focus métiers Notation Une agence d’un nouveau type : Spread Research entretien avec Julien Rerolle par Une agence d’un nouveau type : Spread Research Contrairement aux autres agences, Spread Research, agréée voici plus d’un an par l’Autorité européenne des marchés financiers, est une agence française rémunérée par les investisseurs. Son dirigeant, Julien Rérolle, justifie le choix de ce modèle original qui répond à la demande des investisseurs désireux d’une recherche non biaisée. l’ industrie de la notation financière est née au début du siècle dernier aux États-Unis avec un modèle payé par les investisseurs. Rapidement, un duopole des agences s’est installé avec le double effet de la mise en place du statut de NSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization) et du passage au modèle payé par les émetteurs. En septembre 2009, le Parlement européen et le Conseil ont adopté le règlement 1060/2009 sur les agences de notation. Depuis janvier 2011, l’Esma (European Securities & Market Authority) régule les agences européennes avec un pouvoir de sanction et de suspension de l’utilisation des notes à des fins réglementaires. En décembre 2013, les trois plus grosses agences concentraient 87 % de parts de marché (cf. graphe ci-dessous). Parts de marché des agences de notation (décembre 2013) fitch 17,5% L’agrément de l’Esma n’a pas changé notre activité : nous faisons de la notation payée uniquement par les investisseurs en obligations d’entreprises depuis dix ans. Notre savoir-faire est constamment validé par les investisseurs européens et même américains depuis longtemps, à travers la relation commerciale. En revanche, cet agrément nous a permis de mieux nous faire connaître auprès des investisseurs finaux institutionnels et du grand public, alors que nos clients historiques sont les sociétés de gestion européennes. La notation a eu davantage d’impact sur notre organisation interne puisque la réglementation nous demande de formaliser tous les processus de prise de décision, ce qui, pour une petite agence, n’est pas toujours adapté. Nous avons dû recruter un compliance officer et étoffer nos outils informatiques. Nous sommes également en cours de recrutement d’un administrateur indépendant. Tous ces aménagements constituent une plate-forme solide pour la croissance continue de nos activités. spread Research cyprus limited Moody'S 35% Source : ESMA Dec 2013, market share of rating agencies Julien Rerolle, Président Fondateur de Spread Resarch, possède 18 ans d'expérience sur les marchés financiers. Ancien responsable des risques de la salle de marché fixed income de BNP à Londres, analyste financier en charges des secteurs TMT chez BNP Paribas AM en 2000, responsable de l’équipe de recherche High yield chez Dexia AM, il décide de fonder Spread Research en 2004. Julien Rérolle, membre de l'ACIFTE, est titulaire d'un Master en Finance de l’UQAM (Université du Québec à Montréal) et du diplôme d’analyste financier de la SFAF. Il est professeur en enseignement supérieur et intervient dans de nombreux séminaires. Il y a un an, votre société Spread Research a obtenu l’agrément de l’Esma. En quoi cela a-t-il impacté votre activité ? scope credit rating standard & poor's 34,5% 87 Michèle Hénaff euler hermes rating Quels types d’entreprises visez-vous ? Comment gérez-vous la concurrence des leaders et celle des nouveaux entrants ? Quels sont vos axes de différenciation ? Notre modèle et notre vocation sont très différents de ceux des agences historiques. Nous nous distinguons des trois grandes agences sur trois points principaux. Le premier de ces points tient à notre modèle, sans conflit d’intérêts et au service des gérants de portefeuille. En effet, depuis dix ans, nous avons pris le parti de rester complètement indépendants pour éviter les errements du marché. La deuxième différence est liée à notre spécialisation dans E octobre novembre décembre 2014 analyse financière n° 53 88 Notation Une agence d’un nouveau type : Spread Research entretien avec Julien Rerolle par la notation des PME-ETI, contrairement aux Big three, tournées vers les grandes entreprises. Notre domaine d’expertise a toujours été les entreprises de taille moyenne, principalement des PME et ETI ou des sociétés plus grandes ayant un levier financier élevé. Ces sociétés sont plus intéressantes à analyser dans la mesure où leur santé est plus aléatoire et où leur structure de capital