W ILLIAM S TERLING S TRATÈGE M ONDIAL Le cycle économique mondial est-il sur le point d’amorcer un revirement ? Comme à notre habitude à l’automne chaque année, nous avons passé quelques jours au Canada à discuter de nos perspectives économiques mondiales avec nos clients. Les marchés boursiers ayant effectué une importante remontée depuis les jours sombres de mars, nos clients se sont avérés légèrement plus optimistes. Toutefois, plusieurs ont exprimé leur conviction que ce rebond du marché n’était qu’une nouvelle reprise temporaire après une baisse. Malgré tout, notre opinion touchant la conjoncture économique et les marchés LE MODÈLE DE LA FED Évaluations relatives des actions 80 mondiaux demeure très positive et nous croyons que les marchés devraient continuer de progresser pendant longtemps encore. Pourquoi ? Tout d’abord, l’économie mondiale poursuit son regain de vigueur dans un contexte de politiques monétaires favorables aux marchés appliquées par les banques centrales. En outre, les évaluations relatives continuent de favoriser les actions par rapport aux placements à revenu fixe (voir le graphique 1) et les liquidités sont amplement suffisantes pour permettre aux marchés boursiers de poursuivre leur remontée au cours de l’année qui vient. 60 POURCENTAGE 40 Surévaluées 20 0 -20 Sous-évaluées -40 -60 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 ANNÉE Source : Border of Governors of the Federal Reserve and Thompson Financial Graphique 1 : Le modèle de la Fed, qui compare simplement le rendement des actions à celui des obligations d’État à 10 ans, montre que les actions sont encore sous-évaluées de près de 25 % par rapport aux obligations. Naturellement, nos clients nous ont posé de nombreuses questions sur les risques que comportent les marchés. Par conséquent, le présent numéro sera consacré à l’examen de certains facteurs clés. Nous aborderons également la question des nouvelles données économiques, y compris le rapport étonnant qui affirme que le PIB réel des États-Unis a affiché un taux de croissance annuel de 7,2 % au cours du troisième trimestre, soit le taux de croissance le plus élevé depuis plus de dix ans. Q. Vous étiez persuadé que la Réserve fédérale américaine ne hausserait pas ses taux d’intérêt pendant la majeure partie de 2004. Les plus récentes données économiques modifient-elles cette opinion ? R. Oui. Nous croyons maintenant que la probabilité que la Réserve fédérale américaine augmente ses taux d’intérêt au cours du premier semestre de 2004 est plus élevée. Le récent rapport sur le PIB des États-Unis est vraiment renversant. Il y a à peine six mois, de nombreux économistes de Wall Street affirmaient qu’une récession au cours du deuxième semestre de 2003 était probable. Pourtant, le taux de croissance de 7,2 % au cours du troisième trimestre contredit cette affirmation et confirme que les mesures économiques et fiscales mises en oeuvre l’an dernier ont commencé à porter fruit et à susciter une reprise durable. En outre, la composition des données indique une forte probabilité de croissance soutenue. D’une part, les dépenses d’investissement ont été élevées. D’autre part, les stocks, qui demeurent peu importants, devront presque certainement être reconstitués au cours des prochains trimestres, ce qui devrait stimuler les dépenses d’investissement et la création À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT • VISITEZ NOTRE SITE WEB AU WWW.CIFUNDS.COM POUR LES PLUS RÉCENTES INFORMATIONS SUR NOS FONDS ET NOS GESTIONNAIRES • FICHE DE RENDEMENT MENSUEL AU 31 OCTOBRE 2003 PA G E 3 Le cycle économique mondial est-il sur le point d’amorcer un revirement ? (suite) d’emplois qui, à son tour, devrait permettre à la croissance économique de se poursuivre pendant une bonne partie de 2004. De plus, bien que le rapport sur le PIB n’ait pas fait explicitement état de bénéfices, il est très probable que les bénéfices dans leur ensemble ont surpassé d’environ 30 % ceux de l’année précédente. Voilà qui devrait également contribuer à la hausse des dépenses d’investissement et à la création d’emplois. Même les pays européens font état d’un regain de confiance au sujet de l’économie. De fait, la Banque d’Angleterre est tellement optimiste qu’elle a récemment augmenté ses taux pour la première fois depuis l’année 2000. La croissance du PIB s’est produite dans un contexte de hausse des prix des matières premières (voir le graphique 2) et d’important rebond de plusieurs économies