crise de change

La dynamique de la
mondialisation financière
Constitution et fonctionnement
du marché mondial des
capitaux
(partie 5)
5. Les conséquences de la
globalisation
• 5.1 Les gains attendus de l’ouverture et
de l’intégration financières (dans le
cadre du modèle néoclassique)
Les gains de la globalisation à travers l’ouverture financière :
document 105
Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation
du capital (modèle néoclassique)
Sur l’équilibre emploisressources
Sur les taux d’intérêt
Sur la gestion des
portefeuille d’actifs
Sur l’allocation des
capitaux
Les gains de la globalisation à travers l’ouverture financière :
document 105
Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation
du capital (modèle néoclassique)
Sur l’équilibre emploisressources
Sur les taux d’intérêt
Sur la gestion des
portefeuille d’actifs
Sur l’allocation des
capitaux
-Supprimer les
contraintes d’une éco
fermée en déconnectant
la consommation et
l’investissement du
revenu ;
-Introduire une
contrainte budgétaire
intertemporelle
- la Bal. Com. peut
rester déficitaire tant
que cette contrainte est
respectée
Les taux sont plus
intéressants pour les
agents économiques en
fonction de leur
préférence :
- Si forte préférence
pour le présent: taux
d’intérêt sont plus
faibles;
- Si forte préférence
pour le futur: taux
d’intérêt sont plus
élevés;
Les portefeuilles sont
plus diversifiés ce qui
permet de réduire
davantage les risques
Le capital doit s’orienter
là où la rémunération
est la plus élevée, ie là
ou le rendement
marginal est le plus
important : dans les
pays émergents
Efficience dans l’allocation du capital
(le capital est mieux utilisé - moins de « gaspillage »)
Trois formes d’efficience des marchés des capitaux :
document 106
Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre
circulation du capital (modèle néoclassique)
Efficience allocative
Efficience informationnelle
Efficience opérationnelle
Meilleure utilisation des
ressources
Convergence des prix =
Unité de temps, de lieu et
d’action
Baisse des CT
Le capital est disponible
plus rapidement
à moindre coût
en plus grande quantité pour les
agents à besoin de financement
Les vertus de la « libéralisation financière » (MacKinnon 1973)
document 109
Systèmes financiers libéralisés
Concurrence des acteurs
financiers (conséquence 3D)
Taux d’intérêt déterminés par
les conditions du marché
Meilleure allocation des
ressources (3 formes
d’efficience)
Mobilité des capitaux
La circulation mondiale
de l’épargne permet le
financement des
investissements vers
les pays à besoin de
financement (là où le
rendement marginal du
capital est le plus
élevé)
Croissance économique
La volonté d’attirer les
capitaux a des
conséquences sur les
politiques publiques stabilité macro:
contrôler inflation et
dette publique
5.2 Un constat : des marchés des capitaux encore fragmentés
Une intégration « superficielle » selon l’expression de Dani Rodrik
Indicateurs
d’intégration
financière
Caractéristiques
contemporaines
Adéquation avec les
effets attendus de la
libéralisation
financière ?
Relation épargne /
investissement
domestiques
Déséquilibre comptes courants
et géographie des entrées de
capitaux
Évolution des
prix des actifs
5.2 Un constat : des marchés des capitaux encore fragmentés
Une intégration « superficielle » selon l’expression de D.Rodrik
Indicateurs
d’intégration
financière
Relation épargne /
investissement
domestiques
Déséquilibre comptes courants
et géographie des entrées de
capitaux
Évolution des
prix des actifs
Caractéristiques
Corrélation encore
élevée
Les capitaux ne s’orientent pas
vers les pays en développement
peu dotés en capital (flux S-N)
convergent
sauf situation
de crise (20072008)
Adéquation avec les
effets attendus de la
libéralisation
financière ?
Non : paradoxe de
Feldstein & Horioka
Non: Paradoxe de Lucas
(1990)
Pas de relation entre rendement
marginal du capital et afflux de
capitaux: Paradoxe de
Gourinchas-Jeanne (2009)
Non: car en
période de
crise, les prix
divergent sur
les marchés
Résumé
A partir des années 1980 Les systèmes
financiers se libéralisent, s’internationalisent
, et se développent
Impact sur l’intégration des
marchés des capitaux ?
Impact sur la croissance ?
L’intégration augmente
La réponse néoclassique
Mais cette intégration reste
incomplète
?
