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Février 2017
18 AGEFI Luxembourg
Fonds / Bourse
Stratégie d'investissement 2017
Retour vers les valeurs de qualité
Par Guy WAGNER, Managing Director, BLI Banque de Luxembourg Investments
L
’environnement économique et financier est
aujourd’hui caractérisé
par énormément d’incertitudes. Le caractère imprévisible du nouveau Président
américain et les incertitudes
entourant les mesures prises
par son administration mais
aussi par d’autres gouvernements ainsi que par les banques
centrales font que toute tentative
de prévision des marchés devra le
cas échéant être rapidement revue,
voire modifiée. Ceci vaut aussi
bien pour les classes
d’actifs dans leur
ensemble que pour les
gagnants/perdants
potentiels au niveau
régional ou sectoriel.
L’optimise dont font preuve les
marchés boursiers (et particulièrement
les valeurs cycliques) quant à une accélération
rapide de la croissance économique semble pour le
moins prématuré. Le fait est que les freins qui
pèsent sur la conjoncture mondiale sont en grande
partie de nature structurelle. Le potentiel de croissance de l’économie américaine est limité par la
faible croissance de la population active et de la productivité, deux tendances difficilement réversibles
à court terme.
Les mesures que prendra la nouvelle administration américaine ne pourront exercer leurs effets qu’à
plus long terme, en supposant que ces mesures
soient conçues de manière assez intelligente que
pour avoir un effet multiplicateur positif sur la croissance. Mal conçues, ces mesures pourraient à l’inverse renforcer le ralentissement du commerce
mondial et l’instabilité géopolitique.
En attendant de voir plus clair à cet égard, le risque
d’un nouveau ralentissement conjoncturel est clairement présent. Si les données économiques ont
indéniablement surpris de manière positive
depuis quelques temps, certains développements
récents pourraient mettre en péril cette évolution.
L’amélioration des indicateurs économiques
actuellement enregistrée est en effet la conséquence directe des mesures de stimulation importantes
mises en place quelque 12 mois auparavant. Les
facteurs à l'origine de cette amélioration sont en
train de se retourner.
La remontée des prix pétroliers va peser sur le pouvoir d’achat des consommateurs et la hausse de
l’inflation mettre les banques centrales sous pression de réduire, ne fût-ce qu’à la marge, le caractère ultra-accommodant de leur politique monétaire.
L’économie américaine pourrait être progressive-
ment impactée par la remontée des
taux obligataires et par la force du
dollar, surtout après 7 années
d’expansion. Sa sensibilité historique aux taux d’intérêt à
long terme ne se trouve que
renforcée par le surendettement important présent
dans pratiquement tous les
secteurs.
Taux obligataires et
allocation sectorielle
Un ralentissement éventuel de la
conjoncture américaine (et, partant, de la conjoncture mondiale) devrait en toute
logique entraîner un
nouveau recul
des
taux
obligataires
aux EtatsUnis.
Les
emprunts d’Etat
américains à long
terme ont ainsi
toujours leur place
dans un portefeuille
diversifié, ne seraitce qu’en tant que
couverture contre un tel
risque de ralentissement, qui prendrait les marchés
financiers à contre-pied. Les emprunts de la zone
euro et du Japon continuent par contre à offrir un
couple rendement/risque peu attrayant.
En cas de nouveau ralentissement économique et
de recul des taux obligataires, la rotation sectorielle
en faveur des valeurs décotées et au détriment des
valeurs de qualité toucherait à sa fin et se retournerait. Indépendamment de ceci, les incertitudes économiques et l’asymétrie des risques sur les valeurs
de moindre qualité (que sont souvent les valeurs
décotées) continuent de plaider en faveur d’un
investissement dans des entreprises faiblement
endettées, présentant une bonne visibilité sur leurs
résultats et capables de maintenir un avantage
compétitif dans leur secteur, quitte à passer par des
phases périodiques de sous-performance.
Les entreprises qui font partie des secteurs typiquement regroupés sous le terme ‘value’ ne disposent en règle générale tout simplement pas des
caractéristiques qui en feraient de bons investissements à long terme.
Considérations régionales
Au niveau régional, la longue phase de surperformance du marché américain pourrait toucher à
sa fin. Cette surperformance s’expliquait en premier lieu par une évolution nettement plus favorable des bénéfices des entreprises américaines,
évolution qui résultait en grande partie de la capacité de ces entreprises à améliorer leurs marges
bénéficiaires. La force du dollar et l’augmentation
des coûts salariaux risquent aujourd’hui de peser
sur celles-ci. Le marché américain est par ailleurs
cher, indépendamment des ratios de valorisation
pris en compte.
