downside risk - Carole Gresse

« DOWNSIDE RISK »
Andrew ANG – Joseph CHEN – Yuhang XING
Jean-Vincent
BERTHELOT
Nesrine
BOUZOUITA
2006, The Review of Financial Studies
Arthur
CANETTI
Pauline
LLANDRIC
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PLAN
Article rédigé par:
•Andrew ANG
•Joseph CHEN
•Yuhang XING
Publié en 2006
Dans « The Review of Financial Studies »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PLAN
• INTRODUCTION
•Partie 1: Exemple
Existence d’une prime de risque pour le « Downside risk »?
•Partie 2: « Downside risk » et rentabilité
•Partie 3: Prévision du « Downside risk » futur
• CONCLUSION
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PLAN
• INTRODUCTION
•Partie 1: Exemple
Existence d’une prime de risque pour le « Downside risk »?
•Partie 2: « Downside risk » et rentabilité
•Partie 3: Prévision du « Downside risk » futur
• CONCLUSION
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
INTRODUCTION - Plan
• A- Rappels du MEDAF
• B- Critique du MEDAF par les auteurs
• C- Définition du « Downside Risk »
• D- Revue de la littérature
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
INTRODUCTION - Plan
• A- Rappels du MEDAF
• B- Critique du MEDAF par les auteurs
• C- Définition du « Downside Risk »
• D- Revue de la littérature
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
INTRODUCTION
A- Rappels du MEDAF
1. Equation de la droite de marché (DDM): E ( Ri )
= R f + βi .  E ( Rm ) − R f 
2. β
mesure sensibilité mouvements titre par rapport aux mouvements marché
Ex: β= 1,5
Titre
Titre
1,5% lorsque marché
1,5% lorsque marché
1%.
1%.
Le titre varie de la même ampleur que le marché soit
ou
3. Hypothèse du MEDAF: Le β d’un titre est donc SYMETRIQUE
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
INTRODUCTION - Plan
• A- Rappels du MEDAF
• B- Critique du MEDAF par les auteurs
• C- Définition du « Downside Risk »
• D- Revue de la littérature
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
INTRODUCTION
B- Critique du MEDAF par les auteurs
LES AUTEURS:
1. constatent que certains titres varient plus fortement lorsque marché
Ex: Titre
3% lorsque marché 1%
1,5% lorsque marché 1%
Le β du titre devrait donc être différent que le marché soit
ou
2. Rejet de l’hypothèse de symétrie du MEDAF
3. Décomposition du β
β dans un marché baissier ββ dans un marché haussier β+
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
INTRODUCTION
OUI OK….
ET LE « DOWNSIDE RISK » DANS TOUT CA ?
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
INTRODUCTION - Plan
• A- Rappels du MEDAF
• B- Critique du MEDAF par les auteurs
• C- Définition du « Downside Risk »
• D- Revue de la littérature
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
INTRODUCTION
C- Définition du « Downside » et « Upside » « RISK »
Reprise de l’exemple: Un titre varie plus lorsque le marché
Ex: Titre
que lorsqu’il
3% lorsque marché 1%
1,5% lorsque marché 1%
Un agent qui détient ce titre:
Risque de perdre plus que le marché risque de perte
C’est le « DOWNSIDE RISK »
Risque de gagner plus que le marché gain d’opportunité
C’est l’ « UPSIDE RISK »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
INTRODUCTION - Plan
• A- Rappels du MEDAF
• B- Critique du MEDAF par les auteurs
• C- Définition du « Downside Risk »
• D- Revue de la littérature
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
INTRODUCTION
D- Revue de la littérature
BAWA et LINDENBERG (1977)
-Proposent une extension du MEDAF Prise en compte de l’asymétrie du β
- Calculent
β- dans un marché baissier
β+ dans un marché haussier
JAHANKHAM (1976)
-Calcule le β- des titres pour voir si joue un rôle dans explication de leur rentas
Aucune amélioration par rapport au MEDAF
-Les auteurs de cet article soulignent que:
son portefeuille de marché est formé avec le β traditionnel du MEDAF
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
« DOWNSIDE RISK »
EXISTE T-IL
UNE PRIME DE RISQUE
POUR LE
« DOWNSIDE RISK »?