5.3 Le système financier international : au cœur d’une
succession de crises depuis les années 1980
5.3.1 Des crises qui affectent d’abord les pays en rattrapage
5.3.1.1 De l’endettement extérieur aux crises des dettes
souveraines
5.3.1.2 Les combinaisons de crises de change et de crises
bancaires accentuées par des phénomènes de sudden stop
5.3.2 Une crise de la finance globalisée qui affectent les pays
développés
5.3.1.1 De l’endettement extérieur aux crises des dettes
souveraines
Hausse des recettes des
(autres) pays
exportateurs de pétrole
Banques internationales et
crédits/dépôts en eurodollars
Emprunte en eurodollars
Dette extérieure en dollars: x14
entre 1970 et 1982
Début années 1980: taux
d’intérêt US augmentent + chute
inflation+ chute prix du pétrole
Défaut sur la dette souveraine
Mexique années 1970 : hausse prix du pétrole +
inflation + hausse des dépenses publiques =
endettement public
Crise de la dette souveraine grecque
Etat Grec : emprunte en euro
Ratio dette publique:
Rapport (Dette / PIB) x 100 en %
Ratio = 100% du pib de 2000 à 2008
Conséquence crise 2007-2008 : effet
ciseaux des dépenses publiques et
baisse du PIB (-5% en 2008 et -5% en
2009)
= Le ratio bondit de 100% à 150%
entre fin 2008 et fin 2010
Dans un contexte de doute sur les
chiffres communiqués par
l’administration publique
Conséquence: hausse des taux
d’intérêt sur la dette grecque (fin 2009
à fin 2012: de 5% à 30%)
L’envolée des taux d’intérêt sur la dette grecque
Les conséquences sur le montant de la dette publique
Les conséquences sur le montant des remboursements
Synthèse : les pays en rattrapage ne tirent pas
nécessairement profit de l’ouverture au financement extérieur
Économie en rattrapage
Accès au financement
extérieur
Hausse de la dette
publique
Choc
Accélération de l’endettement et hausse
du ratio de dette publique
Les échéances de
remboursement deviennent
insoutenables
Crise dette souveraine
5.3.1.1 La combinaison de crises de change et de crises
bancaires accentuées par des phénomènes de sudden stop
Les étapes de la crise mexicaine de 1994
documents 119 et 120
Péso ancré sur le dollar mais
à un niveau de parité : trop
élevé ou trop faible ?
Déficit de la Balance commerciale
Hausse de la spéculation sur le péso
Épuisement des réserves de change
pour maintenir la parité
Soit hausse des taux d’intérêt
Soit Dévaluation
Objectif ?
Objectifs ?
Conséquence sur la
croissance?
Conséquence sur les flux de
capitaux étrangers?
Les étapes de la crise mexicaine de 1994
documents 119 et 120
Péso ancré sur le dollar mais
à un niveau de parité : trop
élevé ou trop faible ?
Déficit de la Balance commerciale
Hausse de la spéculation sur le péso
Épuisement des réserves de change
pour maintenir la parité
Solution 1: Hausse des taux d’intérêt
Objectif : attirer capitaux;
mettre fin à épuisement
des réserves
Solution 2: Dévaluation
Objectifs: stimuler X + rétablir Ba. commerciale
Sortie des capitaux étrangers : sudden stop = le projet
de dév. éco n’est plus jugé crédible
Conséquence sur la
croissance: réduire activité
Flottement monnaie (-50% en 1 an): crise de change
Recul du
financement
externe (ici Etat)
Baisse recettes des X et
hausse coût des M (termes
de l’échange chutent) ;
hausse dette libellée en
Mo étrangère;
Conséquence de la libéralisation financière ?
Contrainte budgétaire
intertemporelle
Ouverture de l’économie aux
investisseurs étrangers
Risque de crise de la dette
(souveraine)
Risque d’arrêt brutal des
investissements : sudden stop
Gestion défaillante des
comptes publics
Perte de confiance des
investisseurs
internationaux
Les étapes de la crise asiatique de 1997 :
documents 121 à 124
Doutes sur la croissance économique
thailandaise : perte de confiance
Que font les capitaux étrangers ?
Quelle conséquence sur la défense de la parité
?
Quelle conséquence sur le financement
externe?
Quelle conséquence sur le montant des
réserves de changes et la spéculation ?
Conséquence sur la politique de change et la
politique monétaire ?
Les étapes de la crise asiatique de 1997 :
documents 121 à 124
Doutes sur la croissance économique
thailandaise : perte de confiance
Réduction des entrées / sortie des
capitaux étrangers (les « fonds des
marchés émergents » Sudden stop
Difficultés croissantes pour défendre la
parité (monnaies ancrées)
Quelle conséquence sur la
confiance accordée aux
autres pays émergents?