étrangères. Le Japon s’attend à une hausse de près de 9 % de sa production industrielle pour la période de septembre à novembre. La Chine connaît également une expansion continue, son PIB augmentant de près de 9 %, et les exportations japonaises vers la Chine se portent très bien. R. Aux États-Unis, le point faible de la reprise économique est le marché de l’emploi qui, jusqu’en septembre, faisait état de pertes mois après mois. (voir le graphique 3.) La Réserve fédérale américaine se préoccupant non seulement de la stabilité des prix mais également du maintien du niveau d’emploi, il est clair qu’elle n’augmentera pas les taux d’intérêt tant et aussi longtemps qu’elle ne sera pas convaincue que le marché de l’emploi connaît une reprise durable. Ceci dit, si le taux d’emploi aux États-Unis affiche une hausse notable pendant plusieurs mois de suite, la Fed commencera probablement à s’éloigner de sa politique actuelle de taux d’intérêt extrêmement bas. REFLATION MONDIALE Matières industrielles – Indice CRB 360 340 INDICE 1980 = 100 320 300 280 260 240 220 200 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 ANNÉE Source : Commodity Research Bureau Graphique 2 : Les craintes de déflation en prennent pour leur rhume. Les cours des matières premières ont augmenté de 20 % cette année, reflétant une reprise importante de la croissance mondiale. Q. Alors, pourquoi la Réserve fédérale américaine ne donne-t-elle aucune indication qu’elle envisage, elle aussi, une augmentation des taux d’intérêt ? Nous continuons de croire que le rendement des obligations ne devrait pas atteindre les niveaux connus au cours des cycles précédents, mais qu’il est beaucoup plus probable que les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans augmenteront autour de 5,0 % à 5,5 % au cours du premier semestre de 2004. Ce pourcentage d’augmentation du rendement des obligations pourrait inciter la Fed à resserrer sa politique monétaire dans une mesure pouvant atteindre un point de pourcentage l’an prochain. Ceci risquerait alors de créer un environnement plus incertain pour les marchés boursiers, bien que nous croyions que les bonnes nouvelles touchant la croissance et les bénéfices suffiront à contrebalancer l’effet de la hausse des taux d’intérêt, du moins pendant cette période du cycle économique. Dans un tel environnement, nous continuons de croire que les actions présenteront un rendement plus favorable que les obligations. Q. La devise américaine a été très faible cette année, particulièrement par rapport au dollar canadien. Croyez-vous que cette tendance se poursuivra ? R. Peu importe ce qu’ils ont pu affirmer touchant une politique monétaire visant une devise américaine robuste, les dirigeants américains ont apprécié la faiblesse de leur monnaie en 2003. La capacité de production étant plus que suffisante et le taux de chômage étant élevé, la Fed ne craignait aucunement l’inflation et savait très bien que les faibles taux d’intérêt pouvaient entraîner une chute de la valeur du dollar américain. Compte tenu de la prochaine élection présidentielle de 2004, la Maison Blanche et le Trésor se sont préoccupés de plus en plus de la faiblesse du marché de l’emploi. Le déficit américain se situant actuellement autour de 500 milliards de dollars, il est probable que les États-Unis poursuivront leur politique monétaire ayant pour objet une devise faible afin de ne pas favoriser les importations et d’augmenter leur compétitivité en matière d’exportations. Il ne serait donc pas étonnant que la devise américaine ait entamé, il y a environ un an, une période baissière de plusieurs années. (voir le graphique 4.) Ceci dit, les actions américaines ont eu tendance à afficher des gains plus élevés que la moyenne. À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT • VISITEZ NOTRE SITE WEB AU WWW.CIFUNDS.COM POUR LES PLUS RÉCENTES INFORMATIONS SUR NOS FONDS ET NOS GESTIONNAIRES • FICHE DE RENDEMENT MENSUEL AU 31 OCTOBRE 2003 PA G E 4 Le cycle économique mondial est-il sur le point d’amorcer un revirement ? (suite) Il n’y a donc aucune raison d’être excessivement pessimiste touchant les répercussions de cette conjoncture sur les marchés boursiers. Bien qu’il soit possible, selon nous, que le dollar canadien atteigne les 82 cents américains au cours des prochains six à douze mois, nous croyons peu probable que sa valeur bondisse comme elle l’a fait cette année. Un dollar canadien fort nuit aux exportations, ce qui a contribué à