Juillet Août 2016

MENSUEL
Recherche, Stratégie et Analyse
Cross asset
strategy
investment
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur  nancier
MENSUEL
Recherche, Stratégie et Analyse
# 7/8
Achevé de rédiger le 8 juillet 2016
Juillet/Août 2016
Allocation d’actifs
Brexit :
l’onde de choc
Devises émergentes :
le poids du renminbi
Marché immobilier
chinois
Marché du travail
en zone euro
Actions :
perspectives de béné ces
Marché immobilier
japonais
Secteur de la construction
américaine

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur  nancier
2
Juillet-Août 2016
#7/8
Sommaire
Repères
Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi
Le Post-Brexit
en quelques questions — réponses Page 4
Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne, le Royaume-Uni a donc décidé de
se retirer par voie référendaire. L’objet de cet article est de se pencher sur les impacts
politiques et économiques d’une part, et sur les impacts sur les marchés  nanciers et les
allocations d’actifs d’autre part. Il répond aux principales préoccupations actuelles.
Facteurs de risque Page 16
Contexte macroéconomique Page 21
Prévisions macroéconomiques et  nancières Page 22
Brexit
1
Brexit : vers une récession au Royaume-Uni et un
tassement de la croissance en zone euro Page 23
Le vote du Brexit est une immense source d’incertitude. L’absence totale de visibilité va
inciter les acteurs économiques à différer leurs projets ou décisions d’achat. Le « choc
d’incertitude » peut ainsi faire tomber l’économie britannique en récession tandis que le
ralentissement de la zone eurodevrait rester modéré. Nous abaissons nos prévisions de
croissance en Europe.
> FOCUS
> Incertitude et croissance : que sait-on ?
Chine
2
Le renminbi, nouvelle pierre angulaire
des devises émergentes Page 26
Les réformes monétaires adoptées en 2015 par les autorités chinoises ont fait prendre à
l’évolution du renminbi une importance inédite sur le marché des changes. Le nouveau
régime de change chinois a fait entrer le marché des changes dans un nouveau paradigme.
3
Le marché immobilier chinois
est-il en situation de bulle ? Page 30
L’état du secteur immobilier chinois détermine les perspectives de l’économie du pays
et a donc des impacts sur l’économie mondiale. Compte tenu du déstockage massif de
biens observé au cours de l’année écoulée, la bulle commence vraiment à se dégon er.
Toutefois, les prix des terrains sont en forte hausse dans certaines villes et régions, et c’est
bien ce facteur qui pourrait être à l’origine d’une bulle immobilière.

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Juillet-Août 2016
#7/8
Zone euro
4
Zone euro, le marché du travail s’améliore sûrement…
et un peu moins lentement Page 37
Contrairement au PIB, les grands indicateurs du marché du travail dela zone euro sont
encore loin d’avoir retrouvé leurs niveaux d’avant crise. Pour autant, la diffusion de la
reprise économique au marché de l’emploi s’opère tout de même, avec de notables signes
d’accélération au cours des derniers trimestres.
Actions
5
Les béné ces vont-ils retrouver le chemin
de la croissance l’an prochain ? Page 40
Les marchés d’actions ont été pris de court par le Brexit. Les valorisations ont parfois
nettement chuté mais ceci est rarement un motif d’achat suf sant. L’article examine la
crédibilité des perspectives béné ciaires, selon le consensus. À cet égard, l’examen des
contributions sectorielles de 2015 à 2018 — très déséquilibrées et plus ou moins visibles
— s’avère fort instructif…
Japon
6
Immobilier japonais et investisseurs :
une relation passionnelle mais instable Page 43
Dans un environnement où les opportunités d’investissement s’amenuisent, le secteur de
l’immobilier est à prendre en considération car il propose un haut niveau de dividendes
et le marché a crû signi cativement. Alors que l’immobilier de bureau a béné cié de la
croissance économique des dernières années, les biens servant à l’entreposage en ont
béné cié plus récemment en raison de nouveaux besoins des prestataires de services
logistiques.
Éclairage sectoriel
7
Les perspectives de la construction américaine
restent favorables Page 46
Faisant suite à la crise immobilière de 2007-2009, le secteur de la construction américain
vient de connaître quatre années de croissance relativement soutenue. Aujourd’hui, dans
un contexte économique mondial toujours dif cile, on peut légitimement s’interroger sur la
poursuite de ce rebond qui a été un des facteurs de croissance des résultats des grands
groupes de matériaux de construction.

