impacts de la notation financiere surevaluee sur la valeur

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UNIVERSITE NICE SOPHIA-ANTIPOLIS
INSTITUT D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES
Laboratoire Groupe de Recherche en Management
24 Avenue des diables bleus
06357 NICE Cedex 4
FRANCE
ED.513. Domaine Trotabas
Avenue du Doyen Louis Trotabas
06050 Nice Cedex 1
THESE
en vue de l’obtention du
Doctorat en Sciences de Gestion
Délivré par l’Université de Nice Sophia-Antipolis
IMPACTS DE LA NOTATION FINANCIERE
SUREVALUEE SUR LA CREATION DE VALEUR DE
L’ENTREPRISE
Présentée et soutenue le 23 mai 2016 par
Meriem SEFFAR
Sous la Direction de
Monsieur Bernard OLIVERO
JURY :
Monsieur Nicolas AUBERT (Rapporteur)
Professeur des Universités, Aix Marseille Université, Centre d’études et de recherche en
gestion d’Aix-Marseille
Monsieur Bernard OLIVERO
Professeur des Universités, Université de Nice Sophia Antipolis, IAE de Nice
Monsieur Eric SEVERIN (Rapporteur)
Professeur des Universités, Université de Lille 1, IAE de Lille
Madame Elisabeth WALLISER
Professeur des Universités, Université de Nice Sophia Antipolis, IAE de Nice

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Table des matiéres
Remerciements ............................................................................................................................ 4
Présentation Préliminaire .......................................................................................................... 5
Chapitre Introductif: Contexte, champ de recherche, formulation de la problématique,
méthodologie ........................................................................................................................... 8
I. Contexte de la recherche : .......................................................................................................... 8
II. Identification du champ de recherche : les impacts de la notation financière ..................... 32
III. Formulation de la problématique et de la question de recherche: ....................................... 44
IV. Plan de thèse et Méthodologie ............................................................................................. 49
Partie 1 : Notation financière et création de valeur pour l’entreprise : cadre conceptuel 51
Chapitre 1 : Revue de Littérature - Présentation de la notation financière et des
facteurs explicatifs de la sur notation. .............................................................................. 53
I. Présentation de la notation financière ...................................................................................... 53
II. Les facteurs explicatifs de la sur notation : ......................................................................... 65
Chapitre 2: Revue de Litterature - Conséquences de la sur notation: Influence les
décisions des émetteurs et des investisseurs ...................................................................... 89
I. Conséquences de la sur notation: Influence les décisions des émetteurs dans la détermination
de la structure de capital et dans les opérations stratégiques ...................................................... 90
II. La notation financière influence les décisions des investisseurs, provoque des
comportements mimétiques et impacte l’efficience des marchés des capitaux .......................... 97
III. Conséquences de la sur notation: prix du marché ne reflétant pas la réalité économique et
création de bulles financières ................................................................................................... 102
Chapitre 3- Revue de Littérature-: Excès de liquidité, Investissement sous optimal, et
destruction de valeur. ........................................................................................................ 104
I- Excès de liquidité depuis les années 2000 ......................................................................... 104
II- La surliquidité et les conditions de marché favorables conduisent à une situation de sur
financement .............................................................................................................................. 107
III- Les fonds levés sur les marchés de la dette ne sont pas systématiquement justifiés par des
opportunités d’investissement .................................................................................................. 109
IV- Endettement excessif - Mauvaise utilisation des ressources financières- Faible création de
valeur- Faillites et pertes de contrôles ...................................................................................... 111
Chapitre 4 – Revue de Littérature- Quelle responsabilité pour la gouvernance de
l’entreprise ? ....................................................................................................................... 118
I. Conflits entre les actionnaires et les gestionnaires ................................................................. 121
II. La gouvernance de l’entreprise est au cœur des préoccupations des investisseurs ........... 125
Chapitre 5 : Définition des hypothèses de recherche ...................................................... 131
Conclusion de la partie 1 .................................................................................................... 139

