Rapport 2006 de l’AMF sur les agences de notation PARTIE II Notation de la gestion d’actifs Autorité des marchés financiers Le 26 janvier 2007 17, place de la Bourse 75082 Paris cedex 02 Tél. : 01 53 45 60 00 – Fax : 01 53 45 61 00 NOTATION DE LA GESTION D’ACTIFS § I La notation crédit et qualitative de la gestion de fonds § II La notation de performance des fonds d’investissement RESUME DU RAPPORT ..................................................................................................................... 3 INTRODUCTION : PERIMETRE ET METHODOLOGIE DU RAPPORT ................................................. 5 1. Le périmètre de l’étude ................................................................................................................... 5 2. La méthodologie retenue ................................................................................................................ 6 3. Les deux modèles économiques distincts : les notations sollicitées et les notations non sollicitées ...... 7 I. - NOTATION CREDIT ET QUALITATIVE DE LA GESTION DE FONDS ............................................. 8 1. L’objet et les motifs des notations ..................................................................................................... 8 1.1 1.2 Les périmètres des fonds notés ..................................................................................... 8 1.1.1 La notation de crédit ........................................................................................ 8 1.1.2 La notation qualitative ................................ ................................ ...................... 9 Les motifs de la notation ............................................................................................... 9 1.2.1 La contrainte commerciale................................................................................ 9 1.2.2 L’aide à la gestion interne................................................................................. 9 1.2.3 Les incitations réglementaires......................................................................... 10 2. Les agences actives sur le marché ................................................................................................. 11 3. Le processus de notation............................................................................................................... 12 3.1 3.2 3.3 La méthodologie de notation........................................................................................ 12 3.1.1 La notation de crédit ...................................................................................... 12 3.1.2 La notation qualitative ................................ ................................ .................... 15 La surveillance des notations ....................................................................................... 17 3.2.1 La surveillance de la notation qualitative .......................................................... 17 3.2.2 La surveillance de la notation de crédit ................................ ............................ 17 La transparence des méthodologies................................ ................................ ............ 18 4. La gestion des conflits d’intérêts et l’application des règles déontologiques ....................................... 19 II - NOTATION DE PERFORMANCE DES FONDS D’INVESTISSEMENT ........................................... 21 1. L’objet des notations de performance ............................................................................................. 21 1.1 Le périmètre des fonds notés ...................................................................................... 21 1.2 L’utilité des notations de performance .......................................................................... 21 2. L’organisation et l’activité des agences ........................................................................................... 23 2.1 La structure juridique des agences ............................................................................... 23 2.2 Les équipes dédiées à la notation « étoilée »................................................................ 25 2.3 La rémunération des prestations .................................................................................. 26 2.4 Les modes de diffusion de la notation .......................................................................... 27 3. Les méthodes de notation .............................................................................................................. 27 3.1 Le travail préalable de catégorisation ........................................................................... 27 3.2 Des méthodes de notation spécifiques à chaque agence............................................... 28 3.2.1 Les méthodes de notation «étoilée » fondées sur la performance relative .......... 28 3.2.2 Les méthodes de notation «étoilée» fondées sur la performance absolue.......... 30 1 3.3 La transparence de la méthodologie de notation ........................................................... 31 4. Les règles déontologiques des agences ......................................................................................... 33 4.1 La déontologie des agences vis-à-vis des sociétés de gestion....................................... 