Document 85178

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Luc Simula - Lycée A. Daudet Nîmes
Stage SES La Globalisation financière
« Le fait que les économistes ne sachent pas tout ne signifie pas qu'ils ne savent rien. Bien au
contraire, dans les cinquante dernières années, nos connaissances sur de nombreux fronts,
tant empiriques que théoriques, ont été démultipliées. On ne peut, un seul instant, imaginer
comprendre le monde dans lequel nous vivons en les rejetant. » Roger Guesnerie
Plan de la journée
Introduction : la globalisation financière dans le programme de Sciences économiques et
sociales
I Financement de l’économie et marchés financiers
I-A De la question du financement de l’économie réelle aux solutions apportées par les
marchés financiers.



La place des marchés financiers dans le financement de l’économie réelle
Le rôle accru des marchés financiers depuis les années 1980
o Illustrations : exemples des grandes entreprises et des APU
Modernisation des marchés financiers et innovations financières.
I-B Les marchés financiers orientent l’économie réelle



Du marché des capitaux aux marchés financiers
Les fonctions des marchés financiers
Les marchés financiers et la « financiarisation » de l’économie réelle ?
Conclusion : Des interactions (structurelles) caractéristiques du système économique.
II Qu’est-ce que la Globalisation financière ?
II-A La construction d’un marché mondial des capitaux répondant aux besoins d’une
économie réelle globalisée.


Les trois « D »
o Désintermédiation (et titrisation)
 Le nouveau rôle d’intermédiation financière des banques
 La titrisation des créances par les banques (banques de l’ombre- Shadow
banking)
o Dérèglementation
o Décloisonnement
Mondialisation commerciale et financière : points communs et différence.
1
II-B De la globalisation financière à la financiarisation de la globalisation


Le marché des changes
o Fonctions et acteurs du marché des changes
o Les déterminants du taux de change et la financiarisation du taux de change.
o Les paradoxes du marché des changes
Les marchés financiers
o Les acteurs des marchés financiers
o L’influence des marchés financiers sur les politiques publiques
 Les agences de notation
Conclusion : de capitalismes nationaux au capitalisme global ? Quid des espaces régionaux ?
III Globalisation financière et crises


Les limites et défaillances endogènes d’un marché financier globalisé
o Asymétries d’information, antisélection, aléa moral.
Financiarisation et volatilité des cours
Conclusions :
1. Les effets de la globalisation financière sur l’accumulation de capital (volume et
orientation)
2. Banques et marchés
IV Globalisation financière et régulation


Le risque de crise systémique
La prévention des crises
1. Délimiter le champ et les modalités d’activités des acteurs du marché
globalisé.
2. Réorganiser le contrôle prudentiel microéconomique
3. Instaurer un contrôle prudentiel macroéconomique
Conclusion : Des marchés globalisés exigent une gouvernance globale des marchés.
Conclusion générale :
Comme dans les tragédies classiques, le concept de Globalisation financière exprime l’unité
d’action, de temps et de lieu qui caractérise le marché des capitaux depuis les années 1980.
Référence principale : Macroéconomie financière, M. Aglietta
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Dossier complémentaire
Document (cours)
A moyen et long terme, les marchés financiers et les intermédiaires financiers
répondent aux besoins de financement des sociétés non financières, des Etats et des ménages
en mobilisant les capacités de financement d’autres agents. On distingue alors classiquement
les systèmes de financement direct et indirect.
La résolution de la question du financement de long terme (besoin de financement)
 Finance directe 
OFFRE 
Emission et achat de titres
sur les marchés financiers
 DEMANDE

Agents à capacité de
financement :
Risques
Ménages, Reste du monde,
certaines SnF …
 Finance indirecte 

Collecte et transformation
des capacités de
financement en crédits
Agents à besoin de
financement :
Sociétés non financières,
Etats, certains Ménages…
Cependant, tous les agents n’ont pas accès au financement direct, notamment les
ménages et les PME. Tout système financier combine donc finance directe et indirecte.
Document
Twitter : Introduction en Bourse réussie !
Pour sa première journée de cotation, jeudi 7 novembre, sur le NYSE à New York, le
réseau social Twitter a vu son action flamber de 73 %, passant de 26 dollars à 45 dollars. La
valorisation de l'entreprise a presque atteint 30 milliards de dollars (22,3 milliards d'euros),
contre les 13 milliards initialement attendus. Soit 60 fois son chiffre d'affaires pour 2013 !
Au total, l'entreprise fondée par Jack Dorsey en 2006 a pu lever en une séance 1,82
milliard de dollars. Un montant qui pourrait atteindre jusqu'à 2,1 milliards de dollars si les
dirigeants et les actionnaires décident d'exercer une option de surallocation portant sur 10,5
millions d'actions supplémentaires.
Selon les analystes, la demande pour les actions Twitter était 30 fois supérieure au
stock de titres disponibles ! Le site de minimessages, qui compte plus de 230 millions de
membres, a en effet joué sur la rareté et a mis sur le marché beaucoup moins de titres que son
grand frère de Palo Alto (Californie), Facebook - qui s'était introduit en Bourse en mai 2012.
Contrairement à l'arrivée sur le marché de Facebook, jugée désastreuse (le titre était
très vite descendu sous son cours d'introduction, de gros pépins techniques avaient empêché
l'exécution de certains ordres...), celle du site de minimessages a donc été un franc succès.
(…)
Le risque d’une bulle
Pourtant, contrairement à celui de Twitter, le modèle économique était valable. Un an
à peine après son introduction en Bourse, Facebook a su montrer qu'il était capable de tirer
des revenus substantiels du mobile. Avec un bénéfice net de 621 millions de dollars au
troisième trimestre 2013, l'entreprise est très rentable.
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Difficile d'en dire autant de Twitter. Le réseau social enregistre pour l'instant de fortes
pertes : 134 millions de dollars anticipés pour l'exercice 2013, pour 500 millions de chiffre
d'affaires.
Certes, le site a du potentiel : il tire son revenu des tweets publicitaires, mais aussi des
« trending topics » (sujets les plus discutés) sponsorisés. Mais il doit encore prouver qu'il peut
devenir rentable. De l'aveu même de ses dirigeants, le passage des comptes au vert ne devrait
pas avoir lieu avant au moins 2015...
Ce que prouve en tout cas l'introduction en Bourse réussie de Twitter, c'est que l'argent
coule à nouveau à flots pour les valeurs technologiques. Des sociétés sont financées sans
même qu'elles soient rentables : Snapchat, Pinterest... Au point que les observateurs
commencent à pointer le risque d'une bulle. « Les investisseurs ne veulent pas rater le
prochain Facebook ! », explique un connaisseur du secteur.
Le Monde (09/11/2013
Document
Marchés financiers et innovations
Si les actions cotées sont devenues une ressource de premier plan pour les plus
grandes entreprises, les actions ne faisant pas l'objet d'une cotation ont connu un essor à peu
près aussi soutenu et représentent la majorité des titres dans la nature. Pour les plus petites
entreprises, il s'agit des parts prises par le cercle des proches et des parents. Pour celles qui
commencent à prendre de l'ampleur (les entreprises de taille intermédiaire notamment, dont
l'effectif oscille entre 250 et 5 000 salariés et qui ont de gros besoins de capitaux pour se
développer), ces actions relèvent de ce qu'on appelle le private equity : des capitaux propres
apportés par des personnes physiques (les fameux business angels) ou des acteurs financiers
spécialisés. On parle alors de capital-risque pour les apports destinés aux très jeunes
entreprises gourmandes en financement (comme dans la high-tech), et de capitaldéveloppement pour les entreprises plus matures, qui ont besoin de capitaux pour continuer à
grandir. Ces opérations sont courantes aux Etats-Unis, où le marché du private equity est très
développé et contribue activement à l'émergence et au développement des champions
technologiques de demain.
En Europe et en France notamment, ce financement peine à décoller : la tradition des
business angels y est moins ancrée et le cadre institutionnel guère propice. En particulier,
l'Europe ne dispose pas d'un équivalent du Nasdaq(c) américain, qui a permis ces dernières
années à nombre d'entreprises pas encore assez importantes pour entrer à la Bourse de New
York d'être cotées sur un marché financier. Pour les actionnaires de la première heure, la
cotation de leur jeune pousse au Nasdaq présente l'avantage de pouvoir se défaire facilement
de leur participation. Une sortie bien moins évidente en Europe en l'absence d'un marché
prévu pour cela.
Document.
Comment financer les déficits des APU.
La dette publique est en fait triple : celle de l'Etat proprement dit, mais aussi celle des
collectivités locales et celle des administrations publiques.
Qui achète des titres de dette publique en France ?
Les produits émis par l'Etat sont au nombre de trois, qu'on peut classer en deux catégories.
D'abord les titres de long terme. Ce sont les obligations assimilables au trésor (OAT), les plus
importants en volume, remboursables en sept à cinquante ans, qui peuvent être à taux fixe ou
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variable. Ensuite, ceux à court terme, de deux genres : les bons du Trésor à intérêt annuel
(BTAN), d'une durée de deux ou cinq ans ; et les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts
précomptés (BTF), émis pour des périodes très courtes (de l'ordre de quatre à sept semaines).
La France emprunte environ un tiers de sa dette à ses propres banques et sociétés de crédit.
Avec une particularité : le pays est plus endetté auprès des compagnies d'assurance (20 %),
qui "achètent" des titres de dette française pour les placements d'assurance vie, qu'auprès de
ses banques. Contrairement à la situation du reste de l'Europe, les établissements bancaires
français possèdent moins de 14 % de la dette nationale.
Quelle part de dette est détenue par des étrangers ?
La dette française est détenue à plus de 65 % par des "non-résidents" français. Un chiffre en
baisse : jusque fin 2010, il se situait plutôt autour de 70 %. Mais un chiffre qui n'a eu de cesse
de grimper ces dernières années : en 1993, seuls 32 % de la dette française était détenus par
des non-résidents.
La situation française en Europe est particulière : selon une étude publiée en avril par la
fondation pour l'innovation politique (Fondapol), notre pays est en troisième position de
l'Union européenne, derrière le Portugal (75 % de la dette détenue par des non-résidents) et la
Grèce (71 %). En moyenne, 53 % de la dette des pays européens est détenue par des nonrésidents. C'est une différence majeure avec un Etat comme le Japon, dont l'énorme
endettement (plus de 200 % de son PIB) est essentiellement possédé par ses épargnants. Les
Etats-Unis, quant à eux, ont un tiers de leur dette aux mains de non-résidents.
Le terme de "non-résidents" recoupe une série d'acteurs : fonds de pension, grandes banques,
compagnies d'assurance, fonds souverains... Il est impossible de savoir précisément quel pays
possède le plus : la loi interdit la divulgation de cette information, à part aux vendeurs euxmêmes. Ce qui pose question : la provenance des possesseurs de dette revêt en effet un
caractère de plus en plus crucial.
Quelles conséquences au fait que la dette soit détenue hors des frontières ?