(Risque de perte)
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
« DOWNSIDE RISK »
POUR LE SAVOIR….
LES AUTEURS PRENNENT UN EXEMPLE SIMPLE
SUSPENS…. SUSPENS…. !!!!
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PLAN
• INTRODUCTION
•Partie 1: Exemple
Existence d’une prime de risque pour le « Downside risk »?
•Partie 2: « Downside risk » et rentabilité
•Partie 3: Prévision du « Downside risk » futur
• CONCLUSION
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PARTIE 1 : Un exemple simple
BUT DE L’EXEMPLE:
Démontrer s’il y a une prime de risque pour le « risque de perte »
COMMENT?
En construisant et en regardant l’allure de la DDM du MEDAF
PLAN DE LA PARTIE 1:
• A- Données de l’exemple
• B- Construction de la DDM
• C- Graphes de la DDM
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PARTIE 1 : Plan
• A- Données de l’exemple
• B- Construction de la DDM
• C- Graphes de la DDM
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
A- DONNEES
-Economie avec 1 agent représentatif qui a de l’aversion pour la déception
Attache plus d’importance au risque de perte «Downside Risk» qu’au risque de gain «Upside Risk»
-Economie composée de 2 actifs: Actif X et Actif Y
Fonction d’Utilité de l’agent (pour représenter son comportement d’aversion à la déception)
-Représentée par la fonction d’utilité d’aversion à la déception de GUL (1991)
µw
∞


1
U ( µw ) =  ∫ U ( w)dF ( w) + A ∫ U ( w)dF ( w) 

K  −∞
µw

µw= équivalent certain
Utilité < µw
Représente bien le comportement de l’agent 
+ de poids sur risque de perte que sur risque de gain

Utilité > µw
Sous-pondérée par
le coefficient d’aversion
à la déception. 0<A<1
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PARTIE 1 : Plan
• A- Données de l’exemple
• B- Construction de la DDM
• C- Graphes de la DDM
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
B- CONSTRUCTION DE LA DDM
Pour voir si existe Prime de Risque Construction de la DDM
E(Ri) - Rf = β- x [ E(Rm) – Rf ]
« Risque de perte » mesuré par :
BAWA et LINDENBERG (1977)
β =
−
cov( ri , rm / rm < µ m )
var( rm / rm < µ m )
Ri = Excès de renta de l’actif i
Rm= Excès de renta du port. de marché
µm= Excès de renta moyenne du port. de marché
β du titre dans un marché baissier
Préalable: Calcul de la composition du portefeuille de marché
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
B- CONSTRUCTION DE LA DDM
Calcul de la composition du portefeuille de marché
Cherchent la combinaison des poids Actif X et Y dans le port. de marché.
Résolution de l’équation: m a x U ( µ )
w x ,w y
w
Résolution grâce solution algorithmique développée par Ang, Bekaert et Liu (2005)
wx* = 0,5543
wy* = 0,4457
Ils peuvent maintenant construire la DDM
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PARTIE 1 : Plan
• A- Données de l’exemple
• B- Construction de la DDM
• C- Graphes de la DDM
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
GRAPHES
E(Ri)-Rf =
β-
Pense-bête !