33 4.2 Les conflits d'intérêts potentiels avec les diffuseurs ....................................................... 33 4.3 L’accès aux informations confidentielles des entités notées ........................................... 34 5. L’impact de la notation « étoilée » sur les fonds ............................................................................... 35 CONCLUSION GENERALE : LES PERSPECTIVES DE DEVELOPPEMENT DE L’ACTIVITE DE NOTATION DE FONDS ................................ ................................ ................................ .................... 37 2 RESUME La loi de sécurité financière du 1er août 2003 a confié à l'Autorité des marchés financiers le soin de "publier chaque année un rapport sur le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes 1 et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers". Pour son troisième rapport annuel sur les agences de notation, l’AMF a décidé de mener une revue de la notation des fonds d’investissement et des sociétés de gestion. Le rapport joint couvre donc l’activité de notation des fonds de gestion collective et des sociétés de gestion. La notation des fonds d’investissement et des sociétés de gestion distingue schématiquement trois approches: la notation de crédit des fonds à laquelle est associée une notation de volatilité, la notation de la qualité de gestion des 2 fonds et la notation quantitative de la performance des fonds dite notation «étoilée » . Parce qu’elles répondent à deux modèles économiques distincts, les notations du crédit et de la qualité de la gestion d’une part, et les notations de la performance des fonds d’autre part, font l’objet dans le rapport de deux parties séparées : les notations crédit et qualité de la gestion sont sollicitées par les sociétés de gestion tandis que la notation quantitative de la performance des fonds (notation dite « étoilée ») n’est jamais sollicitée par la société de gestion. Pour l’élaboration de ce rapport, deux séries de questionnaire ont été adressées aux différentes agences de notation qui ont des équipes localisées à Paris : d’une part, Fitch Rating, Moody’s et Standard and Poor’s ont été interrogées pour les notations crédit et qualité de la gestion, et d’autre part, Europerformance, Standard and Poor’s, Morningstar, Lipper et APTimum Conseil (dorénavant FUNDCLASS) ont été consultés pour les activités de notation quantitative de la performance des fonds. Des réunions bilatérales entre les services de l’AMF et les équipes de chacune de ces agences ont permis de préciser les réponses apportées aux questionnaires. Le rapport aborde l’organisation et le fonctionnement des agences de notation des fonds d’investissement, la nature de la clientèle intéressée par la notation des fonds, ainsi que les problématiques de déontologie, de traitement des éventuelles situations de conflits d'intérêt et de transparence des méthodologies utilisées. Le rapport conclut que les stratégies de développement des agences continuent à anticiper un accroissement du périmètre des fonds notés quantitativement. Certaines agences ont ainsi l’intention de noter les fonds de gestion alternative en fonction de critères de performance et de volatilité. Selon les agences de notation interrogées, le succès du développement de la notation dite «étoilée» de la performance, en Europe en général, et en France en particulier, résidera dans l’occurrence de la conjonction des trois facteurs qui ont contribué aux succès des agences de notation des fonds aux Etats-Unis: développement d’un modèle 1 Article L 544-4 du code monétaire et financier. La notion d’ « étoile » constitue un terme marketing qui est utilisé par de la majeure partie des agences de notation. Mais elle ne l’est pas par toutes. D’autres dénominations sont utilisées : ainsi, Lipper utilise le terme 'Leader' dans son système de notation. Quant à Standard & Poor’s, le terme de notation est exclusivement utilisée pour ses processus qualitatifs de notation, les étoiles étant réservées pour ses processus quantitatifs d’évaluation. 2 3 de distribution des fonds d’investissement faisant une place plus grande à l’« architecture ouverte », montée en puissance des fonds d’épargne individuels à long terme et substitution croissante des régimes collectifs de retraite à cotisation définies relativement aux régimes retraite à prestations définies. Si elles surviennent, ces trois tendances initieront vraisemblablement un mouvement de transfert du risque et de la responsabilité des choix d’investissement vers l’épargnant individuel qui sera de plus en plus en recherche d’instruments intelligibles lui permettant de conforter ses choix. Les agences de notation espèrent que ces évolutions leur permettent d’asseoir leur modèle économique sur des bases encore plus solides. Certaines d’entre elles escomptent même que les investisseurs individuels, mieux formés et mieux informés, accepteront progressivement de payer pour avoir accès à ces outils de prise de décision. Mais c’est surtout sur la notation qualitative sollicitée et payante que les agences de notation fondent leurs futurs espoirs. Le champ d’application de la notation qualitative s’est plus récemment orienté vers la notation des processus d’investissement des gérants, que ce soit pour les sociétés de gestion « traditionnelle », de gestion alternative ou de gestion immobilière. Les agences parient sur une demande croissante de la part des investisseurs institutionnels et de leurs conseils pour ce type de service qui leur permet d’obtenir des économies d’échelle appréciables dans leur processus d’évaluation et de choix des gestionnaires auxquels ils confient leurs fonds. 