Des valorisations plus attrayantes, une situation de
liquidités plus favorable et une évolution des
devises propice à des révisions à la hausse sur les
estimations de bénéfices plaideraient par contre
plutôt pour les marchés européens. Il importe toutefois de souligner que plus de la moitié de l’écart en
terme de marge bénéficiaire (et de valorisation)
entre l’Europe et les Etats-Unis reflète la composition différente des indices de ces régions.
Un marché japonais toujours attrayant
De nombreux éléments continuent à plaider en
faveur du marché japonais. Les flux de liquidités
restent favorables avec l’annonce de la Banque du
Japon qu’elle va doubler ses achats d’actions, les
fonds de pension qui augmentent leur allocation en
actions et les investisseurs étrangers qui sont sousinvestis dans le marché.
La valorisation du marché reste attrayante et la
situation financière des entreprises en bon état,
quelque 50% des entreprises (hors secteur financier) présentant une trésorerie nette positive. Le
consensus qui semble s’être établi autour de la fin
du régime ‘plus bas, plus longtemps’ en matière de
taux d’intérêt et la crainte de mesures protectionnistes de la nouvelle administration américaine ont
été perçus comme négatifs pour l’Asie et les marchés émergents, d’autant plus que bon nombre
d’entreprises de ces régions ont augmenté leur
endettement en $. D’un point de vue ‘contrarian’,
ces marchés pourraient dès lors agréablement surprendre, surtout après leur longue période de sousperformance.
En fin de compte, dans ce qui pourrait s’avérer une
année difficile pour les investisseurs en actions, l’accent devrait être mis plus que jamais sur les fondamentaux des sociétés et la sélection de valeurs individuelles, même si la tendance vers la gestion passive ne semble jamais avoir été aussi forte. Les arguments généralement avancés pour expliquer la
récente hausse des marchés sont faibles et il importe d’être très sensible à une éventuelle détérioration
de l’environnement boursier.
Les ratios cours/bénéfices ne sont que relativement
élevés pour les indices mondiaux, mais sur base
des ratios valeur d’entreprise/EBITDA (résultat
d’exploitation avant intérêts, impôts et amortissement), les actions sont très chères. Et la valorisation
importe au final. On ne peut pas constamment utiliser le niveau très bas des taux d’intérêt pour justifier ces multiples de valorisation très élevés.
Pour les justifier, il faudrait une forte hausse des
bénéfices des entreprises. Dans un environnement
où la progression des chiffres d’affaires est limitée
par la faiblesse de la croissance économique et où
les marges bénéficiaires risquent de se contracter
plutôt que d’augmenter, une forte augmentation
des bénéfices ne semble toutefois pas à l’ordre du
jour. Comme indiqué supra, l’accent devrait dès
lors être mis sur les entreprises capables d’augmenter leur bénéfice de manière soutenable et générant un rendement élevé et régulier sur capitaux
employés.
Vers une parité euro/dollar?
La hausse du dollar touche à sa fin, du moins contre
l’euro. L’indice trade-weighted (indice pondéré en
fonction des échanges commerciaux) du dollar s’est
apprécié de plus de 30% depuis septembre 2014.
Une appréciation supplémentaire de la monnaie
américaine risquerait d’avoir des conséquences
négatives pour les flux commerciaux et de capitaux.
L’histoire a montré que des appréciations importantes du dollar ont souvent été source d’instabilité
au niveau mondial, surtout lorsqu’elles se sont
accompagnées d’une hausse des taux américains.
Ce risque est d’autant plus grand à un moment où
la dépendance du système international à l’égard
du dollar n’a rarement été aussi élevée. Le principal
élément qui pourrait conduire à une appréciation
supplémentaire du billet vert est lié à d’éventuels
changements dans le régime fiscal aux Etats-Unis et
plus particulièrement en matière d’imposition des
importations et des exportations.
Ces changements, qui correspondent à une forme
de protectionnisme, prévoient de supprimer la
déductibilité fiscale des importations, alors que les
revenus provenant des exportations seraient
exonérés d’impôts aux Etats-Unis. Toutes autres
choses étant égales par ailleurs, ils entraîneraient
une réduction du déficit de la balance courante des
Etats-Unis et ce faisant, réduirait l’apport de liquidités en dollars dans le reste du monde.
En l’absence de tels changements dans le régime fiscal américain, la hausse du dollar touche à sa fin, du
moins contre l’euro. Le consensus sur le dollar
semble presque unanimement positif, la plupart
des observateur estimant qu’il n’est qu’une question de temps avant que la monnaie US n’atteigne
la parité avec la monnaie unique.