x [E(Rm)-Rf]
β =
−
Rentabilité moyenne en excès de l’actif i
par rapport au Rf
cov( ri , rm / rm < µ m )
var( rm / rm < µ m )
E(Ri)-Rf
Plus le β- augmente, plus l’excès de renta
par rapport au Rf augmente
M
DD
[E(Rm)-Rf]
Plus le β- augmente, plus la prime de
risque augmente
β-
EXPLICATION
Plus le β- est élevé, plus le risque de perte par rapport au marché augmente,
plus un agent adverse à la déception exige une compensation élevée pour détenir
ce titre.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
GRAPHES
α = E(Ri) – β.E(Rm)
α
α mesure la différence entre:
Espérance de rentabilité calculée avec le βEspérance de rentabilité calculée avec le β du MEDAF
α mesure la prime de risque supérieure à celle
prévue par le MEDAF
Exemple:
β- - β
β- =1,5
=0,3
β =1,2
β -- β
β- =2,2
β =1,2
β- - β
=1,0
Plus le β--β augmente, plus le α augmente
EXPLICATION
Plus le β- - β est élevé, plus le β- est > au β du MEDAF, plus le risque de perte par
rapport au marché augmente, plus un agent adverse à la déception exige une
compensation élevée SUPERIEURE à CELLE PREVUE PAR LE MEDAF (plus α
augmente) pour détenir ce titre.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
CONCLUSION
A RETENIR:
Plus le β- d’un titre augmente, plus le
risque de perte (« Downside Risk ») est
important, plus les agents – adverses à la
déception - exigent une prime de risque
élevée pour détenir ce titre.
Plus le β- d’un titre est supérieur au β
traditionnel du MEDAF, plus la prime de
risque est supérieure à celle prévue par le
MEDAF.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
GRAPHES
Les auteurs font la même chose avec le risque de gain.
β =
+
α
cov( ri , rm / rm > µm )
var( rm / rm > µm )
β +- β
CONCLUSION INVERSE
•Plus le β+ d’un titre augmente, plus le risque de gain (« Upside Risk ») est
important, moins le titre est risqué, plus les agents exigent une prime de risque
inférieure pour détenir ce titre.
•Plus le β+ d’un titre est supérieur au b traditionnel du MEDAF, plus la prime de
risque est inférieure à celle prévue par le MEDAF (α diminue).
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
PARTIE 1: EXEMPLE
CONCLUSION DE LA PARTIE
A RETENIR:
•Plus le β- d’un titre augmente, plus les agents exigent
une prime de risque élevée pour détenir ce titre.
•Plus le β+ d’un titre augmente, plus les agents exigent
une prime de risque faible pour détenir ce titre.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
« DOWNSIDE RISK »
Vers une nouvelle partie….
ET MAINTENANT… (roulement de tambours)
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
Vers une nouvelle partie….
Combien vaut la prime de risque?
Pour le savoir….
Les auteurs font plusieurs études empiriques
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PLAN
• INTRODUCTION
•Partie 1: Exemple
Existence d’une prime de risque pour le « Downside risk »?
•Partie 2: « Downside risk » et rentabilité
•Partie 3: Prévision du « Downside risk » futur
• CONCLUSION
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Downside Risk
PARTIE 2 : Risque de perte et rentabilité - Plan
• A- Résultats empiriques
• B- Régressions de FAMA-MACBETH et
détermination de la prime de risque
• C- Tests de robustesse
• D- Risque de perte: influence de la taille et
du « book-to-market »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Downside Risk
PARTIE 2 : Risque de perte et rentabilité - Plan
• A- Résultats empiriques
• B- Régressions de FAMA-MACBETH et
détermination de la prime de risque
• C- Tests de robustesse
• D- Risque de perte: influence de la taille et
du « book-to-market »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
A- Résultats empiriques
• Expérience sur un intervalle de 12 mois
• Résultats présentés pour des portefeuilles équipondérés
• Actifs cotés au NYSE
• Calcul des valeurs de
β, β −, β +
• Calcul des valeurs relatives
β − − β,
β + − β,
β+ −β−
• Classement des actifs en 5 groupes basés sur leurs
β − − β,β + − β,β + − β −
β, β −, β +
(du plus faible au plus élevé)
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
A- Résultats empiriques
1) Actifs classés par β :
16,00%
1,8
14,00%
1,6
12,00%
1,4
1,2
10,00%
1
8,00%
0,8
6,00%
0,6
4,00%
0,4
2,00%
0,2
0,00%
1
Faible
Rentabilité moyenne 3,52%
β
0,28
2
3
6,07% 7,58%
0,59
0,82
Spread
5 Elevé
Faible/
4
9,48% 13,95% 10,43%
1,1
• Relation croissante entre la rentabilité moyenne et le
1,64
β
• Black, Jensen & Sholes: il existe une rémunération pour détenir
des actifs à β élevés
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
0
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
A- Résultats empiriques
2) Actifs classés par
β−:
16,00%
2,5
14,00%
2
12,00%
10,00%
1,5
8,00%
1
6,00%
4,00%
0,5
2,00%
0,00%
Rentabilité moyenne
β-
1 Faible
2
3
4
5 Elevé
Spread
Faible/Elevé
2,71%
5,62%
7,63%
10,16%
14,49%
11,78%
0,19
0,61
0,89
1,23
1,92
• Les agents sont sensibles au risque de perte.