4 INTRODUCTION La loi de sécurité financière du 1er août 2003 a confié à l'Autorité des marchés financiers le soin de "publier chaque année un rapport sur le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes 3 et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers". L'AMF a publié en janvier 2005 son premier rapport en application de cette disposition, suivant le cadre fixé par le législateur. En janvier 2006, pour son deuxième rapport, l'AMF a fait un point sur l'évolution du contexte international et français dans lequel évoluent les agences de notation et sur les particularités liées à la notation des financements structurés ainsi que de la notation en matière d’assurance et de réassurance. Pour son troisième rapport annuel sur les agences de notation, l’AMF a décidé de mener une revue de la notation des fonds d’investissement et des sociétés de gestion. 1. Le périmètre de l’étude Ce rapport couvre l’activité de notation des fonds de gestion collective et des sociétés de gestion. La notation des fonds d’investissement et des sociétés de gestion distingue schématiquement trois approches: la notation du crédit des fonds à laquelle est associée une notation de volatilité, la notation de la qualité de gestion des 4 fonds et la notation quantitative de la performance des fonds dite notation «étoilée » . 1.1. La notation crédit des fonds d’investissement : elle reflète la qualité du risque des parts du fonds, en grande partie à travers la mesure de la qualité de crédit du portefeuille, à laquelle est souvent attachée (ou incluse) une notation relative au niveau de volatilité du fonds. Cette notation concerne uniquement les fonds monétaires et obligataires. 1.2. La notation de la qualité de gestion des fonds d’investissement : elle évalue soit la société de gestion dans sa globalité ou pour une activité spécifique, soit directement les fonds eux-mêmes. Ce type de notation est d’essence plus qualitative mais elle peut aussi inclure des critères quantitatifs dont l'importance varie en fonction des agences actives sur ce secteur. Pour une agence, par exemple, un certain niveau de performance relative est un préalable à la notation. Cette notation concerne tous les types de société de gestion (avec éventuellement des 5 spécificités propres en fonction de la société) et tous les types de fonds (monétaire, obligataire, actions…). 3 Article L 544-4 du code monétaire et financier. La notion d’ « étoile » constitue un terme de marketing qui est utilisé par la majeure partie des agences de notation. Mais elle ne l’est pas par toutes. D’autres dénominations sont utilisées : ainsi, Lipper utilise le terme 'Leader' dans son système de notation. Quant à Standard & Poor’s, le terme de notation est exclusivement utilisée pour ses processus qualitatifs de notation, les étoiles étant réservées pour ses processus quantitatifs d’évaluation. Afin de donner une dénomination commune à tous les types de notations de performance qui ne sont pas sollicitées par les sociétés de gestion, le rapport a décidé parler de notation quantitative de la performance dite notation «étoilée » ». L’expression est susceptible d’être la plus consensuelle possible pour décrire d’une manière appropriée l’activité des agences interrogées en matière de notation non sollicitée des fonds. 5 Certaines agences ont une méthodologie adaptée à la typologie des sociétés de gestions qu'elles notent (gestion classique, gestion alternative, CDO [Collateralized Debt Obligations] managers…). 4 5 Trois acteurs principaux interviennent sur le marché de la notation de crédit des fonds et de la notation qualitative. Il s’agit de Fitch Rating, Moody’s et Standard and Poor’s (S&P en ce qui concerne la notation crédit et volatilité des 6 fonds, et Standard and Poor's Fund Services pour la notation qualitative). Potentiellement, toute société de gestion ou tout fonds à composante crédit peut faire l'objet d'une notation dans la mesure où la société de gestion assure une transparence jugée satisfaisante par les agences de notation. Par choix, le périmètre étudié par l'AMF pour ces deux premières approches de notation est celui des fonds et des sociétés de gestion agréés par l'AMF. 1.3 La notation quantitative de la performance des fonds, dite notation « étoilée »: elle consiste à évaluer les performances passées des fonds en fonction de critères propres à la méthodologie de chaque agence. En évaluant les performances des fonds, les agences de notation sont en mesure de fournir des éléments de comparaison entre fonds d’investissement ainsi que des classements entre fonds de classe homogène. Pour ce dernier type de notation, les agences qui ont des équipes localisées à Paris sont les suivantes : Europerformance, Standard and Poor’s, Morningstar, Lipper et APTimum Conseil (dorénavant FUNDCLASS, cf. infra, partie 2.2.1). Fitch et Moody’s ne fournissent pas de notation quantitative «étoilée». L’AMF a défini le marché français pertinent comme celui comprenant les fonds commercialisés en France. Il s’agit des fonds agréés par l’AMF ainsi que des fonds agréés par une autorité d’un autre pays (de fait ceux provenant essentiellement de l’Union européenne) et qui ont reçu un accord de commercialisation en France de la part de l’AMF (dans le cadre du passeport européen pour les fonds soumis à la directive OPCVM). En 2006, cette population est évaluée à 7500 fonds français et à 4000 fonds ou compartiments étrangers. 