Cours de Finance (M1) Fin de la mondialisation = dumping fiscal
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Cours de Finance (M1) Séance (10) du 2 décembre 2016 Modigliani Miller avec économie fiscale de l’endettement Steven Mnuchin Fin de la mondialisation = dumping fiscal ? 1 2 Plan de la séance du 2 décembre Analyse économique du bilan en présence d’IS Valeur de l’entreprise non endettée (financée à 100% par fonds propres) et de l’entreprise endettée Rentabilité de l’actif et des éléments du passif Taux d’actualisation des flux d’actif, de passif Exercice Source OCDE, avril 2015 3 Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS 4 Analyse économique du bilan en présence d’IS Analyse économique du bilan en présence d’IS Rappel : avantage fiscal du financement par dette Les intérêts payés aux créanciers sont une charge déductible de l’impôt sur les bénéfices des sociétés Ce n’est pas le cas des dividendes versés aux actionnaires Valeur de l’entreprise pour créanciers augmente avec l’endettement actionnaires Ne pas confondre valeur de l’entreprise et des actions Rappel d’hypothèses importantes Valeur de l’entreprise ? La notion de valeur de l’entreprise pour les actionnaires et les créanciers devient ambigüe Car elle dépend du taux d’endettement Valeur d’une entreprise non endettée L’entreprise reste imposable Valeur pour les actionnaires d’une entreprise financée à par fonds propres L’augmentation du taux d’endettement ne diminue pas les flux de trésorerie d’activité 5 Montant des cash-flows dans le cas des entreprises non endettées Montant des cash-flows dans le cas des entreprises endettées Entreprises non endettée : remontée nette de cash vers les bailleurs de fonds , , = EBIT (régime stationnaire), , 6 taux de l’IS Impôt sur les bénéfices Remontée nette de cash vers les bailleurs de fonds flux d’avantage fiscal de la dette , Flux d’avantage fiscal de la dette Dans notre cadre d’analyse Remontée nette de cash vers les bailleurs de fonds , , Charges financières déductibles Remontée nette de cash vers les actionnaires , , , Par définition D’où l’équation : , , , , , 7 8 Analyse économique du bilan en présence d’IS Analyse économique du bilan en présence d’IS , , , Ventilation des flux de trésorerie d’activité , Les flux vers les créanciers sont supposés se limiter aux charges d’intérêt D’où : valeur de l’entreprise non endettée , valeur de l’avantage fiscal de la dette valeur de marché des actions ( ) valeur de marché de la dette ( ) , Impôt sur les bénéfices , Proposition 1 de Modigliani et Miller (1963) En effet, égalité des flux implique égalité des valeurs actuelles VAAF : Valeur de l’avantage fiscal de la dette , , Charges d’intérêt , , , En rouge, les flux reçus par les bailleurs de fonds : actionnaires et créanciers Remontée nette de cash vers les actionnaires 9 10 Analyse économique du bilan en présence d’IS Décomposition des flux de trésorerie ( Impôt sur les bénéfices , , € Rémunération des actionnaires , € Entreprise non endettée ) Décomposition de l’actif € VA de l’IS VA de l’IS Rémunération des créanciers € Flux de trésorerie avant IS IS Analyse économique du bilan en présence d’IS , € Rémunération actionnaires € Économie fiscale € , VAAF Valeur de l’actif Flux pour les bailleurs de fonds € Valeur de l’entreprise non endettée , Dette Actions Entreprise non endettée Entreprise endettée 11 Valeur de l’entreprise endettée Entreprise endettée 12 Analyse économique du bilan en présence d’IS Rentabilité de l’entreprise non endettée , , Comme , , , , , Généralise le résultat déjà établi quand , , , Rentabilité de la dette, Propriété : Modigliani et Miller (1963) , Rentabilité des fonds propres économiques , , : valeur de l’entreprise non endettée flux reçus par les bailleurs de fonds de , l’entreprise non endettée (actionnaires uniquement) , , Analyse économique du bilan en présence d’IS , , , (si dette non risquée) 13 14 Analyse économique du bilan en présence d’IS Analyse économique du bilan en présence d’IS Propriété : Modigliani et Miller (1963) Tableau récapitulatif , , , D’où vient le résultat ? On rappelle que Flux Modigliani et Miller, proposition 1 (1963) Rentabilité d’un portefeuille : moyenne pondérée des rentabilités de ses constituants , : flux d’économie fiscale de l’endettement : VAAF, valeur actuelle de l’avantage fiscal , est donc un portefeuille composé des actions et de dette D’où Flux, valeurs et taux de rentabilité associés Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant) , , , Entreprise non endettée , Entreprise endettée , Taux de rentabilité , , , , , , , 15 Valeur + , , 16 Analyse économique du bilan en présence d’IS , , Analyse économique du bilan en présence d’IS , , Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963) rentabilité des actions, endettée rentabilité de l’entreprise non , Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963) Effet de levier en présence d’avantage fiscal de l’endettement levier d’endettement Il s’agit simplement de la rentabilité d’actif financé par endettement , , D’où vient ce résultat ? associée à un achat , C’est une rentabilité de portefeuille: la somme des poids et à est égale à 1 associés à , , , , , Effet de levier en présence d’avantage fiscal de l’endettement 17 18 Analyse économique du bilan en présence d’IS , , Analyse économique du bilan en