β−
• Les actifs ayant un
élevé doivent inclure une prime afin
d’inciter les investisseurs à les détenir.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
0
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
A- Résultats empiriques
2) Actifs classés par
β − (suite):
−
−
β
β
• Variation du
+
+
β du β
β
β
mais aussi du
et
→ Nécessité d’examiner les valeurs relatives
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
A- Résultats empiriques
3) Actifs classés par
β
−
−β :
12,00%
1,8
1,6
10,00%
1,4
8,00%
1,2
1
6,00%
0,8
4,00%
0,6
0,4
2,00%
0,2
0,00%
Rentabilité moyenne
β-
• Les portefeuilles à
moyenne élevée.
β
−
1 Faible
2
3
4
5 Elevé
Spread
Faible/Elevé
4,09%
7,69%
8,53%
9,56%
10,73%
6,64%
0,56
0,73
0,86
1,08
1,6
relatifs élevés ont une rentabilité
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
0
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
A- Résultats empiriques
3) Actifs classés par
β
−
L’évolution des
− β (suite):
β
et des
β
+
est quasi plate
β
→ La rentabilité moyenne élevée provenant des
relatifs est dûe à la contribution du risque de perte
−
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Downside Risk
PARTIE 2 : Risque de perte et rentabilité - Plan
• A- Résultats empiriques
• B- Régressions de FAMA-MACBETH et
détermination de la prime de risque
• C- Tests de robustesse
• D- Risque de perte: influence de la taille et
du « book-to-market »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
B- Régressions de FAMA-MACBETH mesurant la rentabilité moyenne
Régression II: Le risque de perte
et le risque de gains sont évalués
asymétriquement
Régression III: Les valeurs de β
et β + restent quasi inchangées
lorsqu’on ajoute les effets de
taille (Log-size), de Book to
Market (Bk-Mkt) et de
rentabilités passées (Past Ret).
Régression IV: Le β + perd en
significativité. L’ajout du
−
Coskewness fait baisser le β
Régressions V et VI: Le
reste significatif
β
−
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
−
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
B- Régressions de FAMA-MACBETH mesurant la rentabilité moyenne
Que retenir ?
Modèles
2
3
4
5
6
β-
0,069
0,064
0,028
0,062
0,056
La rémunération pour le risque de perte est toujours
positive à environ 6% par an et est significative
statistiquement
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Downside Risk
PARTIE 2 : Risque de perte et rentabilité - Plan
• A- Résultats empiriques
• B- Régressions de FAMA–MACBETH et
détermination de la prime de risque
• C- Tests de robustesse
• D- Risque de perte: influence de la taille et
du « book-to-market »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
C- Tests de robustesse
Objectifs: Montrer que les résultats sont indépendants de:
-La manière dont les asymétries ont été mesurées
-Construction des tests empiriques
1) Définition de nouveau bêtas:
β rf− =
β =
+
rf
cov(ri ,rm /rm < rf )
Var(rm /rm < rf )
cov(ri ,rm /rm > rf )
Var(rm /rm > rf )
β 0− =
β =
+
0
cov(ri ,rm /rm < 0)
Var(rm /rm < 0)
cov(ri ,rm /rm > 0 )
Var(rm /rm > 0 )
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
C- Tests de robustesse
2) Indépendance de la façon de mesurer les asymétries
Risque
Risque de perte
Risque de gain
Conclusion:
1) Risque de perte = perte contre gain
2) ß+ ≠ß-: différents aspects du risque
3) ß- élevé ≠> ß+ élevé
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
C- Tests de robustesse
3) Indépendance des test empiriques/ méthodes statistiques
Conclusion: Résultats empiriques robustes à:
- Taille des actifs
- Actifs ( NYSE+AMEX+ NASDAQ)
- Fréquence
- Période
- Système de pondération
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Downside Risk
PARTIE 2 : Risque de perte et rentabilité - Plan
• A- Résultats empiriques
• B- Régressions de FAMA–MACBETH et
détermination de la prime de risque