2. La méthodologie retenue Deux séries de questionnaire ont été adressées aux différentes agences de notation qui ont des équipes localisées à 7 Paris : d’une part, Fitch Rating, Moody’s et Standard and Poor’s pour les notations crédit et qualité de la gestion, et d’autre part, Europerformance, Standard and Poor’s, Morningstar, Lipper et APTimum Conseil (dorénavant FUNDCLASS, cf. infra, page 9) pour leur activité de notation de la performance. Les questionnaires ont porté sur la description de l'agence et des modalités d’exercice de son activité. Les interrogations ont ainsi abordé l’organisation et le fonctionnement de l’agence concernant son activité de notation des fonds d’investissement, la nature de la clientèle intéressée par la notation des fonds d’investissement, ainsi que les problématiques de déontologie, la présence éventuelle de situations de conflits d'intérêt et la transparence des méthodologies utilisées. Des entretiens bilatéraux ont été organisés avec toutes les agences de notation concernées par le rapport, ainsi qu’avec certaines sociétés de gestion qui faisaient l’objet à la fois d’une notation qualitative sollicitée et d’une notation quantitative non sollicitée de la performance de leurs fonds. 6 7 Cette entité est celle qui procède aussi au calcul de performance des fonds ainsi qu'au calcul des étoiles S&P. Voir infra partie III. 2 : Equipes dédiées à la notation étoilée des fonds d’investissement. 6 3. Les deux modèles économiques distincts : les notations sollicitées et les notations non sollicitées Aux deux premières approches de notation (notation crédit et notation sur la qualité de gestion des fonds) correspond un modèle économique spécifique sur lequel le rapport revient plus en détail : le processus de notation ne s’effectue qu'à la demande de la société de gestion concernée et à ses propres frais. L’opinion finale de chaque agence de notation résulte toujours d'une décision fondée sur des informations de nature tant « quantitative » que « qualitative » recueillies notamment, à l’occasion d’entretiens avec des responsables de la société de gestion. Même si, au même 8 titre que pour la notation des titres de créance, l'agence garde la discrétion de publier ou non la note , la première note attribuée par l’agence n'est généralement diffusée qu'après l’accord préalable entre l’agence et l'entité qui la sollicite. Quant à la notation quantitative de la performance des fonds dite notation «étoilée», elle ne fait pas l’objet d’une demande de la part de la société de gestion qui, dès lors, ne rémunère pas l’agence de notation pour cette prestation d’évaluation de la performance de ses fonds. Ce type de notation se fait exclusivement à l’initiative de l’agence. Parce qu’elles répondent à deux modèles économiques distincts, ces deux approches de la notation des fonds font l’objet dans le présent rapport de deux développements distincts : la première partie concerne donc les notations sollicitées par les sociétés de gestion (notation/crédit et notation de la qualité de gestion des fonds) tandis que la seconde partie aborde la notation quantitative de la performance des fonds dite notation « étoilée » qui n’est jamais sollicitée par la société de gestion 8 Sauf dispositions contraires prévues explicitement dès la conclusion du contrat. 7 I. - NOTATION CREDIT ET QUALITATIVE DE LA GESTION DE FONDS 1. 1.1 L’objet et les motifs des notations Les périmètres des fonds notés 1.1.1. La notation de crédit 20 fonds faisaient l’objet d’une notation crédit en France au 31 décembre 2005: - 7 par S&P, qui concernent 5 sociétés de gestion et qui représentent des actifs sous gestion de 16,9 milliards d'euros (un fonds représentant un tiers et les trois premiers fonds plus de 70%) ; - 13 par Moody’s répartis sur 4 sociétés de gestion et qui représentent en terme d'actifs gérés 18 milliards d'euros (un fonds représentant un tiers des actifs gérés et les quatre premiers fonds représentant plus de 80%). 9 Sur ces 20 fonds, 18 sont des fonds monétaires , 1 fonds relève de la classification obligataire et 1 fonds de la catégorie diversifiée. 10 11 Au niveau européen, à la même date, on comptait un total de 409 fonds notés (134 par S&P, 244 pour Moody’s et 12 31 pour Fitch) dont environ 60% classés en fonds monétaires ou assimilés. Ces fonds notés sont en majorité des fonds domiciliés en Irlande car la majorité des fonds Constant Net Asset Value (CNAV), qui sont des fonds dont la valeur liquidative est constante, sont enregistrés dans ce pays où ils font l'objet d'une notation crédit. En actifs gérés, si l'on considère simplement les fonds notés par Moody’s et Standard and Poor’s, on atteint respectivement approximativement 320 et 220 milliards d'euros. Du fait de leur taille moyenne assez élevée, le total des fonds notés représentent donc des montants d’actifs sous gestion non négligeables. Enfin, une petite moitié des fonds dits CNAV et particulièrement ceux localisés en Irlande font l’objet d’une double notation. Quelques fonds CNAV sont triplement notés. Enfin, on dénombre une douzaine de notations non publiques en Europe. Ces notations réalisées à la demande de sociétés de gestion qui n’ont pas souhaité les rendre publiques. Soit la société de gestion a considéré que la note obtenue n'était pas satisfaisante, soit la notation a été réalisée à la demande unique d'un client institutionnel, dans le cadre d'un fonds dédié par exemple. 