Analyse du marché des changes (avril 2006)

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Analyse du marché des changes (avril 2006)
Entre 2002 et 2004, la baisse du dollar contre toute devise a été initiée par la forte
dégradation des déficits jumeaux américains. La hausse du déficit public due aux baisses d’impôts
et au choc négatif de la croissance sur les recettes fiscales s’est accompagnée d’une hausse
continue du déficit commercial.
En 2005, le déficit public est toutefois repassé sous la barre des 3 points de PIB à la
faveur de la reprise économique et ne constitue désormais plus un facteur structurel de baisse du
dollar.
En revanche, le déficit de la balance courante continue de se dégrader et, d’une certaine
manière, d’autant plus que l’économie américaine en particulier et l’économie mondiale en général
vont mieux.
Le déficit historique de la balance commerciale américaine (aux alentours de 6 points de PIB fin
2005) est en effet le miroir : d’un pétrole cher (la facture énergétique représente près du tiers du
déficit) ; d’une consommation « excessive » due à la bulle immobilière américaine (la hausse des
prix immobiliers a été alimentée par les liquidités abondantes des années 2000 et a très fortement
soutenu le consommateur américain) ; d’une demande intérieure plus modeste au Japon et en zone
euro, qui a alimenté l’excès de demande des États-Unis ; du déséquilibre du commerce sino-
américain.
De ces quatre facteurs, les trois premiers peuvent être réduits à un facteur unique. La
hausse des prix du pétrole, la hausse des prix immobiliers et la forte demande intérieure
américaine vis-à-vis du reste du monde sont l’expression d’un même phénomène : une reprise
historiquement forte « organisée » par la Fed et le Trésor américain via une politique monétaire
hétérodoxe et des baisses d’impôts massives en 2002-2004 destinées à soutenir la reprise
économique. Rappelons qu’à l’époque il s’agissait de se prémunir contre une récession prolongée,
voire contre la déflation, dans le sillage de l’éclatement de la bulle Internet et des excès
d’investissement de la fin des années 90.
Le résultat est là : cinq ans plus tard les bilans des entreprises sont solides et l’expansion
économique bat son plein … mais au prix d’un bulle sur le consommateur. Réduire le déficit de la
balance commerciale américaine passe donc nécessairement par une reconstitution de l’épargne
des ménages et par un rythme de consommation plus faible qu’au cours des quatre dernières
années. Cela passe aussi par une baisse des prix du pétrole et donc un ralentissement de la
demande globale, particulièrement en Chine.
Or, les hausses de taux courts de la Réserve Fédérale semblent plus à même de conduire à un
ajustement de l’immobilier et du déficit courant qu’à une baisse du dollar. En effet, c’est via une
dégradation des conditions de financement des crédits hypothécaires que la Fed à plus de chance
d’obtenir une stabilisation de l’immobilier, que via une restauration de la compétitivité change de
l’économie américaine.

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En outre, et l’histoire récente le montre, la politique du dollar faible des années 2002-2004 a été
mal répartie entre les grandes devises : les interventions de changes asiatiques ont en effet déplacé
la croissance d’Europe vers l’Asie. Cela s’est traduit par une reprise insuffisante de la demande
domestique européenne et, par contrecoup, par une dégradation des comptes extérieurs des États-
Unis. Or, comme second client des États-Unis, la zone euro est sans doute plus à même de
participer au rééquilibrage des comptes extérieurs américains que la Chine.
Au total, même si les bulles américaines (Internet en 2000 et immobilière aujourd’hui)
sont en grande partie à l’origine des déséquilibres globaux, une baisse du dollar contre toutes
devises n’apparaît pas être un facteur stabilisant. En revanche, une baisse du dollar plus marquée
contre les devises asiatiques permettrait de confirmer le rééquilibrage mondial de la croissance
observé depuis l’été dernier à la faveur de la zone euro, ce qui va dans le sens d’un rééquilibrage
américain.
Cela ne sera sans doute pas suffisant : pour s’attaquer à l’essentiel, à savoir aux liquidités
abondantes et à la bulle immobilière, c’est sans doute par des politiques monétaires plus
restrictives qu’il faut en passer.
C’est aujourd’hui l’analyse des banques centrales et c’est sans doute ce qui devrait conduire la
Réserve fédérale et la BCE à continuer de remonter leurs taux directeurs cette année. Dans ce
contexte, l’écart de rémunération transatlantique devrait se maintenir et continuer de stabiliser
l’euro contre le dollar.
En fin d’année le consommateur américain devrait montrer davantage de signes de stabilisation
dès lors que les hausses de taux de la Réserve fédérale commenceront à peser. Et, par là même, à
rassurer les marchés financiers quant à la possibilité d’une réduction du déficit de la balance
courante et donc d’une sortie par le haut du dollar.
Les risques alternatifs sont de deux ordres :
• Le premier serait celui de ménages américains qui continuent de consommer fortement,
soutenus par la reprise du marché du travail et, par conséquent, de contribuer à dégrader
la balance courante remettant ainsi en cause une sortie par le haut du dollar.
• Le second serait, a contrario, celui d’un consommateur qui s’ajuste fortement à la baisse
entraînant un risque de récession de l’économie américaine et une reprise de la baisse du
dollar.
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