"Une agence d`un nouveau type : Spread Research" Interview de

FOCUS MÉTIERS 87
E
industrie de la notation financière est née au début du siècle der-
nier aux États-Unis avec un modèle payé par les investisseurs.
Rapidement, un duopole des agences s’est installé avec le double
effet de la mise en place du statut de NSRO (Nationally Reco-
gnized Statistical Rating Organization) et du passage au modèle payé par
les émetteurs. En septembre 2009, le Parlement européen et le Conseil
ont adopté le règlement 1060/2009 sur les agences de notation. Depuis
janvier 2011, l’Esma (European Securities & Market Authority) régule les
agences européennes avec un pouvoir de sanction et de suspension de
l’utilisation des notes à des fins réglementaires. En décembre 2013, les
trois plus grosses agences concentraient 87 % de parts de marché (cf.
graphe ci-dessous).
Il y a un an, votre société Spread Research a obtenu
l’agrément de l’Esma. En quoi cela a-t-il impacté votre
activité ?
L’agrément de l’Esma n’a pas changé notre activité : nous faisons de la nota-
tion payée uniquement par les investisseurs en obligations d’entreprises
depuis dix ans. Notre savoir-faire est constamment validé par les investis-
seurs européens et même américains depuis longtemps, à travers la rela-
tion commerciale. En revanche, cet agrément nous a permis de mieux nous
faire connaître auprès des investisseurs finaux institutionnels et du grand
public, alors que nos clients historiques sont les sociétés de gestion euro-
péennes. La notation a eu davantage d’impact sur notre organisation interne
puisque la réglementation nous demande de formaliser tous les processus
de prise de décision, ce qui, pour une petite agence, n’est pas
toujours adapté. Nous avons dû recruter un compliance officer
et étoffer nos outils informatiques. Nous sommes également en
cours de recrutement d’un administrateur indépendant. Tous
ces aménagements constituent une plate-forme solide pour la
croissance continue de nos activités.
Quels types d’entreprises visez-vous ? Comment
gérez-vous la concurrence des leaders et celle
des nouveaux entrants ? Quels sont vos axes de
différenciation ?
Notre modèle et notre vocation sont très différents de ceux des
agences historiques. Nous nous distinguons des trois grandes
agences sur trois points principaux.
Le premier de ces points tient à notre modèle, sans conflit d’in-
térêts et au service des gérants de portefeuille. En effet, depuis
dix ans, nous avons pris le parti de rester complètement indé-
pendants pour éviter les errements du marché.
La deuxième différence est liée à notre spécialisation dans
Source : ESMA Dec 2013, market share of rating agencies
PARTS DE MARCHÉ DES AGENCES DE NOTATION (DÉCEMBRE 2013)
MOODY'S
35%
STANDARD
& POOR'S
34,5%
FITCH
17,5% spread
research
SCOPE CREDIT
RATING
CYPRUS
LIMITED
EULER
HERMES
RATING
Une agence d’un nouveau
type : Spread Research
Contrairement aux autres agences, Spread Research, agréée voici plus d’un an par
l’Autorité européenne des marchés financiers, est une agence française rémunérée
par les investisseurs. Son dirigeant, Julien Rérolle, justifie le choix de ce modèle
original qui répond à la demande des investisseurs désireux d’une recherche non
biaisée.
l’
OCTOBRE NOVEMBRE DÉCEMBRE 2014 ANALYSE FINANCIÈRE N° 53
NOTATION UNE AGENCE D’UN NOUVEAU TYPE : SPREAD RESEARCH
ENTRETIEN AVEC
Julien ReRolle PAR Michèle hénaff
JULIEN REROLLE,
PRÉSIDENT
FONDATEUR DE
SPREAD RESARCH,
possède 18 ans
d'expérience sur les
marchés financiers . Ancien
responsable des risques de
la salle de marché fixed income de BNP à Londres,
analyste financier en charges des secteurs TMT
chez BNP Paribas AM en 2000, responsable de
l’équipe de recherche High yield chez Dexia AM, il
décide de fonder Spread Research en 2004.
Julien Rérolle, membre de l'ACIFTE, est titulaire d'un
Master en Finance de l’UQAM (Université du Québec
à Montréal) et du diplôme d’analyste financier de la
SFAF. Il est professeur en enseignement supérieur et
intervient dans de nombreux séminaires.

FOCUS MÉTIERS
la notation des PME-ETI, contrairement aux Big three, tournées vers les
grandes entreprises. Notre domaine d’expertise a toujours été les entre-
prises de taille moyenne, principalement des PME et ETI ou des sociétés
plus grandes ayant un levier financier élevé. Ces sociétés sont plus inté-
ressantes à analyser dans la mesure où leur santé est plus aléatoire et où
leur structure de capital peut se révéler plus complexe juridiquement. Les
instruments de financement de ces PME-ETI peuvent être assez variés et
peuvent prendre la forme d’obligation à haut rendement (300 émetteurs
analysés), d’obligation convertible (50 émetteurs analysés), de Schuld-
schein (20 émetteurs analysés), de placement privé Euro PP (10 émetteurs
analysés) ou encore de dette mezzanine (7 émetteurs analysés).