9 Au niveau européen, au 31 décembre 2005, les fonds monétaires représentaient 842 milliards d'euros (soit 18% des fonds européens) et les fonds obligataires 1190 milliards d'euro (soit 25% des fonds européens) selon l’association européenne des sociétés de gestion d’actifs, l’EFAMA. Néanmoins l'EFAMA précise qu'il faut ajouter les fonds irlandais qui représentent 463 milliards d'euros dont il est impossible de faire la répartition par catégorie. Les fonds monétaires irlandais représenteraient approximativement 220 milliards d'euros. Dans son étude de mai 2006, Fitch estime par ailleurs que les fonds monétaires sont constitués à hauteur de 25% de fonds à valeur liquidative constante (CNAV) soumis à de très fortes restrictions de gestion et à hauteur de 75% de fonds susceptibles d'être gérés comme des fonds de trésorerie dynamiques ou des fonds à valeur liquidative variable. Au niveau français l'AMF a agréé près de 1900 OPCVM (y compris nourriciers) obligataires ou monétaires pour un encours cumulé d'environ 580 milliards d'euros; un peu moins de 3000 OPCVM dits diversifiés représentent un encours de 250 milliards d'euros et 200 OPCVM de fonds alternatifs et 760 fonds à formule représentent respectivement 16,2 et 61 milliards d'euros. 10 60 fonds monétaires et 74 fonds obligataires (y compris les fonds monétaires dynamiques). 11 161 fonds monétaires (dont 120 fonds dits CNAV) et 83 fonds obligataires. 110 fonds sont irlandais. Une très forte majorité de ces fonds est notée AAA. 12 Ces notations concernent principalement des fonds de sociétés de gestion basés au Royaume Uni. En 2005, ils se décomposent en 22 fonds monétaires et 9 fonds obligataires. Fin septembre 2006, Fitch a procédé à la notation crédit de cinq fonds de droit français. 8 1.1.2. La notation qualitative 13 En France , Fitch procède à la notation qualitative de 14 sociétés de gestion, dont 2 sur une base non publique, Moody's note une activité spécifique d'une société de gestion et S&P Fund Services note 8 fonds de droit français (4 fonds classés actions, 2 fonds classés obligataires et 2 fonds classés diversifiés) gérés par 5 sociétés de gestion différentes. 14 Au niveau européen, si l'on tient compte des gestionnaires de CDO et des sociétés de gestion immobilière : - Fitch Rating note 43 sociétés de gestion ; - Moody’s note deux activités spécifiques d'une société de gestion ; - S&P Fund Services note 1213 fonds. 1.2 Les motifs de la notation Les motifs de l’appel à une agence de notation par une société de gestion sont de trois ordres : 1.2.1. La contrainte commerciale Toutes les sociétés de gestion rencontrées ont mentionné l’obligation commerciale de la notation, notamment dans le cadre des appels d'offres des grands clients institutionnels. C’est le cas notamment pour les fonds strictement monétaires, comme les fonds communément appelés CNAV (Constant Net Asset Value) à valeur liquidative constante. L’obtention d'une notation AAA est nécessaire pour qu’un fonds devienne éligible au portefeuille de beaucoup de trésoriers d'entreprise. De ce fait, les agences ont mis au point des conditions extrêmement strictes pour l'obtention d'un AAA par ces fonds. La notation de certains fonds peut aussi répondre à une exigence particulière d’un investisseur dans le cadre d’une gestion dédiée. 1.2.2. L’aide à la gestion interne Un certain nombre de sociétés de gestion précisent avoir eu recours à une agence dans un souci d'amélioration de leur structuration interne. Beaucoup ont mentionné que le processus de notation en soi a eu un effet interne bénéfique et que le niveau de contrôle ou d’organisation associé à la notation avait pu les amener à réaliser des restructurations ou de nouveaux développements internes. Néanmoins certaines sociétés de gestion ont aussi précisé qu'elles n'avaient pas forcément pour objectif d’obtenir la meilleure notation selon la grille de l’agence, mais seulement un niveau qu'elles jugent acceptable. Elles ne souhaitaient en effet pas toutes réaliser les investissements nécessaires 15 pour obtenir une notation plus élevée. Dans ce contexte, certaines se posaient même la question du bien fondé du maintien du processus de la notation, notamment par rapport à son coût une fois que la cible qu’elles s’étaient fixée était atteinte. 13 Il est rappelé qu’au 31 décembre 2005, 486 sociétés de gestion étaient agréées par l'AMF. Les CDO ou Collateralised Debt Obligations sont des titres représentatifs de portefeuilles d’instruments ou d’actifs financiers de nature diverse qui forment une classe d’instruments de transfert du risque de crédit. 