• C- Tests de robustesse
• D- Risque de perte: influence de la taille et
du « book-to-market »
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
D-Risque de perte: influence de la taille et du « book-to-market »
Objectif: Montrer que le Downside Risk est utile dans le « pricing »
des portefeuilles
FAMA AND FRENCH (1993):
M = a + bm rm + bm- rm-+ bSMB SMB + bHML HML
Estimation des paramètres en rouge par la Méthode Générale des Moments.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 2: Risque de perte et Rentabilité
D-Risque de perte: influence de la taille et du « book-to-market »
Conclusion:
Taille, Book to market et Downside risk jouent un rôle dans le prix d’un portefeuille
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
Vers la 3ème partie…
TOC TOC TOC !!!!
C’est pas l’heure de dormir
Debout là-dedans !!!!
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
Vers la 3ème partie…
JUSQU’À MAINTENANT:
β- élevé risque de perte élevée rentabilité élevée
Et Maintenant?
β- élevé β- FUTUR élevé risque de perte FUTURE élevée rentabilité FUTURE élevée
Tout simplement…
Peut on PREDIRE le « Downside Risk » futur?
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
DOWNSIDE RISK
PLAN
• INTRODUCTION
•Partie 1: Exemple
Existence d’une prime de risque pour le « Downside risk »?
•Partie 2: « Downside risk » et rentabilité
•Partie 3: Prévision du « Downside risk » futur
• CONCLUSION
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
Plan
•A- Les déterminants du risque de perte
•B- Risque de perte passé et rentabilités futures
•C- Risque de perte et influence de la volatilité.
•D- Tests de robustesse
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
Plan
•A- Les déterminants du risque de perte
•B- Risque de perte passé et rentabilités futures
•C- Risque de perte et influence de la volatilité.
•D- Tests de robustesse
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
A- Les déterminants du Downside Risk:
1) Le Beta passé permet la
prévision du beta futur (mais
relation faible)
2) La volatilité augmente le
Downside beta
3) Les petites capitalisations
et les value stocks présentent
un Downside Risk plus élevé
4) Les rentabilités passées
élevées ont un effet positif
sur le Downside Risk
5) Effet de levier presque nul
et les firmes ayant payé un
dividende la période passée
ont un Downside Risk moins
élevé (significativité
individuelle)
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
A- Les déterminants du Downside Risk:
Autres mesures de risque:
•Une volatilité élevée, un coskeweness négatif et un cokurtosis élevé
sont associés à un Downside Risk futur élevé
•Effets inverses de la volatilité
contrôle nécessaire
•La liquidité n’a pas d’impact significatif sur le Downside Risk
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
Plan
•A- Les déterminants du risque de perte
•B- Risque de perte passé et rentabilités futures
•C- Risque de perte et volatilité.
•D- Tests de robustesse
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
B- Risque de perte passé et rentabilités futures:
Maintenant est ce que:
β- élevé β- FUTUR élevé risque de perte FUTURE élevée rentabilité FUTURE élevée
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
B- Risque de perte passé et rentabilités futures
+
PANEL A: Actifs classés selon β- (du plus faible au plus élevé):
1) Croissance monotone des β- réalisés
β- passé peut être utiliser pour la prévision des β- futurs.
2) Relation faible entre β- passé et les rendements futurs
Relation de prévision non vérifiée pour les actifs ayant un β- élevé
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
B- Risque de perte passé et rentabilités futures
PANEL B: Actifs classés selon le coskeweness passé (du plus faible
au plus élevé):
1) Variations ex post du coskeweness faibles.
