Le Risque de crédit Bancaire – Cours en ligne

Le Risque de crédit Bancaire – Cours en ligne
ESILV - Département Ingénierie financière – Vivien Brunel – Février 2016
Vidéo 10 : Collateralized Debt Obligations (CDO) – Titrisation
Bonjour.
Aujourd’hui, nous allons décrire les différents types de titrisation et expliquer les principaux
risques associés à ces instruments. Puis nous allons décrire les facteurs qui ont conduit à la fameuse
crise des subprimes américains dans les années 2000.
[Slide définition titrisation]
Les CDO décrits dans la vidéo précédente sont un cas particulier de titrisation. La titrisation consiste à
transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des prêts bancaires, des créances (par
exemple des factures émises non soldées), en transformant ces créances en titres (des obligations)
émis et échangeables sur les marchés des capitaux.
[Slide schéma de fonctionnement]
Ce mécanisme a été appliqué à de nombreux types d’actifs sous-jacents, ou de collatéraux. Dans tous
les cas, le mécanisme de fonctionnement est le même. On crée une société, un Special Purposed
Vehicle, dédiée à l’opération. Elle est représentée ici au centre du schéma. Le but de cette société est
d’acheter les actifs que va lui vendre une banque par exemple. Ce vendeur, appelé « seller » et
représenté ici sur la gauche du schéma, va transférer la propriété des actifs au SPV, qui va donc
récupérer au fil du temps tous les flux de principal et d’intérêts que vont payer les actifs. Mais le SPV
a bien-sûr besoin de financer cet achat, et il va émettre pour cela des titres, des obligations sur les
marchés financiers. Afin d’attirer un plus grand nombre d’investisseurs, représentés sur la droite du
schéma, le SPV émet plusieurs tranches de dette, de la dette senior, de la dette mezzanine et de la
dette equity. Ce sont ces tranches de titrisation, ces obligations, qui sont les ABS.
L’intégralité des flux que le SPV récupère via les actifs sont retransférés aux investisseurs selon les
règles de priorité déjà détaillées dans la vidéo précédente, c’est-à-dire d’abord aux investisseurs
senior, puis aux investisseurs mezzanine et enfin aux investisseurs equity. Ce mécanisme permet de
rembourser les différentes tranches. Par ailleurs, il faut noter que les investisseurs ne toucheront
rien de plus que ce que vont payer les actifs, et ils n’ont en particulier aucun recours sur le cédant
des actifs s’ils ne sont pas remboursés en intégralité. Pour cette raison, on dit que les tranches de
titrisation sont « adossées » aux actifs. De plus, les investisseurs mezzanine et equity étant payés
après les investisseurs senior, ils portent un risque plus élevé sur les actifs et toucheront en
conséquence une rémunération plus élevée.
[Slide typologie des ABS]
Faisons à présent un descriptif des principales classes d’actifs dans la titrisation. Les ABS, au global,
sont classifiés en trois catégories principales selon le type de collatéral :
 Premièrement, il y a la classe des Mortgage Backed Securities (les MBS) : titres adossés à des
prêts hypothécaires résidentiels (ce sont les RMBS) ou commerciaux (ce sont les CMBS) ;
 Deuxièmement, il y a les Collateralized Debt Obligations (CDO) : obligations adossées à un
portefeuille d’une centaine de noms environ, souvent des instruments de dette corportate) ;
 Enfin, et troisièmement, il y a les ABS portant sur des portefeuilles de collatéral très
granulaire ou diversifié : il s’agit de titres adossés à des portefeuilles de créances retail

