Le cycle économique mondial est-il sur le point d`amorcer un

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avérés légèrement plus optimistes. Toutefois,
plusieurs ont exprimé leur conviction que ce
rebond du marché n’était qu’une nouvelle
reprise temporaire après une baisse.
Malgré tout, notre opinion touchant la
conjoncture économique et les marchés
mondiaux demeure très positive et nous
croyons que les marchés devraient continuer
de progresser pendant longtemps encore.
Pourquoi ? Tout d’abord, l’économie mondiale
poursuit son regain de vigueur dans un con-
texte de politiques monétaires favorables aux
marchés appliquées par les banques centrales.
En outre, les évaluations relatives continuent
de favoriser les actions par rapport aux place-
ments à revenu fixe (voir le graphique 1) et les
liquidités sont amplement suffisantes pour per-
mettre aux marchés boursiers de poursuivre
leur remontée au cours de l’année qui vient.
Naturellement, nos clients nous ont posé de
nombreuses questions sur les risques que
comportent les marchés. Par conséquent, le
présent numéro sera consacré à l’examen de
certains facteurs clés. Nous aborderons égale-
ment la question des nouvelles données
économiques, y compris le rapport étonnant
qui affirme que le PIB réel des États-Unis a
affiché un taux de croissance annuel de 7,2 %
au cours du troisième trimestre, soit le taux de
croissance le plus élevé depuis plus de dix ans.
Q. Vous étiez persuadé que la Réserve fédérale
américaine ne hausserait pas ses taux d’intérêt
pendant la majeure partie de 2004. Les plus
récentes données économiques modifient-elles
cette opinion ?
R. Oui. Nous croyons maintenant que la
probabilité que la Réserve fédérale améri-
caine augmente ses taux d’intérêt au cours du
premier semestre de 2004 est plus élevée. Le
récent rapport sur le PIB des États-Unis est
vraiment renversant. Il y a à peine six mois, de
nombreux économistes de Wall Street affir-
maient qu’une récession au cours du deu-
xième semestre de 2003 était probable.
Pourtant, le taux de croissance de 7,2 % au
cours du troisième trimestre contredit cette
affirmation et confirme que les mesures
économiques et fiscales mises en oeuvre l’an
dernier ont commencé à porter fruit et à sus-
citer une reprise durable.
En outre, la composition des données indique
une forte probabilité de croissance soutenue.
D’une part, les dépenses d’investissement ont
été élevées. D’autre part, les stocks, qui
demeurent peu importants, devront presque
certainement être reconstitués au cours des
prochains trimestres, ce qui devrait stimuler
les dépenses d’investissement et la création
Le cycle économique mondial est-il
sur le point d’amorcer un revirement ?
WILLIAM STERLING STRATÈGE MONDIAL
Comme à notre habitude à l’automne chaque année, nous avons passé quelques jours au Canada
à discuter de nos perspectives économiques mondiales avec nos clients. Les marchés boursiers
ayant effectué une importante remontée depuis les jours sombres de mars, nos clients se sont
Graphique 1 : Le modèle de la Fed, qui compare simplement le rendement
des actions à celui des obligations d’État à 10 ans, montre que les actions
sont encore sous-évaluées de près de 25 % par rapport aux obligations.
Source : Border of Governors of the Federal Reserve and Thompson Financial
LE MODÈLE DE LA FED
ANNÉE
Surévaluées
Sous-évaluées
POURCENTAGE
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Évaluations relatives des actions
1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

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d’emplois qui, à son tour, devrait permettre à
la croissance économique de se poursuivre
pendant une bonne partie de 2004. De
plus, bien que le rapport sur le PIB n’ait
pas fait explicitement état de bénéfices, il est
très probable que les bénéfices dans leur
ensemble ont surpassé d’environ 30 % ceux
de l’année précédente. Voilà qui devrait égale-
ment contribuer à la hausse des dépenses
d’investissement et à la création d’emplois.
La croissance du PIB s’est produite dans un
contexte de hausse des prix des matières pre-
mières (voir le graphique 2) et d’important
rebond de plusieurs économies étrangères. Le
Japon s’attend à une hausse de près de 9 % de
sa production industrielle pour la période de
septembre à novembre. La Chine connaît
également une expansion continue, son PIB
augmentant de près de 9 %, et les exportations
japonaises vers la Chine se portent très bien.
Même les pays européens font état d’un
regain de confiance au sujet de l’économie.