Épuisement des réserves de changes;
Hausse de la spéculation
Dévaluation (crise de change) + hausse taux d’intérêt
Hausse endettement
extérieur en monnaie
étrangère
Crise bancaire
Ralentissement
de la croissance
Recul du
financement externe
Les étapes de la crise asiatique de 1997 :
documents 121 à 124
Les fuites de capitaux dans
d’autres pays émergents
Doutes sur la croissance économique
thailandaise (crise boursière et
immobilière) : perte de confiance
Réduction des entrées / sortie des
capitaux étrangers (les « fonds des
marchés émergents » Sudden stop
Difficultés croissantes pour défendre la
parité (monnaies ancrées)
Les doutes sur la santé des
pays émergents augmentent
et se diffusent
Épuisement des réserves de changes;
Hausse de la spéculation
Dévaluation (crise de change) + hausse taux d’intérêt
Hausse endettement
extérieur en monnaie
étrangère
Ralentissement
de la croissance
Crise bancaire
Récul du financement
externe
Conséquence de la libéralisation financière ?
Contrainte budgétaire
intertemporelle
Gestion défaillante des
comptes publics
Risque de crise de la
dette (souveraine)
Ouverture de l’économie aux
investisseurs étrangers
Perte de confiance des
investisseurs internationaux
Risque d’arrêt brutal des
investissements :
sudden stop
Crise de change
Crise bancaire
Régimes de
change fixe
Les étapes de la crise argentine de 2002 :
document 126
Monnaie ancrée sur le dollar US
Appréciation du dollar par rapport aux
monnaies des partenaires commerciaux
Effet récessif sur l’activité économique
Perte de confiance ; Sortie des
capitaux = sudden stop
Recul du financement externe
Dévaluation: crise de change
Hausse des dettes libellées en dollar
Crise bancaire
Un cercle vicieux : Paul Krugman (document 123)
Perte de confiance
Difficultés
financières pour les
entreprises, les
ménages, l’Etat et
les banques
Effondrement de la
monnaie
Hausse des taux
d’intérêt
Crise économique
Les crises des PVD dans une finance internationale de plus en
plus intégrée : document 127
Crises
Régime de change
utilisé
Facteurs à l’origine de
la perte de confiance et
du sudden stop
Conséquence du
sudden stop sur le
système financier
Conséquence de la
dévaluation
Mexique 1994
Asie 1997
Argentine 2002
Les crises des PVD dans une finance internationale de plus en
plus intégrée : document 127
Crises
Mexique 1994
Asie 1997
Argentine 2002
Régime de change
utilisé
Ancrage dollar
Ancrage dollar
Ancrage dollar
Facteurs à l’origine de
la perte de confiance et
du sudden stop
Faible croissance
Crise immobilière et
boursière
Chute des exportations
et récession éco
Conséquence du
sudden stop sur le
système financier
- Réduction du financement (externe) des activités (notamment financement
des banques);
- Dévaluation
- Diffusion internationale crise:
Mexique 1994 vers Amérique latine
Asie 1997 vers Brésil, Russie
Conséquence de la
dévaluation
Hausse du poids de l’endettement des agents (pour les dettes libellées en
monnaies étrangères), en particulier les banques
Trois types de crises de change
Crises
Première génération
Caractéristique
Déséquilibre macro
(déficit courant par ex.)
Exemple ?
Seconde génération
Doute sur capacité à
respecter une parité
Troisième génération
Déséquilibre bancaire
5.3.2 Une crise de la finance globalisée qui affecte les pays
développés
document 134
Interdépendance SF
Shadow banking
Acteurs systémiques
Diffusion, contagion
Hausse concurrence
Innovations
financières
Régulation plus faible
Hausse de l’aléa moral
Document 135
La fragilité du système financier international contemporain
Interconnexion
des marchés
Présentation
Source de
fragilité ?