15 Par exemple une société de gestion nous a précisé ne pas vouloir mettre en place une table d'intermédiation entre les gestionnaires et le marché, condition qui revêtait un caractère important, voire dirimant pour l'agence dans son processus de notation, dans un contexte de gestion particulier, pour l'obtention d'une note plus élevée. 14 9 1.2.3. Les incitations réglementaires Des lois ou règlements de certains pays européens favorisent la notation des fonds. A cet effet on peut citer deux exemples : Ø les autorités luxembourgeoises qui exemptent de taxes de souscription les fonds monétaires dont la maturité du portefeuille est inférieure à 90 jours et qui bénéficient de la notation la plus élevée d'une agence de notation reconnue ; Ø les collectivités territoriales britanniques qui ne sont autorisées à investir leur surplus de trésorerie que dans des fonds monétaires bénéficiant de la notation AAA. La notation peut aussi correspondre à une exigence des agences elles -mêmes, pour les gérants de CDO qui souhaitent investir dans des fonds monétaires. Par exemple, les agences peuvent alors exiger que les fonds soient également notés par elles-mêmes. Ces demandes peuvent expliquer pourquoi certains fonds monétaires sont binotés, voire dans quelques cas tri-notés. Dans une étude de mai 2006, une agence précise enfin que les règles d’adéquation des fonds propres issues de l’accord de Bâle II et sa directive d’application constituent un autre facteur susceptible d’influer indirectement sur le développement de la notation crédit des fonds monétaires. Avec les nouveaux textes, les banques seront autorisées à évaluer leurs exigences en fonds propres en recourant à des méthodes prenant davantage en compte les risques sous -jacents. Plus précisément, sous l’approche standard, les fonds notés "AAA" appartiendront à la même catégorie de risque qu’un dépôt effectué auprès d’un établissement bancaire bénéficiant d’une note équivalente. Une pondération du risque de 20 % sera par conséquent appliquée, au lieu de 100 % actuellement, divisant ainsi par cinq les exigences minimales en fonds propres réglementaires. Selon cette agence, les fonds monétaires deviendront ainsi beaucoup plus attrayants pour les banques, qui seront en mesure d’investir sur ces supports avec un coût en fonds propres fortement réduit. Les fonds à valeur liquidative constante qui sont notés et dont les actifs qui les composent seront réputés sûrs, sont bien positionnés pour profiter de cette évolution. De ce fait, cette agence estime qu’il n’est pas impossible que les gestionnaires de fonds monétaires français soient amenés à exporter leur expertise sur le marché interbancaire. Le marché de la notation crédit des fonds comme de la notation qualitative de la gestion est encore peu développé en France, eu égard au nombre de fonds à composante de crédit et au montant des actifs gérés sur le marché français. Au niveau européen, les agences sont plus présentes, notamment à travers la notation des fonds Constant Net Asset Value dits CNAV, du fait de contraintes liées aux appels d’offre internationaux des clients institutionnels et de certaines incitations réglementaires. La mise en place des nouvelles normes prudentielles Bâle II pourrait avoir une influence positive sur le développement de cette activité. 10 2. Les agences actives sur le marché Dans le domaine de la notation de crédit, trois agences de notation interviennent en France : Fitch, Moody’s et S&P. Fitch et Moody’s interviennent aussi dans le domaine de la notation qualitative, S&P intervenant sur ce type de notation à travers sa filiale S&P Fund Services. Une société allemande, RCP Partners est aussi intervenue dans le domaine de la notation qualitative auprès de gestionnaires français, en particulier pour la partie gestion alternative. Historiquement une des agences, Fitch, a développé son activité de notation de fonds ou de sociétés de gestion à partir de Paris. Cette agence est leader sur le marché français de la notation qualitative des sociétés de gestion. Ses effectifs parisiens sont de 5 analystes dont 3 seniors et 2 juniors, plus 1 responsable analytique et 1 responsable du marketing. Les effectifs parisiens des deux autres agences oscillent entre 1 à 2 personnes seniors (analyste et directeur). L’expérience professionnelle des analystes va de 7 à 18 ans. A l'exception d'une agence qui distingue les deux activités, les analystes sont, généralement, à la fois en charge de la notation crédit et de la notation qualitative. Ces analystes sont plus particulièrement en charge du marché français. Dans le cadre de la tenue du comité des notations, certains analystes basés à Londres, Francfort ou aux Etats-Unis, interviennent également dans le processus de notation. Certains analystes peuvent aussi partager leur temps entre la notation des fonds et la notation des institutions financières. Enfin, dans le cadre de la notation crédit, outre les effectifs indiqués ci-dessus, les agences mobilisent les ressources analytiques d’autres branches d’activité telles que les groupes Financements structurés, Institutions financières et Corporate. Ainsi, pour apprécier l’impact éventuel d’un titre donné sur la qualité de crédit des avoirs d’un fonds, l’analyste chargé du dossier peut être amené à discuter des caractéristiques de ce titre avec l'analyste le plus compétent en la matière. Trois agences sont actives sur le marché français de la notation des fonds. Si Fitch a localisé l'essentiel de ses activités européennes à Paris, les deux autres agences, disposent au plus de deux analystes à Paris, les comités de notation étant alors composés d'analystes de Paris, Londres ou Francfort, voire de New York. 11 3. 