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(encours cartes de crédit, auto loans, student loans, leasing) ou des prêts à des PME.
Les ABS sont des actifs particuliers par rapport aux autres classes d'actifs, notamment aux obligations
corporate, et un certain nombre de caractéristiques les distinguent. Citons plusieurs exemples à ce
titre :
 Le premier exemple est lié au profil d’amortissement des ABS : dans la plupart des ABS, le
principal des tranches est amorti petit à petit, au fur et à mesure que les prêts en collatéral
sont eux-mêmes remboursés.
 Le deuxième exemple est que le remboursement anticipé sur les prêts en collatéral qui a un
impact sur le prix de marché des ABS. En effet, un fort taux de remboursement anticipé est
favorable aux investisseurs senior d’une titrisation car ils récupèreront leur argent plus vite,
d’autant qu’ils sont remboursés en premier. En revanche, il est défavorable aux investisseurs
equity dont la rentabilité vient des coupons très élevés qu’ils vont toucher dans le futur : plus
le portefeuille s’amortira vite et moins l’investisseur equity touchera de coupons.
Revenons à présent sur les principaux facteurs qui ont conduit à la crise des subprimes, qui a
concerné à l’origine une seule classe d’opérations de titrisation, les titrisations de prêts immobiliers
résidentiels américains de la catégorie dite « subprime ».
Alors, qu’est-ce qu’un prêt subprime ?
Un mortgage est un prêt sécurisé par une hypothèque sur une propriété immobilière. L'emprunteur
doit respecter un échéancier de remboursement, et l'hypothèque donne le droit au prêteur de saisir
le bien immobilier lorsque l'emprunteur fait défaut.
En France, les emprunts immobiliers se font souvent à taux fixe et dans le cas de prêts à taux
variable, l’intérêt dû est contraint à rester dans un tunnel de plus ou moins 1 ou 2% par rapport au
taux d’intérêt initial. Dans tous les cas, les banques françaises prêtent à leurs clients en fonction de
leur capacité à rembourser le crédit.
Ce n’est pas ainsi que fonctionne le marché immobilier américain, où les prêts sont à taux variable et
sont accordés en fonction de la valeur de marché du bien immobilier plus que de la capacité de
l’emprunteur à rembourser. Le marché du financement immobilier résidentiel américain est ainsi
divisé en trois grandes catégories de prêts :
[Slide type de prêts immobiliers US]
 Prime : il s’agit des prêts de la meilleure qualité
 Alternative-A ou Alt-A : certaines caractéristiques de l'emprunteur ne sont pas satisfaisantes.
Par exemple, le ratio de dette sur revenus dépasse un plafond (fixé autour de 35 %), ou bien
l'emprunteur est en profession libérale ou ne peut fournir une documentation complète de
ses revenus.
 Subprime : ils désignent de manière générique des prêts hypothécaires risqués, soit parce
que le montant du prêt est supérieur à la valeur du bien financé, ou encore parce que
l'emprunteur est lui-même risqué en raison de sa situation professionnelle ou de son ratio
d’endettement.
Une des caractéristiques de prêts subprimes est que le niveau des intérêts est très bas sur les deux
premières années (de l’ordre de 2%) puis augmente ensuite fortement à plus de 7% typiquement.
En termes de contexte économique également, de nombreux ingrédients de la crise se sont mis en

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place dans les années 2000. Suite au 11 septembre, le niveau des taux d’intérêts n’a cessé de baisser
et les investisseurs étaient à la chasse aux placements offrant un bon rendement. Les prêts
subprimes qui avaient alors un rendement de 2 à 3% de plus que les prêts prime ont été très utilisés
dans les titrisations.
Pendant toute la phase de la hausse de l’immobilier aux Etats-Unis dans les années 90 et début 2000,
les emprunteurs allaient donc systématiquement renégocier leurs prêts au bout de deux ans, avant
que les intérêts n’augmentent fortement. A partir de 2005, les prix de l’immobilier se sont stabilisés
puis ont baissé. Les renégociations de prêts sont donc devenues plus difficiles puis impossibles,
entrainant de nombreux emprunteurs vers le défaut et les contraignant à vendre leur habitation,
nourrissant la spirale baissière du prix de l’immobilier. Cela a engendré par ricochet (je dirais même
par un effet boomerang) de très lourdes pertes sur les RMBS de prêts subprimes et la crise que nous
avons connue à partir de l’été 2007.
[Slides What have learnt ?].
En résumé, qu’avons-nous appris ?
 La titrisation est une technique qui permet de transformer un portefeuille de créances,
potentiellement illiquides en titres échangeables sur les marchés (des obligations)
 Cette technique consiste à créer une société dédiée qui se finance en émettant différentes
tranches de dette présentant des profils de rendement / risque variés afin d’intéresser
différents types d’investisseurs
 Les opérations de titrisation ont porté sur des nombreuses classes de risque et ont des
caractéristiques bien particulières par rapport aux obligations corporate ou aux obligations
d’Etat
 La crise des subprimes et la crise financière qui s’en est suivie, prennent leur source sur le
marché des RMBS de prêts subprimes américains, dont les fondements reposaient sur une
hypothèse de croissance à l’infini des prix de l’immobilier aux Etats-Unis