Le fait que la dette nationale soit détenue par des acteurs étrangers est un atout autant qu'une
faiblesse. Un atout, car c'est une preuve de l'attractivité du territoire national et de la confiance
qu'il obtient auprès des marchés. Mais une faiblesse, car le pays est d'autant plus sensible aux
questions de conjonctures que sa dette est placée sur des marchés internationaux. La Grèce ou
le Portugal, qui avaient également une dette majoritairement située à l'étranger, en ont ainsi
payé les conséquences.
La dette des pays de la zone euro est en grande partie possédée par des non-résidents d'autres
pays de la zone. C'est ainsi que, en 2010, 52 % des dettes de la France et de l'Allemagne
étaient détenus au sein de la zone euro, et donc libellés dans cette monnaie. Par ailleurs, 60 %
de la dette des deux pays sont détenus en Europe au sens large (en incluant Norvège ou
Suisse).
Le Monde.fr. (10.08.2011) Samuel Laurent
Document :
Comment la France se finance-t-elle sur les marchés financiers ?
Le Monde (Mardi 04/12/2012
Tout se passe au 9e étage du bâtiment Colbert, dans le tentaculaire ministère de l'économie, à Bercy.
C'est là, derrière une porte sécurisée, que l'Etat emprunte les milliards d'euros nécessaires à ses fins de mois,
dans les locaux de l'Agence France Trésor (AFT).
Un lieu à part, une sorte d'Etat dans l'Etat, avec sa salle de marchés, ses écrans Bloomberg, son propre
système informatique, son middle et back-office comme dans les banques. Trente-neuf personnes en tout,
chargées de s'assurer que la France s'endette au meilleur prix.
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Le rituel est immuable. Tous les ans, à l'automne, le projet de loi de finances détermine le montant que
la France devra emprunter l'année suivante. Une somme qui s'affinera au fil des mois, en fonction de nouveaux
besoins imprévus ou de recettes inespérées, et qui sera progressivement levée sur les marchés, semaine après
semaine.
Le premier jeudi de chaque mois, la France émet des "OAT", des emprunts arrivant à échéance dans une
période comprise entre sept et cinquante ans ; le troisième jeudi, lui, est consacré aux "BTAN" (Bons du Trésor à
intérêts annuels), des titres à deux et cinq ans, ainsi qu'à des obligations plus complexes indexées sur l'inflation ;
tous les lundis, enfin, l'Etat emprunte à court terme, de trois mois à un an. Un moyen de ne jamais prendre à
rebours les investisseurs, de façon à entretenir une relation de confiance.
Pour sentir les marchés, l'AFT travaille en relation étroite avec vingt banques - on parle de SVT, pour
"spécialistes des valeurs du Trésor". Ce sont eux qui achètent les emprunts français pour le compte de leurs
clients.
Quelques jours avant chaque émission de dette, ils répercutent la demande d'emprunts français, le type
de "papier" que les investisseurs sont plus enclins à acheter... Une façon pour la France de répondre au mieux
aux attentes, de ne pas inonder les marchés, et donc d'obtenir le meilleur prix pour ces emprunts.
Sur la base de ces informations, l'AFT définit une fourchette d'emprunt, les différents types
d'obligations, puis ouvre un carnet d'ordre. Chaque banque SVT participe alors à l'enchère de façon anonyme, le
plus souvent avec une offre déposée dans les toutes dernières minutes. Seuls les mieux disant (les taux les plus
bas) seront "servis".
Mais le travail de l'AFT ne s'arrête pas là : ses responsables troquent régulièrement leurs habits de
techniciens pour ceux de VRP de la dette française. Et partent entre quinze et vingt fois par an dans des circuits à
l'étranger - dans le jargon, on parle de "road show" - pour vanter leurs emprunts aux banques centrales, à des
fonds souverains ou à de grands investisseurs privés (assureurs, fonds, banques...) : des séjours bien sûr dans les
grandes puissances économiques - Chine, Etats-Unis, Japon, Suisse, Royaume-Uni... - mais aussi dans des pays
émergents, comme le Kazakhstan, visité pour la première fois en 2011.
Le discours est rodé : sont vantés notamment la vitalité démographique de la France, la productivité du
pays, la forte épargne des ménages, la continuité de l'Etat en matière de cibles budgétaires, le caractère prévisible
des finances publiques avec la loi de programmation sur cinq ans...
Car , comme toujours sur les marchés financiers, beaucoup tient à la réputation. Voilà pourquoi l'AFT
surveille de près tout ce qui s'écrit ou se dit sur la dette française, quitte à passer des coups de téléphone à des
banquiers ou à des économistes jugés trop durs envers la dette française. "Ils lisent tout", note l'un d'eux.
Document (Cours)
La « révolution financière des années 1980
Les limites de l’économie d’endettement, la montée des taux d’intérêt réels en
parallèle avec la désinflation, l’ampleur des déficits publics et, enfin, les besoins de capitaux
pour financer les investissements ainsi que les opérations de concentration ou de fusionacquisition, expliquent l’essor des marchés financiers dès le début des années 1980.
Durant la décennie 1980, l’organisation des marchés financiers a été suffisamment
transformée pour que l’on parle de « révolution financière » ou encore de « Big bang ». C’est
dans ce nouveau cadre institutionnel, inséparable d’autres transformations et en particulier de
la globalisation commerciale et financière, qu’il faut replacer l’essor des marchés financiers.
Les bourses Américaines se transforment dès la fin des années 1970 et le Big Bang de
Londres (1986) achève la modernisation de la City en Grande-Bretagne. En France, la
transformation du système de financement est menée à partir de 1984 et achevée à la fin des
années 1980. Elle a pour objectif de réduire les coûts de financement, d’accroitre la liquidité
des marchés, d’attirer l’épargne sur les marchés financiers, de mieux concilier les intérêts
contradictoires des agents à capacité et à besoin de financement…
Au final, la modernisation des places financières est inséparable de la globalisation
financière qui les met en concurrence pour attirer et affecter les capitaux sur un marché
désormais mondialisé. De ce point de vue, l’Europe boursière reste encore en retard par
rapport aux Etats-Unis où ne subsistent que deux bourses, le New York Stock Exchange
(NYSE) et le National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ).
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Cette révolution financière se caractérise par des innovations de marché et de produits
financiers. Celles-ci doivent permettre de concilier les intérêts contradictoires des agents à
besoin et à capacité de financement.
Un exemple d’innovation de produit : les OPCVM
Créés par la loi en 1988, les Organismes de Placement Collectif en Valeurs mobilières (OPCVM) sont des
structures juridiques qui permettent la gestion collective de fonds. Ils peuvent prendre la forme de SICAV
(Sociétés d'Investissement à Capital Variable), de FCP (Fonds Communs de Placement), de Fonds Communs
de Placement d'Entreprise, de Fonds Communs de Placement à Risques etc
Pour l’épargnant, l’OPCVM réduit le risque, accroît la liquidité et la visibilité du placement. Il peut en
particulier choisir le type de fonds auquel il participe : fonds en actions, en obligations, sur des marchés
européens ou émergents, sur des valeurs traditionnelles ou spéculatives… Le gestionnaire peut rationaliser sa
gestion, dans le cadre défini par son fonds. Enfin, en drainant l’épargne des ménages, ces fonds peuvent
répondre aux besoins de financement et de liquidité sur le marché.
Les épargnants européens ont le choix entre environ 10 000 OPCVM en 2007
Pour en savoir plus : http://www.edubourse.com/guide/guide.php?cat=opcvm
Un exemple d’innovation de marché : la réforme d’Euronext
La loi du 22 janvier 1988 cassa le monopole des agents de change en permettant l’ouverture de leur capital aux
intermédiaires financiers pour donner naissance à des sociétés de Bourse habilitées à réaliser des opérations
pour compte propre et compte tiers. L’institution financière spécialisée, la Société des Bourses Françaises
(SBF-Bourse de Paris) créée en 1990, a tout d’abord été transformée en une société anonyme, Euronext NV,
puis a fusionné en septembre 2000 avec les Bourses d’Amsterdam et de Bruxelles et est maintenant une société
cotée depuis juillet 2001 dont le siège est à Amsterdam. Puis, la Bourse de Lisbonne et le marché des produits
dérivés internationaux basé à Londres, le Liffe, ont rejoint Euronext en 2002.
La Bourse de Paris a adapté sa cote à de nombreuses reprises au cours des 20 dernières années pour contrer la
concurrence sur des marchés européens. Dernièrement, Euronext l’a réformé d’abord à Paris, en février 2005,
puis à Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne afin d’améliorer la lisibilité et la liquidité du marché et en particulier
celui des petites et moyennes entreprises. Ainsi, les compartiments Premier, Second et Nouveau Marchés et le
Marché Libre (OTC) ont été remplacés par un marché réglementé unique (Eurolist) et deux marchés non
réglementés, l’un organisé (Alternext) et l’autre non structuré (le Marché Libre). Cette réforme s’avérait
nécessaire pour améliorer la lisibilité de la cote mais aussi pour accroître la visibilité du marché à l’échelle
internationale. En particulier, il s’agissait de réunir les conditions pour garantir l’émergence d’un compartiment
dédié aux valeurs de croissance (Alternext) pouvant rivaliser avec le NASDAQ américain.
Extrait de Cahier français n° 331, page 20, D. Goyeau et A. Tarazi
Le 21 février 2005 Euronext a modifié l’organisation des marchés d’actions de la place de Paris. La « liste
unique » a remplacé les trois compartiments de marché qui existaient jusqu’alors (premier, second et nouveau
marché). Les conditions d’accès ont été uniformisées : il faut dorénavant proposer au public au moins 25% des
titres composant le capital des sociétés ou bien un minimum de 5 % du capital représentant au moins 5 millions
d’euros. Une société cotée sur la « liste unique » doit présenter des comptes annuels et semestriels audités, aux
normes comptables internationales (« International Financial Reporting Standard –IFRS») et publier son chiffre
d’affaires trimestriel au « Bulletin des Annonces Légales Obligatoires – BALO » ; une société sollicitant son
introduction doit présenter 3 années de comptes certifiés et ses derniers comptes semestriels certifiés si la
clôture du bilan remonte à plus de neuf mois.
Au sein de la liste unique, les valeurs sont réparties selon l’importance de leur capitalisation ; à la fin 2006,
la composition des compartiments A, B et C est la suivante :
- A : capitalisation supérieure à 1 milliard : 114 sociétés pour 1587 milliards de capitalisation
- B capitalisation entre 150 millions et 1 milliard : 183 sociétés et 92 milliards de capitalisation
- C capitalisation inférieures à 150 millions : 345 sociétés et 23 milliards de capitalisation.
Parallèlement à la « liste unique », marché réglementé, Euronext anime deux autres marchés non
réglementés,aux conditions de fonctionnement plus souples : «Alternext », créé le 17 mai 2005 et destiné aux
PME mettant sur le marché au moins 2,5 millions d’euros de titres lorsqu’elles font un appel public à l’épargne
et le « marché libre » destiné aux petites entreprises. « Alternext » (66 sociétés) capitalisait 3 milliards à la fin
2006 et le « marché libre » (255 sociétés) 11 milliards.
