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SÉRIE LEADERSHIP
Un pic de la reflation pourrait être imminent
Le mouvement de reflation semble intact, mais les gains
surlesactions américaines pourraient ralentir si la croissance
del’économie plafonne.
Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale l @TimmerFidelity
Points à retenir
• La hausse accommodante des taux de la Réserve
fédérale américaine (Fed) a permis d’éviter une légère
réduction du programme d’assouplissement quantitatif
et donné une seconde vie au mouvement de reflation,
les investisseurs étant optimistes que les politiques du
président Trump parviendront éventuellement à relever
l’inflation et la croissance aux États-Unis.
• L’économie américaine pourrait néanmoins se
rapprocher d’un pic de progression, ce qui pourrait
également se traduire par un pic de la reflation et
entraîner un ralentissement de la croissance du marché
boursieraméricain.
• Un pic de progression cyclique (économique) signale
généralement la fin de la phase de la reprise boursière
caractérisée par des rendements supérieurs à la
moyenne; les actions continuent souvent à progresser
après le pic, mais à un rythme beaucoup plus modeste.
• Associé au fléchissement du billet vert et à la baisse
destaux des bons de Trésor américain qui a suivi
lahausse accommodante des taux de la Fed, un pic
éventuel de la reflation suggère une convergence
continue parmi les actions mondiales.
Au cours des dernières semaines, les marchés ont de nouveau
semblé réagir de façon négative à la réduction du programme
d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine
(Fed); les taux de rendement ont augmenté sous l’effet d’un
bond soudain du nombre de hausses de taux pris en compte
sur les marchés pour les deux prochaines années. La « hausse
accommodante » de la Fed a toutefois eu pour effet de
renverser cette situation.
À quoi peut-on attribuer cette réaction négative? À la Fed,
bien sûr. Après le ballon d’essai réussi du président de la Fed
de New York, William Dudley, visant une hausse de taux en
mars, ily a quelques semaines, le nombre de hausses de taux
prévues au cours des 24 prochains mois et prises en compte
surle marché est passé de 3,6 à 5,0; celle du mois de mars
avait déjà été entièrement prise en compte1.
Une surprise accommodante
Bien que la Fed ait effectivement relevé son taux de
référence de 25 points de base lors de sa réunion des 15 et
16 mars, elle asurpris les marchés en adoptant une «hausse
accommodante», c’est-à-dire en ne modifiant pas ses prévisions
de hausses. Le tableau des majorations représente l’orientation
future de la Fed en indiquant les prévisions des décideurs
individuels à l’égard du taux des fonds fédéraux aucours
AVRIL 2017
Article de fond de nos partenaires des États-Unis

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des prochaines années. Avant la réunion du mois de mars,
les experts étaient d’avis que la Fed réviserait ses prévisions
defaçon à suggérer trois ou quatre hausses en 2017. Mais
cen’est pas ce qui s’est produit.
Soudainement, les taux de rendement réels ont de nouveau
chuté, à l’instar du dollar américain et du nombre de hausses
prises en compte selon la courbe des taux à terme des
fonds fédéraux. Contrairement aux craintes du marché, les
hausses médianes établies pour les années 2017 et 2018 sont
demeurées exactement aux mêmes niveaux qu’en décembre.
En conséquence, bien que les commentaires précédents de
M. Dudley aient entraîné une réévaluation à la hausse de la
politique de resserrement de la Fed, nous sommes revenus
austatu quo, qui prévoit deux ou trois hausses en 2017.
Avec sa hausse accommodante en mars, la Fed semble
avoir tout simplement profité de l’occasion d’adopter une
hausse pendant que les esprits animaux2 le lui permettaient.
Maintenant que cela est fait, le taux de rendement des bons
du Trésor américain à 10 ans s’est replié après avoir de nouveau
frôlé son sommet de 2,64 % enregistré en décembre 20163.
Plus important encore, le dollar américain suit une nouvelle
tendance baissière; selon l’indice du dollar US, il a reculé
de 102 $ à 99 $ sur une période de trois semaines en mars.
Le résultat des élections aux Pays-Bas, favorable à l’euro,
aégalement contribué au recul du billet vert. L’élection en
France n’a pas encore eu lieu, mais il s’agissait d’un pas dans
la bonne direction, éliminant une source potentielle de risque
pour l’économie européenne.
Les actions des marchés émergents se sont redressées
depuis leur brève correction, et l’indice des prix des matières
premières industrielles (Raw Industrials Index) du Commodity
Research Bureau – un bon indicateur de la croissance
mondiale– atteint de nouveaux sommets cycliques. Cela
soutient ma thèse, selon laquelle nous connaissons depuis
unan une reprise synchronisée de l’économie mondiale.
L’indice n’a pas fléchi durant les mesures correctives du marché
des dernières semaines, réussissant à conserver ses gains tandis
que les autres produits de base se repliaient. Nous reviendrons
à la convergence mondiale plus tard.