2) Rentabilités décroissantes avec le coskeweness
Prévision
3) La relation de décroissance entre le coskeweness et les
rentabilités n’a pas d’effet sur le Downside Risk (β- à peu près
stable).
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
Plan
•A- Les déterminants du risque de perte
•B- Risque de perte passé et rentabilités futures
•C- Risque de perte et volatilité.
•D- Tests de robustesse
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
C- Risque de perte et volatilité
•Affiner l’analyse: Prise en compte de la volatilité
Résultat: pour les actifs dont la volatilité est élevée, le β- passé
ne permet pas la prévision des rentabilités futures.
Raisons:
•Volatilité élevée Erreur de mesure dans le β• Anomalie identifié par Ang (2006): les actifs ayant une forte
volatilité présentent des rentabilités très inférieures à celles attendues.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
Le Quintile contenant
les actifs les plus volatils
représente seulement
3.9% de l’ensemble de la
capitalisation du marché.
1) Anomalie de Ang (2006) constatée: Actifs à volatilité élevée présentent de
faibles rentabilités moyennes.
2) Les actifs à volatilité élevée ont un β- passé élevé; mais ceci n’induit pas que
les β- futurs de ces actifs seront élevés.
3) Plus les actifs font partie de la classe des actifs les plus volatiles (Octile,
Décile, Demi-décile), moins le β- est persistant.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
• Elimination des actifs les plus volatils (4%)
• Plus le β- passé est élevé, plus les rentabilités sont élevées
• ≠ entre :
-quintile du β- le – élevé (quintile 1)
-quintile du β- le + élevé (quintile 5)
0,34%
CONCLUSION:
Le Downside Risk passé peut être utilisé pour la prévision du
Downside Risk futur sauf pour les actifs dont la volatilité est élevée
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
Plan
•A- Les déterminants du risque de perte
•B- Risque de perte passé et rentabilités futures
•C- Risque de perte et influence de la volatilité.
•D- Tests de robustesse
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
BUT
Confirmer que:
•Taille et « book-to-market » non aucun effet sur la relation
entre β- et rentabilités futures.
(nous ne présenterons pas l’étude empirique)
•Risque de perte passé (β- passé ):
Mauvais prédicteur sur rentas futures actions forte volatilité.
Bon prédicteur sur les autres actions.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
Partie 3: Prévision du « Downside Risk » futur
β-
-1er classement: volatilité; 2ème classement: β-Chiffres = Rentabilités futures de chaque portefeuille
CONCLUSION:
•Relation positive entre β- et rentabilités: plus β- ↑, plus rentabilités futures ajustées ↑
•Quand volatilité élevée, différence pas significatif: 0,12% [0,55]
Relation positive entre β- et rentabilités n’existe pas.
Rappel: actions à forte volatilité ne représentent que 4% du marché.
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
« DOWNSIDE RISK »
ET MAINTENANT....
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
« DOWNSIDE RISK »
CONCLUSION
Oooh....
MERCI !!
ENFIN !!!!
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
CONCLUSION
CE
QU’IL
FAUT
RETENIR !!
EVALUATION D’ACTIFS – Décembre 2007 – Professeur: Mme. Carole GRESSE
TA FICHE PERSONNELLE POUR L’EXAMEN
•β- = risque de perte = « downside risk»
• Existence d’une prime de risque pour le risque de perte.
• Plus le β- est élevé, plus le risque de perte est élevé, plus la prime de risque ↑
•La prime de risque moyenne est d’environ 6% par an.
•Les tests de robustesse ont validé la persistance de cette prime.
•Le β- passé est un bon prédicteur du β- futur, donc de la rentabilité future.
SAUF pour les actions avec une forte volatilité (représentent 4% du marché).
•Sujet pour mémoire de recherche: Travaux de recherche à réaliser pour
expliquer pourquoi la relation entre β- et rentabilité future n’existe pas pour les
actions à forte volatilité.
BONNES REVISIONS !
Slide à ne pas jeter ! Il te servira pour réviser l’examen !