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http://www.insee.fr/fr/ppp/sommaire/ECOFRA07.PDF
Document
Du marché des capitaux aux marchés financiers
Les marchés financiers sont un compartiment du vaste marché des capitaux. S’ils sont
reliés entre eux, ces compartiments se distinguent par les besoins de financement qu’ils
satisfont, les produits qu’ils proposent, les risques qui les caractérisent et, enfin le prix qu’ils
déterminent.
Les marchés de capitaux en France depuis les années 1980
Compartiment
Instrument
Durée
Prix
- Interbancaire
Prêts interbancaires
Au jour le jour
Taux d’intérêt du marché
interbancaire : EONIA
- Au sens large
Titres de créances
négociables, bons du
Trésor
De 1 jour à 1 an pour
les Certificats de
dépôt et les Billets de
trésorerie (1)
Taux d’intérêt du marché
monétaire ; par exemple
EURIBOR à 1, 2, ou 3
semaine, à 1,2… jusqu’à 12
mois.
Crédits intermédiés
De 1 jour
(découvert) à 30 ans
Taux d’intérêt du crédit
bancaire (concurrence entre
banque)
Marché monétaire
Marché bancaire
Financement indirect
Marché des changes
Devises
-au comptant
- à terme
Marché financier
Marché financier primaire et secondaire
Action
Emission de titres de
propriété
Obligation (privées
ou publiques)
Emission de titres de
créances. Obligations
assimilables du
Trésor, OAT pour
l’Etat.
Marché financier secondaire
Actions et obligations
Echange de titres
Indéfinie (égale à la
durée de vie de la
société)
Plus de 3 ans
Prix variable sur le marché
financier secondaire (bourse)
Taux d’intérêt à long terme
Le taux d’intérêt des OAT à 10
ans est un indicateur usuel du
taux d’intérêt à long terme
Indéfinie
Cours des actions et
obligations variables au jour le
jour
Variable
Prix très instables amplifiant
les variations de l’actif sousjacent.
Jusqu’à 20 ans
Taux du crédit à la
construction ou à l’achat de
biens immobilier
Marchés de produits dérivés
:- Marchés organisés
(MATIF, MONEP)
Contrats à terme,
Options, Futures,
Swaps…
- Marchés de gré à gré
Marché hypothécaire
Crédit garanti
Créances garanties
par hypothèque
8
Document
Du financement des grandes entreprises par les marchés financiers à leur
financiarisation
« Le développement des marchés financiers a radicalement modifié la façon dont les
entreprises se financent. Il y a trente ans, les crédits accordés par les banques
représentaient leur première source de financement : ils avoisinaient 39 % de leur passif(a)
en 1979 en France, contre seulement 24 % en 2009. Les entreprises ont en effet de plus en
plus privilégié le financement par actions, c'est-à-dire en faisant appel à l'épargne, ouvrant
les titres de propriété sur une partie de leur capital aux investisseurs. Résultat : leur poids
dans le passif des entreprises françaises a doublé en trois décennies, passant de 28 % à 57 %,
après en avoir représenté jusqu'aux deux tiers à la fin des années 1990.
Ce constat ne signifie pas dire que toutes les entreprises sont entrées comme un seul
homme en Bourse, loin de là. Les actions cotées sur les places boursières restent
minoritaires, seulement 27 % de l'ensemble des actions en France en 2009. L'introduction en
Bourse reste en effet réservée aux plus grandes entreprises : seules 660 entreprises étaient
cotées au milieu des années 2000 sur Euronext Paris, sur les 2,5 millions que comptait
l'Hexagone à cette époque.
Les contraintes des marchés
Depuis la libéralisation et le décloisonnement des marchés de capitaux dans les années
1980, les grandes firmes de tous les pays y ont puisé les moyens de développer leurs
ambitions, notamment à l'international. Le processus est allé très loin puisque beaucoup
d'entreprises cotées en Bourse, en particulier les françaises, ont vu la part de leur capital
détenue par des investisseurs étrangers s'accroître de manière importante : à la fin 2009,
elle représentait 42,3 % du capital des entreprises du CAC 40. Leur capital étant souvent
très dilué, elles courent le risque d'être rachetées et leur personnel de subir des décisions
imposées de l'extérieur. C'est le prix à payer pour construire à coups de fusions-acquisitions
records des multinationales toujours plus puissantes et présentes sur les cinq continents.
Autre revers de la médaille, les actionnaires ont occupé un poids croissant dans la gestion
des entreprises, de plus en plus orientée vers la satisfaction de leurs intérêts spécifiques :
les dividendes nets versés par les entreprises françaises à leurs actionnaires ont ainsi été
multipliés par 4,5 depuis 1993, alors que leur excédent brut d'exploitation, qui mesure la
rentabilité de leur exploitation courante, n'a lui augmenté que de 70 % dans le même
temps. C'est une logique mortifère pour les stratégies industrielles de long terme, qui
pousse aujourd'hui les entreprises à s'endetter pour pouvoir continuer à verser de
confortables dividendes. De ce point de vue, la crise n'a pas allégé la pression : pour
conforter leurs actionnaires dépités par la chute générale des cours de Bourse, les
entreprises sont nombreuses à avoir annoncé des versements de dividendes pour les
prochaines années en décalage total avec leurs perspectives réelles de croissance.
Marc Chevallier Alternatives Economiques (hors série), n° 87 (01/2011)
Indicateurs de la situation financière des SnF françaises
9
Document
Les bilans sinistrés
L'intense restructuration des entreprises, l'émergence de nouveaux marchés et le
bouillonnement de start-up ont incité les entreprises à acheter en masse des actions ces
dernières années. C'est ainsi que les opérateurs téléphoniques ont racheté d'autres
opérateurs pour prendre des parts de marché à l'étranger. De grandes firmes désireuses de
s'intéresser aux nouvelles technologies ont mis la main sur des entreprises innovantes.
Toutes ces acquisitions ont été financées par émission d'actions ou par endettement.
Le problème de ces montages est qu'une partie non négligeable des actifs des entreprises
est désormais constituée d'actions d'autres entreprises, dont la valeur fond comme neige au
soleil ; d'où une dégradation spectaculaire des bilans. L'accumulation des pertes entraîne
une détérioration de la notation par les agences de rating. L'entreprise qui ne peut plus se
financer en émettant des actions éprouve aussi des difficultés pour obtenir des crédits et
paie des taux d'intérêt élevés, puisqu'il y a un risque de défaut de paiement.
Ces difficultés de financement peuvent se transformer en un véritable effondrement du
crédit (credit crunch) lorsque les banques, atteintes par les défauts de paiement,
deviennent elles aussi fragiles. Même les projets rentables ne trouvent plus de financement.
Ce phénomène a joué de manière spectaculaire en 2009. Dans cette situation, les faillites
se multiplient par crise de liquidité, même pour des entreprises a priori solvables. Pour les
survivants, le désendettement devient une priorité absolue, au détriment de
l'investissement. L'amélioration des comptes passe par une réduction des dépenses, souvent
par des licenciements, ce qui déprime encore la consommation, donc la croissance.
La dégradation des comptes impose par ailleurs aux entreprises des ventes d'actifs. Si ces
cessions se généralisent, elles ouvrent la voie à un scénario catastrophe, autrefois décrit
par Irving Fisher : la baisse des cours entraîne des pertes qui obligent à des ventes
précipitées qui font baisser les cours et accroissent les pertes. C'est ce qui s'est produit en
2000-2001 à la Bourse et, de manière encore plus impressionnante, en 2008 dans
l'immobilier américain.
Compte tenu de tous ces éléments, que peut-on faire pour éviter que ce cercle vicieux
ne s'enclenche ? La baisse des taux d'intérêt aide à soutenir le crédit, les politiques de
relance stabilisent la demande. Mais, comme le montre le marasme persistant, restaurer la
situation de la Bourse et des banques ne suffit pas à ramener la croissance.
A. Parienty Alternatives Economiques (hors-série pratique), n° 46 (10/2010)
Document
Le poids exorbitant de la finance
par Sandra Moatti
Sur les soixante dernières années, le poids du secteur financier américain est passé de 2,3 % à 7,7 % du PIB. La
rupture coïncide avec la phase de dérégulation qui commence au début des années 1980. A partir de là, la
rémunération par employé commence à s'écarter de plus en plus des salaires dans le reste de l'économie, jusqu'à
atteindre presque le double du salaire moyen dans le privé. Il faut dire que la part des profits captés par la finance
dans les années 2000 est montée jusqu'à 40 % de l'ensemble des profits des sociétés américaines, alors qu'elle
n'emploie qu'un peu moins de 5 % de la main-d'oeuvre.
Graphique : Salaire moyen dans la finance et l'assurance, rapporté au salaire moyen du privé, en équivalent
temps plein, aux Etats-Unis
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Document
De la désintermédiation bancaire à la titrisation
A la différence d'un crédit, accordé par une banque sur la base des dépôts de ses clients,
l'émission de titres (actions, obligations) met en relation directe les prêteurs et les
emprunteurs sur le marché des capitaux, sans passer par l'intermédiation des banques.
Tandis qu'un titre peut être cédé par son détenteur à un prix variable selon la situation de
l'offre et de la demande sur le marché des capitaux, les créances détenues par les banques
ne s'effacent en principe de leurs bilans qu'avec l'extinction des dettes correspondantes, ou
leur annulation en cas de défaut.
Produit des innovations financières des années 1980, la technique de la titrisation donne
aux banques la possibilité de se débarrasser de leurs créances en les revendant, à un prix
inférieur à leur valeur faciale, à des investisseurs prêts à en assumer le risque. L'avantage
pour les banques est triple : en épurant leurs bilans des créances les plus risquées, elles se
protègent tout d'abord du risque de non-recouvrement de ces créances ; elles économisent
par là-même le coût des provisions qu'elles auraient été tenues de constituer si elles avaient
conservé les créances en question ; enfin, elles améliorent le rapport de leurs fonds propres
à leur encours de crédit, ce qui leur permet d'accorder de nouveaux crédits.
Par idéologie ou par pragmatisme, les gouvernements ont longtemps vu d'un bon œil ce
processus. La diffusion maximale du risque qu'il était censé produire réduit en effet les
risques dits systémiques, autrement dit le risque que des défauts de paiements massifs,
comme ceux des pays en développement dans les années 1980, provoquent la faillite de
banques de taille importante, obligeant les pouvoirs publics à intervenir pour prévenir des
défaillances en chaîne et le spectre d'une panique bancaire. Les emprunteurs, pour leur
part, ne pouvaient que bénéficier du nouvel environnement financier. Les banques pouvant
se défausser des risques pris sur les clients moins solvables en les transférant sur le marché
des titres, l'accès au crédit bancaire était désormais ouvert à une gamme plus large
d'emprunteurs.
L'essor rapide de la titrisation depuis vingt ans illustre ainsi la transformation fondamentale
intervenue dans le métier bancaire. Stimulée par la déréglementation, le décloisonnement
et la globalisation des marchés financiers, la finance directe, qui met en relation directe
épargnants et emprunteurs sur le marché des capitaux, a pris le pas dans nombre
d'économies avancées sur l'intermédiation bancaire comme mode privilégié de financement
de l'économie. Cette évolution s'est rapidement révélée déstabilisante pour les banques.
