les données brossent le tableau

Perspectives des marchés mondiaux
Mars 2015
LES DONNÉES BROSSENT
LE TABLEAU
Auteurs
EN RÉSUMÉ
Robert Spector, CFA
Gestionnaire de portefeuille
institutionnel
• Les nouvelles macroéconomiques mondiales sont devenues légèrement plus positives pour
les marchés financiers.
• Nous prévoyons que les fluctuations de change joueront un rôle plus important sur
les marchés des actions cette année.
• En tant qu’acheteurs de risque de crédit, nous avons une préférence pour certaines obligations
de sociétés américaines à rendement élevé et certains titres de créance de marchés émergents.
Sanjay Natarajan
Gestionnaire de portefeuille
institutionnel d’actions
Robert M. Hall
Gestionnaire de portefeuille de
titres à revenu fixe institutionnel
Aperçu macroéconomique
Et maintenant, pour les bonnes nouvelles
Nous nous sommes réjouis à l’annonce que le gouvernement grec acceptait les conditions liées à la
prolongation de son plan de sauvetage – mais nous restons prudents. Puisque ce nouvel accord entre
la Grèce et ses créanciers ne durera que quatre mois, les marchés devront sans doute réévaluer cette
question cet été. La Grèce fera l’objet d’une surveillance très stricte durant cette période. Son économie
s’est affaiblie, ce qui a une incidence défavorable sur les perspectives budgétaires, et les conflits au
sein de la coalition fragile de Syriza pourraient rendre difficile l’exécution des réformes exigées par
l’accord. Si les sorties de dépôts de Grèce commencent à ralentir, cela pourrait être considéré comme un
indicateur avancé d’un retournement de sentiment.
Ce dernier épisode d’agitation lié à la Grèce nous a cependant appris quelque chose de positif.
La Banque centrale européenne (BCE) semble avoir réussi à éviter une contagion aux économies
périphériques et à leurs marchés obligataires. Les écarts de taux obligataires ne se sont pas beaucoup
élargis en Italie, en Espagne et au Portugal.
Des économies prêtes à une bonne surprise
UNE ANALYSE
ÉCLAIRÉE –
DE MEILLEURES
IDÉES
MD
Pour l’Europe ne général, il semble que le flot continu de révisions à la baisse des prévisions
économiques soit terminé. Nous ne serions pas surpris si les prévisions de croissance commençaient
à être revues à la hausse. Les principaux indicateurs avancés ont enregistré une hausse et des signes
apparaissent indiquant que le pire de la crise du crédit est peut-être derrière nous.
Nous ne parlons pas ici de forte croissance – même 2 % serait une estimation trop haute. Mais 1,5 %
est envisageable, étant donné les facteurs favorables que constituent une politique budgétaire moins
restrictive, une politique monétaire accommodante, des taux obligataires aux plus bas, ainsi que la
stimulation découlant d’un euro faible et de la chute des prix du pétrole. Ce sont peut-être de bonnes
nouvelles, même si l’Europe a connu de minis reprises auparavant, qui se sont toutes essoufflées.
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Perspectives des marchés mondiaux / Mars 2015
La clé du succès économique sur le long terme réside dans des réformes structurelles, qui sont
difficiles à appliquer, car elles ont un effet négatif sur la croissance à court terme et tendent à être
déflationnistes, dans une région qui connaît déjà des baisses de prix. Néanmoins, grâce à l’amélioration
de la croissance et à la promesse de la BCE d’adopter un niveau maximal de stimulation monétaire,
le moment pourrait être bien choisi pour mettre en œuvre de telles réformes.
La croissance de l’économie américaine semble avoir ralenti au premier trimestre à un rythme annualisé
d’environ 2,5 %, contre 3,9 % au cours des neuf mois précédents. Nous prévoyons que la nette
amélioration du marché du travail (282 000 emplois par mois ont été créés en moyenne au cours
des six derniers mois) et la chute des prix de l’énergie stimuleront la consommation et la production
manufacturière, tandis que les bas taux d’intérêt devraient soutenir le marché de l’habitation. Bien sûr,
ces facteurs sont en partie contrebalancés par la chute de l’investissement dans le secteur de l’énergie
et l’appréciation du dollar, mais nous voyons peu de raisons de réviser notre prévision d’un taux de
croissance entre 2,5 % et 3 %, un résultat supérieur aux attentes étant même possible.
Tout le monde surveille la Fed
Une fois encore, la Réserve fédérale américaine (Fed) a du mal à communiquer ses intentions.