peut se révéler plus complexe juridiquement. Les instruments de financement de ces PME-ETI peuvent être assez variés et peuvent prendre la forme d’obligation à haut rendement (300 émetteurs analysés), d’obligation convertible (50 émetteurs analysés), de Schuldschein (20 émetteurs analysés), de placement privé Euro PP (10 émetteurs analysés) ou encore de dette mezzanine (7 émetteurs analysés). Enfin, Spread Research a été créée pour répondre à la demande des investisseurs désireux d’une recherche non biaisée et très réactive, leur permettant de prendre des décisions d’investissement. Depuis l’origine, nous mettons continuellement à jour des modèles prédictifs, qui intègrent les event risks avec un niveau de transparence maximum. Cela nous permet de prévoir l’évolution des risques fondamentaux et de donner des recommandations d’investissement pertinentes. À l’inverse, les notations des Big three ne sont pas utilisées comme outil de gestion de portefeuille, mais comme indicateur de risque réglementaire mis à jour peu fréquemment. Leurs notes sont davantage devenues des événements de marché à anticiper que de réels outils de risque, dans le cas des marchés liquides bien sûr. La qualité des notations de Spread Research est largement supérieure à la moyenne, comme l’atteste la distribution des notations illustrée sur la courbe de Lorenz (voir graphe ci-dessous). Sur la même période, le ratio d’exactitude des notations ressort à 78 %. Michèle Hénaff À propos de Spread Research Créée en 2004, Spread Research est fournisseur de recherche crédit indépendante et agence de notation. La société accompagne les investisseurs buy-side des marchés de crédit corporate européens avec des notations de crédit et des recommandations d'investissements obligataires sur les plus petites sociétés du segment obligataire. À ce jour, Spread Research note et produit des recommandations d'investissement sur plus de 200 émetteurs corporate ainsi que des analyses crédit sur des placements privés de PME-ETI européennes. La société est accréditée par l'Autorité européenne des marchés financiers (European Securities and Markets Authority - Esma) depuis juillet 2013. www.spreadresearch.com Contrairement aux autres agences, vous êtes rémunérés par les investisseurs. Pourquoi avoir choisi un tel modèle qui n’a pas fonctionné jadis ? Pensez-vous qu’il soit envisageable de le conserver sur le long terme ? Le modèle de notation payée par les investisseurs sous forme d’abonnement est le seul qui puisse garantir l’absence de conflit d’intérêts pour des produits financiers liquides. Notre seule préoccupation est de refléter la réalité à venir dans nos notes de façon à toujours augmenter la qualité de notre recherche. La pratique regrettable du rating shopping persiste bel et bien parmi les agences anciennes comme nouvelles. Elle n’est pas seulement liée à la volonté des agences d’augmenter leurs one year cumulative rating performance (2009 - june 2014) parts de marché, mais également au désir de faire baisser les taux BBBB BB+ d’intérêts payés par des émetteurs désirant la note la plus élevée 100% IG B+ possible. Un autre phénomène amplifie ce conflit d’intérêts, dans 90% B lequel nous ne voulons pas entrer, toujours pour des questions d’in80% dépendance : le système de rémunération variable lié au succès 70% d’une opération de placement obligataire sur les marchés. Notre Bmodèle “investisseur-payeur” est certes moins rentable, mais il 60% est plus sain et plus réactif. Spread Research connaît d’ailleurs une 50% croissance de l’ordre de 20 % par an, signe que la qualité et l’indéCCC/CC 40% pendance payent toujours à moyen terme. Malgré la crise des sub30% primes et les changements réglementaires, la santé financière et 20% l’hégémonie des trois grandes agences n’a jamais été aussi forte. Nous attendons de la part du régulateur européen qu’il favorise 10% le développement de nouveaux modèles d’agences sans conflit 0 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% d’intérêts. C’est dans cet esprit de réforme des marchés financiers Cumulative proportion of issuers que Spread Research a été créée il y a dix ans. Pour les dix proLorenz Curve Ideal Curve Random Curve chaines années notre objectif est de devenir la première agence européenne de notation alternative.n Cumulative proportion of defaulters E focus métiers Source : Spread Research octobre novembre décembre 2014 analyse financière n° 53