Celles-ci étaient en effet doublement menacées : dans leur fonction d'octroi de crédit,
d'une part, du fait de l'apparition de nouvelles sources de financement moins coûteuses
pour les entreprises (puisque non grevées du coût de l'intermédiation bancaire) ; et dans
leur activité de collecte de dépôts, d'autre part, l'épargne des ménages se détournant des
dépôts bancaires classiques au profit de nouveaux instruments de placement plus rentables
(Sicav, fonds de placement, etc.) et à peine moins liquides. Aux Etats-Unis, la part des
dépôts bancaires dans les actifs de l'ensemble du secteur financier est ainsi passée de 50 %
en 1980 à 25 % en 2000 (1).
La solution pour les banques a consisté à investir le marché des capitaux. Le nouveau
modèle bancaire, dit d'octroi et de cession des crédits (originate and distribute), consiste
ainsi pour les banques non seulement à se défaire de leurs créances, mais aussi à en
organiser la conversion en titres négociables et la diffusion sur le marché financier. Elles
créent pour cela des structures ad hoc qui reprennent les créances, les regroupent par
tranches de risque et s'en servent pour émettre sur le marché financier des obligations,
dont la valeur est en principe garantie par les crédits dont elles sont la contrepartie.
L'argent ainsi obtenu finance le rachat initial des créances des banques. Ces titres sont
acquis par les investisseurs financiers, mais aussi par d'autres banques en quête de
rendements attractifs pour leurs liquidités. Hautement rentable à court terme, le nouveau
modèle bancaire s'est rapidement diffusé aussi bien dans les banques de dépôt classiques
que dans les banques d'affaires, telles Bear Stearns, Lehman Brothers ou Merrill Lynch, trois
des piliers de Wall Street qui se sont effondrés en 2008.
J. Adda, Alternatives Economiques (hors-série pratique), n° 38 (04/2009)
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Documents (Cours)
Un exemple de financiarisation ; le marché des changes
A/ Le marché des changes
Forex, pour Foreign Exchange, est le surnom universellement donné au marché des changes. Sur ce
marché, les devises sont échangées l’une contre l’autre, le prix de la monnaie en monnaie étrangère (devise)
étant son taux de change.
Le marché des changes est mondial et principalement interbancaire. C’est le deuxième marché financier de
la planète en termes de volume global, derrière celui des taux d'intérêt. Le volume quotidien moyen des
échanges était en 2007, de 3210 milliards de dollars US, un montant sans proportion avec les transactions
liées à l’économie réelle (échanges commerciaux, financement des agents publics et privés).
Malgré le fort développement de l'euro, le dollar reste le pivot dominant, présent dans 89 % des
transactions (contre 37% pour l'euro, 20% pour le yen et 17% pour la livre sterling, le tout sur un total de
200% puisque chaque transaction implique deux devises). Pour une devise non-européenne XXX, une
transaction entre l'euro et cette devise se décomposera généralement en une transaction EUR/USD et une
transaction USD/XXX. La paire de devises EUR/XXX s'appelle alors un cross.
Les taux de change : notes de cours
1. Taux de change nominal bilatéral. Exemple, valeur de l’euro en dollars (2003-2013) :
2.
3.
Taux de change effectif
Taux de change réel
Les acteurs du marché des changes :
Les transactions sur les marchés de change explosent
C'est un montant qui donne le vertige et illustre le rythme de développement quasi exponentiel que
connaissent les marchés financiers internationaux. Selon les statistiques publiées mardi 25 septembre par la
Banque des règlements internationaux (BRI) et collectées auprès de 54 banques centrales dans le monde, le
volume quotidien des transactions sur le marché mondial des changes s'élève à 3 200 milliards de dollars (2
265 milliards d'euros). En comparaison, cela représente environ une fois et demi le produit intérieur brut
(PIB) de la France.
Spectaculaire en niveaux absolus, ce montant est également impressionnant par la rapidité de la
progression observée. Selon la précédente enquête de la BRI, réalisée il y a trois ans, le volume quotidien
des transactions sur le marché des changes était "seulement" de 1 880 milliards de dollars en 2004. Cette
hausse de 71 %, à taux de change courant, et de 65 % à taux de change constant, est "sans précédent", note
la BRI. Pour mémoire, lors de la première étude réalisée en 1992, ce volume s'établissait à 820 milliards de
dollars.
Pour expliquer cette explosion des montants, la BRI, qu'on surnomme aussi la banque centrale des
banques centrales, met en avant l'essor de nouveaux acteurs des marchés financiers, en particulier les hedge
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funds, ces fonds spéculatifs, essentiellement originaires des pays anglo-saxons, qui gèrent de façon
dynamique et à très court terme les capitaux que leur confient leurs clients.
"La tendance des investisseurs institutionnels disposant d'un horizon de placement à plus long
terme à détenir des portefeuilles plus internationalisés pourrait aussi avoir joué", ajoute la BRI. De fait, les
compagnies d'assurances ou les caisses de retraite, qui se contentaient de placements plutôt nationaux,
n'hésitent plus désormais à placer leur argent au-delà des frontières, ce qui les oblige à réaliser des
conversions de devises. Certains n'hésitent pas à jouer sur les écarts de taux entre pays, empruntant dans
des devises comme le yen ou le franc suisse où les taux d'intérêt sont très bas pour les replacer dans des
pays où ils sont plus élevés.
"Le développement des techniques sophistiquées de trading, notamment celles faisant intervenir
des outils mathématiques complexes, pourrait aussi avoir favorisé les transactions sur le marché des
changes", souligne la BRI.
La publication de cette étude, intervenant en pleine crise financière, a de quoi nourrir les critiques
contre l'importance démesurée prise aujourd'hui par les marchés de capitaux et par la déconnexion
croissante entre la sphère financière et la sphère économique réelle. Le volume quotidien de 3 200 milliards
de dollars de transactions sur le marché des changes représente plusieurs centaines de fois celui des
échanges commerciaux véritables.
Le rôle des nouveaux instruments financiers
Les professionnels de marché tiennent toutefois à relativiser ce décalage. Ils soulignent que
l'importance des volumes, essentiellement entre banques, est le garant de la liquidité du marché, c'est-à-dire
la possibilité pour tout acteur (gestionnaire, entreprise, etc.) de pouvoir acheter ou vendre une devise au
prix désiré. Ils observent aussi que le boom des transactions sur le marché des changes est lié au
développement de nouveaux instruments financiers dits dérivés permettant aux entreprises de se protéger
contre les fluctuations des devises.
C'est ainsi que, selon la BRI, le montant quotidien des opérations de gré à gré sur produits dérivés
est passé de 1 220 milliards de dollars en 2004 à 2 100 milliards en 2007. Il a été multiplié par près de six
en neuf ans !
Le dollar reste de loin la plus importante devise sur le marché des changes, même si elle a perdu
2,4 points de pourcentage en trois ans. Il figure dans 86,3 % des opérations. Chaque monnaie est forcément
comptabilisée en double car deux devises sont impliquées dans une transaction.
L'euro, pour sa part, est resté quasiment stable (- 0,2 point) à 37 %, tandis que le yen a baissé de
3,8 points à 16,5 %. La BRI relève aussi que le dollar hongkongais a été beaucoup négocié, "probablement
du fait des liens entre Hongkong et la Chine". "Quoi qu'il en soit, relève la BRI, la part de marché des
devises des pays émergents sur le marché des changes a augmenté. Elles sont impliquées dans près de 20 %
des transactions en avril 2007."
Du côté des places financières, la City de Londres conserve et accentue même sa position de
numéro un sur le marché mondial des changes avec 34,1 % de part de marché contre 31,3 % en 2004.
Viennent ensuite les Etats-Unis (16,6 %), la Suisse (6,1 %), le Japon (6 %) et Singapour (5,8 %). La France
arrive en huitième position avec 3 %.
Pierre-Antoine Delhommais avec Cécile Prudhomme (Le Monde)
 Part dans les transactions de change (Source Alternatives économiques – 2011)
B/ Les déterminants économiques du change
Les analyses du taux de change distinguent les déterminants réels ou fondamentaux et les déterminants
monétaires et financiers. Le système monétaire et financier international définit le rôle et la place respectives
de ces déterminants.
1/ Les déterminants réels ou fondamentaux
Les déterminants réels ou fondamentaux relèvent de la partie « haute » de la balance des paiements,
enregistrant les échanges de biens, de services et les flux de revenus entre un pays et le reste du monde.
A L’explication par le solde de la balance des transactions courantes
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Le solde de la balance des transactions courantes (BTC) est l’explication retenue dans les modèles postkeynésiens et notamment dans le modèle de Mundell-Fleming (IS-LM-BP). C’est l’explication principale
des évolutions de taux de change jusqu’aux débuts des années 1970.
En effet, un solde négatif (positif) de la BTC se traduit par un besoin (une capacité) de financement de
l’économie. La monnaie nationale est donc offerte (demandée) contre des devises : cette offre (demande) de
monnaie nationale entraîne sa baisse (son augmentation) sur le marché des changes. Les pays à BTC
structurellement excédentaire sont donc des pays à monnaie forte et inversement. La livre sterling devient
ainsi « as good as gold » au XIXème siècle, de même que le mark allemand et le yen japonais s’apprécient
dans les années 1960-1980, en raison de leurs excédents de la BTC. Inversement, la faiblesse chronique de
Franc français durant les années 1950-1970 s’explique par la tendance au déficit de la BTC ; au contraire,
les restructurations de l’appareil productif des années 1980 permettent un retour à un excédent structurel de
la BTC à partir de 1992, qui renforce la politique du franc fort.
La relation entre le solde de la BTC et le taux de change semble pertinente à long terme. Elle justifie les
politiques commerciales structurelles et les dévaluations (réévaluations) en tenant compte du théorème des
élasticités critiques (Marshall-Lerner).
B L’explication par la parité de pouvoir d’achat (PPA)
La parité de pouvoir d’achat (PPA) découle de la loi du prix unique : un même bien ne peut avoir qu’un seul
prix, quelle que soit la monnaie utilisée pour l’acquérir ou le vendre. Dans le cas contraire, des « arbitrages »
conduiraient à acheter le bien dans une monnaie pour le revendre dans l’autre, ce qui modifie l’offre et la
demande de biens et de monnaies, donc les prix et le taux de change, jusqu’à la convergence vers le prix
unique. Cette explication ancienne (Ricardo) précisée par Cassel (1916) fait du taux de change une variable
d’ajustement (ou d’équilibre) externe.
Le taux de change de parité de pouvoir d’achat absolue égalise le pouvoir d’achat de deux monnaies à un
moment donné. Ainsi, dans les années 1960, si 1 mark permet d’acquérir le bien X en Allemagne, tandis
qu’il faut 2 francs pour acquérir ce même bien en France, le taux de change de PPA, qui équilibre le pouvoir
d’achat des deux monnaies est de 1 mark pour 2 francs. Les taux de change nominaux constatés sur le
marché des changes s’écartent durablement des taux de change de PPA absolue. Pa r contre, la PPA relative
explique les évolutions de taux de change par les écarts d’inflation : les monnaies inflationnistes tendent à
se déprécier par rapport aux monnaies stables, ce qui permet de compenser la dégradation de compétitivité
qu’engendre l’inflation et inversement.
