La valeur créée : un nouveau concept 1

La valeur créée : un nouveau concept
1 - développé aux EU pour indexer la rémunération des dirigeants sur un critère de performance
2 - simple variante du critère de la VAN Il y a création de valeur lorsque l’entreprise investit dans
des projets qui lui rapporteront davantage que ce qu’ils ne lui coûtent rentabilité espérée > coût
du capital
Plan
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Les fondements conceptuels
Le gouvernement d’entreprise
Les mesures de création de valeur actionnariale
Les inducteurs de valeur ou l’incidence de la structure financière sur la valeur
Section 1 : Les fondements conceptuels
 Théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976)
valeur actionnariale
 Théorie des parties prenantes (Freeman, 1984)
valeur partenariale
La théorie de l’agence
Hypothèses :
 Rationalité des individus et objectif de maximisation
 Asymétrie informationnelle
Vision contractualiste de la firme :
 firme = noeud de contrats formels et informels (Alchianet Demsetz, 1972).
 firme = fiction légale qui sert de «noyau pour un ensemble de relations contractuelles
entre des individus»
-- relation d’agence ou principal / agent
Firme managériale : séparation direction / propriété (Berle et Means, 1932)
l’actionnaire (principal) mandate le dirigeant (agent) pour gérer son capital
Rôle de l’agent = maximiser la richesse des actionnaires i.e. la valeur de la firme
(capitalisation boursière sur un marché efficient)
Plusieurs sources de conflits d’agence actionnaires / dirigeant :
 divergence d’intérêts (chaque individu cherche à maximiser sa propre fonction d’utilité)
 perception différente du risque (possibilité de diversification pour l’actionnaire)
 différence d’horizon temporel
3 catégories de coûts :
 coûts de surveillance ou de contrôle
 coûts de dédouanement
 coûts résiduels ou d’opportunité
Deux situations de risques et de conflits :
 risque post contractuel : aléa ou hasard moral
 risque précontractuel : antisélection ou sélection adverse
Section 2 : La gouvernance desentreprises
Pastré(1994) «...l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent la
vie des entreprises».
Charreaux (1997) «...l’ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les
pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur
conduite et définissent leur espace discrétionnaire».
Les mécanismes internes
 rémunération des dirigeants
 conseil d’administration ou structure duale (directoire / conseil
de surveillance)
 contrôle interne, audit, CAC,…
Les mécanismes externes :
 marché des biens & services
 marché du travail
 marché financier
Les pouvoirs du CA :
 Pouvoir de décision= il nomme et révoque le président (loi NRE)
Avril 97 Club Méditerranée
Novembre 2001 Groupe Ford
2002 Vivendi Universal
2004 Eurotunnel
2006 EADS
 Pouvoir de contrôle= le PDG a pour obligation de demander l’autorisation du CA avant
la réalisation de certaines opérations
Codes de bonne conduite :
Rapports Viénoten 1995 & 1999 : 3 comités
 comité des comptes ou comité d’audit
 comité de rémunération
 comité de nomination (sélection)
Rapport Bouton en 2002 : amélioration de la transparence financière et augmentation du
nombre d’administrateurs externes
Commission d’enquête Douste-Blazy sur la gouvernance des entreprises publiques en 2003
La législation :
Loi NRE mai 2001:
 limitation du nombre de cumul des mandats d’administrateur ;
 séparation des pouvoirs entre P/DG ;
 modification du pouvoir de révocation du CA
Aux E-U loi Sarbannes-Oxley septembre 2002 suite aux affaires Enron, Worldcom, Tyco, ect...
Loi de Sécurité Financière en 2003
Section 3 : Les mesures de création de valeur
Création de valeur actionnariale si augmentation de la valeur de
l’entreprise :
VAE = VCP + VD
Avec :
VAE = valeur de l’actif économique
VCP = valeur marchande des CP
VD = valeur marchande de l’endettement netSection 3 :
Les mesures de création de valeur
3.1 L’approche stratégique
Valeur créée : fonction (croissance ; rentabilité des activités développées par l’entreprise)
Mesure = M/B (ou Market to Book ratio)
= VM / FP
M/B > 1 -- rentabilité des capitaux > rentabilité exigée par les actionnaires (sinon
mécanisme d’arbitrage et baisse de VM).
Les modèles de la droite de valeur
Relation entre M/B et rapport (ou écart) entre rentabilité des FP (rc) et coût des fonds
propres (ra)
M/B = indicateur des performances futures
rc/ ra(rc-ra) = indicateur de performances passées
 Modèle du Strategic Planning Associates
 Modèle du Marakon Associates
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3.2 Les modèles de calcul économique
Mesures économiques :
 Actualisation des FTD (Recommandation COB/AMF)
 EVA (Stern & Steward)
La méthode EVA (valeur ajoutée économique)
EVA > 0 : enrichissement des actionnaires au delà de la rémunération exigée
2 méthodes de calcul :
 surprofit = niveau de résultat à partir duquel la valeur est créée
 taux de rentabilité gagné en surplus du CMPC
Application
3.3 Les critères boursiers de la valeur créée
Critères boursiers :
 MVA
(Stern & Steward)
 Total ShareholderReturn
La MVA (valeur de marché ajoutée)
Mesure de performance externe ou plus-value que les actionnaires pourraient retirer
de la cession de leurs titres
 MVA = valeur boursière -capitaux propres engagés (en valeur comptable)
 MVA = Valeur actualisée des EVA anticipées
Le total shareholder return TSR
Ou taux de rendement actuariel
Pourquoi ne pas utiliser les critères comptables ?
Attention à l’utilisation des critères comptables tels que le BPA !!!
3 difficultés :
 Ne prend pas en compte le coût du capital, d’où le risque
 Les données comptables n’ont pas une influence mécanique sur la création de valeur
(ex: changement de méthode comptable)
 Attention aux décisions financières (ex: rachat avec annulation de titres) qui vise à
augmenter le BPA pour faire croire à la création de valeur …
 °° !! héhéhé
Section 4 : Les inducteurs de valeur ou l’incidence
de la structure financière
Existe-t-il une politique optimale qui maximise la valeur de l’entreprise?
Existe-t-il une combinaison optimale d’endettement net et de capitaux propres qui
maximise la valeur de l’entreprise ?
Modigliani et Miller (1958 et 1963)
4.1 La thèse de la neutralité (MM, 58)
Sur un marché en équilibre et en absence de fiscalité, la valeur de marché d’une
entreprise est indépendante de la structure du capital (opérations d’arbitrage réalisés
par les investisseurs) 
aucune incidence sur la valeur.
Marché parfait ou en équilibre
3 hypothèses :
 pas de frais de transaction et d’émission (coût négligeable d’une augmentation de capital)
 neutralité de la fiscalité
 liquidité parfaite des marchés et information égale pour tous
 taux d’emprunt identique pour tous
Le raisonnement de MM (58) : les possibilités d’arbitrage
Soient 2 entreprises E et N identiques en tous points (même secteur, même risque)
sauf en terme de structure financière
E = endettée (1000 à 6%)
NE = non endettée
Résultat avant frais financiers = 200
 On suppose que E est mieux valorisée par le marché que NE -VE= 2200 et VNE= 2000
--- Rentabilité des FP = RN / CP
RE= (200-60)/1200 = 11,67%
RNE= 200/2000 = 10%
Face à une telle situation, et bien que le rendement de E soit supérieur à celui de NE,
il est possible à un actionnaire de E de gagner davantage en réalisant un arbitrage
entre E et NE.
 Soit un actionnaire qui possède 1% de E.
Il décide :
1) de vendre ses actions pour 12
2) d’emprunter un montant de 10 au taux de 6%
3) d’investir la totalité (22) dans des actions de NE
Gain de l’opération = (22*10%) -(10*6%) = 1,6
Gain sans opération = 12*11,67% = 1,4
Cet arbitrage cessera dès que les valeurs de l’actif économique seront identiques
C'est-à-dire :
La valeur de l’entreprise est indépendante de son mode de financement
(le CMPC est constant quelle que soit la structure financière).
M. Miller «La taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe !»
 waw quel exemple,
si allah yanaal dine mok .
Dans l’absolu, il n’existe pas de structure financière optimale car aucune incidence sur
la valeur. La valeur de l’actif économique ne dépend pas de la façon dont il est financé
mais uniquement des flux futurs qu’il génère et du risque (non diversifiable) de ces
flux.
Cependant, il existe sur les marchés financiers des biais, tels que la fiscalité et les
coûts de faillite liés à un endettement excessif, qui influencent dans la réalité le
choix du financement.
4.2 L’existence de biais sur le marché financier : MM (1963)