De fait, la Banque d’Angleterre est tellement
optimiste qu’elle a récemment augmenté ses
taux pour la première fois depuis l’année 2000.
Q. Alors, pourquoi la Réserve fédérale améri-
caine ne donne-t-elle aucune indication qu’elle
envisage, elle aussi, une augmentation des taux
d’intérêt ?
R. Aux États-Unis, le point faible de la reprise
économique est le marché de l’emploi qui,
jusqu’en septembre, faisait état de pertes mois
après mois. (voir le graphique 3.) La Réserve
fédérale américaine se préoccupant non
seulement de la stabilité des prix mais égale-
ment du maintien du niveau d’emploi, il est
clair qu’elle n’augmentera pas les taux d’in-
térêt tant et aussi longtemps qu’elle ne sera
pas convaincue que le marché de l’emploi
connaît une reprise durable. Ceci dit, si le
taux d’emploi aux États-Unis affiche une
hausse notable pendant plusieurs mois de
suite, la Fed commencera probablement
à s’éloigner de sa politique actuelle de taux
d’intérêt extrêmement bas.
Nous continuons de croire que le rendement
des obligations ne devrait pas atteindre les
niveaux connus au cours des cycles précé-
dents, mais qu’il est beaucoup plus probable
que les rendements des bons du Trésor améri-
cain à 10 ans augmenteront autour de 5,0 % à
5,5 % au cours du premier semestre de 2004.
Ce pourcentage d’augmentation du rende-
ment des obligations pourrait inciter la Fed à
resserrer sa politique monétaire dans une
mesure pouvant atteindre un point de pour-
centage l’an prochain. Ceci risquerait alors de
créer un environnement plus incertain pour
les marchés boursiers, bien que nous croyions
que les bonnes nouvelles touchant la crois-
sance et les bénéfices suffiront à contre-
balancer l’effet de la hausse des taux d’intérêt,
du moins pendant cette période du cycle
économique. Dans un tel environnement,
nous continuons de croire que les actions
présenteront un rendement plus favorable
que les obligations.
Q. La devise américaine a été très faible cette
année, particulièrement par rapport au dollar
canadien. Croyez-vous que cette tendance se
poursuivra ?
R. Peu importe ce qu’ils ont pu affirmer
touchant une politique monétaire visant une
devise américaine robuste, les dirigeants améri-
cains ont apprécié la faiblesse de leur monnaie
en 2003. La capacité de production étant plus
que suffisante et le taux de chômage étant élevé,
la Fed ne craignait aucunement l’inflation
et savait très bien que les faibles taux d’intérêt
pouvaient entraîner une chute de la valeur du
dollar américain. Compte tenu de la prochaine
élection présidentielle de 2004, la Maison
Blanche et le Trésor se sont préoccupés de plus
en plus de la faiblesse du marché de l’emploi.
Le déficit américain se situant actuellement
autour de 500 milliards de dollars, il est pro-
bable que les États-Unis poursuivront leur
politique monétaire ayant pour objet une
devise faible afin de ne pas favoriser les impor-
tations et d’augmenter leur compétitivité en
matière d’exportations. Il ne serait donc pas
étonnant que la devise américaine ait entamé,
il y a environ un an, une période baissière de
plusieurs années. (voir le graphique 4.) Ceci
dit, les actions américaines ont eu tendance à
afficher des gains plus élevés que la moyenne.
Le cycle économique mondial est-il
sur le point d’amorcer un revirement ? (suite)
Graphique 2 : Les craintes de déflation en prennent pour leur rhume. Les cours
des matières premières ont augmenté de 20 % cette année, reflétant une
reprise importante de la croissance mondiale.
Source : Commodity Research Bureau
REFLATION MONDIALE
ANNÉE
INDICE 1980 = 100
360
340
320
300
280
260
240
220
200
Matières industrielles – Indice CRB
19901988 1992 1994 1996 1998 2000 2002

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Il n’y a donc aucune raison d’être excessive-
ment pessimiste touchant les répercussions de
cette conjoncture sur les marchés boursiers.
Bien qu’il soit possible, selon nous, que le
dollar canadien atteigne les 82 cents améri-
cains au cours des prochains six à douze mois,
nous croyons peu probable que sa valeur
bondisse comme elle l’a fait cette année. Un
dollar canadien fort nuit aux exportations, ce
qui a contribué à forcer la Banque du Canada
à commencer de réduire les taux d’intérêt.