Progression cyclique et actions américaines
Le mouvement de reflation aux États-Unis semble avoirrepris
de la vigueur, ce qui indique un regain d’optimisme de la
part des investisseurs quant à la capacité des politiques de
l’administration Trump à stimuler l’inflation et la croissance
au pays. Et la Fed ayant pour le moment libéré la voie, nous
pouvons recommencer à surveiller les données économiques
afin de déterminer à quel moment le marché est susceptible
d’atteindre un pic de la reflation. À cette fin, nous devrons
évaluer la vigueur des indicateurs économiques à haute
fréquence, notamment les indices des directeurs d’achats
(indices PMI). Lorsqu’ils atteindront un sommet, nous pourrons
nous attendre à un pic de la reflation. Nous devons alors nous
poser la question suivante : quelles seront les conséquences
pour les actions américaines?
J’ai effectué une analyse pour voir ce qui avait tendance
à survenir sur le marché boursier lorsque les indices PMI
(baromètres de la croissance économique) atteignaient leur
sommet initial (voir le Tableau 1). L’indice de diffusion PMI
del’Institute for Supply Management (ISM) atteint un sommet
expansionniste (qui tourne habituellement autour de 60)
après s’être redressé par rapport à des niveaux indiquant une
contraction économique (moins de 50). Mon objectif n’est pas
d’identifier un revirement dans le cycle global avec exactitude,
mais de comprendre ce qu’il advient des actions lorsque
l’économie atteint son pic de progression.
Il importe de noter qu’un pic de progression de l’économie
nesignale pas toujours le sommet d’un cycle économique,
bien au contraire. Rappelez-vous que la progression mesure
le rythme du changement et non pas sa direction (croissance
ou contraction). Dans certains cas, le pic de progression a bel
et bien constitué le sommet absolu de ce cycle (par exemple,
en 1961, 1972, 1987, et 1999). Mais dans beaucoup d’autres cas,
l’économie a continué à croître longtemps après avoir atteint
son pic, quoiqu’à un rythme généralement plus modeste.
Comme l’indique le tableau, il y a eu plusieurs résultats
cycliques après les différents pics.
Ainsi, j’ai constaté que lorsque l’indice ISM se rapproche d’un
pic de la reflation, le marché boursier tend à enregistrer des

UN PIC DE LA REFLATION POURRAIT ÊTRE IMMINENT
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Le rendement passé n’est pas une garantie des résultats futurs. Ce tableau est fourni à des fins d’illustration seulement et ne représente pas le rendement réel ou
futur de toute option ou stratégie de placement. Les indices des directeurs d’achats (PMI) sont des indicateurs économiques à haute fréquence suivis par l’ISM. Pic
de progression cyclique : sommet de la croissance économique aux États-Unis. L’écart-type mesure l’éventail des résultats subséquents aux pics de progression de
l’ISM. Données de l’indice S&P 500 et de l’ISM pour la période allant de janvier 1953 à février 2017. Moyenne : la moyenne de tous les cycles observés depuis 1953.
Tendance à long terme : gains composés moyens de l’indice S&P 500 depuis sa création (en 1928). La série de données de l’indice S&P 500 pour 2017 se prolonge
au-delà de l’axe vertical en raison des dates de publication des données. Sources : Haver Analytics, Institute for Supply Management, FactSet et Fidelity Investments,
au 23 mars 2017.
TABLEAU 1 : Un pic de progression cyclique ne signale pas un repli pour les actions ni une expansion économique,
mais suggère unrythme de croissance plus modeste.
Variation en % de l’indice S&P 500 lors de pics de progression cyclique
gains supérieurs à la moyenne. Lorsqu’il atteint son sommet,
lemarché se corrige pendant quelques mois, ce qui ne signale
pas pour autant le début d’un marché baissier. Il y a bien
sûr euquelques exceptions, notamment le krach de 1987, le
marché baissier de 1973-1974 et le repli subséquent à la bulle,
de 2000 à 2002. Cela dit, le plus souvent, le marché a tendance
à ralentir avant de se redresser.
Autrement dit, un pic de la reflation ne signifie généralement
pas que le marché boursier a atteint un sommet. Mais il
implique toutefois un ralentissement. À cet égard, il importe
–30 %
–25 %
–20 %
–15 %
–10 %
–5 %
0 %
5 %
10 %
15 %
20 %
25 %
30 %
35 %
35
40
45
50
55
60
65
–24 –18 –12 –6 0
Mois
612 18 24
Indice
30
S&P 500 : Moyenne
S&P 500 : Tendance à long terme
S&P 500 : 2017
Indice de diffusion PMI : 2017
Indice de diffusion PMI : Moyenne
+ Écart-type
– Écart-type
Pic de
progression
cyclique
(indice à +/- 60)

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de noter que le Tableau 1 indique que par le passé, le marché
a augmenté plus rapidement que sa ligne de tendance à
long terme de 10 % par année avant d’atteindre un pic de
progression, mais plus lentement par la suite (du côté gauche
du sommet, la moyenne converge vers la ligne de tendance,
tandis qu’après, elle s’en éloigne).