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Juillet-Août 2016
#7/8
Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi
Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne (UE), le Royaume-Uni (RU)
a donc décidé de se retirer par voie référendaire.
L’impact de marché a été important : en l’espace d’une semaine (donc en date
du 30 juin au matin), et suite au référendum britannique), le GBP aura perdu
contre EUR près de 8 % (-12 % depuis le début de l’année). Dans le même
temps, les actions européennes ont perdu 5 % (Eurostoxx) et les valeurs
refuges comme les Bunds ou les USTreasuries se sont nettement appréciées :
le taux 10 ans US et le 10 ans Bund sont désormais respectivement à 1,50 %
(-19pb) et -0,12 % (-18pb). Les obligations d’entreprises ont vu leur spread de
crédit se dégrader, mais l’effet spread a été au moins partiellement compensé
par l’effet-taux. Les valeurs bancaires (actions et produits de dette) ont en
revanche fortement chuté (-12 % par exemple pour l’indice MSCI des valeurs
financières de l’UEM). Quant aux spreads souverains, l’élargissement a été
contenu grâce au QE de la BCE : le spread italien est quasiment revenu sur
son niveau d’avant Brexit (+ 13pb, soit 150 pb au-dessus du 10 ans allemand),
tandis que le spread espagnol s’est même resserré (de 5 pb) depuis le
référendum (à 138pb).
Il est utile de se pencher sur les impacts politiques et économiques d’une part, et
sur les impacts sur les marchés  nanciers et les allocations d’actifs d’autre part.
L’objet de cette note est de répondre aux principales préoccupations actuelles.
QUESTION # 1
Le Royaume-Uni peut-il rester dans l’Union européenne
malgré l’adoption du Brexit par voie référendaire ?
QUESTION # 2 Peut-il y avoir un second référendum ?
QUESTION # 3 Une pétition peut-elle suffire à renverser le processus ?
QUESTION # 4
Quelle peut (doit) être la réponse des pays de l’Union
européenne ?
QUESTION # 5 Les négociations à venir entre le Royaume-Uni et l’Union
européenne vont-elles être déterminantes dans l’impact
économique du Brexit sur le Royaume-Uni ?
QUESTION # 6
Quels sont les impacts politiques du Brexit sur le
Royaume-Uni ?
QUESTION # 7
Quels sont les impacts économiques directs du Brexit sur
l’Union européenne ?
QUESTION # 8
Le Brexit peut-il provoquer à lui seul un ralentissement de
l’économie mondiale ?
QUESTION # 9
Le Brexit met-il en danger les systèmes bancaires
de l’Europe continentale ?
QUESTION # 10
Le Brexit aura-t-il des conséquences pour la place
financière de Londres ?
QUESTION # 11
Doit-on craindre des référendums en cascade en Europe ?
QUESTION # 12
Le Brexit conforte-t-il la poursuite de politiques monétaires
accommodantes ?
QUESTION # 13
Le Brexit conforte-t-il l’environnement de taux bas
et la recherche de rendement ?
Achevé de rédiger le 28 juin 2016
L’e s s e n t i e l
Après 43 ans d’appartenance à
l’Union européenne, le Royaume-Uni
a donc décidé de se retirer par voie
référendaire. L’objet de cet article
est de se pencher sur les impacts
politiques et économiques d’une part,
et sur les impacts sur les marchés
 nanciers et les allocations d’actifs
d’autre part. Il répond aux principales
préoccupations actuelles.
Notre scénario central est i) que le RU va
déclencher l’article 50 et entamera donc
les négociations de sortie avec l’UE, ii)
qu’une pétition n’est pas suf sante pour
annuler le scrutin, iii) qu’il n’y aura pas de
second référendum. Les dommages sur
l’économie européenne sont limités (sans
doute -0,3 % de PIB en moins étalés sur
deux ans), ce qui ne sera sans doute pas
le cas du RU : l’économie britannique va
connaître vraisemblablement une période
de récession, qui sera plus forte si les
négociations  nales débouchent sur des
accords restrictifs : la perte du passeport
européen, la  n des accords commerciaux
privilégiés sont notamment deux aspects
majeurs. Sur le plan politique, les dommages
sont importants à court terme au RU :
le futur premier ministre conservateur
sera-t-il pro-Brexit ou anti-Brexit ? Rien
n’est moins sûr à ce stade. Pour l’UE, la
gestion de la sortie du RU, les dossiers sur
l’immigration, sur la croissance et l’emploi
sont les thèmes majeurs qui montreront (ou
pas) la fermeté et la cohésion des 27 pays
restants. Sur le plan  nancier, on retiendra
essentiellement le stress qui régnait déjà
sur les banques (taux négatifs, coût du
capital, dif cultés à discriminer banques et
systèmes bancaires), un stress que le Brexit
a ampli é… Car une chose est sûre, c’est
que les banques centrales vont conserver
(Fed notamment) voire ampli er (BCE, BoJ,
BoE…) le caractère accommodant de leur
politique monétaire.
Le Post-Brexit
en quelques questions — réponses
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse

