
de ces politiques.
de la dette souveraine était loin d’être assurée,
Avec
le
poids
croissant
des
Dans la logique actuelle de
tandis que l’endettement public continue
normes
d’augmenter. La faiblesse des primes de risque
prudentielles et financières (Bâle III, « bail in »,
sur les actifs financiers et immobiliers justifie
Solvabilité 2, MIF 2, COP 21) se met ainsi en
donc de faire preuve d’une sélectivité accrue, en
place en Zone euro une forme de capitalisme
privilégiant des actifs réels ou des supports dont
technocratique disciplinaire très éloigné de
le risque de crédit est fortement rémunéré.
l’Europe « néo-libérale » si décriée. Le reflux du
politique sur toutes ces questions (qui sont
Comment sortir de cet équilibre récessif ? En
laissées à des spécialistes : actuaires, grands
proposant aux Européens un projet fondé sur
cabinets d’expertise comptable, experts) aboutit
une identité de civilisation. La méthode Monnet,
à donner une dimension réglementaire à des
qui consiste à créer des solidarités de fait, en
travaux dont la valeur « scientifique » est très
faisant l’économie de l’histoire et des légitimités
contestable. Ainsi, sous couvert de diffusion des
politiques, a montré ses limites. Les Européens
« bonnes pratiques », se met en place un ordre
ressentent le besoin d’une organisation plus
juridique nouveau, qui
large que celle de leurs cadres nationaux. Mais,
place les acteurs
2
à la différence des Pères de la constitution
américaine, ils ont laissé de côté les questions
touchant
l’organisation
des
pouvoirs,
la
coordination des politiques économiques et
fiscales, la participation à l’effort de défense. Les
crises que traverse aujourd’hui le continent sont
l’occasion pour les Européens de reprendre en
main leur destin.
Emmanuel Sales
Achevé de rédiger le 16 mars 2016
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