Octobre 2008 - Letko, Brosseau

Le 12 novembre 2008
Cher client,
L’état de compte ci-joint reflète la baisse des cours boursiers survenue principalement au début du mois
d’octobre. Vous savez déjà que cette chute abrupte des actions a touché l’ensemble des marchés, et le
présent relevé explique dans le détail l’effet de ces baisses sur votre portefeuille. Nous souhaitons tout
d’abord vous dire combien nous regrettons de ne pas avoir réussi à mieux éviter la dépréciation qu’a
subie votre portefeuille. À la fin des années 90, lorsque les cours s’étaient effondrés, nous avions mieux
réussi à épargner à nos clients les effets désastreux du marché baissier. Cette fois-ci, malheureusement,
les baisses ont été si marquées qu’il n’y avait plus guère comme abri que le marché monétaire et les
obligations gouvernementales. En outre, la rapidité de la dégringolade a sérieusement réduit la marge de
manœuvre et les possibilités d’évitement. Certains d’entre vous, plus sages, avaient exprimé la crainte
d’une tempête à venir, et nous regrettons aujourd’hui de n’avoir pas prêté une oreille plus attentive à ces
inquiétudes.
Examinons donc aujourd’hui les six dernières semaines, qui nous ont fait vivre l’un des pires
effondrements boursiers des 100 dernières années. Depuis le début de l’année jusqu’à la fin du mois
d’octobre, la moyenne du Dow Jones affichait un recul de 30 %, tandis que les bourses européennes
chutaient de 39 %, les actions japonaises de 44 % et l’indice mondial MSCI tombait de 38 %. L’indice
MSCI pour les marchés émergents n’a pas été épargné comme en fait foi la baisse de 47 %. Tous les
secteurs de l’activité économique ont été frappés.
On peut se demander si nous avons atteint le fond du baril. Personne ne le sait, bien sûr. Certains signes
semblent indiquer que le pire est effectivement passé et que l’on peut s’attendre à un début de
redressement. De fait, la désorganisation du marché du crédit qui a suivi la faillite de Lehman Brothers
montre quelques signes de stabilisation. En effet, aux États-Unis l’activité a repris sur le marché du
papier commercial, qui avait à toute fin pratique cessé de fonctionner. Ce marché a subi une contraction
de près de 400 milliards de dollars en l’espace de quelques semaines sur une base de 1,8 billion de
dollars. Or, au cours des deux dernières semaines environ 150 milliards de dollars ont été recueillis par
plus de 1000 entreprises. Nous avions abordé les enjeux entourant cette situation dans notre lettre du 10
octobre. Nous croyons aujourd’hui que cet événement a été le principal élément déclencheur des
bouleversements qu’ont connus les marchés. Nous pensions que ces conditions seraient temporaires vu
l’intervention énergique des banques centrales du monde entier. À cet égard, notre position n’a pas
changé.
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L’impact de la contraction du crédit et de la chute des marchés boursiers sur l’économie réelle reste à
être quantifié. Le défi pour l’économie qu’a posé au début de l’été l’explosion des prix du pétrole et des
autres matières premières n’en est maintenant plus un. Cela constitue un développement important en
rétablissant la croissance du pouvoir d’achat des consommateurs. Les données sur le PIB du Royaume-
Uni et des États-Unis au troisième trimestre révèlent une légère contraction de l’activité économique par
rapport au trimestre précédent et, sur une base annuelle, le PIB nominal a enregistré une croissance de
3,4 % aux États-Unis, et le PIB réel, de 0,8 %. Cela représente un léger recul de 0,1 % par rapport au
PIB du trimestre précédent. Les dépenses des particuliers ont pour leur part augmenté de 4,4 % en
termes nominaux par rapport à l’année précédente, et de 0,5 % depuis le deuxième trimestre. Quant aux
statistiques sur l’emploi au mois d’octobre, elles affichent une perte de 240 000 emplois, réduisant ainsi
l’emploi non agricole à 136,9 millions d’emplois, soit 1,2 million de moins qu’au début de l’année.
Les ventes au détail ont également été faibles, incluant une chute abrupte des ventes d’automobiles. De
toute évidence, la confiance des consommateurs était au plus bas en octobre, ceux-ci étant submergés
par les mauvaises nouvelles des marchés financiers et la fièvre électorale. Cela étant, et bien que l’on ne
puisse nier que la conjoncture ait été très difficile, au vu de tout ce qui est arrivé récemment, ce serait
une erreur selon nous d’extrapoler les statistiques du mois d’octobre. Ainsi, compte tenu des gains
réalisés à ce jour cette année, le PIB réel devrait malgré tout enregistrer une croissance de 1 à 2 % en
2008.
L’économie américaine peinera en 2009, mais l’éventualité d’une croissance n’est pas exclue. Selon nos
prévisions, le PIB pourrait connaître une modeste croissance, même en assumant des pertes d’emploi
supplémentaires, ce qui porterait le taux de chômage à 7-8 %. Un taux de 8 % se traduirait par une perte
de 2 millions d’emplois, et ferait augmenter à plus de 12 millions le nombre de chômeurs.
Nous prévoyons de modestes hausses salariales pour les 135 millions d’Étatsuniens qui ont un emploi,
ce qui contribuera à une croissance de 1 à 2 % des revenus. Nous supposons également une réduction
d’impôts de l’ordre d’au moins 200 milliards de dollars, permettant une hausse d’environ 3% du revenu
disponible. Le revenu disponible pourrait aussi croître de 75 à 100 milliards de dollars supplémentaires si
le prix du pétrole demeure dans une fourchette de 65-80 $ le baril. Il est difficile de prévoir l’effet
déflationniste de l’énergie sur le PIB mais il est possible que la baisse marquée récente des prix de
l’énergie donne lieu à un déflateur négatif.
Nous prévoyons également que les consommateurs accroîtront leur épargne. Le taux d’épargne des
particuliers devrait ainsi s’élever à 3,5%, de 1 % qu’il affiche cette année. Le choc de la hausse du
chômage et l’effondrement des cours boursiers de cette année continueront de tempérer la confiance des
consommateurs, qui développeront une attitude plus conservatrice. Si le taux d’épargne devait franchir la
barre des 5 %, cela réduirait d’environ 165 milliards de dollars les dépenses de consommation, ce qui
aurait probablement pour effet d’annuler la croissance. À notre avis, il est encore trop tôt pour affirmer
que nous nous dirigeons vers une longue et pénible récession. Néanmoins, nous demeurons convaincus
que les États-Unis entrent dans une période de faible croissance.
Les marchés ne sont donc pas tirés d’affaire et il leur reste plusieurs défis d’importance à relever,
notamment la fragilité du marché du crédit. Les écarts de taux d’intérêt se maintiennent à des niveaux
historiques élevés, et les risques inhérents à l’industrie automobile aux États-Unis demeurent élevés
malgré la forte probabilité d’une intervention gouvernementale. Nous pensons que les mesures
entreprises par les banques centrales au cours des dernières semaines contribueront à une stabilisation
des marchés du crédit et favoriseront un retour à la normale.

Nous réitérons notre position exposée en octobre, à savoir que les marchés boursiers sont actuellement
fortement sous-évalués. Les liquidations forcées et les taux élevés de rachats observés dans le marché
des fonds mutuels et des fonds de couverture ont contribué à la situation actuelle et devraient diminuer.
Letko, Brosseau & Associés Inc.