forcer la Banque du Canada à commencer de réduire les taux d’intérêt. En outre, l’économie américaine semble reprendre de la vigueur alors que l’économie canadienne, pour sa part, semble ralentir. À titre de couverture, un montant substantiel de notre position en dollars américains continue d’être converti en dollars canadiens ou dans d’autres devises qui s’apprécient, mais nous croyons que ce montant ne sera pas aussi LA REPRISE DE LA CROISSANCE DEVRAIT SUSCITER LA CRÉATION D'EMPLOIS Croissance réelle du PIB versus emploi 8,0 5000 4000 6,0 3000 4,0 2000 1000 2,0 0 0,0 -1000 -2,0 -2000 POURCENTAGE DE CHANGEMENT PAR RAPPORT À L'AN DERNIER ÉCART AVEC L'AN DERNIER (en milliers) 6000 -3000 '79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 ANNÉE Source : Bureau of Labor Statistics '93 '95 '97 '99 '01 '03 Emplois = échelle de gauche PIB = échelle de droite Graphique 3 : La croissance du marché américain de l’emploi a été faible pendant la présente reprise. Toutefois, un regain de croissance économique globale augure bien de la création d’emplois à venir. élevé au cours des douze prochains mois comparé aux douze derniers mois. À long terme, une croissance des exportations outremer combinée à une chute graduelle du cours de la devise américaine, particulièrement par rapport aux devises asiatiques, représenterait la meilleure solution pour le déséquilibre de la balance commerciale américaine. Il est clair que le déséquilibre de la balance commerciale avec les pays d’Asie, plus particulièrement la Chine et le Japon, représente la principale préoccupation. Q. Puisqu’il est question de la Chine, quelles répercussions la Chine a-t-elle sur l’économie mondiale ? Offre-t-elle actuellement de bonnes perspectives de placements ? R. L’expansion de l’économie chinoise a eu une incidence importante sur les marchés mondiaux des matières premières cette année en raison de la demande croissante de la Chine pour toutes les matières premières, qu’il s’agisse d’acier, de cuivre, d’énergie ou autre. Assez bizarrement, une partie de la robustesse remarquable du dollar canadien cette année a probablement été « faite en Chine » puisque le cours de la devise de la plupart des pays riches en ressources naturelles, y compris l’Australie et l’Afrique du Sud, a également augmenté. D’autres pays asiatiques exportateurs, tels que le Japon, ont eux aussi bénéficié de la vigueur de l’économie chinoise. Ceci dit, il nous semble douteux que la Chine puisse devenir une source importante de pression inflationniste à l’échelle mondiale et ce, pour plusieurs raisons. Tout d’abord, plusieurs économistes sont d’avis que l’économie chinoise commence à donner des signes de surchauffe et que son taux de croissance ralentira de façon marquée en 2004 à la suite des mesures monétaires que les dirigeants chinois vont sans doute adopter. En outre, selon ces mêmes économistes, la Chine est tellement occupée actuellement à accroître sa capacité de fabrication dans des secteurs tels que l’acier, l’automobile et les communications sans fil qu’une nouvelle vague de concurrence provenant de ce pays exercera probablement une intense pression à la baisse supplémentaire sur les prix dans plusieurs secteurs d’activité à l’échelle mondiale au cours des années qui viennent. Nous ne recommandons pas des placements importants dans les actions chinoises parce que les lois de ce pays en matière de divulgation et de protection des investisseurs sont pratiquement inexistantes et que les marchés sont peu liquides. Nous avons donc préféré investir dans d’autres pays du Pacifique qui ont bénéficié d’un commerce accru avec la Chine mais dont les lois en matière de divulgation et d’investissement sont plus transparentes. Bien que la Chine soit actuellement la coqueluche des marchés internationaux, nous estimons que le système bancaire chinois est fragile et pourrait bien subir le même sort que les banques japonaises d’autrefois. En d’autres mots, les mécanismes de contrôle du crédit sont si faibles que les banques chinoises pourraient, pour tirer profit de l’expansion économique, consentir des prêts très risqués qui entraîneront des pertes importantes. Q. Qu’arrivera-t-il si le marché de l’emploi américain ne se redresse pas ? Quelles seront les répercussions sur les marchés boursiers, sur la politique et sur la valeur du dollar ? À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT • VISITEZ NOTRE SITE WEB AU WWW.CIFUNDS.COM POUR LES PLUS RÉCENTES INFORMATIONS