En outre, l’économie américaine semble
reprendre de la vigueur alors que l’économie
canadienne, pour sa part, semble ralentir.
À titre de couverture, un montant substantiel
de notre position en dollars américains con-
tinue d’être converti en dollars canadiens ou
dans d’autres devises qui s’apprécient, mais
nous croyons que ce montant ne sera pas aussi
élevé au cours des douze prochains mois
comparé aux douze derniers mois. À long
terme, une croissance des exportations outre-
mer combinée à une chute graduelle du
cours de la devise américaine, particulière-
ment par rapport aux devises asiatiques,
représenterait la meilleure solution pour le
déséquilibre de la balance commerciale
américaine. Il est clair que le déséquilibre de
la balance commerciale avec les pays d’Asie,
plus particulièrement la Chine et le Japon,
représente la principale préoccupation.
Q. Puisqu’il est question de la Chine, quelles
répercussions la Chine a-t-elle sur l’économie
mondiale ? Offre-t-elle actuellement de bonnes
perspectives de placements ?
R. L’expansion de l’économie chinoise a eu
une incidence importante sur les marchés
mondiaux des matières premières cette année
en raison de la demande croissante de la
Chine pour toutes les matières premières,
qu’il s’agisse d’acier, de cuivre, d’énergie ou
autre. Assez bizarrement, une partie de la
robustesse remarquable du dollar canadien
cette année a probablement été « faite en
Chine » puisque le cours de la devise de la
plupart des pays riches en ressources
naturelles, y compris l’Australie et l’Afrique
du Sud, a également augmenté. D’autres pays
asiatiques exportateurs, tels que le Japon,
ont eux aussi bénéficié de la vigueur de
l’économie chinoise.
Ceci dit, il nous semble douteux que la Chine
puisse devenir une source importante de pres-
sion inflationniste à l’échelle mondiale et ce,
pour plusieurs raisons. Tout d’abord, plusieurs
économistes sont d’avis que l’économie
chinoise commence à donner des signes de
surchauffe et que son taux de croissance
ralentira de façon marquée en 2004 à la suite
des mesures monétaires que les dirigeants
chinois vont sans doute adopter. En outre,
selon ces mêmes économistes, la Chine est
tellement occupée actuellement à accroître
sa capacité de fabrication dans des secteurs
tels que l’acier, l’automobile et les communi-
cations sans fil qu’une nouvelle vague de
concurrence provenant de ce pays exercera
probablement une intense pression à la baisse
supplémentaire sur les prix dans plusieurs
secteurs d’activité à l’échelle mondiale au
cours des années qui viennent.
Nous ne recommandons pas des placements
importants dans les actions chinoises parce
que les lois de ce pays en matière de divulga-
tion et de protection des investisseurs sont pra-
tiquement inexistantes et que les marchés
sont peu liquides. Nous avons donc préféré
investir dans d’autres pays du Pacifique qui
ont bénéficié d’un commerce accru avec
la Chine mais dont les lois en matière de
divulgation et d’investissement sont plus trans-
parentes. Bien que la Chine soit actuellement
la coqueluche des marchés internationaux,
nous estimons que le système bancaire chi-
nois est fragile et pourrait bien subir le même
sort que les banques japonaises d’autrefois. En
d’autres mots, les mécanismes de contrôle du
crédit sont si faibles que les banques chinoises
pourraient, pour tirer profit de l’expansion
économique, consentir des prêts très risqués
qui entraîneront des pertes importantes.
Q. Qu’arrivera-t-il si le marché de l’emploi
américain ne se redresse pas ? Quelles seront les
répercussions sur les marchés boursiers, sur la
politique et sur la valeur du dollar ?
Le cycle économique mondial est-il
sur le point d’amorcer un revirement ? (suite)
Graphique 3 : La croissance du marché américain de l’emploi a été faible pendant
la présente reprise. Toutefois, un regain de croissance économique globale augure
bien de la création d’emplois à venir.