Shadow
Banking
Innovations
financières
Acteurs de
taille globale
Document 135
La fragilité du système financier international contemporain:
Apparition d’un risque systémique
Interconnexion
des marchés
Shadow
Banking
Innovations
financières
Acteurs de taille
globale
Présentation
L’intégration
globale des
marchés car
décloisonnement
Partie des
intermédiaires
financiers qui
sont moins
régulés que les
banques
Instruments
développés :
CDS, titrisation
Décloisonnement
interne + externe
= plus de
concurrence =
concentration
Source de
fragilité
Un choc se
diffuse sur tous
les marchés car
acteurs
communs et plus
de barrières
Moins de
régulation donc
plus de risque et
d’incapacité à
juger le risque
Davantage
d’aléa moral :
plus de risque
Taille systémique
/ question du
PDR / davantage
d’aléa moral :
plus de risque
Les transformations du marché des capitaux contemporains:
vers une fragilité croissante du SFI = risque systémique
Banques
Shadow banking
Acteurs des marchés des capitaux
Pratiques plus risquées
+ d’aléa moral
- de régulation
Marchés internationaux
décloisonnés
Diffusion international des
chocs
Risque systémique
croissant
5.3.2.2 Le SFI conduit à l’afflux de liquidité des pays du Sud
vers les pays du Nord
Document 138: les différences de développement des
systèmes financiers
PVD (Chine)
Types d’intermédiaires financiers
Profondeur et largeur des
marchés financiers
Capacité à prendre des risques
Projets financés et conséquence
sur le demande globale
Système financier frustre ou
développé?
Pays à capacité de financement
ou à besoin de financement
PDEM (Etats-Unis)
Document 138: les différences de développement des
systèmes financiers
PVD (Chine)
PDEM (Etats-Unis)
Types d’intermédiaires
financiers
Banques
Banques, investisseurs
institutionnels, autres
Profondeur et largeur des
marchés financiers
Très faible
Très importante
Capacité à prendre des
risques
Faible
Forte
Projets financés et
conséquence sur le
demande globale
Financement limité
Faible impact sur la
demande globale
Financement important
Fort impact sur la demande
globale
Système financier frustre
ou développé?
Frustre
Développé
Pays à capacité de
financement ou à besoin
de financement
Pays à capacité de
financement
Pays à besoin de
financement
Document 138: les différences de développement des
systèmes financiers (A.Brender)
Pays à besoin de financement
Pays à capacité de financement
Pays où dépense > revenu
Pays où dépense < revenu
Pays où le système financier
permet le financement d’un
surplus de dépense
Pays où le système financier ne
conduit pas au financement
d’un surplus de dépense
Système financier
frustre
Taille ou dynamique
de la demande
intérieure faible
Document 139: les crédits des ninja US font les dépôts des
ménages chinois
Pays où le système financier
permet le financement d’un
surplus de dépense
Répartition de la prise de risque
financier au sein du système US
Liquidité
Surplus d’épargne vers les
Etats-Unis
Pays à capacité de financement
Les ménages à faible revenu
ont accès au crédit immobilier
Pays où dépense < revenu
Pays où dépense > revenu
Système financier frustre
Pays à besoin de financement
Augmentation des revenus
Document 140: la crise de 2007 affecte les intermédiaires
financiers
Liquidité internationale
Pays où le système financier
permet le financement d’un
surplus de dépense
Contexte de risque systémique
croissant
Choc: hausse des taux et
défaillances sur crédits immob.
Casser la chaîne
d’intermédiation nécessaire à la
prise de risque
Crise
Conclusion : Le SFMI ne permet pas de transférer des masses
importantes d’épargne d’un espace domestique à un autre
sans engendrer du gaspillage
Transfert de l’épargne domestique
vers les pays à besoin de
financement
Crise
mexicaine
1982
Crise dette
souveraine
Crise
grecque
2012
Crise
mexicaine
1994
Crise
asiatique
1997
Crise
argentine
2002
Crise de confiance Sudden stop
Crise de change
Crise des
subprimes 2007
Crise de
l’intermédiation
financière
Crise bancaire
Pays développés
Pays en rattrapage
Document 142
Mobilité des capitaux et
globalisation financière
L’allocation du capital dans
une finance globalisée
Effets positifs: attendus
(modèle néoclassique) et
obtenus
Intégration
« superficielle » :
situations d’allocation
sous optimale (les 3
paradoxes de la finance
globalisée)
Les crises dans le SFI depuis
les années 1970
Situation de gaspillage des ressources
qui touchent les pays
émergents
qui touchent les pays
développés
Crise de change,
crise bancaire et
sudden stop
Crise de la prise de
risque financier
Comment financer les
Pays émergents?
Comment réguler la
finance globalisée?
Comment assurer des transferts d’épargne
sans produire des crises à répétition?
5.4 Réformer le système financier et monétaire international
5.4.1 Assurer le financement des pays en développement
Avantages
Inconvénients
Régime de change fixe
Mobilité des capitaux
Avantages
Inconvénients
Politique monétaire autonome
Avantages
Inconvénients
5.4.2 réguler la finance globalisée : rendre le SFI à la fois plus
efficient et plus résilient
5.4.3 Construire des canaux plus solides de transferts
d’épargne entre régions du monde