Leur optimisme repose en partie sur l’optimisme
général entourant l’économie américaine depuis
l’élection de Donald Trump et, de manière plus
concrète, sur les politiques monétaires divergentes
et le différentiel d’intérêt qui en résulte. Dans la
mesure où ces éléments sont bien connus, on peut
estimer qu’ils sont aujourd’hui intégrés dans les
cours. Parmi les facteurs qui pourraient amener les
investisseurs à changer d’avis figurent un éventuel
ralentissement de la conjoncture aux Etats-Unis, le
risque de désillusion avec la nouvelle administration américaine ou un changement dans les anticipations des opérateurs sur la politique monétaire de
la Banque centrale européenne, changement qui
pourrait par exemple venir d'une remontée
cyclique de l’inflation.
L’or continue à avoir sa place dans un portefeuille
diversifié au vu des nombreuses incertitudes économiques et politiques et de la fragilité du système
financier. Les entreprises aurifères offrent un effet de
levier important par rapport au prix de l’or.
La distribution de fonds, un paysage en pleine mutation
des investisseurs dans un monde de faible croissance, sur la gestion du risque de liquidité, sur le
développement de nouveaux produits et les
avancées vers l’UMC, et a mis en exergue la
façon dont les technologies nouvelles transforment le monde de l’investissement.
F
ace aux exigences croissantes des
investisseurs et de la réglementation,
et après le choc du Brexit, les professionnels du secteur des fonds ont profité
de la 5ème Cross-Border Distribution
Conference pour discuter en profondeur
de la voie à suivre.
Le dernier panel, fort attendu, était consacré au
Brexit et s’est penché sur les conséquences possibles du Brexit sur la distribution de fonds et
l’octroi de passeports aux fonds. La conclusion
globale des nombreuses discussions dans le
cadre des panels est que, pour réussir dans cet
environnement changeant, le secteur transfrontalier des fonds doit faire preuve d’innovation,
d’agilité et de transparence.
Mercredi 1er février, Deloitte Luxembourg et
Elvinger Hoss Prussen ont réuni environ 500
professionnels du secteur des fonds lors de la
cinquième conférence annuelle sur la distribution transfrontalière de fonds au European
Convention Center. Cette conférence, bénéficiant cette année encore du soutien de Financial
Times Live, a donné aux participants une image
complète des défis actuels du secteur des fonds
avec une nouvelle focalisation sur le rôle des
investisseurs.
Cette conférence est devenue un forum de discussion important pour les professionnels des
fonds au Luxembourg et au-delà. Dans son allocution de clôture, le ministre luxembourgeois des
finances Pierre Gramegna a invoqué le contexte
politique actuel pour appeler de ses vœux des
frontières ouvertes et une collaboration entre
entreprises.
L’agilité avant tout
Par le biais de six panels de discussion et de plusieurs discours, des professionnels réputés du
secteur ont échangé leurs points de vue sur la
façon de tirer parti de l’environnement régle-
«Le Brexit a créé dans l’UE un environnement
que nous aurions préféré éviter, mais le
Luxembourg offre des solutions fort appréciées
par les gestionnaires d'actifs britanniques dans la
mesure où elles visent à limiter le plus possible
les perturbations de leur mode de fonctionnement actuel», commente Jacques Elvinger,
Partner chez Elvinger Hoss Prussen et co-organisateur de la conférence.
Des intervenants de premier choix
mentaire et politique actuel pour créer des
opportunités et de la valeur à l’avenir.
«En conjonction avec un contexte politique inattendu, la RegTech et la numérisation des activités
de distribution sont en train de changer le secteur
des fonds. Dans un monde de faibles revenus et
de forte réglementation des activités, la réflexion
novatrice est source d’avantage concurrentiel
dans la distribution des fonds comme dans
d’autres secteurs. Notre objectif, au travers de
cette conférence, est de susciter des débats et de
nouvelles pistes de réflexion», explique Lou
Kiesch, Partner chez Deloitte Luxembourg et coorganisateur de la conférence. La conférence a
présenté différentes perspectives sur les attentes
La liste des intervenants compte plus de 30 personnalités de renommée internationale parmi
lesquels des professionnels réputés du secteur,
des gestionnaires d’actifs, des régulateurs, des
décideurs politiques et autres leaders d’opinion.
Pour plus d’informations sur les conférences sur la distribution transfrontalière, veuillez consulter le site https://www.cross-border.lu/.