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Perspectives
PREVISIONS DE RENDEMENTS 2015-2019
Perspectives
« L’avenir est comme un couloir dans lequel nous ne voyons que grâce à la lumière venant de derrière. »
Cette citation d’Edward Weyer Jr. résume le caractère dangereux de l’exercice de prédire l’avenir,
notamment en ce qui concerne l’économie mondiale et les rendements des actifs. Notre chemin est tracé
par ce que nous avons vécu dans le passé. Donc, ces perspectives sont autant une histoire de passé que
d’avenir : dans des circonstances normales, nous supposerions que les rendements historiques à long
terme pourraient être une bonne indication pour l’avenir. Fait intéressant, plus nous essayons de regarder
sur plusieurs décennies devant nous et plus nous avons tendance à supposer que les rendements seront
plus ou moins identiques à ceux du siècle dernier. Cependant, plus les perspectives sont à court terme, à
cinq ans dans le cas présent, et plus l’accent est mis sur l’histoire récente.
Pourquoi devrions-nous nous attendre à ce que les rendements soient similaires à long terme, même
si les cent dernières années ne peuvent en aucun cas être comparées au siècle à venir ? La réponse est
simple. En cent ans nous avons vu suffisamment de turbulences et de volatilité pour qu’elles soient
considérées comme un bon échantillon d’obstacles auxquels nous serons probablement confrontés dans
l’avenir : les guerres, l’(hyper) inflation, les catastrophes naturelles, les booms et éclatements de bulles et
les crises financières. Nous avons eu notre part de turbulence. Pourtant, notre croyance dans l’ingéniosité
des êtres humains fait que nous continuons de penser obtenir des rendements équivalents. Nous croyons
que l’humanité continuera à surmonter les situations les plus complexes et menaçantes. Nous espérons
que l’innovation et les gains de productivité se maintiendront. Certes, il y aura des revers comme il y en a
eu par le passé, mais en général, nous pensons que la croissance et, avec elle, les rendements des actifs
financiers se maintiendront plus ou moins comme avant.
8 années d’écart…
2005
2 | Perspectives Prévisions de rendements 2015-2019
2013
Préparer le terrain
A court terme, soit dans cinq ans, les prévisions de rendements doivent être considérées dans
l’environnement économique mondial actuel, à savoir en tenant compte des changements qui ont marqué
ces dernières années. Du point de vue des investisseurs, ils ont été assez impressionnants, aidés par la
crise boursière mondiale d’il y a cinq ans et demi. Les principales catégories d’actifs ont toutes atteint des
niveaux de rendements (bien) au-delà de leur moyenne à long terme, avec l’immobilier coté en tête du
peloton puisqu’il a bénéficié d’un rendement annualisé de 16%.
Graphique 1 : les cinq dernières années sont marquées par de forts
rendements
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Obligations
Dette
des marchés de la zone
euro
émergents
Crédits
Actions
Obligations
Actions
Immobilier
des marchés High yield des marchés
coté
émergents
développés
Source : Bloomberg. Rendements annualisés sur 5 ans de septembre 2009 à septembre 2014
Du point de vue économique cependant, l’actualité a été beaucoup moins impressionnante. L’économie
mondiale dans son ensemble a réussi à maintenir son taux de croissance dans la moyenne, surtout
grâce à la très forte croissance des pays en voie de développement. Les économies développées, quant
à elles, ont pris du retard. Elles n’ont pas connu de fort rebond après les coups portés par la récession de
2008-2009. L’Europe en particulier n’a montré qu’une croissance atone. Comme nous l’avons appris du
livre de Reinhart & Rogoff publié en 2009 : « Cette fois c’est différent », la récupération après une crise
financière est lente. Or la crise actuelle ne fait pas exception à la règle. Elle a poussé les banques centrales
du monde entier à maintenir leurs taux d’intérêt proches de zéro, tout en essayant de relancer l’économie
par diverses mesures monétaires non conventionnelles afin d’inonder le système de suffisamment de
liquidités. Cela a été la force motrice des rendements générés par les différentes classes d’actifs. Les
liquidités ont poussé les taux d’intérêt et les rendements obligataires à des niveaux sans précédent ce
qui a obligé les investisseurs à partir en quête de rendement sur d’autres marchés. Les valorisations
des différentes classes d’actifs ont atteint des niveaux tendus. Cela aura un effet considérable sur les
rendements prévus pour les années à venir.