Les évolutions de parité de pouvoir d’achat semblent rendre compte des variations de taux de change entre
le franc et le mark dans les années 1960-1980. De même, les pays en retard connaissant une forte croissance
généralement inflationnistes, se caractérisent également par des monnaies faibles (effet Balassa-Samuelson).
La PPA semble une explication pertinente des évolutions tendancielles des taux de change à long terme.
Conclusion
Les déterminants réels jouent probablement à long terme et constituent une référence clé pour la gestion
d’un système de parité fixe comme celui de Bretton-Woods jusqu’en 1973. Le taux de change est alors
expliqué par l’état structurel de l’économie exprimé par les « fondamentaux » que sont le solde de la BTC et
le taux d’inflation. Mais ces fondamentaux ne peuvent expliquer les fluctuations erratiques de taux de
change des années 1980-1990.
2/ Les déterminants monétaires et financiers
L’abandon d’un système de change fixe (1973-1976) et la globalisation financière entraînent une
libéralisation du marché des changes qui conduit à la financiarisation du change : le taux de change
n’exprime plus les fondamentaux, mais l’opinion et les anticipations des opérateurs sur le marché des
changes. Les flux financiers, et notamment les investissements de portefeuille et les opérations sur les
produits dérivés enregistrés dans la partie basse de la balance des paiements, déterminent les évolutions de
taux de change à court terme.
A L’explication par les taux d’intérêt
Les mouvements de capitaux de court terme sur les marchés libéralisés sont liés aux gains obtenus : taux
d’intérêt et/ou- variation de change. Par exemple, si le taux d’intérêt en euro est de 5%, tandis que le taux
américain est de 2%, un épargnant à avantage à placer en euro tant que le dollar ne s’apprécie pas de plus de
3% par rapport à l’euro (ou que l’euro ne se déprécie pas de plus de 3% par rapport au dollar). Si le marché
tend vers l’équilibre, les placements rapportent des taux d’intérêts pondérés par les variations de change
égales, quel que soit le pays dans lequel ils sont effectués : il y a alors parité de taux d’intérêt. Dans ce cas,
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le taux d’intérêt national iN est égal au taux d’intérêt international i*, plus ou moins les primes de risque et
de taux de change : iN = i* + PR + PT.
Cependant, les relations entre taux de change et taux d’intérêt sont réciproques et complexes.
 Les anticipations d’évolution du taux de change influencent le niveau des taux d’intérêt.
Lorsque le marché anticipe une appréciation du taux de change, les capitaux sont attirés même si le taux
d’intérêt est faible. Les monnaies fortes peuvent donc offrir des taux d’intérêt faibles, ce qui favorise la
croissance nationale… et renforce à terme leur monnaie : cercle vertueux des monnaies fortes. Au contraire,
les monnaies faibles se heurtent à un cercle vicieux : les anticipations de perte sur le marché des changes
obligent à verser des taux d’intérêt élevés pour attirer les capitaux étrangers, ce qui freine la croissance de
ces pays (contrainte financière). Ainsi, au début des années 1989, le taux d’intérêt de court terme français est
supérieur au taux allemand, alors que l’inflation française est devenue inférieure à l’inflation allemande,
parce que les marchés continuent à anticiper une appréciation du mark par rapport au franc.
 Les variations de taux d’intérêt réel influencent le taux de change à court terme
Lorsque le taux d’intérêt réel national est supérieur au taux d’équilibre (i N = i* + PR + PT), les capitaux sont
attirés, ce qui favorise l’appréciation du change à court terme. Ainsi, de 1981 à 1985, le taux d’intérêt réel
de court terme aux États-Unis est élevé en raison de la politique monétaire de lutte contre l’inflation, ce qui
entraîne l’envolée du dollar. De même, la France a préservé la stabilité du franc par rapport au mark, de
1983 à 1999, en versant des taux d’intérêt de court terme supérieurs aux taux allemands.
Conclusion de sous-partie. Dans une perspective monétariste, le taux de change devient une variable
d’ajustement externe, ce qui justifie le choix d’un système de change flottant (Friedman). De plus, le
flottement des monnaies permet d’affecter la politique monétaire à la régulation interne (triangle des
incompatibilités, Mundell). Cependant, le taux de change ne joue pas son rôle de variable d’ajustement pour
les pays à monnaies faibles : elles sont obligées de verser en permanence des taux d’intérêt élevés. A la
contrainte réelle, qui pesait sur les pays structurellement déficitaires des années 1960, a succédé une
contrainte financière, qui pèse sur les pays à monnaie faible.
B Le rôle clé des anticipations sur un marché globalisé
La globalisation financière entraîne le décloisonnement des marchés ; les agents, les fonds de pension et les
autres investisseurs institutionnels en particulier, ont alors le choix entre des placements en titres évalués en
monnaie nationale et ceux évalués en devises. Ces agents cherchent à optimiser leur portefeuille en fonction
des rendements et des risques de ces divers placements. Les arbitrages qu’ils effectuent conduisent à vendre
ou acheter des titres dans des monnaies différentes, ce qui induit des variations brutales de l’offre et de la
demande de monnaie sur le marché des changes. Or, depuis les années 1990, le montant des titres
susceptibles d’être échangés est beaucoup plus important que les transactions réelles portant sur les biens et
services. Les opérations de change liées aux stratégies financières des agents deviennent ainsi le principal
déterminant du taux de change, en particulier à court terme.
Les anticipations des agents et les comportements mimétiques jouent alors un rôle clé. L’anticipation d’une
hausse du taux de change incite les agents à acquérir des titres dans la monnaie qui s’apprécie ; ceci accroît
la demande de monnaie et favorise l’appréciation : les anticipations sont largement auto-réalisatrices. Les
bulles de change et les crises de change marquent le développement de ces comportements, depuis la fin des
années 1980 (krach de Wall Street en 1987, crise du SME en 1992-93, crise du Mexique en 1994, crise
asiatique en 1997, crise du rouble en 1998, crise brésilienne et Argentine en 1999-2001).
Dans ce contexte, la politique monétaire joue par le canal des anticipations : toute variation du taux d’intérêt
modifie les arbitrages des agents et entraîne des variations fortes et rapides du taux de change. R. Dornbush
a analysé le phénomène de sur-réaction (overshooting, 1976). Il est lié au décalage temporel entre la vitesse
à laquelle agissent les déterminants fondamentaux du taux de change et la vitesse d’action des déterminants
financiers. Exemple d’une politique monétaire de soutien de la croissance par baisse du taux d’intérêt :
À long terme.
Baisse
du
taux
d’intérêt


tensions
 à long terme,
Déterminants
augmentation de la demande globale
inflationnistes et
dépréciation
réels
(C+I)  augmentation de l’emploi
dégradation du
progressive du
solde de la BTC
taux de change
qui rééquilibre
la BTC
À court terme.
Baisse du taux d’intérêt  fuite des
 effondrement
 à moyen et
Déterminants
capitaux  forte baisse des marchés
du
taux
de
long terme le
financiers
financiers (krach)
change
(surtaux de change
réaction) sans
converge vers le
lien avec les
taux d’équilibre
fondamentaux
fondamental
15
Dans cette perspective, la crédibilité des autorités monétaires et les signaux qu’elles adressent, jouent un
rôle clé dans les anticipations de marché. Ainsi, depuis 2002, la confiance dans le dollar permet aux ÉtatsUnis de financer leurs déficits jumeaux sans les obliger à augmenter fortement leur taux d’intérêt de court
terme. Au contraire, malgré des fondamentaux assainis, le franc fut l’objet d’une spéculation par rapport au
mark au début des années 1990.
Conclusion
À court terme, l’instabilité domine les marchés de change qui n’ont jamais été aussi actifs. « Les marchés
font mal leurs comptes » (Krugman) et commettent des erreurs répétitives d’évaluation. Ainsi, les taux de
change nominaux divergent durablement des taux de change d’équilibre fondamental (Williamson). La
régulation des marchés semble donc nécessaire, la stabilité monétaire constituant un bien public mondial. La
taxe Tobin (0,1%) avait pour objectif d’introduire des « grains de sable » dans le marché pour réduire la
spéculation sans entraver les mouvements internationaux de capitaux.
Document
Intérêts et limites du marché des changes
Le marché des changes libéralisé est-il une source d’efficience ou d’instabilité ?
Marché des changes :
Marché efficient :
Le marché des changes organise la confrontation
Un marché efficient organise la meilleure
entre les offres et demandes de devises. Il définit
allocation possible des ressources rares. Le prix
un taux de change nominal (bilatéral) qui exprime
est l’élément clé de cette coordination : il doit
le prix d’une monnaie en monnaie étrangère.
incorporer toute l’information disponible.
Problématique :
En système de changes fixes le taux de change est un faux prix, un prix administré. En système de changes
flottants, le taux de change devient un « vrai prix » (prix d’une monnaie en devise) fixé sur le marché des
changes. Les taux de changes flottants dans un contexte de libre circulation des capitaux, synthétisent-ils
suffisamment les informations pour assurer une coordination efficiente des activités réelles ?
Malgré son instabilité chronique, le marché des changes répond aux besoins de l’économie réelle.
Le risque de change s’est accru
L’abandon du système de changes fixe confronte les agents (importateurs et exportateurs, investisseurs,
préteurs et créanciers) à un risque de change : perte ou gain lié à une variation du taux de change. Ceci aurait
pu ralentir le développement des relations économiques internationales.
Le volume élevé des transactions et l’importance de la spéculation rendent le marché volatil. Les taux de
change varient fréquemment de 5 à 10 % par mois. A plus long terme, le dollar s’est par exemple déprécié
par rapport aux monnaies européennes de 1973 à 1979, puis s’est apprécié d’environ 80% jusqu’en 1985,
s’est à nouveau déprécié jusqu’en 1991, avant de s’apprécier à nouveau jusqu’en 2001 !
Le paradoxe du marché des changes
Pourtant les relations économiques internationales continuent à croître plus vite que la production mondiale
Les transactions sur le marché des changes ont été multipliées par 3 entre 1989 et 1998 : les transactions
quotidiennes dépassaient alors les 1500 milliards de dollars par jour (données BRI – 1998). En 2010, selon
la BRI, il s'est échangé près de 4 000 milliards de dollars par jour (un tiers d'opérations au comptant et
deux tiers d'opérations à terme), soit environ le montant du PIB Français (sur l’année).
Ce volume élevé de transaction assure la liquidité du marché qui peut donc à tout moment répondre aux
besoins des agents. En outre le marché permet de reporter le risque de change sur d’autres agents, les
spéculateurs, ou de le réduire grâce à de nouveaux produits (produits dérivés, options notamment).
Paradoxalement plus cette volatilité est forte plus le marché est dynamique puisqu’il assure la protection
contre cette instabilité pour les agents qui ont une aversion pour le risque de change.
« Si la fonction première du marché des changes est de permettre l'échange immédiat de devises
(au comptant, dans le jargon du métier), son autre grand rôle est de permettre aux entreprises et aux
banques de gérer les risques liés aux variations des cours de change, ce qu'on appelle le risque de change+.