Enfin, Spread Research a été créée pour répondre à la demande des inves-
tisseurs désireux d’une recherche non biaisée et très réactive, leur per-
mettant de prendre des décisions d’investissement. Depuis l’origine, nous
mettons continuellement à jour des modèles prédictifs, qui intègrent les
event risks avec un niveau de transparence maximum. Cela nous permet
de prévoir l’évolution des risques fondamentaux et de donner des recom-
mandations d’investissement pertinentes. À l’inverse, les notations des Big
three ne sont pas utilisées comme outil de gestion de portefeuille, mais
comme indicateur de risque réglementaire mis à jour peu fréquemment.
Leurs notes sont davantage devenues des événements de marché à anti-
ciper que de réels outils de risque, dans le cas des marchés liquides bien
sûr. La qualité des notations de Spread Research est largement supérieure
à la moyenne, comme l’atteste la distribution des notations illustrée sur la
courbe de Lorenz (voir graphe ci-dessous). Sur la même période, le ratio
d’exactitude des notations ressort à 78 %.
Contrairement aux autres agences, vous êtes rémunérés
par les investisseurs. Pourquoi avoir choisi un tel modèle
qui n’a pas fonctionné jadis ? Pensez-vous qu’il soit
envisageable de le conserver sur le long terme ?
Le modèle de notation payée par les investisseurs sous forme d’abonne-
ment est le seul qui puisse garantir l’absence de conflit d’intérêts pour des
produits financiers liquides. Notre seule préoccupation est de refléter la
réalité à venir dans nos notes de façon à toujours augmenter la qualité de
notre recherche. La pratique regrettable du rating shopping persiste bel
et bien parmi les agences anciennes comme nouvelles. Elle n’est
pas seulement liée à la volonté des agences d’augmenter leurs
parts de marché, mais également au désir de faire baisser les taux
d’intérêts payés par des émetteurs désirant la note la plus élevée
possible. Un autre phénomène amplifie ce conflit d’intérêts, dans
lequel nous ne voulons pas entrer, toujours pour des questions d’in-
dépendance : le système de rémunération variable lié au succès
d’une opération de placement obligataire sur les marchés. Notre
modèle “investisseur-payeur” est certes moins rentable, mais il
est plus sain et plus réactif. Spread Research connaît d’ailleurs une
croissance de l’ordre de 20 % par an, signe que la qualité et l’indé-
pendance payent toujours à moyen terme. Malgré la crise des sub-
primes et les changements réglementaires, la santé financière et
l’hégémonie des trois grandes agences n’a jamais été aussi forte.
Nous attendons de la part du régulateur européen qu’il favorise
le développement de nouveaux modèles d’agences sans conflit
d’intérêts. C’est dans cet esprit de réforme des marchés financiers
que Spread Research a été créée il y a dix ans. Pour les dix pro-
chaines années notre objectif est de devenir la première agence
européenne de notation alternative.n
À PROPOS DE SPREAD RESEARCH
Créée en 2004, Spread Research est fournisseur de recherche
crédit indépendante et agence de notation. La société accompagne
les investisseurs
buy-side des marchés de crédit corporate
européens avec des notations de crédit et des recommandations
d'investissements obligataires sur les plus petites sociétés du
segment obligataire.
À ce jour, Spread Research note et produit des recommandations
d'investissement sur plus de 200 émetteurs
corporate ainsi
que des analyses crédit sur des placements privés de PME-ETI
européennes.
La société est accréditée par l'Autorité européenne des marchés
financiers
(European Securities and Markets Authority - Esma)
depuis juillet 2013.
www.spreadresearch.com
Source : Spread Research
Lorenz Curve Ideal Curve Random Curve
ONE YEAR CUMULATIVE RATING PERFORMANCE (2009 - JUNE 2014)ONE YEAR CUMULATIVE RATING PERFORMANCE (2009 - JUNE 2014)
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CUMULATIVE PROPORTION OF ISSUERS
CCC/CC
B-
B
B +
BB- BB BB+ IG
CUMULATIVE PROPORTION OF DEFAULTERS
OCTOBRE NOVEMBRE DÉCEMBRE 2014 ANALYSE FINANCIÈRE N° 53
NOTATION UNE AGENCE D’UN NOUVEAU TYPE : SPREAD RESEARCH
ENTRETIEN AVEC
Julien ReRolle PAR Michèle hénaff
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