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Juillet-Août 2016
#7/8
Peut-on vraiment croire qu’un
pays démocratique comme le
RU ne suivra pas les résultats
d’un scrutin aussi important?
QUESTION # 1 Le RU peut-il rester dans l’UE malgré l’adoption
du Brexit par voie référendaire ?
Peut-on vraiment croire qu’un pays démocratique comme le RU ne suivra pas
les résultats d’un scrutin aussi important et ayant fait l’objet d’une participation
aussi large ? On peut en douter. Pourtant, alors que le référendum a livré
un verdict clair, le débat semble ouvert. Certes, sur les 650 députés que
comprend la Chambre des Communes, 479 s’étaient prononcés pour le
« Remain », mais on se demande comment le gouvernement et le Parlement
pourraient aller à l’encontre du vote de près de 17,5 millions d’électeurs. Les
juristes s’affrontent désormais : certains mettent en avant le fait que la prise
de décision se fait par les représentants du peuple, et pas par le peuple
lui-même ; autrement dit, les députés devraient voter avant d’engager la
procédure de sortie. D’autres juristes reconnaissent que cela est possible en
théorie, mais impossible en pratique car les représentants du peuple doivent
tenir compte des suffrages des électeurs, comme dans toute démocratie.
Selon la procédure en vigueur, tout pays désirant sortir de l’UE doit « activer »
l’article 50 du Traité de Lisbonne (voir encadré ci-dessous), ouvrant la voie
aux négociations de sortie de l’Union (c’est la seule façon légale de sortie
de l’UE)… Pour cela, il doit notifier sa décision au Conseil européen, qui
prend acte de cette décision, et c’est à ce moment-là que doivent débuter
les négociations. Cela promet d’être difficile, car il s’agit sans aucun doute
de gérer le divorce le plus complexe de l’histoire. C’est sans doute pour cela
que le gouvernement britannique « souhaite avoir d’abord une vision claire
des nouveaux arrangements recherchés avec nos voisins européens » (G.
Osborne, Ministre des Finances). En outre, D. Cameron préfère laisser cette
(lourde) tâche à son successeur et « gagner du temps ». Rappelons que ces
négociations débuteront dès l’ouverture de la procédure et dureront jusqu’à
deux ans : moins de deux ans si accord, et plus de deux ans si nécessaire
après unanimité des États européens. Dans le cas où l’unanimité ne serait pas
trouvée, le RU se retrouverait hors de l’Union, sans accords commerciaux ni
accords de libre circulation… certains considèrent qu’il est possible que le
RU n’active jamais l’article 50 et reste de facto à l’intérieur de l’UE. Cela nous
paraît extrêmement peu plausible. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que les
États européens ne montrent pas une grande cohésion : certains souhaitent
que la gestion de la sortie du RU débute rapidement (comme la France),
d’autres semblent moins pressés (l’Allemagne). L’accord final avec le RU doit
être accepté par les 27 pays à la majorité qualifiée.
Article 50 du Traité de Lisbonne
1. Tout État membre peut décider, conformément à ses règles constitutionnelles,
de se retirer de l’Union.
2. L’État membre qui décide de se retirer noti e son intention au Conseil européen.
À la lumière des orientations du Conseil européen, l’Union négocie et conclut avec
cet État un accord  xant les modalités de son retrait, en tenant compte du cadre
de ses relations futures avec l’Union. Cet accord est négocié conformément à
l’article 218, paragraphe 3, du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne.
Il est conclu au nom de l’Union par le Conseil, statuant à la majorité quali ée,
après approbation du Parlement européen.
3.
Les traités cessent d’être applicables à l’État concerné à partir de la date d’entrée
en vigueur de l’accord de retrait ou, à défaut, deux ans après la noti cation visée
au paragraphe 2, sauf si le Conseil européen, en accord avec l’État membre
concerné, décide à l’unanimité de proroger ce délai.
4.
Aux  ns des paragraphes 2 et 3, le membre du Conseil européen et du Conseil
représentant l’État membre qui se retire ne participe ni aux délibérations ni aux
décisions du Conseil européen et du Conseil qui le concernent.
5.
Si l’État qui s’est retiré de l’Union demande à adhérer à nouveau, sa demande est
soumise à la procédure visée à l’article 49.