3.1 3.1.1 Le processus de notation La méthodologie de notation La notation de crédit De manière générale, la notation de crédit reflète la qualité globale des créances détenues dans le portefeuille du fonds et in fine l'appréciation du risque de crédit attaché au placem ent dans les parts de ce fonds. L'analyse de crédit du portefeuille, et le cas échéant de sa diversification et de sa maturité, reste donc l’aspect fondamental de la notation de crédit d’un fonds et conserve un poids prépondérant dans la notation finale. Mais d'autres paramètres plus qualitatifs entrent également en compte. Les agences cherchent, par exemple, à comprendre les politiques de gestion et les techniques de placement déclarées, notamment le recours à la pension livrée, aux prêts de titres et aux produits dérivés. Elles tiennent aussi compte des moyens dont dispose la société de gestion (expérience du gestionnaire, organisation, processus de sélection des titres, adéquation des systèmes internes), une faiblesse significative dans l'un de ces domaines pouvant affecter la note. Enfin, elles prennent en compte les caractéristiques des rachats de parts des fonds, et par voie de conséquence, la liquidité relative des titres en portefeuille. 16 A cette notation de base est attachée, dans la plupart des cas , une notation reflétant la volatilité ou le risque de marché du portefeuille et, in fine, l'évolution potentielle de la valeur liquidative d'un fonds dans différents environnements de marché. Cette notation reflète, entre autres, l’impact possible des variations de taux d’intérêt, des spreads de crédit, du risque de change, de la liquidité et du levier sur la valeur du portefeuille. Certaines agences prennent aussi en compte le paiement anticipé et/ou retardé, ainsi que les risques de concentration. Si Moody’s et Fitch estiment ce risque de volatilité de manière absolue (c'est-à-dire indifféremment du marché dans lequel le fonds est investi), S&P a une approche en valeur relative par rapport à un benchmark dans la devise de référence du fonds. Historiquement, les fonds monétaires anglo-saxons ont été parmi les premiers et les plus nombreux à demander une notation, plus particulièrement sur les fonds monétaires du type CNAV soumis à des règles de gestion précises 17 et dont l'objet principal est d'assurer une sécurité, à la fois, en termes de crédit et de sensibilité pour l'investisseur. Les agences ont donc mis en place des exigences très strictes, quasiment sur un modèle binaire. Le fonds doit impérativement respecter un ensemble de conditions pour l'obtention de la note maximale de leur grille de notation, qui est généralement recherchée par les gérants de ce type de fonds à savoir (Aaa, MR1+) pour Moody’s et (AAA, V1+) pour Fitch. Si ces deux agences ont traduit ces exigences par le couple de notation précité, S&P a, quant à elle, défini une échelle de notations spécifique pour ces mêmes fonds monétaires, basée sur les mêmes principes que les deux autres agences mais qui incorpore directement la notation de volatilité. Cette échelle de notation va de AAAm à Dm. A chaque note correspond des niveaux de contraintes différents, qu'il faut toujours systématiquement respecter mais qui sont de moins en moins élevés en fonction du niveau de la note. En pratique, tous les fonds notés par S&P dans cette catégorie monétaire "m" sont notés AAA. En effet, les gérants de ce type de fonds recherchent automatiquement cette note qui est la seule qui a une réelle signification de marché pour les investisseurs dans ces produits. Il est important de relever que, si ces notations et les conditions d'obtention de ces notations ont répondu à 16 A l'exception des fonds monétaires stricto sensu notés par S&P. Dont les règles de gestion sont inspirées des règles 2a-7 de la réglementation SEC concernant les actifs éligibles aux money maket funds. 17 12 un besoin initial des CNAV, des fonds à valeur liquidative variable peuvent également être intéressés par ces 18 notations spécifiques. A titre exemple, 5 fonds à capitalisation agréés par l'AMF et notés par S&P ont la note AAAm . Les autres notations des échelles de Moody’s et de Fitch laissent plus de flexibilité au gérant et de marges d'interprétation aux agences, même si par exemple une note (Aaa, MR1) ou (AAA, V1) requiert des conditions de 19 qualité de crédit et de portefeuille très fortes. L'approche de la notation est basée sur une méthode de scoring et donc sur une méthode pondérant l’importance d'un certain nombre de facteurs. S&P dispose aussi d'une échelle de notation différente de celle des fonds monétaires "m" allant de AAAf à CCCf et qui répond aussi aux même principes. Ces échelles de notation ne distinguent pas les fonds monétaires des fonds obligataires. Néanmoins, dans les faits, certaines agences effectuent des distinctions conceptuelles afin de donner la meilleure information possible au marché. Ainsi Fitch définit trois catégories de fonds : les fonds monétaires (qui correspondent à la note AAA V1+), les enhanced