Dès qu'une entreprise est en relation avec des fournisseurs étrangers ou des clients étrangers et que ce
qu'elle doit régler en monnaies étrangères ne correspond pas exactement à ce qu'elle va recevoir en
monnaies étrangères, elle est exposée au risque de change. Elle peut transférer ce risque sur
le marché des changes+ grâce à des opérations à terme.
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On parle d'opérations à terme, car elles se caractérisent par un décalage entre le moment où le
contrat est signé et le moment où il est exercé. L'entreprise cherchera par exemple un cambiste+ qui accepte
de lui vendre les dollars dont elle aura besoin pour régler une facture dans trois mois à un cours de change
entre le dollar et l'euro fixé le jour de la signature du contrat financier (ici un contrat d'achat de dollars
appelé " call "). Le cours de change étant fixé aujourd'hui pour dans trois mois (c'est le cours à terme), il n'y
a plus d'incertitude pour l'entreprise sur la variation du taux de change euro-dollar. Bien sûr, si au terme des
trois mois le cours au comptant du dollar a baissé vis-à-vis de l'euro, notre entreprise sera heureuse de
régler sa facture dans un dollar moins cher. Si le contrat financier qu'elle a signé est " ferme ", elle devra
acheter les dollars au cours convenu dans le contrat et ne pourra pas profiter de la baisse. S'il est
" optionnel ", elle s'acquittera juste d'une prime et pourra ne pas exercer le contrat et acheter moins cher sur
le marché au comptant+ les dollars dont elle a besoin. Il existe ainsi tout un éventail de contrats à terme+ (ou
produits dérivés+) qui ont pour support (on dit " sous-jacent ") des devises. Les plus utilisés d'entre eux sont
les " swaps de change ", qui consistent à échanger un prêt libellé par exemple en euro contre un prêt libellé
par exemple en dollar. Les banques centrales+ y ont notamment recours.
Cependant, le marché des changes reste un marché imparfait donc inefficient.
Surréaction et inefficience de court terme (R. Dornbusch – 1976).
Dornbusch combine les approches réelles (les fondamentaux) et financières du taux de change. A long terme
le taux de change tend vers la PPA à travers des mécanismes réels : variation de la compétitivité prix, donc
du solde des transactions courantes. Mais à court terme les variables financières dominent à travers la parité
de taux d’intérêt (PTI). De ce décalage temporel naît une surréaction (overshoting) en cas de choc.
Avec les changes flottants et la globalisation financière les déterminants de court terme, monétaires et
financiers, relatifs à la partie basse de la balance des paiements, l’emportent sur les déterminants réels. Le
marché des changes n’assure donc pas une coordination efficiente des activités réelles parce qu’il ne dégage
pas un « vrai prix » des monnaies.
Bulles spéculatives et crises de change
Bulle de change : écart entre les valeurs observées et les valeurs en terme de fondamentaux (BTC, PPA). Le
taux de change ne contient pas l’information sur les fondamentaux mais l’information sur la psychologie et
les anticipations des opérateurs. Les anticipations sont alors largement auto-réalisatrices : tant que les
croyances sont optimistes il est rationnel d’acheter (la devise) ce qui entretient la hausse et nourrit la bulle.
Le renversement est imprévisible mais certain et entraînera une évolution inverse. C’est ce qui se vérifie
avec le dollar depuis 1973 ! Selon l’expression de Krugman, « Le marché ne fait pas bien ses comptes », il
entend par-là que le marché analyse mal les fondamentaux. Le marché des changes ne concourt donc pas à
une allocation efficiente des capitaux. (Cf. Fiche sur les crises de change)
La répétition des chocs interdit le retour vers le taux de change d’équilibre : les « mésalignements »
perdurent et faussent le fonctionnement de l’économie réelle.
Conclusion
Si le marché des changes n’est pas efficient il faut chercher d’autres modalités de coordination dans le
cadre du Système monétaire international. Apport de Williamson avec le concept de taux de change d’équilibre
fondamental et la coopération autour de zones cibles expérimentée en 1987.
Document
Les actifs des Fonds souverains en 2013
Marc Roche Le Monde
Dans une étude obtenue en exclusivité par Le Monde, le bureau de conseil financier britannique Preqin
estime que les avoirs des Sovereign Wealth Funds (SWF) se sont élevés à 5 380 milliards de dollars en 2013,
contre 4 620 milliards de dollars l'année précédente. Il s'agit de la forte progression d'actifs enregistrée par ces
institutions depuis le lancement, en 2007, de l'étude Preqin qui fait autorité en la matière.
Le premier fonds souverain au monde reste le fonds de retraite du gouvernement norvégien (775,2
milliards de dollars) suivi, dans l'ordre, de l'autorité d'investissement d'Abou Dhabi (627 milliards), la
Compagnie d'investissement chinoise (575 milliards), l'Administration chinoise des devises, l'Autorité monétaire
de Hongkong, l'Autorité d'investissement du Koweit, la Temasek Holdings et le Fonds d'investissement du
gouvernement de Singapour, le Fonds de sécurité sociale chinois et l'Autorité d'investissement du Qatar.
17
A lire l'étude, les 22 fonds souverains asiatiques contrôlent près de la moitié des avoirs des SWF au
monde. Leurs actifs ont augmenté de 19 % contre 6 % pour les institutions du Proche-Orient, jadis dominantes.
Par ailleurs, signe de la bonne santé du secteur, huit nouveaux fonds ont vu le jour depuis 2011 : France, Angola,
Ghana, Italie, Iran (2), Nigéria et Australie-occidentale. En outre, les investissements des SWF, longtemps
cantonnés aux actions et obligations ainsi qu'à l'immobilier, continuent de se diversifier dans les filières plus
risquées, comme le capital-investissement ou les fonds spéculatifs, souligne le rapport. Mais les nouveaux venus
jouent la prudence, comme l'atteste la progression globale des investissements dans l'immobilier ou les
infrastructures.
(…) De plus, malgré les engagements de transparence qu'illustre la mise en place de règles de
gouvernance internationales, la gestion de ces entités reste la plupart du temps opaque. La transparence du fonds
norvégien fait office d'exception. Les pays concernés ne communiquent pas sur les résultats, et le montant exact
des avoirs reste inconnu. En avançant masqués, les fonds alimentent dans les pays cibles la paranoïa d'une
mainmise sur des actifs stratégiques. Malgré ces points noirs, les fonds souverains s'imposent plus que jamais
comme des acteurs incontournables du paysage financier mondial.
Document
Le retour en grâce des fonds spéculatifs
Le Monde (10/ 2013
Pour la première fois en deux ans, Man Group, le plus gros hedge fund du monde coté en Bourse, a vu
ses avoirs sous gestion augmenter lors du troisième trimestre.
Et au deuxième trimestre, les fonds confiés aux hedge funds se sont élevés à 2 400 milliards de dollars
(1 740 milliards d'euros), soit une hausse de 40 milliards de dollars sur trois mois. Les géants Bridgwater, OchZiff et Blackrock aux Etats-Unis, Brevan Howard, BlueCrest et Man en Europe ou Platinium et Value Partners
dans la région Asie-Pacifique ont le vent en poupe.
Leur bonne santé tient d'abord à leur popularité auprès des investisseurs institutionnels, publics comme
privés. Aux yeux des caisses de retraite, des fonds souverains ou des fondations caritatives aux capitaux
considérables, ils permettent de se prémunir contre la volatilité des placements traditionnels en actions ou en
obligations.
« Ce type de structure n'est plus considéré comme un investissement risqué mais comme un produit
standard de protection et de diversification », assure Amy Bensted, experte du secteur auprès du cabinet
spécialisé Preqin.
Les investisseurs institutionnels ont des comptes à rendre à leurs mandants. Ils sont plus prudents que
les grandes fortunes d'antan à la recherche de rendements hors norme, et clientes historiques des hedge funds. Ils
ont tendance à privilégier les enseignes réputées et les gérants de fonds qui ont fait leurs preuves.
Pour satisfaire ces nouveaux clients, les hedge funds jouent la carte de la transparence, comme l'atteste
la production de rapports trimestriels et annuels, la souplesse dans les négociations des commissions ou la
multiplication des contrôles, internes et externes.
Le secteur s'est aussi adapté aux réglementations financières adoptées aux Etats-Unis (règle DoddFrank) dans l'Union européenne (Alternative Investment Fund Managers Directive) et en Asie. Celles-ci sont
certes jugées coûteuses et tatillonnes. Aux Etats-Unis, la moindre erreur d'exécution qui cause une perte au client
peut s'avérer ruineuse pour le gestionnaire contraint de le rembourser.
Les gendarmes des marchés américains élargissent aussi la supervision des fonds à l'étranger comme le
montrent les récentes enquêtes menées à Londres par la Securities and Exchange Commission, auprès des hedge
funds actifs aux Etats-Unis ou disposant d'une clientèle américaine.
Mais à terme, ce resserrement réglementaire devrait rassurer la clientèle institutionnelle. En outre, la
profession a pu profiter de l'interdiction faite aux banques de spéculer sur leurs fonds propres pour recruter à
moindre coût des traders de talent.
Paradoxalement, cet engouement « post-2008 » pour les hedge funds ne se traduit pas dans leurs
performances, souvent décevantes, notamment celles des firmes spécialisées dans les matières premières ou dans
les stratégies macroéconomiques.
La mode de l'approche quantique en vertu de laquelle les investissements sont guidés par des modèles
informatiques manque désormais de pertinence. Les marchés sont difficiles à « lire » et les décisions de politique
monétaire des banques centrales sont imprévisibles.
La course au gigantisme explique aussi la difficulté à dégager de bons rendements. « Quand vous gérez
beaucoup d'argent, il est plus ardu de créer de fortes plus-values », explique un gérant-propriétaire d'un hedge
fund londonien.
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Document
Les contraintes politiques de la mondialisation
Le rôle politique des marchés a été intériorisé depuis longtemps par les Etats, même s'ils ne le
reconnaissent pas toujours. Les gouvernements savent qu'ils doivent avoir les faveurs des prêteurs et des
investisseurs s'ils veulent avoir accès au crédit. Leurs choix politiques doivent paraître en accord avec les
priorités des marchés et, sauf dans les pays autocratiques, les dirigeants politiques se sentent obligés d'éviter la
mise en œuvre de politiques susceptibles d'affecter durablement leur crédibilité financière.
Aux Etats-Unis, l'illustration en a été apportée de manière impressionnante en 1993, au début du
premier mandat de Bill Clinton. Alors que les effets de la récession se faisaient encore sentir, le nouveau
Président a refusé de s'engager dans une politique de soutien budgétaire à l'activité pour chercher à maintenir la
confiance des marchés en annonçant un objectif d'équilibre des finances publiques. Ce qui suscita cette remarque
désabusée de la part de James Carville, l'un des proches conseillers du Président : " Je pensais que si je devais me
réincarner, j'aimerais que ce soit comme Président ou comme pape. Maintenant, je veux revenir en marché
obligataire pour pouvoir intimider tout le monde ! "
De manière croissante, au fur et à mesure que les barrières à la circulation transfrontière des capitaux
ont été levées, le rôle politique international des marchés de capitaux est apparu. Le processus a démarré dans les
années 1960-1970 avec l'émergence des marchés financiers offshore (également baptisés marché des
eurodevises, des monnaies déposées et prêtées en dehors de leur territoire d'origine). Il s'est accéléré à partir des
années 1980 sous l'influence de la nouvelle doctrine à la mode, le néolibéralisme. La dérégulation et la
libéralisation financières étaient censées apporter d'énormes bénéfices aux gouvernements, et par-dessus tout un
accès à de nouvelles ressources en plus des impôts et autres recettes domestiques.