Pour satisfaire des marchés habitués à obtenir des indications prospectives expresses, la banque centrale
américaine essaie de faire preuve à la fois de transparence et de souplesse à l’approche de la première
hausse de son taux directeur.
Lors de son discours semestriel devant le Congrès, la présidente Janet Yellen a recherché un équilibre
fragile. La Fed a été mal à l’aise de dire qu’elle pouvait être « patiente » avant d’augmenter les taux
d’intérêt pratiquement depuis qu’elle a commencé à utiliser ce mot. Mme Yellen a indiqué qu’une hausse
du taux directeur pourrait être annoncée à l’occasion de n’importe quelle réunion de la Fed à partir
de juin. Maintenant que le marché du travail s’est amélioré, elle semble vouloir soumettre le début du
cycle de resserrement monétaire à la condition qu’il soit raisonnablement certain que l’inflation soit en
voie de remonter jusqu’à la cible de la Fed. Mme Yellen essaie de s’éloigner d’une politique d’indications
prospectives pour véritablement passer à des décisions de la Fed fondées sur les données.
Il nous semble paradoxal qu’après plus de six ans de taux zéro et une expansion massive de son bilan,
une inflation faible empêche la Fed d’augmenter son taux directeur. Nous continuons de penser que
pour ces décideurs, il est plus dangereux d’augmenter les taux trop tôt que trop tard, ce qui aura
tendance à conserver une liquidité mondiale plus abondante à la marge.
Mme Yellen ne veut s’engager à rien qui conduirait les marchés des capitaux à prévoir un cycle de
resserrement monétaire immédiat ou énergique, comme cela s’est produit lors de la crise liée à la
réduction du programme d’assouplissement quantitatif en 2013, quand les taux des obligations du
Trésor américain ont augmenté, les actions ont connu un décrochage et les écarts de taux se sont
élargis. Bien que l’économie se porte mieux aujourd’hui qu’alors, la Fed veut toujours gérer le contexte
financier global à la suite d’une hausse des taux, ce qui est plus facile à dire qu’à faire. Dans un tel
contexte, nous continuons à croire que les actions et les obligations autres que du Trésor enregistreront
un meilleur rendement que les obligations d’État.
Aperçu des marchés boursiers
Les guerres de monnaies contribuent à la volatilité
des bénéfices
Les fluctuations monétaires sont susceptibles de jouer un rôle plus important en 2015 que ces dernières
années. Depuis la crise financière, l’insuffisance de la demande liée aux dépenses de consommation et
de la confiance pour engager des dépenses d’investissement ont conduit les décideurs monétaires de
nombreuses régions à se tourner de plus en plus vers la politique de change pour tenter d’améliorer
la compétitivité et de stimuler l’emploi. Plus récemment, les banques centrales à l’échelle mondiale ont
cherché à contrer les pressions déflationnistes en dévaluant leur monnaie, créant ainsi une nouvelle
incertitude : quel sera le prochain pays à créer la surprise?
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Une telle incertitude renforce notre choix d’une approche ascendante mettant l’accent sur des sociétés
disposant d’un véritable pouvoir de fixation des prix et d’un modèle d’affaires suffisamment robuste pour
que des fluctuations de change défavorables ne leur nuisent pas de façon importante à long terme.
Les révisions des bénéfices prennent une orientation négative
L’évaluation et l’analyse fondamentale des actions nécessitent un point d’ancrage, typiquement une
confiance dans les bénéfices. La tendance négative des révisions des bénéfices, commencée mi-2014
et continuée au cours de la saison de publication des résultats du quatrième trimestre, reste un signal
de danger pour les investisseurs se basant sur les paramètres fondamentaux. Bien que le premier
cycle de révision à la baisse des bénéfices à l’extérieur des États-Unis puisse être expliqué par un levier
d’exploitation et une croissance du chiffre d’affaires insuffisants, les fluctuations de change sont
devenues la nouvelle préoccupation dominante dans les secteurs non liés à celui de l’énergie.
Après sept mois consécutifs de vigueur du dollar américain, un nombre croissant de sociétés
américaines ont annoncé qu’elles subiraient des conséquences négatives en raison des taux de change,
un signe que de nouvelles révisions à la baisse des prévisions consensuelles en matière de bénéfices sont
possibles. En revanche, des révisions de bénéfices à la hausse ont eu lieu dans les économies axées sur
l’exportation dont les monnaies se sont affaiblies. En particulier, les sociétés japonaises ont bénéficié
de la faiblesse du yen, et les actions européennes ont enregistré de bons résultats en euros en ce début
d’année, de nouvelles révisions à la hausse des bénéfices liées à la faiblesse de la monnaie européenne
restant possibles.