Perspectives Prévisions de rendements 2015-2019 | 3
Graphique 2 : la croissance du monde industrialisé est inférieure au pair
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
Monde
Avancés
Emergents et en développement
Source : FMI. Les lignes fines sont les moyennes à cinq ans
Prévisions 2015-2019 : la vie économique n’est pas un long fleuve tranquille
Cela nous amène aux perspectives. Comme d’habitude, notre approche tient compte de trois scénarios.
Celui que nous privilégions, auquel nous donnons une probabilité de 60%, est appelé « normalisation
progressive ». L’idée principale est que ‘la gueule de bois’ finit toujours par passer, même celle due à une
crise financière.
La crise des subprimes ayant éclaté aux Etats-Unis (2007-2009) avant celle de la zone euro (2010-2012), il
n’est pas surprenant que les États-Unis prennent la tête du processus de reprise. Les taux directeurs seront
relevés, même si les décideurs politiques choisiront une approche progressive plutôt que trop agressive.
La croissance sera soutenue par la reprise des marchés du travail et des investissements, mais elle
sera freinée dans un même temps par la démographie et, en particulier en Europe, par la lenteur du
processus de guérison du secteur bancaire. Dans ce scénario, l’inflation augmentera, mais elle ne sera pas
susceptible de constituer une menace pour les marchés financiers.
Bien qu’optimiste, ce scénario ne mènera pas automatiquement à une hausse des rendements
d’investissements. Comme indiqué, les bons rendements observés au cours des cinq dernières années
ont poussé les valorisations de presque toutes les classes d’actifs à des niveaux tendus. Evidemment,
la valorisation en elle-même n’est jamais une bonne raison de vendre un actif. Elle peut être mauvaise
4 | Perspectives Prévisions de rendements 2015-2019
Tableau 1 : perspectives des rendements 2015-2019 et évolutions des perspectives à 5 ans
Rendements
Obligations
Influences à moyen terme*
Rendements
Rendements
Risques
2015-2019
2014-2018
Volatilité
Long terme
Macro
Valorisations
Obligations d’Etats de bonne qualité*
4½%
-/-
-/-
Liquidités ou marchés monétaires
3½%
+
-/-
Crédits Investment Grade
5¼%
=
-/-
↓
¾%
1½%
6%
Obligations High Yield
6¼%
=
=
↓
2%
3½%
12%
6%
=
=
↓
2%
3½%
10%
Dette des marchés émergents
↓
¼%
¾%
½%
5%
¾%
3%
Actions
Marchés développés*
8%
=
-/-
↓
5½%
6¾%
18%
Marchés émergents
8½%
=
+
↓
6¾%
7¼%
25%
Matières premières
4%
=
=
↓ 1½%**
4%
25%
Immobilier indirect*
7%
-/-
5¼%
20%
-/-
↓
4%
* Les influences à moyen terme au sein des classes d’actifs sont relatives aux obligations gouvernementales de bonne qualité de la zone
euro et aux actions des marchés développés. L’immobilier est comparé aux actions.
** La baisse des chiffres est liée à un changement de la méthodologie utilisée pour estimer les rendements des matières premières.
Source: Robeco
pendant des années, en particulier si les banques centrales poursuivent des politiques actives de soutien
comme c’est actuellement le cas sur les marchés obligataires. C’est ce qui rend la navigation difficile…
Toutefois, sur un horizon de cinq ans, la valorisation joue un rôle important, surtout si nous nous
attendons à ce que les choses reviennent à la normale. Le passage d’un rendement obligataire de 1 %
à un niveau plus habituel de 3 % aboutira naturellement à une baisse des performances car les faibles
coupons n’offrent que peu de protection contre les ajustements défavorables des niveaux de prix. Du côté
des actions, la forte reprise continue de ces dernières années ne s’est pas accompagnée d’une croissance
des bénéfices, poussant les valorisations à la hausse (survalorisation) pour la classe d’actifs dans son
ensemble. Toutefois, le renforcement de la croissance économique et une faible inflation ont créé un
environnement plus favorable aux actions qu’aux obligations. Nous nous attendons cependant à ce que
les rendements soient inférieurs aux prévisions à cinq ans que nous avions publiées l’année dernière. Sur
une base absolue, ceux des actions devraient être mis en sourdine (5,5%). Cependant, en termes relatifs,
par rapport aux obligations gouvernementales, les actions devraient encore générer des rendements
supérieurs à la moyenne. Au sein des actions, leur valorisation par rapport aux marchés développés étant
actuellement faible, les marchés émergents semblent la meilleure option. Cette faiblesse peut avoir une
raison, bien sûr. Il convient donc de noter que la volatilité de cette classe d’actifs, même si elle a diminué
au cours des dernières années, est traditionnellement plus élevée.