SUR NOS FONDS ET NOS GESTIONNAIRES • FICHE DE RENDEMENT MENSUEL AU 31 OCTOBRE 2003 PA G E 5 Le cycle économique mondial est-il sur le point d’amorcer un revirement ? (suite) R. Au pire, une chute continue du taux d’emploi entraînera une diminution marquée de la consommation et, par conséquent, du cours des actions, ce qui fera perdre du capital politique au président Bush. Certains stratèges économiques croient même que si l’économie devient suffisamment mauvaire, le président Bush pourrait être tenté d’appuyer des mesures protectionnistes ou ayant pour objet d’affaiblir encore davantage le dollar. Nous estimons ce scénario peu probable. Les meilleurs facteurs de croissance du marché de l’emploi sont, selon nous, les bénéfices et les dépenses d’investissement des entreprises, tous deux en hausse marquée. Par conséquent, il est probable que l’économie ait entamé une phase de croissance autonome dans le cadre de laquelle des bénéfices plus importants susciteront la création d’emplois supplémen- CHUTE DU COURS DU DOLLAR Cours pondéré en fonction du commerce 140 INDICE DE MARS 1973 = 100 130 120 110 100 taires, ce qui stimulera la consommation au détail et engendrera des bénéfices plus importants. Ceci est l’effet multiplicateur dont il est question dans les traités économiques. Un certain nombre d’indicateurs du marché de l’emploi ayant commencé à donner des signes d’amélioration, George W. Bush devrait être en bien meilleure posture que ne l’était son père en 1992, alors que sévissait une semblable reprise sans création d’emploi. Le redressement du marché de l’emploi ne s’était produit que quelques mois avant les élections, donc trop tard. Actuellement, il semble de plus en plus probable que la création d’emplois et une reprise économique plus vigoureuse surviendront plus d’un an avant la tenue des prochaines élections, en novembre 2004. Nous l’avons déjà dit et nous le répétons. Historiquement, les marchés boursiers américains performent le mieux l’année qui précède les élections présidentielles et l’année de ces élections. C’est une théorie plutôt simpliste, il est vrai, mais il n’en reste pas moins qu’il est dans l’intérêt d’un président cherchant à être réélu de veiller à ce que le plus grand nombre possible de nouvelles économiques positives soient diffusées pendant la période qui précède les élections. Et cela semble certes être l’intention de l’administration actuelle. président Bush consisterait à susciter une augmentation marquée la quantité de pétrole disponible aux États-Unis, peut-être avec l’aide de l’Arabie Saoudite. Une telle éventualité serait providentielle pour les consommateurs à l’échelle mondiale – et probablement pour les marchés boursiers également – au cours des six prochains mois. Nous n’avons connaissance d’aucune information à l’appui d’un tel scénario, mais il n’aurait rien d’étonnant. Compte tenu du rôle déterminant que joue l’Arabie Saoudite dans le niveau de production de pétrole, les cours ne découlent pas vraiment d’un marché libre. Il s’agit bien plutôt de « cours gérés » sur lesquels des pressions politiques peuvent s’exercer. Pour conclure, nous continuons de croire que la croissance économique mondiale demeurera le facteur le plus important en 2004 et nous avons positionné nos fonds en conséquence. Il y a toujours des risques, évidemment, mais nous sommes persuadés que l’évaluation de la plupart des marchés boursiers est raisonnable et que le climat qui y règne est loin d’être aussi euphorique qu’il y a quelques années. Notre conclusion est simple : il existe plus qu’assez d’occasions de reprise des marchés boursiers mondiaux. 90 Q. Y a-t-il d’autres variables dont il convient de tenir compte ? 80 70 1975 1980 1985 1990 1995 2000 ANNÉE Source : Réserve fédérale Graphique 4 : Le marché baissier du cours du dollar américain pourrait se poursuivre pendant encore quelques temps, mais nous croyons que les devises des pays asiatiques subiront la pression la plus importante en 2004. R. Il y a les cours du pétrole, notamment. L’un des effets du conflit prolongé en Irak est le retard à rétablir la production de pétrole. Certains stratèges croient qu’une tactique possible ayant pour objet de faire réélire le William Sterling, Directeur des placements Trilogy Advisors À L’INTENTION DES COURTIERS UNIQUEMENT • VISITEZ NOTRE SITE WEB AU WWW.CIFUNDS.COM POUR LES PLUS RÉCENTES INFORMATIONS SUR NOS FONDS ET NOS GESTIONNAIRES • FICHE DE RENDEMENT MENSUEL AU 31 OCTOBRE 2003 PA G E 6