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Partie 2 : Sur notation et valeur de l’entreprise : Etude empirique .................................. 141
Chapitre 6 : Positionnement épistémologique, méthodologie de la recherche, et de la
période sous étude ............................................................................................................... 143
I. Positionnement épistémologique ............................................................................................ 144
II. Méthodes d’analyse quantitative ....................................................................................... 145
III. Outil Utilisé –STATA ....................................................................................................... 147
IV. Justification des variables et Opérationnalisation des hypothèses ................................... 150
V. Source des données ............................................................................................................ 172
Chapitre 7 : Tests des hypothèses ..................................................................................... 175
I. Test de l’hypothèse H1: Existence d'un décalage temporel entre l'ajustement de la notation
financière et la dégradation des indicateurs financiers fondamentaux des entreprises ............ 176
II. Test de l’hypothèse H-2 : La notation financière élevée ou surévaluée facilite aux
entreprises l’accès au financement sur le marché de la dette .................................................. 207
III. Test de l’Hypothèse H3: Le recours excessif au marché de la dette impacte la création de
valeur ........................................................................................................................................ 223
IV. Test de l’Hypothèse H4: Le recours excessif au marché de la dette, consécutif à une
surévaluation de l’entreprise, conduit à une destruction de la valeur ....................................... 227
V. Examen du score de gouvernance pour les observations représentant des surévaluations 235
Conclusion de la partie 2 .................................................................................................... 240
Conclusion générale ................................................................................................................ 245
Limites et prolongements de la recherche ........................................................................ 251
BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................. 254
Liste des Tableaux .................................................................................................................. 265
Liste des Annexes .................................................................................................................... 269
Liste des sigles ......................................................................................................................... 271

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Remerciements
Je souhaite exprimer ma profonde gratitude à mon directeur de thèse, le Professeur Bernard
Olivero, pour avoir accepté d’encadrer ce travail de recherche, pour ses conseils avisés, son
soutien précieux, et la confiance qu’il m’a témoignée tout au long de cette période.
Je tiens à témoigner ma reconnaissance à l’égard de Monsieur Luu pour m’avoir aidé sur la
partie empirique en me faisant profiter de son expertise sur le logiciel Stata.
Je remercie L'École des Hautes Etudes Commerciales (EDHEC) pour m’avoir autorisée à
accéder aux bases de données de Compustat et Riskmetrics, indispensables à cette recherche.
Je remercie les professeurs qui m’ont fait l’honneur d’être les rapporteurs de ce travail ainsi
que les membres du jury.
J’ai une pensée affectueuse pour ma famille. Je pense à mes parents, ma belle-mère, et à mon
mari, qui m’ont incitée à aller au bout de ce projet.
Bien évidemment, ce travail n’aurait jamais pu voir le jour sans le soutien sans limites et les
encouragements de mes enfants.
Je tiens à adresser également mes remerciements à mes frères, ma sœur ainsi que mes beaux-
frères et belles sœurs, leurs enfants, et mes amies pour leur soutien moral.
.

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Présentation Préliminaire
La crise financière qui s’est développée aux Etats Unis, depuis l’été 2007, a eu des
répercussions sur les marchés financiers, les systèmes bancaires et s’est ensuite propagée pour
devenir une véritable crise internationale.
Dans un environnement économique favorable, qui était marqué par une forte croissance, et des
taux d’intérêts faibles, les investisseurs avaient drainé vers les marchés financiers des montants
considérables, tout en adoptant une politique de placement risquée. En effet, ils ont augmenté
leur recours à l’endettement, et ont cherché à accroître leurs rendements en investissant dans
des produits, parfois sophistiqués, mal évalués, et difficiles à maitriser.
Pour justifier leur choix, les investisseurs expliquent qu’ils utilisent les notes attribuées par les
agences de notation (Moody’s, Standard & Poor’s ou Fitch Ratings), lesquelles bénéficient
d’une bonne réputation, et auxquelles les régulateurs ont conféré une grande légitimité.
La maîtrise du couple risque/rendement impose aux investisseurs d’être toujours en quête
d’informations. Or, ils sont confrontés aux problématiques d’asymétries d’informations et au
manque de transparence des marchés financiers. Ils estiment, pour la plupart, que les agences
de notation, peuvent les renseigner de manière pertinente et les aider à évaluer les risques
encourus lors des décisions de placement.
Toutefois, ces agences de notation sont critiquées depuis la crise de 1929. Les erreurs
d’évaluation, les méthodologies inadaptées, les conflits d’intérêts, le secteur oligopolistique
sont les raisons, les plus fréquemment mentionnées pour expliquer leurs surévaluations des
notations financières.
Plusieurs recherches se sont intéressées à la qualité des notations financières, aux causes des
sur évaluations de notes, aux méthodologies des principales agences de notation, aux impacts
des notes sur les cours boursiers et sur les spreads de taux. Elles se sont focalisées, davantage,
sur l’utilisation abusive des notations par les investisseurs et dans les réglementations
bancaires.