Lorsque les indices PMI et d’autres indicateurs économiques
demeurent sur leur lancée (comme ils le font depuis qu’ils ont
atteint un plancher, il y a un an), un marché haussier constitue
un scénario probable. Mais une fois que l’indice ISM atteint
son sommet (près ou au-delà de 60), les investisseurs qui
privilégient une gestion plus active voudront sans doute
surveiller de plus près le degré de risque de leur portefeuille.
Étant donné que l’indice PMI se situe actuellement à 57,
l’économie américaine pourrait bientôt atteindre un sommet
(si ce n’est pas déjà fait). Le suivi de l’indice ISM depuis un
ancorrespond d’assez près à celui de sa moyenne historique,
ce qui porte à croire que le marché boursier américain en
est aux derniers stades de sa phase de remontée supérieure
àlatendance, et que dorénavant, il continuera probablement
àprogresser, mais moins rapidement.
Répercussions à l’échelle mondiale
Revenons au thème de la convergence mondiale. Entre la Fed
qui reste résolument sur la voie de hausses entièrement prises
en compte sur le marché pour le moment et la Banque centrale
européenne qui laisse entrevoir un resserrement desapolitique
monétaire, il est possible que le dollar américain fléchisse au
lieu de progresser, surtout si les investisseurs estiment que
le programme fiscal de l’administration Trump est en perte
de vitesse. Ainsi, si la réforme fiscale et les propositions
Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie
mondiale, Division de la répartition mondiale de l’actif
deFidelity
Jurrien Timmer est directeur principal, Macroéconomie
mondiale auprès de la division de la répartition mondiale de
l’actif de Fidelity Investments et se spécialise dans l’élaboration
de stratégies macroéconomiques mondiales et en répartition
tactique de l’actif. Il est entré au service de Fidelity en 1995
entant qu’analyste de recherche technique.
Christie Myers, directrice principale, Leadership éclairé
deFidelity, a fourni une direction éditoriale pour cet article.
Auteur
d’ajustement fiscal à la frontière neseconcrétisent pas cette
année ou sont remplacées par des allégements fiscaux sans
menottes budgétaires (rappelez-vous les réductions d’impôt
de l’ère Bush), le « mouvement Trump » pourrait rapidement
passer d’un scénario de dollar vigoureux à un scénario de dollar
faible, prenant une fois de plus les experts au dépourvu.
Depuis le creux du marché boursier de 2009, les actions
internationales et des marchés émergents accusent un retard
de 150 points de pourcentage par rapport à l’indice S&P 500.
Depuis 2011, ces marchés ont fait du surplace tandis que les
actions américaines ont enregistré des gains appréciables.
Aujourd’hui, les gains de titres autres qu’américains sont
en hausse, mais ils partent de plus loin et sont assortis de
multiples beaucoup moins élevés.
À mon avis, tout ceci indique un retour à la moyenne et pourrait
créer des occasions de placement sur les marchés boursiers
étrangers pour les investisseurs.

UN PIC DE LA REFLATION POURRAIT ÊTRE IMMINENT
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Notes en fin d’ouvrage
1 Réserve fédérale américaine et Bloomberg Finance L.P., au 1er mars 2017.
2 Cette expression est utilisée pour décrire les émotions qui orientent les affaires et la confiance des consommateurs.
3 Bloomberg Finance L.P.
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Définitions des indices
L’indice des prix des matières premières industrielles du Commodity Research Bureau (CRB) est un sous-indice de 13 marchés : jute, déchets de cuivre, coton,
cuir, déchets de plomb, tissus pour impression, colophane, caoutchouc, déchets d’acier, suif, étain, rubans de laine peignée et zinc.
Un indice PMI des directeurs des achats est un sondage effectué auprès des directeurs des achats d’un secteur de l’économie en particulier. Un résultat supérieur
à 50 signifie que ce secteur connaît une expansion comparativement au mois précédent, tandis qu’un résultat inférieur à 50 représente un repli. Un résultat de
50indique qu’aucun changement n’est survenu. L’Institute for Supply ManagementMD (ISM) couvre l’indice PMI américain.
L’indice Standard & Poor’s 500 (S&P 500MD) est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui comprend 500 actions ordinaires choisies
enfonction de la taille du marché, des liquidités et de la représentation sectorielle pour représenter le rendement des actions américaines. L’indice S&P 500
est unemarque de service enregistrée de The McGraw-Hill Companies, Inc. Fidelity Distributors Corporation et ses sociétés affiliées détiennent une licence
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