Perspectives Prévisions de rendements 2015-2019 | 5
Graphique 3 : la vie économique n’est pas un long fleuve tranquille
9%
Marchés actions développés
Marchés actions
développés
8%
Immobilier indirect
7%
High Yield
6%
Dette émergente
Perspectives stables
Crédits
5%
Obligations d'États de grande qualité
4%
Liquidités
3%
Inflation
Croissance du PIB
2%
1%
0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
2015 - 2019
Source : Robeco. Les flèches indiquent les changements dans les prévisions depuis les estimations de l’année dernière.
Scénarios alternatifs
Nous complétons le scénario central par deux alternatives : une optimiste et une défavorable. Nous
ne pensons pas qu’elles soient susceptibles de se produire. Le scénario négatif appelé « stagnation
séculaire » a une probabilité de réalisation de 30% contre 10% pour celui de « forte reprise ».
Une stagnation implique que le monde continuera d’emprunter le même chemin que ces cinq dernières
années : une croissance modeste de l’économie mondiale dans son ensemble et pas de croissance, voire
une déflation modérée, dans la zone euro. Dans ce scénario, le poids du vieillissement des populations et
l’absence de révolutions technologiques significatives qui aideraient l’ensemble de l’économie (plutôt que
quelques chanceux), empêcheraient la croissance d’enclencher la vitesse supérieure. « L’Abenomics »
échouerait, la Chine s’affaiblirait. Les obligations et l’immobilier seraient les gagnants, les autorités
monétaires continuant à pousser les rendements à la baisse dans l’espoir de relancer les économies en
difficulté.
Un résultat heureux pour l’économie mondiale dans son ensemble serait le scénario de « forte reprise ».
Les investissements seraient alors en plein essor, les gains de productivité se traduiraient par des revenus
6 | Perspectives Prévisions de rendements 2015-2019
Tableau 2 : scénarios alternatifs
Normalisation
Stagnation
Forte
Probabilité
progressive
60%
séculaire
30%
reprise
10%
Liquidités
0,75%
↓
Obligations d’États
0,25%
↑↑
Crédits
0,75%
=
↓
Obligations High Yield
2,00%
↓↓
↓↓
Dette des marchés émergents
2,00%
↓↓
↓
Actions des marchés développés
5,50%
↓↓
↓
Actions des marchés émergents
6,75%
↓↓
↓
Immobilier indirect
4,00%
↓↓
↓
↑↑
↓↓
Source : Robeco. Les flèches indiquent les différences par rapport au scénario central.
plus élevés et la croissance économique se renforcerait à l’échelle mondiale. Ce scénario n’est pas sans
revers de médaille, puisque l’inflation reviendrait - enfin - hanter les banques centrales et les investisseurs.
Ainsi, à l’exception de la trésorerie, la plupart des classes d’actifs se retrouveraient avec un rendement
inférieur à celui prévu dans notre scénario central. Des taux de refinancement et des salaires plus élevés
feraient pression sur les marges bénéficiaires, tandis que toutes les obligations souffriraient de ventes
massives.
En conclusion, même si nous sommes optimistes quant aux perspectives de l’économie mondiale qui
pourraient revenir à un modèle de croissance plus normal, il convient de souligner que cela n’ira pas de
pair avec des rendements solides, comme ce fut le cas au cours des dernières années. Les marchés sont
généralement surévalués, ce qui signifie que les investisseurs doivent s’attendre à des vents contraires.
En d’autres termes, la vie des investisseurs ne sera pas un long fleuve tranquille.
Nous espérons que ce rapport vous aidera à faire les meilleurs choix possibles pour votre allocation
d’actifs. N’hésitez pas à nous contacter pour en discuter de façon plus approfondie.
Lukas Daalder,
Directeur des solutions d’investissement
Octobre 2014
www.robeco.com
Perspectives Prévisions de rendements 2015-2019 | 7
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