Historiquement, les marchés émergents ont été la seule région pour laquelle la vigueur du dollar américain
a été corrélée à un rendement relatif inférieur des marchés boursiers, et il semble que ce soit à nouveau le
cas aujourd’hui. Les actions des marchés émergents sont devenues les moins recherchées mondialement,
en particulier en dollars américains. Comme nous l’avons vu lors d’épisodes précédents, l’abondance
de liquidité sur les marchés émergents peut facilement disparaître, déclenchant une crise de la dette et
augmentant la prime de risque associée aux placements en actions de marchés émergents. Ces mêmes
craintes atteignent les marchés émergents aujourd’hui, et expliquent les différences d’évaluation par
rapport aux actions des marchés développés.
Des éléments qui compensent les guerres de monnaies
Malgré les incertitudes liées aux fluctuations de change, il nous semble rassurant que les actions soient
bien soutenues par les paramètres fondamentaux des sociétés, tels que des bilans sains, et des politiques
monétaires toujours expansionnistes. La totalité de l’incidence positive de la chute de près de 50 % du prix
du pétrole reste à enregistrer. De plus, dans de nombreuses régions importantes – y compris les États-Unis,
l’Europe, le Japon et même la Chine – l’effet négatif sur la croissance des politiques d’austérité budgétaire
est en déclin, un bon signe pour la reprise fragile de la croissance des chiffres d’affaires.
Les rendements supérieurs en dollars américains enregistrés jusqu’ici cette année par les régions plus
cycliques et plus sensibles à la croissance semblent indiquer que les investisseurs sont de plus en plus
prêts à considérer des placements hors des marchés et des secteurs défensifs. En Europe en particulier,
la combinaison de bénéfices plus élevés que prévu au quatrième trimestre et de données sur la
croissance économique et les prêts un peu meilleures a renforcé l’intérêt des investisseurs.
Dans un contexte où la Fed augmentera probablement les taux d’intérêt en phase avec l’amélioration
de l’économie américaine alors que les autres banques centrales continueront à baisser leurs taux pour
stimuler l’activité économique, nous sommes d’avis que les moteurs de la croissance des chiffres d’affaires
demeurent intacts. Cela pourrait s’avérer positif pour la stabilisation – ou même peut-être l’amélioration –
de la tendance des révisions de bénéfices. L’émergence d’une volatilité liée aux fluctuations de change nous
rappelle que les investisseurs ont toujours matière à s’inquiéter.
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Nous reconnaissons que la prime de risque liée aux actions a diminué, une grande partie des risques
macroéconomiques extrêmes dans la foulée de la crise financière ayant été maîtrisés. Autrement dit,
les investisseurs en actions paient désormais des cours plus élevés pour une valeur inférieure. Cependant,
étant donné que les rendements des placements non traditionnels sont faibles et qu’ils diminuent
encore, nous continuons à prévoir un soutien robuste pour les actions mondiales, en particulier pour
les entreprises solides qui possèdent un pouvoir de fixation des prix et une capacité à résister aux
perturbations macroéconomiques.
Aperçu des marchés de titres à revenu fixe
Un facteur technique favorable pour les titres
à rendement élevé
Comme nous l’avions prévu le mois dernier, l’annonce du programme d’assouplissement quantitatif
de la BCE a encouragé les investisseurs à rechercher des actifs plus risqués. Depuis, les fonds communs
de placement d’obligations de sociétés à rendement élevé américains ont enregistré des entrées nettes
de 11 milliards de dollars, et les instruments de placement en titres de créance de marchés émergents
ont bénéficié de quatre semaines consécutives d’entrées nettes. Les écarts de taux par rapport à ceux
des obligations d’État d’Allemagne se sont resserrés pour les pays périphériques de la zone euro comme
l’Irlande, l’Italie, l’Espagne et le Portugal. La Grèce est une exception, car ses écarts de taux se sont
élargis malgré la récente atténuation du risque.
Les obligations d’État allemandes d’une échéance jusqu’à cinq ans offraient des taux de rendement
négatifs à la fin de février, et compte tenu des rendements négatifs d’un pourcentage important du
marché des obligations d’État européennes, nous nous attendons à ce que les investisseurs à l’échelle
mondiale continuent à rechercher des rendements hors des marchés du cœur de la zone euro.