Mais les gouvernements allaient vite apprendre que ce que les marchés donnent, ils sont capables de le
reprendre très vite. Les capitaux peuvent s'envoler en un instant et imposer des contraintes drastiques à des pays
soudainement en panne de financements. L'éditorialiste américain Thomas Friedman a qualifié les marchés
financiers de " carcan doré ", promettant de grandes récompenses, mais uniquement à ceux qui se comportent
comme ils le souhaitent.
L'ironie grinçante de cette expression s'applique aujourd'hui de manière manifeste aux décisions prises
en Europe pour renforcer les contraintes budgétaires imposées aux Etats pour empêcher des scénarios de
dérapage du type de celui qui a touché la Grèce ou l'Irlande. Le débat essentiel est celui de la surveillance : qui a
la légitimité d'exercer un contrôle sur les choix politiques des gouvernements ? Aucun dirigeant n'aborde de
gaieté de coeur l'idée de céder du pouvoir aux fonctionnaires de la Commission européenne ou au principal pays
créditeur de la zone, l'Allemagne.
Mais en refusant de coordonner leurs politiques, les pays européens laissent en fait, par défaut, le
pouvoir aux marchés financiers de décider des bonnes politiques. A l'évidence, leur carcan doré a été jugé moins
effrayant que la perspective de directives bruxelloises (les lois, dans le jargon européen).
Devons-nous nous inquiéter du pouvoir politique des marchés financiers ? Pour ceux qui ne font pas
confiance au pouvoir des Etats, la réponse est clairement négative. Les marchés, affirment-ils, remplissent une
fonction essentielle, celle de répartir le pouvoir dans la société. Avoir l'avis des marchés revient ainsi à disposer
d'un sondage perpétuel sur les choix des gouvernements. Et il vaut mieux s'appuyer sur les décisions du système
de vote décentralisé que permet le marché plutôt que de risquer de subir les oukases d'un Etat centralisé tenté par
la tyrannie.
Un tel point de vue passe sous silence les questions d'équité et de responsabilité. L'équité est loin d'être
respectée puisque, sur les marchés financiers, les droits de vote sont répartis selon la richesse des intervenants.
Les plus riches ont plus voix au chapitre, ce qui ne respecte pas les critères d'une légitimité politique acceptable.
De la même façon, un monde qui donne autant de place aux acteurs de marchés qu'à des dirigeants élus
revient à subvertir l'expression de la volonté générale. Les hommes politiques peuvent être incompétents ou
désagréables, mais ils sont issus des choix des citoyens nationaux. Les investisseurs ne sont ni élus ni
responsables politiquement devant personne. Si la volonté de la majorité, aussi mal représentée qu'elle soit dans
les démocraties représentatives, peut être remise en cause par le pouvoir économique d'une minorité anonyme, la
démocratie elle-même est en danger. Bref, les marchés financiers sont bien des acteurs politiques. Et c'est
inquiétant.
Alternatives Economiques (hors série), n° 87 (01/2011) Benjamin J. Cohen, Professeur
d'économie politique internationale à l'université de Californie, Santa Barbara
19
Document (Extrait de dissertation)
Réduire les déséquilibres financiers : le rôle de la politique monétaire
A] Les crises financières récurrentes et en particulier la crise de 2008 ont fait ressurgir
le risque de déflation. Or, « il n’est pour une économie pire danger que l’inflation, à
l’exception toutefois de la déflation » (Jacques Rueff). Même si les avis divergent sur la
possibilité pour les banques centrales de remplir la fonction de stabilisation macroprudentielle, elles peuvent utiliser la politique monétaire pour lutter contre les crises et le
risque de déflation (A). Face aux chocs répétés, les banques centrales ont mené des politiques
monétaires proches et coordonnées, mais cependant distinctes (B). Toutefois, la stagnation
prolongée de l’activité révèle les limites des politiques monétaires. Ceci a motivé la mise en
œuvre de politiques non-conventionnelles (C).
Le Japon et sa banque centrale (BOJ) sont confrontés à la déflation dès les années
1990. Cette menace s’étend à l’ensemble des PDEM au début du XXI° siècle. Irving Fisher
identifie dans les années 1930 les trois temps de la crise déflationniste. La politique monétaire
peut éviter ou limiter la crise à chacun d’entre eux. Dans un premier temps, la croissance
réelle et la confiance des agents nourrissent la hausse des titres ; celle-ci conduit à la
formation d’une bulle spéculative. Paradoxalement, l’endettement (D) des agents parait faible
par rapport à leur patrimoine (P) gonflé par la hausse financière des titres sur les marchés
financiers ; leur ratio d’endettement (D/P) est peu élevé (paradoxe de Minsky). Cependant, la
bulle qui s’est ainsi constituée va tôt ou tard exploser, éventuellement à la suite d’un
évènement exogène. La politique monétaire peut donc tout d’abord avoir une fonction
préventive avec pour objectif d’éviter la constitution de bulles spéculatives. La banque
centrale doit pour cela effectuer une veille macro-prudentielle et relever les taux d’intérêt
suffisamment tôt pour limiter la spéculation. Ainsi, certains considèrent que la politique
monétaire a été trop laxiste aux Etats-Unis de 2003 à 2007 : l’abondance monétaire aurait
favorisé la spéculation immobilière et nourri la bulle des subprimes. Comme ce fut le cas à la
fin des années 1920, une politique monétaire inadéquate a entretenu les déséquilibres réels et
financiers. La responsabilité des banques centrales dans l’amplification des déséquilibres
financiers peut également résulter du « paradoxe de la crédibilité ». La crédibilité des banques
centrales incite les agents privés à minimiser les risques d’inflation et/ou de crise. Ceux-ci
prennent alors des risques excessifs, comme l’illustre l’intensification de la titrisation aux
Etats-Unis au début des années 2000. Il convient dans ce contexte de renforcer la surveillance
macro-prudentielle, soit par l’entremise des banques centrales, soit par la création d’une
nouvelle institution indépendante.
Dans un second temps, le krach se caractérise par le renversement des anticipations et
l’effondrement des cours. Les agents qui doivent faire face à leur endettement se tournent vers
leurs banques. Cependant, ces dernières constatent la dégradation du ratio d’endettement des
agents (total des dettes rapporté au patrimoine mesuré en valeur de marché) et refusent donc
de prêter, ce qui entraine un credit crunch. Le krach se transforme alors en crise de liquidité.
La défaillance de certains emprunteurs peut d’ailleurs s’analyser comme une destruction de
monnaie. Dans ces circonstances, la banque centrale doit remplir son rôle de préteur en
dernier ressort. Ce fut le cas par exemple lors du krach de 1987 : la FED et les autres banques
centrales ont annoncé qu’elles refinanceraient toutes les banques ordinaires qui en feraient la
demande. Ces dernières ont pu à leur tour accorder des prêts aux agents en manque de
liquidités, qui ainsi n’ont pas été contraints de vendre leurs titres à la baisse. Le krach a été
violent, mais ces interventions ont évité qu’il ne s’auto-entretienne. Cette politique a permis
d’enrayer le « risque systémique » (Michel Aglietta), situation dans laquelle le comportement
rationnel des agents aggrave les déséquilibres liés à la crise au lieu de les résoudre. Plus
20
récemment, les banques centrales sont intervenues activement après la faillite de Lehman
Brothers le 15 septembre 2008. Les banques de second rang refusant de se prêter les unes aux
autres en raison d’une crise de confiance, les banques centrales ont simultanément baissé leurs
taux directeurs et accru la création monétaire. La banque centrale remplit sa mission en
devenant « préteur en dernier ressort » (Thornton et Bagehot).
Enfin, dans un troisième temps, la crise financière peut se propager à l’économie réelle
par l’intermédiaire de deux canaux. D’une part, les entreprises ne trouvent plus de
financement et cherchent à se désendetter. Elles réduisent par conséquent leurs
investissements. Le multiplicateur joue à la baisse, entrainant la contraction de la production,
des revenus, de la consommation et de l’emploi. La demande diminuant plus vite que l’offre,
les prix s’effondrent et la déflation s’auto-entretient. D’autre part, les ménages sont victimes
d’un effet de richesse négatif (Arthur Cecil Pigou) : constatant la baisse de leur patrimoine en
raison de la baisse de la valeur de marché de leurs titres (et éventuellement de leurs biens
immobiliers), ils accroissent leur épargne pour le reconstituer à l’aide de valeurs refuges. La
baisse des taux d’intérêt directeurs peut inciter les entreprises à investir et les ménages à
consommer en empruntant : elle constitue alors un des instruments de lutte contre la crise
réelle. Ainsi, la FED et la BCE ont conservé durablement des taux directeurs extrêmement
faibles après la crise de 2008 : 0,25% et 1% respectivement. Cette politique était motivée par
le seul soutien de la croissance, sans prise en compte d’un risque inflationniste éventuel à long
terme résultant d’une création monétaire surabondante.
B] Au début du XXI° siècle, les chocs répétés ont réorienté la politique monétaire.
Dans tous les PDEM, la lutte contre la crise de 2008 a combiné la politique monétaire et la
politique budgétaire dans un policy mix conjoint. La demande a été soutenue par la création
monétaire, la baisse des taux d’intérêt et le déficit budgétaire. Ainsi, lorsque le risque
d’inflation diminue, la politique monétaire peut être affectée à un objectif « second » : la
croissance et l’emploi. Ceci est conforme au Traité de Maastricht, qui précise que la BCE
concourt à la mise en œuvre de la politique économique commune dans la mesure où cela ne
nuit pas à son objectif principal de stabilité des prix (Traité sur l’Union Européenne, article
105). Par contre, la loi fixe un double objectif à la FED, qui doit à la fois assurer la stabilité
des prix et le plein emploi. La « règle de Taylor » permet de modéliser la poursuite de deux
objectifs avec un seul instrument ; elle permet notamment de décrire assez précisément la
politique monétaire menée dans les années 1980 et 1990 par Paul Volcker puis Alan
Greenspan. Le taux d’intérêt nominal (tn) est influencé, d’une part, par l’écart entre l’inflation
constatée (I) et la cible d’inflation (I*) et, d’autre part, par l’output gap, écart entre le taux de
chômage constaté (U) et le taux de chômage naturel ou incompressible (U*). Si l’on note t* le
taux d’intérêt d’équilibre, c’est- à -dire le taux tendanciel ou « naturel » sur le long terme, la
règle de Taylor conduit a la fixation d’un taux d’intérêt nominal tn = t* +0,5 (I - I*) + 0,5 (U*
- U). L’inflation constatée (I > I*) accroit le taux d’intérêt, tandis que le chômage (U > U*) le
diminue.
