Rapport 2006 de l`AMF sur les agences de notation

Le 26 janvier 2007
Autorité des marchés financiers
17, place de la Bourse 75082 Paris cedex 02
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Rapport 2006 de l’AMF
sur les agences de notation
PARTIE II
Notation de la gestion d’actifs

NOTATION DE LA GESTION D’ACTIFS
§ I La notation crédit et qualitative de la gestion de fonds
§ II La notation de performance des fonds d’investissement

1
RESUME DU RAPPORT.....................................................................................................................3
INTRODUCTION : PERIMETRE ET METHODOLOGIE DU RAPPORT .................................................5
1. Le périmètre de l’étude ...................................................................................................................5
2. La méthodologie retenue ................................................................................................................6
3. Les deux modèles économiques distincts : les notations sollicitées et les notations non sollicitées ......7
I. - NOTATION CREDIT ET QUALITATIVE DE LA GESTION DE FONDS.............................................8
1. L’objet et les motifs des notations .....................................................................................................8
1.1 Les périmètres des fonds notés .....................................................................................8
1.1.1 La notation de crédit ........................................................................................8
1.1.2 La notation qualitative......................................................................................9
1.2 Les motifs de la notation...............................................................................................9
1.2.1 La contrainte commerciale................................................................................9
1.2.2 L’aide à la gestion interne.................................................................................9
1.2.3 Les incitations réglementaires......................................................................... 10
2. Les agences actives sur le marché.................................................................................................11
3. Le processus de notation............................................................................................................... 12
3.1 La méthodologie de notation........................................................................................ 12
3.1.1 La notation de crédit ...................................................................................... 12
3.1.2 La notation qualitative.................................................................................... 15
3.2 La surveillance des notations....................................................................................... 17
3.2.1 La surveillance de la notation qualitative.......................................................... 17
3.2.2 La surveillance de la notation de crédit............................................................ 17
3.3 La transparence des méthodologies............................................................................ 18
4. La gestion des conflits d’intérêts et l’application des règles déontologiques....................................... 19
II - NOTATION DE PERFORMANCE DES FONDS D’INVESTISSEMENT ........................................... 21
1. L’objet des notations de performance............................................................................................. 21
1.1 Le périmètre des fonds notés ...................................................................................... 21
1.2 L’utilité des notations de performance .......................................................................... 21
2. L’organisation et l’activité des agences ........................................................................................... 23
2.1 La structure juridique des agences............................................................................... 23
2.2 Les équipes dédiées à la notation « étoilée »................................................................ 25
2.3 La rémunération des prestations .................................................................................. 26
2.4 Les modes de diffusion de la notation .......................................................................... 27
3. Les méthodes de notation.............................................................................................................. 27
3.1 Le travail préalable de catégorisation........................................................................... 27
3.2 Des méthodes de notation spécifiques à chaque agence............................................... 28
3.2.1 Les méthodes de notation «étoilée » fondées sur la performance relative.......... 28
3.2.2 Les méthodes de notation «étoilée» fondées sur la performance absolue.......... 30

2
3.3 La transparence de la méthodologie de notation........................................................... 31
4. Les règles déontologiques des agences ......................................................................................... 33
4.1 La déontologie des agences vis-à-vis des sociétés de gestion....................................... 33
4.2 Les conflits d'intérêts potentiels avec les diffuseurs ....................................................... 33
4.3 L’accès aux informations confidentielles des entités notées ........................................... 34
5. L’impact de la notation « étoilée » sur les fonds............................................................................... 35
CONCLUSION GENERALE : LES PERSPECTIVES DE DEVELOPPEMENT DE L’ACTIVITE DE
NOTATION DE FONDS .................................................................................................................... 37

3
RESUME
La loi de sécurité financière du 1er août 2003 a confié à l'Autorité des marchés financiers le soin de "publier chaque
année un rapport sur le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes
et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers".1
Pour son troisième rapport annuel sur les agences de notation, l’AMF a décidé de mener une revue de la notation des
fonds d’investissement et des sociétés de gestion. Le rapport joint couvre donc l’activité de notation des fonds de
gestion collective et des sociétés de gestion.
La notation des fonds d’investissement et des sociétés de gestion distingue schématiquement trois approches: la
notation de crédit des fonds à laquelle est associée une notation de volatilité, la notation de la qualité de gestion des
fonds et la notation quantitative de la performance des fonds dite notation «étoilée »2.
Parce qu’elles répondent à deux modèles économiques distincts, les notations du crédit et de la qualité de la gestion
d’une part, et les notations de la performance des fonds d’autre part, font l’objet dans le rapport de deux parties
séparées : les notations crédit et qualité de la gestion sont sollicitées par les sociétés de gestion tandis que la
notation quantitative de la performance des fonds (notation dite « étoilée ») n’est jamais sollicitée par la société de
gestion.
Pour l’élaboration de ce rapport, deux séries de questionnaire ont été adressées aux différentes agences de notation
qui ont des équipes localisées à Paris : d’une part, Fitch Rating, Moody’s et Standard and Poor’s ont été interrogées
pour les notations crédit et qualité de la gestion, et d’autre part, Europerformance, Standard and Poor’s, Morningstar,
Lipper et APTimum Conseil (dorénavant FUNDCLASS) ont été consultés pour les activités de notation quantitative de
la performance des fonds. Des réunions bilatérales entre les services de l’AMF et les équipes de chacune de ces
agences ont permis de préciser les réponses apportées aux questionnaires.
Le rapport aborde l’organisation et le fonctionnement des agences de notation des fonds d’investissement, la nature
de la clientèle intéressée par la notation des fonds, ainsi que les problématiques de déontologie, de traitement des
éventuelles situations de conflits d'intérêt et de transparence des méthodologies utilisées.
Le rapport conclut que les stratégies de développement des agences continuent à anticiper un accroissement du
périmètre des fonds notés quantitativement. Certaines agences ont ainsi l’intention de noter les fonds de gestion
alternative en fonction de critères de performance et de volatilité.
Selon les agences de notation interrogées, le succès du développement de la notation dite «étoilée» de la
performance, en Europe en général, et en France en particulier, résidera dans l’occurrence de la conjonction des trois
facteurs qui ont contribué aux succès des agences de notation des fonds aux Etats-Unis: développement d’un modèle
1 Article L 544-4 du code monétaire et financier.
2 La notion d’ « étoile » constitue un terme marketing qui est utilisé par de la majeure partie des agences de notation. Mais elle ne
l’est pas par toutes. D’autres dénominations sont utilisées : ainsi, Lipper utilise le terme 'Leader' dans son système de notation.
Quant à Standard & Poor’s, le terme de notation est exclusivement utilisée pour ses processus qualitatifs de notation, les étoiles
étant réservées pour ses processus quantitatifs d’évaluation.