Les taux de rendement des titres du Trésor américain en hausse, mais de peu
Nous estimons que la liquidité supplémentaire fournie par les banques centrales partout dans le monde
ne fait pas qu’augmenter les cours des actifs plus risqués; elle aide aussi à limiter la hausse des taux de
rendement des titres du Trésor américain. Bien que les investisseurs se posent de nombreuses questions
sur la rapidité avec laquelle la Fed pourrait resserrer sa politique monétaire, la croissance robuste de
l’économie américaine et la diminution du sous-emploi conduiront probablement au relèvement du
taux des fonds fédéraux en 2015. Pour les investisseurs détenteurs de titres du Trésor ou d’autres titres
de créance dont le taux de rendement est établi en fonction de celui des titres du Trésor, la mauvaise
nouvelle est que les hausses de taux d’intérêt de la Fed pourraient entraîner des hausses des taux de
rendement en revenu des titres du Trésor, ce qui réduirait le rendement total. La bonne nouvelle, c’est
qu’une croissance faible, une inflation limitée et des taux d’intérêt bas partout dans le monde éviteront
sans doute une hausse spectaculaire des taux de rendement des titres du Trésor à long terme et la
déroute que beaucoup appréhendaient. Pour les banques centrales cherchant à investir leurs réserves,
les titres du Trésor américain sont devenus ceux offrant les rendements les plus élevés parmi les titres
souverains considérés comme des « valeurs refuges », et les perspectives d’appréciation supplémentaire
du dollar américain ne font que renforcer leur attrait.
Nous avions prévu une augmentation de la volatilité des titres du Trésor en 2015, et jusqu’ici, notre
hypothèse a été confirmée. Il s’agit d’une évolution typique lorsque la politique monétaire approche un
point d’inflexion. Cependant, le cycle actuel de taux d’intérêt diffère par la pléthore de mesures sans
précédent prises par les banques centrales à l’échelle mondiale pour stimuler la croissance. Par conséquent,
les données du passé pourraient se révéler d’une utilité limitée pour comprendre l’évolution future des
taux d’intérêt dans le monde. Ainsi, les investisseurs en obligations pourraient découvrir que la gestion
de la durée ou de la courbe des taux pourraient être des sources de création de valeur moins fiables que
la sélection de secteurs et de titres.
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Être prêt à saisir les occasions lorsque les écarts de taux se normaliseront
Nous continuons à croire que les marchés du crédit afficheront des rendements supérieurs à ceux
des titres souverains en 2015. Cela dit, les données fondamentales des marchés du crédit sont très
différents selon les secteurs, les qualités, la région et l’émetteur, ce qui exige une analyse approfondie
et une grande sélectivité de la part des investisseurs. Nous sommes d’avis que les marchés du crédit
américains en général jouissent des meilleurs soutiens macroéconomiques sur le plan des données
fondamentales et pourraient aussi bénéficier de facteurs techniques favorables – moins d’offre et plus
de demande – grâce aux taux de rendement nettement plus faibles en Europe.
Par comparaison, les données fondamentales des marchés émergents sont contrastées. Certaines
économies évoluent dans la bonne direction, alors que d’autres – notamment le Brésil, la Russie,
la Chine et l’Afrique du Sud – doivent encore effectuer bon nombre d’ajustements. Selon nous, les
titres de créance des marchés émergents pourraient être caractérisés comme un marché divisé, sur
lequel les obligations offrant les rendements les plus élevés restent peu intéressantes en raison de
la dégradation des données fondamentales.
Les écarts de taux sur les marchés du crédit liés au pétrole se sont considérablement élargis l’année
dernière, en parallèle avec la chute du prix de ce produit de base. Les émetteurs liés directement au
pétrole ont naturellement été les plus touchés, mais même les titres à revenu fixe isolés des risques
pétroliers ont subi la pression liée aux ventes généralisées. Les prix du pétrole s’étant partiellement
redressés au cours du mois dernier, les écarts de taux sur les marchés développés et émergents se sont
resserrés. L’une des clés pour évaluer si certaines émissions offrent encore une valeur intéressante est
de déterminer si ce resserrement des écarts de taux a distancé le renversement de tendance du pétrole –
un marché qui devrait connaître une volatilité accrue au cours des mois à venir.
Bien que nous estimions que les titres autres que du Trésor offrent une valeur plus intéressante que les
titres du Trésor, nos évaluations relatives doivent être mises en perspective : Les investisseurs en obligations
ne reçoivent pas une rémunération très intéressante par unité de risque pris, comparativement aux normes
historiques. Bien que les perspectives de rendement total puissent devoir être revues à la baisse cette
année, nous trouvons encore des raisons de maintenir une pondération importante en obligations grâce
à leurs avantages sur les plans du revenu, de la préservation du capital et de la diversification quant au
risque lié aux actions.
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