présence d’IS , Taux de rentabilité attendue de l’actif De par la linéarité des Betas (voir partie relative aux choix de portefeuilles) Relation entre le Beta des actions levier financier ajusté , le Beta des actifs À structure financière donnée, on peut estimer boursiers Taux d’actualisation des flux d’activité pour obtenir la valeur de l’entreprise non endettée Les termes D’après le Médaf et le Le Beta des actions augmente avec le levier financier 19 et peuvent être obtenus à partir de valeurs de marché , à partir de cours , est le coût d’opportunité du capital Dans le cas d’une dette non risquée , À structure financière donnée, on peut estimer boursiers à partir de cours Méthode pour calculer le coût d’opportunité du capital 20 Analyse économique du bilan en présence d’IS , Analyse économique du bilan en présence d’IS Relation entre valeur de l’entreprise non endettée , flux d’activité espéré , et coût d’opportunité du capital est le taux d’actualisation des flux d’activité pour obtenir la valeur de l’entreprise non endettée flux d’activité stationnaire : Entreprise de durée de vie infinie (rente perpétuelle) Taux d’IS constant D’où, comme pour les rentabilités de portefeuille, « rentabilité du passif » : , , Hypothèses On peut définir la valeur économique du passif, ce qui est dû aux actionnaires et aux créanciers, comme , , Pas d’hypothèse faite concernant la dette. À ne pas confondre avec la « rentabilité de l’actif » , , 21 22 Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Quelle est la rentabilité attendue des actions Pages 228 et suivantes La société électrique française (SEF) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données suivantes Calculez la valeur de l’entreprise non endettée Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de l’endettement Quelles sont les valeurs de l’entreprise et des actions Source : Finance 3e édition, Pearson Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS 23 ? On rappelle les données Résultat d’exploitation attendu millions d’€ (perpétuité) Dette : millions d’euros (perpétuité) Taux d’IS : % Rentabilité exigée en l’absence d’endettement % Taux d’intérêt sans risque % , Résultat d’exploitation attendu : millions d’€ (une perpétuité) Dette : millions d’euros (une perpétuité) Taux d’IS : % Rentabilité exigée en l’absence d’endettement % Taux d’intérêt sans risque % 24 Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS (suite) Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Calculez la valeur de l’entreprise non endettée , , , % millions € Quelle est la rentabilité attendue des actions , Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de l’endettement , Valeur actuelle de l’avantage fiscal est Quelles sont les valeurs de l’entreprise E , millions € et des actions ? millions € Autre approche millions € millions € Exercice (suite) : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Calculer le coût moyen pondéré du capital L’imposition sur les bénéfices des sociétés est annulée la première année… L’endettement est supposé constant. On est dans le cas standard de MM, dette constante perpétuelle, régime stationnaire … , , ∗ ∗ Quel est l’impact sur la valeur de l’entreprise non endettée? , millions € ∗ 26 Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS , , 25 , , , millions € , ? , Quel est l’impact sur la VAAF ? La VAAF passe de calculée en taux ), soit Autre approche , à (VAAF et actualisée entre et (économie ficale annuelle ) au actualisée sur un an) 27 million € Quelles sont les valeurs de l’entreprise endettée en 0? et des actions 28 Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Quelles sont les valeurs de l’entreprise endettée 0? et des actions Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS en millions € , millions € Quel est le résultat net de l’entreprise à la première date ? Quel est le taux de rentabilité attendu des actions entre ∗ La valeur attendue des actions à la date Donc 1 ? est égale à , , 0 et . , , Remarque : on peut aussi repartir de la démonstration de la proposition 2 ∆ , de Modigliani et Miller et établir , , , , , , , ∗ % Écrire la valeur de l’entreprise endettée à la date 0 en fonction de la valeur de l’entreprise endettée à la date 1, du flux d’activité espéré à la date 1 et de ∗ . Trouvez-vous le même résultat que précédemment ? Le CMPC est le taux d’actualisation des flux d’activité de l’entreprise non endettée pour obtenir la valeur de l’entreprise endettée 11,44% (mais c’est plus compliqué, car on ne peut pas appliquer directement la proposition 2 qui suppose le taux d’imposition constant). Calculer le coût moyen pondéré du capital à la première période ∗ , millions € % On retombe bien sur la valeur déjà calculée … 29 Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS On suppose maintenant que le taux d’imposition sur les bénéfices est nul, sauf à la première période Calculer la valeur de l’entreprise endettée à la date , 0 Calculer le coût moyen pondéré du capital à la première période ∗ On repart de la définition (taux d’actualisation permettant de passer des flux de l’entreprise non endettée à la valeur de l’entreprise endettée) millions € ou ∗ ∗ , ∗ , , millions € , million € millions € Calculer la valeur de l’entreprise non endettée, de l’entreprise endettée, la valeur des actions à la date 1 , 30 , millions € 31 32