Source : Bureau of Labor Statistics
LA REPRISE DE LA CROISSANCE
DEVRAIT SUSCITER LA CRÉATION D'EMPLOIS
ANNÉE
ÉCART AVEC L'AN DERNIER (en milliers)
POURCENTAGE DE CHANGEMENT PAR
RAPPORT À L'AN DERNIER
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
Croissance réelle du PIB versus emploi
'79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03
Emplois = échelle de gauche
PIB = échelle de droite

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R. Au pire, une chute continue du taux
d’emploi entraînera une diminution marquée
de la consommation et, par conséquent, du
cours des actions, ce qui fera perdre du capi-
tal politique au président Bush. Certains
stratèges économiques croient même que si
l’économie devient suffisamment mauvaire,
le président Bush pourrait être tenté d’appuy-
er des mesures protectionnistes ou ayant pour
objet d’affaiblir encore davantage le dollar.
Nous estimons ce scénario peu probable. Les
meilleurs facteurs de croissance du marché de
l’emploi sont, selon nous, les bénéfices et les
dépenses d’investissement des entreprises, tous
deux en hausse marquée. Par conséquent, il est
probable que l’économie ait entamé une
phase de croissance autonome dans le cadre
de laquelle des bénéfices plus importants
susciteront la création d’emplois supplémen-
taires, ce qui stimulera la consommation au
détail et engendrera des bénéfices plus impor-
tants. Ceci est l’effet multiplicateur dont il est
question dans les traités économiques.
Un certain nombre d’indicateurs du marché
de l’emploi ayant commencé à donner des
signes d’amélioration, George W. Bush
devrait être en bien meilleure posture que ne
l’était son père en 1992, alors que sévissait
une semblable reprise sans création d’emploi.
Le redressement du marché de l’emploi ne
s’était produit que quelques mois avant les
élections, donc trop tard. Actuellement, il
semble de plus en plus probable que la créa-
tion d’emplois et une reprise économique
plus vigoureuse surviendront plus d’un an
avant la tenue des prochaines élections, en
novembre 2004.
Nous l’avons déjà dit et nous le répétons.
Historiquement, les marchés boursiers améri-
cains performent le mieux l’année qui précède
les élections présidentielles et l’année de ces
élections. C’est une théorie plutôt simpliste, il
est vrai, mais il n’en reste pas moins qu’il est
dans l’intérêt d’un président cherchant à être
réélu de veiller à ce que le plus grand nombre
possible de nouvelles économiques positives
soient diffusées pendant la période qui précède
les élections. Et cela semble certes être
l’intention de l’administration actuelle.
Q. Y a-t-il d’autres variables dont il convient de
tenir compte ?
R. Il y a les cours du pétrole, notamment.
L’un des effets du conflit prolongé en Irak est
le retard à rétablir la production de pétrole.
Certains stratèges croient qu’une tactique
possible ayant pour objet de faire réélire le
président Bush consisterait à susciter une
augmentation marquée la quantité de pétrole
disponible aux États-Unis, peut-être avec l’aide
de l’Arabie Saoudite. Une telle éventualité
serait providentielle pour les consommateurs à
l’échelle mondiale – et probablement pour les
marchés boursiers également – au cours des six
prochains mois.
Nous n’avons connaissance d’aucune informa-
tion à l’appui d’un tel scénario, mais il n’aurait
rien d’étonnant. Compte tenu du rôle déter-
minant que joue l’Arabie Saoudite dans le
niveau de production de pétrole, les cours ne
découlent pas vraiment d’un marché libre. Il
s’agit bien plutôt de « cours gérés » sur lesquels
des pressions politiques peuvent s’exercer.
Pour conclure, nous continuons de croire que
la croissance économique mondiale demeu-
rera le facteur le plus important en 2004
et nous avons positionné nos fonds en
conséquence. Il y a toujours des risques,
évidemment, mais nous sommes persuadés
que l’évaluation de la plupart des marchés
boursiers est raisonnable et que le climat qui
y règne est loin d’être aussi euphorique qu’il
y a quelques années. Notre conclusion est
simple : il existe plus qu’assez d’occasions de
reprise des marchés boursiers mondiaux.
Le cycle économique mondial est-il
sur le point d’amorcer un revirement ? (suite)
William Sterling,
Directeur des placements
Trilogy Advisors
Graphique 4 : Le marché baissier du cours du dollar américain pourrait se
poursuivre pendant encore quelques temps, mais nous croyons que les devises
des pays asiatiques subiront la pression la plus importante en 2004.
Source : Réserve fédérale
CHUTE DU COURS DU DOLLAR
ANNÉE
INDICE DE MARS 1973 = 100
140
130
120
110
100
90
80
70
Cours pondéré en fonction du commerce
19801975 1985 1990 1995 2000