Frédérique Cerisier - Clemente De Lucia 26 juillet 2013 – 13-29 La semaine dans la zone euro Calendrier d’été… Cette semaine, et avant que notre publication n’entame sa pause estivale, nous passons en revue les principales données économiques attendues dans la zone euro au cours des premières semaines d’août (voir également notre calendrier page 9). La BCE en mode « forward guidance » Dès la semaine prochaine, la réunion mensuelle, à Francfort, du Conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) est une étape importante. Le mois dernier, la BCE a décidé de réformer son cadre de décision sur les taux et d’adopter une forward guidance : selon le Président Draghi, les taux d’intérêt se maintiendront aux niveaux actuels pendant « une longue période », voire se replieront encore. L’objectif de la forward guidance est de faire reculer les taux longs alors que les taux courts et les taux directeurs sont déjà proches de zéro. La Banque centrale table sur son engagement à maintenir les taux directeurs faibles pendant une période plus longue que la situation ne l’exige et sur la crédibilité d’un tel engagement pour amener les marchés à ajuster leurs anticipations sur les taux courts mais aussi in fine sur les taux longs. La politique monétaire de la BCE est donc désormais officiellement assortie d’un biais baissier. Bien qu’en redressement ces derniers mois, les indicateurs de confiance se maintiennent à des niveaux très bas. Pour le moment, la reprise n’est pas suffisamment dynamique pour mettre un terme au régime de croissance molle et de baisse de l’inflation. Dans plusieurs pays, l’activité se situe bien en deçà de ses niveaux d’avant crise et le taux de chômage devrait battre de nouveaux records. En cas de détérioration supplémentaire, la BCE pourrait procéder à une nouvelle baisse du refi de 25 pb, voire même ramener en territoire négatif le taux de rémunération des dépôts. Aboutir à un consensus sur la deuxième mesure semble plus compliqué. Un taux négatif pour la facilité de dépôt pourrait en effet contribuer au déblocage des liquidités excédentaires conservées auprès de la BCE et accroître les afflux de capitaux vers les pays de la périphérie entraînant une réduction des taux d’intérêt et un assouplissement des conditions de financement dans ces pays. Mais cette mesure risque aussi d’avoir des effets négatifs, notamment une diminution de la profitabilité des banques et une réduction des liquidités excédentaires sur le marché monétaire entraînant un resserrement des conditions monétaires, ce dont la zone euro n’a pas du tout besoin. Quoi qu’il en soit, nous ne pensons pas que la BCE adopte des mesures supplémentaires lors de sa réunion du mois d’août, un mois à peine après avoir introduit une nouvelle politique. De plus, son évaluation des perspectives économiques va probablement rester largement inchangée, l’amélioration récente des indicateurs de confiance (cf. infra) confortant le scénario d’un retour de la croissance au second semestre. Lors de la séance des questionsréponses, les journalistes s’efforceront d’obtenir des précisions sur la définition de cette « longue période ». Il y a cependant fort à parier que M. Draghi s’en tiendra à cette formule plutôt vague qui garantit à la BCE une grande flexibilité. 4 Activité : le point bas est dépassé La publication de la croissance au T2 2013 constituera le second temps fort du mois d’août. Parmi les plus grands pays de la zone, l’Espagne et l’Italie dévoileront leurs performances les premiers, suivis, le 14 août, par la zone euro et la grande majorité des autres Etats membres. Dans la plupart des pays périphériques, il nous semble que la récession s’est poursuivie au T2 2013, mais à un rythme plus faible qu’en début d’année, signe qu’une stabilisation est en ligne de mire. Le PIB pourrait avoir reculé de 0,1 % t/t en Espagne (selon la Banque d’Espagne) et de 0,4 % t/t en Italie. En France et en Allemagne, l’évolution de la production industrielle au T2 a favorablement surpris, et une progression de l’activité est attendue, marginale dans l’Hexagone (+0,1 % t/t), plus marquée outre-Rhin (+0,5 % t/t). Ces données, si elles sont confirmées miaoût, pourraient marquer le début d’une certaine amélioration. En effet, les premières informations relatives au troisième trimestre sont également plutôt favorables. Cette semaine, la publication des principales enquêtes pour l’activité dans la zone euro (PMI, IFO, INSEE) a montré que le redressement des conditions économiques s’est poursuivi au mois de juillet. L’indice PMI composite d’activité pour l’ensemble de la zone euro a ainsi atteint un plus haut de dixhuit mois et s’est inscrit dans la zone annonciatrice d’une progression de l’activité (au-dessus de 50) pour la première fois depuis janvier 2012. Les autres enquêtes envoient des signaux similaires, et confortent les perspectives d’une zone euro renouant avec la croissance, certes modérée, au second semestre 2013. Un été calme ? Faut-il en conclure que l’été sera calme, sans surprise et source de bonnes nouvelles ? Peut-être, même si la situation reste fragile. Les dirigeants européens feraient bien en tout cas de prendre du repos, compte tenu des nombreux défis qui les attendent à la rentrée. D’une part, les tensions politiques qui ont agité le sud de la zone au printemps pourraient bien se raviver en septembre. Les gouvernements sont affaiblis par des problèmes spécifiques (scandale de corruption en Espagne, affaiblissement de la coalition en prévision des prochaines élections au Portugal, impact des déboires judicaires de S. Berlusconi sur la coalition en Italie), mais subissent évidemment aussi l’impact de plusieurs années de politiques de réformes et de rigueur budgétaire qui, même si elles vont pouvoir s’assouplir dans les trimestres à venir, ne sont pas achevées. D’autre part, et une fois les élections allemandes passées (le 22 septembre), les Etats membres et les différentes institutions européennes concernées devront sans attendre élaborer les compromis attendus pour la poursuite de l’union bancaire (mécanisme de résolution unique, revue des actifs préalable à la supervision unique,…), ou réagir, si nécessaire, au jugement de la cour de Karlsruhe sur l’OMT. La consolidation des améliorations observées sur l’activité est à ce prix, dépendante de la poursuite des réformes institutionnelles. economic-research.bnpparibas.com