la prise en compte de l’impôt
En présence d’imposition sur les bénéfices, la valeur de marché d’une entreprise endettée
est supérieure à celle d’une entreprise non endettée.

la prise en compte des coûts de faillite
Lorsque la probabilité de faillite est élevée, l’impact positif de la dette tend à s’annuler.
La prise en compte de l’impôt sur les bénéfices
VE= VNE+ valeur actuelle des économies d’impôt
VE= VNE+ TD
Le supplément de valeur correspond à la valeur actualisée des économies fiscales dues à
la déductibilité des intérêts de la dette (TkdD/kd).
La prise en compte des coûts de faillite
Faillite entraîne des coûts :
 directs (indemnités licenciement, honoraires avocats, …)
 indirects (annulation de commandes, effets sur la productivité, …)
sans aller jusqu’àla faillite, une entreprise fortement endettée
fait face àcertains coûts de dysfonctionnement (coûts d’opportunité).
La prise en compte des coûts de faillite :
On a donc :
VE= VNE+ TD –valeur actuelle des coûts de faillite
Pour ou contre la création de valeur … le débat actuel
 Focalisation sur l’actionnaire ?
Ex : Danone ; mars 2001 annonce de la fermeture de la branche biscuits (570
emplois supprimés)
en 2000 CA = 14,3 milliards de F (+7,5% par an)
 Vision CT au détriment du LT ?