Le double objectif de la politique monétaire menée par la FED explique qu’elle soit
plus réactive que la BCE aux évolutions conjoncturelles. Ainsi, en 2001, la FED a davantage
baissé ses taux que la BCE pour lutter contre la récession consécutive au krach de la nouvelle
économie. L’utilisation de la politique monétaire pour lutter contre le chômage parait justifiée
par le modèle IS-LM-BP (Mundell-Fleming). En effet, en change flottant avec libre
circulation des capitaux, la politique budgétaire s’avère inefficace, à moins d’être coordonnée
à l’échelle mondiale comme ce fut le cas en 2008. Le déficit budgétaire appelle une entrée de
21
capitaux en provenance du reste du monde, ce qui tire le taux de change à la hausse.
L’appréciation du change dégrade la compétitivité-prix des firmes nationales, qui perdent dès
lors des parts de marché. Ceci contrecarre l’effet bénéfique de la relance budgétaire. Au
contraire, la politique monétaire est très efficace, même lorsqu’elle est menée dans un seul
pays. Ainsi, les faibles taux d’intérêt de la FED de 2001 à 2004 ont conduit à une
dévalorisation du dollar par rapport à l’euro : les firmes américaines (Boeing par exemple) ont
donc gagné en compétitivité-prix par rapport aux firmes européennes (Airbus par exemple).
L’écart de taux d’intérêt entre la FED et la BCE oriente les variations du taux de change eurodollar : le dollar se déprécie dans les périodes de récession et s’apprécie dans les phases
d’expansion. La plus forte réactivité de la FED aux variations conjoncturelles entraine des
variations de taux de change euro/dollar contra-cycliques pour l’économie américaine et procycliques pour la zone euro. En l’absence de coordination, la politique monétaire peut ainsi
déboucher sur une « guerre des monnaies » d’autant plus regrettable que la stabilité monétaire
internationale constitue un bien collectif.
C] Confrontées à une crise d’une ampleur exceptionnelle et au caractère
multidimensionnel dans de nombreux PDEM, les banques centrales ont dû innover. Tout
d’abord, la règlementation micro-prudentielle des banques de second rang a été adaptée pour
tenir compte de la porosité entre les sphères monétaires et financières. Il s’agit principalement
de prévenir les faillites bancaires en exigeant un niveau minimal de fonds propres, en
imposant un ratio prudentiel et enfin en séparant les activités bancaires pour autrui des
activités pour fonds propres. Les accords de Bâle III, la loi Dodd-Frank aux Etats-Unis ou
encore la loi de séparation et de régulation des activités bancaires en France s’inscrivent dans
cette logique. Les banques centrales ont ensuite révisé leur position sur la stabilité des prix. La
cible d’inflation de la BOJ a été relevée de 1 à 2%, tandis que l’économiste en chef du FMI Olivier Blanchard - est partisan de relever celle de la BCE de 2 à 3%. La menace d’inflation
semble reportée à un horizon plus long tandis que doivent être privilégiés dans un premier
temps la gestion des déséquilibres financiers publics et le soutien à la reprise économique.
Enfin, l’action par les taux d’intérêt semble avoir atteint les limites de la trappe à liquidité.
Elle correspond dans le modèle IS-LM à la branche horizontale de la courbe LM, c’est-à-dire
une situation de taux d’intérêt si faible que les épargnants ont une préférence absolue pour la
liquidité. La politique monétaire repose alors sur l’émission de liquidités nouvelles
(quantitative easing). En outre, des taux d’intérêt faibles ne suffisent pas à restaurer la
confiance ; il faut pour cela également assainir les bilans des entreprises et des banques. Ainsi,
dès les années 1990, la banque centrale japonaise a racheté certains des titres détenus par les
banques ordinaires, au risque de dégrader son propre bilan.
Depuis 2010, les banques centrales des PDEM ont développé ces mesures nonconventionnelles. La FED et la Banque d’Angleterre ont racheté des actifs financiers pour
réduire les taux d’intérêt de long terme, notamment ceux des emprunts d’Etat et du crédit
immobilier. La BCE a racheté des titres de dette publique sur le marché secondaire en
attendant que le Mécanisme européen de stabilité (MES) devienne opérationnel. Elle a enfin
élargi ses opérations de refinancement aux banques, permettant ainsi à celles-ci d’acquérir des
titres de dette souveraine. En conséquence, le bilan des banques centrales s’est fortement
accru, en même temps que la masse monétaire. Devant un risque de défaut souverain et
confrontée à une crise de l’euro, la BCE a donc fait preuve de pragmatisme. La crise de la
dette (2010) montre qu’un certain degré de solidarité budgétaire peut également être
nécessaire pour éviter que les pays très endettés (Grèce, Irlande, éventuellement Portugal et
Espagne) ne soient confrontés à une dette insoutenable porteuse à terme d’instabilité
22
monétaire. Ainsi, la crise semble faire émerger une nouvelle architecture des politiques
économiques européennes, combinant la politique monétaire commune et la coopération
budgétaire entre les Etats (Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance, TSCG,
2012).
Les crises du début du XXI° siècle ont remis en cause le modèle de politique
monétaire né des années 1980-1990. La politique monétaire a été utilisée simultanément pour
relancer la croissance et réduire les déséquilibres financiers privés ou publics. La priorité
donnée à la stabilité des prix a été momentanément mise entre parenthèses.
La richesse cachée des nations : Enquête sur les paradis fiscaux, Gabriel
Zucman
Présentation
La mondialisation financière a démultiplié les possibilités d’évasion fiscale pour les plus fortunés. Les
principes essentiels de justice fiscale et le bon fonctionnement de la finance internationale sont sapés par une
poignée de territoires voyous qui rongent la souveraineté des États nations.
Sur la base d’une exploitation statistique inédite, ce livre démonte scientifiquement les circuits de la
finance offshore, de la Suisse aux îles Caïmans, du Luxembourg, à Singapour. Il chiffre pour la première fois les
pertes de recettes vertigineuses que les paradis fiscaux occasionnent pour l’Europe, dans une analyse au scalpel
qui fera date.
Mais au-delà du constat accablant, ce livre propose surtout un plan concret et détaillé pour taxer les
centaines de milliards qui s’évaporent aujourd’hui en toute impunité. Il démontre qu’il existe des solutions
techniquement simples pour enrayer la fraude des contribuables ultra-riches, et révèle les coalitions d’États
nations qui mettraient en échec les paradis fiscaux, se plaçant ainsi au cœur du débat européen pour les années à
venir.
Avec un minimum de volonté politique pour imposer la transparence statistique et bancaire, les États
ont le pouvoir de récupérer des sommes suffisantes pour juguler la crise budgétaire qui frappe l’Europe, et
inverser ainsi la spirale récessive dans laquelle le continent est engagé.
Document
Les accords de Bâle III
L'accord trouvé dimanche se concentre principalement sur la solvabilité des banques.
Il s'agit de renforcer aussi bien le niveau que la qualité des fonds propres pour permettre aux
établissements financiers d'être plus à même d'absorber les pertes sur des prêts ou des
investissements en cas de crise. L'idée étant d'éviter qu'ils ne recourent une nouvelle fois aux
fonds publics. Ainsi, le Comité de Bâle a décidé de relever le ratio de solvabilité Core Tier 1
de 2% à à 4,5% avec en plus un matelas de protection de 2,5%, d'ici 2019. Autrement dit, les
fonds propres "durs" , c'est à dire composés uniquement d'actions et de bénéfices mis en
réserve, devront représenter 7% des activités de marché ou de crédit des banques.
L'augmentation de ce ratio devra contribuer à limiter l'incitation à la prise de risque.
L'augmentation des fonds propres sera -t-elle suffisante pour éviter une
nouvelle crise ?
Les avis divergent. Si tout le monde s'accorde pour dire que ces mesures vont dans le
bon sens, certains économistes estiment qu'elles sont inadéquates. D'une part, le relèvement
du ratio de fonds propres "reste inférieur à ce qu'attendaient certains (entre 8% voire jusqu'à
10%)", note Valérie Plagnol, directrice de la stratégie chez CM-CIC Securities. Selon
l'économiste Jézabel Couppey-Soubeyran, il est même "inférieur à ce qu'exigent déjà les
marchés". D'ailleurs, dans la pratique, la plupart des banques européennes visent déjà les 7%.
C'est pourquoi pour Simon Johnson, l'ancien directeur des études du FMI, le ratio aurait dû
être de 15%, voire même de 20% en temps de forte croissance. De plus, la sanction est
23
relativement légère : les banques sous-capitalisées n'auront pas le droit de distribuer de
dividendes, mais elles ne seraient pas obligées de lever les fonds manquants.
Autre faille : "la crise a montré que même avec un bon ratio de solvabilité, le levier
d'actif pouvait être excessif et que cela n'empêchait pas une crise de liquidité", poursuit
Jézabel Couppey-Soubeyran. Or les lobbies bancaires ont réussi à retarder aussi bien la mise
en place d'un ratio de levier, qui ne sera détaillé qu'en 2015, que le ratio de liquidité à long
terme, qui ne sera pas appliqué avant 2018. Ainsi, le calendrier a été tellement assoupli pour
tous les ratios, que "cela laisse le temps de voir une autre crise". Enfin, "la réforme ne porte
pour l'instant que sur les règles et pas sur les autorités de contrôle elles-mêmes, ce qui fait
qu'un décalage persiste entre l'activité internationale des banques et leur supervision, qui elle,
reste nationale."
Le crédit sera-t-il menacé ?
C'est l'argument favori des banques : si elles doivent "geler" plus de fonds propres, il y
aura moins de ressources pour le crédit. La régulation "pèsera inévitablement sur le
financement de l'économie et notamment le volume et le coût du crédit", a ainsi prévenu la
Fédération bancaire française. Une conséquence d'autant plus dommageable pour l'économie
européenne que 80% de son financement est assuré par les banques, quand les grandes
entreprises américaines misent essentiellement sur le marché.
C'est ce qui inquiète d'ailleurs Jean-François Roubaud, président de la Confédération
générale des petites et moyennes entreprises (CGPME). "Ces mesures vont obliger les
banques à thésauriser davantage, et je crains que cela va limiter l'accès au crédit des PME,
alors que l'on commence à sortir de la crise".
En réalité, ces normes sont finalement peu contraignantes pour les banques,
puisqu'elles ont jusqu'en 2019 pour s'y conformer. "Ce qui est coûteux pour une banque, c'est
de lever des fonds sur les marchés, explique Augustin Landier, professeur à la Toulouse
School of Economics. Or là, elles ont assez de temps pour augmenter leurs fonds propres par
rétention de profits". Ainsi, "les plus grands groupes européens, américains et asiatiques
pourront satisfaire à ces nouveaux critères sans trop de difficultés", affirme à ce propos
Valérie Plagnol. La preuve que les banques ne devraient pas trop souffrir : les valeurs
bancaires étaient en forte hausse lundi à la Bourse de Paris. De fait, si les établissements
financiers sont aussi hostiles à l'augmentation des fonds propres, c'est avant tout parce que
cela diminue mécaniquement leur rendement, et donc leurs profits. Mais il n'y a rien
d'"inévitable" dans la répercussion de l'augmentation des fonds propres sur le coût du crédit.
Source : L’Expansion
LS
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