MIF2, une réforme radicale pour le marché

58 FOCUS MÉTIERS ENTRETIEN AVEC
PHILIPPE TASTEVIN PAR BRUNO BEAUVOIS
ANALYSE FINANCIÈRE POUR UNE APPRÉCIATION QUALITATIVE DE LA RECHERCHE
JANVIER FEVRIER MARS 2017 ANALYSE FINANCIÈRE N° 62
MIF2, une réforme radicale
pour le marché obligataire
our vous, quels sont les points essentiels dans la
consultation dirigée par l’AMF, close depuis le
28 octobre dernier ?
J’en note au moins cinq essentiels pour notre métier. Il faut tout
d’abord noter le risque qu’une réforme mal ajustée ferait peser sur
la viabilité économique déjà précaire de la recherche sur les petites valeurs,
avec un impact négatif potentiellement fort sur le financement de l’économie.
MIF2 vise à créer un authentique marché de la recherche, alors qu’actuelle-
ment, les investisseurs sont noyés sous des flots d’analyses non sollicités et
difficilement évaluables, en termes de qualité comme de prix, l’essentiel de
la recherche étant diffusée « gracieusement » ou, du moins, le client en a-t-il
l’impression. Dans le monde post-MIF2, la transparence aura fortement pro-
gressé. L’investisseur y gagnera en pouvant comparer les offres de service :
plus ou moins indépendantes, plus ou moins chères.
Par ailleurs, comme chacun sait, les marchés « actions » se caractérisent, au
plan des commissions dues, par des tarifs d’intermédiation tout à fait clairs
et par des frais de recherche qui ont déjà commencé à le devenir (en particu-
lier suite à la mise en place de Commission Sharing Agreements (CSA). Les
marchés de taux et de crédit sont dans une situation très différente puisque
ces commissions sont actuellement financées par le spread, dans une très
grande opacité. La réforme à venir est donc radicalement nouvelle pour le
marché obligataire, puisque MIF2 prévoit la mise en place de comptes de
paiement de recherche (Research Payment Accounts, RPA - compte de frais
de recherche) obligatoires, pour les obligations comme pour les actions.
En pratique, nous sommes donc favorables à l’extension des CSA à la ges-
tion obligataire et à leur compatibilité avec des RPA. Ce sera un véritable
progrès, pour autant que le client accède au détail des budgets de pres-
tations par type de recherche, et non à un montant global de recherche
indéterminé. À cet égard, alors que la consultation s’est focalisée sur la
recherche « actions », il faut affirmer que la recherche crédit ne peut être
considérée comme un minor interest fourni aux investisseurs, mais fait par-
tie intégrante du dispositif de consommation de la recherche à venir. En
fonction des résultats de la consultation qu’elle vient de conduire, peut-être
l’AMF jugera-t-elle opportun d’en lancer une seconde spécifiquement sur
le marché obligataire. En tout état de cause, nous saluons le travail des
p
Spread Research 1, fournisseur français de recherche crédit, a répondu à la consultation
menée par l’AMF sur le financement de la recherche financière dans le cadre de MIF 2.
Philippe Tastevin, le président de son conseil de surveillance, répond à deux questions.
autorités françaises pour s’assurer de la meilleure adéquation du nouveau
régime à la réalité de ce marché spécifique.
Autre point : la notion d’indépendance véritable de la recherche n’est pas
suffisamment mise en avant, alors que c’est un attribut essentiel de sa
qualité. Nous notons que la Financial Conduct Authority (FCA) y consacre
un chapitre entier dans sa consultation en cours qui s’achèvera début jan-
vier 2017. Un gros effort doit encore être fourni sur la Place de Paris à ce
sujet.
Last but not least, on doit aussi noter que le champ d’application de la direc-
tive s’étend à la seule gestion sous mandat. Or, il nous semble inappro-
prié de mettre juridiquement de côté ce qui relève de la gestion collective.
D’autant plus que les parties prenantes géreront difficilement ce « double
standard » dans la pratique. La FCA compte d’ailleurs appliquer la réforme
aux deux formes de gestion.
Comment définissez-vous la recherche ?
Il faut faire le tri, au sein des Services d’aide à la décision d’investissement et
d’exécution (SADIE) entre ce qui relève vraiment d’une activité de recherche,
d’une part, de ce qui a trait à d’autres services d’autre part. C’est, en l’occur-
rence, le cas du Corporate access mais aussi de la relation commerciale. Et
puis il n’y a, selon nous, de bonne recherche qu’indépendante, c’est-à-dire
exempte de conflit d’intérêts. Comment avoir une totale confiance dans une
recherche produite par un analyste lié, même indirectement, à un book ?
Le premier critère de l’indépendance d’un fournisseur, c’est sa structure
capitalistique. Comme beaucoup, nous sommes convaincus que l’indépen-
dance de la recherche est un critère absolument décisif de sa qualité. Nous
militons donc pour que la recherche indépendante soit « fléchée » par les
pouvoirs publics, en vue d’inciter les investisseurs à recourir à la meilleure
analyse financière possible. Transparence, sécurité de l’investisseur et sta-
bilité financière : c’est, sans conteste, l’esprit du nouveau texte européen
MIF2. Cet esprit appelle à une promotion efficace de l’indépendance de la
recherche. n
PHILIPPE TASTEVIN
EST, DEPUIS JUIN
2016, PRÉSIDENT
DU CONSEIL DE
SURVEILLANCE DE SPREAD RESEARCH.
qu’il a rejoint en juillet 2015 en tant que vice-
président du conseil. Après être passé par le
cabinet du ministre de la Défense et la Commission
européenne, il a exercé au sein du groupe Euronext
durant plus de 15 ans en France et à l’étranger,
différentes fonctions à la direction des Marchés
et dernièrement celle de directeur de la Stratégie.
Philippe Tastevin est diplômé de l’ENSIIE, de
Sciences-Po Paris et titulaire du certificat ICCF-HEC
Paris en analyse financière.
(1) Spread Research est un fournisseur français de recherche crédit dont le capital est es-
sentiellement détenu par son management. La société a été créée en 2004 pour répondre
au besoin de transparence et d’indépendance de la recherche à la suite, en particulier, du
scandale Enron.