cash funds – fonds monétaires dynamiques dont la maturité de portefeuille est inférieure à un an – et les fonds obligataires. La nomenclature proposée par les agences peut donc différer de la nomenclature AMF dont le principal critère de définition d'un fonds monétaire réside dans un seuil de sensibilité inférieur à 0,5. On notera aussi que la directive OPCVM amendée ne donne pas d’informations précises à ce sujet. Europerformance a établi une classification dont les catégories se réfèrent à l'objectif déclaré des fonds, aux titres détenus en portefeuille et aux éléments obtenus lors d’entretiens avec les gérants. La démarche d’Europerformance illustre la difficulté d’établir une nomenclature indiscutable. Europerformance distingue ainsi les fonds dits réguliers, dynamiques, dynamiques « plus » et internationaux. Dans ce schéma, certains fonds obligataires à court terme, des fonds diversifiés, voir des fonds de hedge funds peuvent être considérés comme une alternative aux fonds monétaires et commercialisés comme tels. Sur le marché français en 2005, les notations des agences se répartissaient de la façon suivante (les échelles de notation sont décrites en annexe 1) : Pour Moody's : - 3 fonds notés (Aaa, MR1), - 4 fonds notés (Aaa, MR3), - 5 fonds notés (Aa; MR2), - 1 fonds noté (Aa; MR3). Au niveau européen, les 120 fonds dits CNAV sont tous notés AAA. Sur les 41 autres fonds monétaires ou assimilés, les trois quarts sont notés AAA, et le reste AA . Au niveau des notations MR, la totalité des fonds dits CNAV sont 18 A contrario, Moodys précise que la note (Aaa, MR1+) ne peut être accordée qu'à un fonds CNAV. Généralement par le biais du calcul du score pondéré du risque crédit du portefeuille. Moody’s utilise, par exemple, une "matrice crédit". Cette matrice mesure la qualité de crédit globale d'un portefeuille (c'est à dire l'expected loss) en analysant chaque titre sous-jacent. Le risque de crédit du portefeuille est ensuite comparé à la valeur de référence ou « benchmark » d'une obligation de maturité similaire (l'expected loss du portefeuille va être comparer à l'expected loss du benchemark AAA, si elle est inférieure, elle sera comparer à celle d'un benchemark Aa2, etc…). La matrice des OPCVM monétaires a généralement un benchmark de crédit à 13 mois alors que la matrice utilisée pour les OPCVM obligataires a un benchmark supérieur à un an (les références étant de un, trois et sept ans). Dans le calcul du scoring, les agences peuvent être amenées à prendre en considération des notes attribuées par d'autres agences. Dans ce cas, soit l'agence retient la note la plus basse si le titre est multi-noté, soit elle recalcule la notation sur la base des informations dont elle dispose (ce dernier cas concernant plutôt les titres bénéficiant d'une notation moyenne ou faible). 19 13 notés MR1+, plus de 95% des autres fonds sont notés MR1 (le reste étant noté MR2). Sur les 82 fonds obligataires notés par Moody’s, 46 sont notés AAA ; 21 sont notés AA : 13 sont notés A et 2 sont notés Ba. En terme de notation de risque, 17 ont obtenu la notation MR1; 10 la notation MR2; 34 la notation MR3; 15 la notation MR4 et 6 la notation MR5. Pour Standard and Poor's : 20 - 4 fonds monétaires qui ont tous la note AAAf , - 3 fonds autres que ceux appartenant à la catégorie ci-dessus : deux sont notés (AAAm, S1) et le dernier (AAm, S1+). Au niveau européen, si l'on considère les fonds autres que ceux notés AAAm (90 fonds), la répartition est la suivante : 57% des fonds ont une note AAAf, 17% ont une note Aaf, 17% ont une note Af et 7% ont une note égale ou inférieure à BBB+ Pour Fitch Au niveau français, Fitch n'a pas noté de fonds en 2005. En septembre 2006, il a noté six fonds. Au niveau européen, Fitch a noté 31 fonds, dont 22 notés AAA; 2 notés A; 4 notés BBB; 2 notés A- et un noté BBB-. Parmi les fonds AAA, 19 étaient notés V1+ (c'est à dire la nota accordée aux fonds CNAV); 3 notés V1; 3 notés V2; 5 notés V3 et un noté V4. La notation de crédit d'un fonds est essentiellement fondée sur la moyenne pondérée de la qualité de crédit des titres en portefeuille. A chaque notation de crédit est associée une note de volatilité qui détermine la sensibilité de la valeur du fonds à un certain nombre de paramètres de marché. La notation AAA des fonds monétaires est soumise à des conditions strictes, connues préalablement des gérants et fondées sur une liste de critères qui doivent être remplis de façon exhaustive. Pour les autres types de notation, l'approche des agences est davantage basée sur une méthode de scoring, où un élément peut venir pondérer un autre. Une grande majorité des fonds notés, qu'ils soient monétaires, assimilés ou obligataires, ont obtenu la note AAA. Ceci tend à montrer que les fonds qui demandent une notation sont en majorité des fonds dont l'objectif de gestion repose sur un risque de crédit très faible, même si, en termes de sensibilité au risque de marché, leurs situations peuvent être en revanche différentes. 20 par exemple pour bénéficier de la note “AAAm”, un fonds doit satisfaire à des normes rigoureuses: ¦ les investissements sous -jacents doivent bénéficier des notes les plus élevées sur l’échelle de notes de crédit de Standard & Poor’s (au moins 50 % des titres doivent être assortis de la note à court terme “A-1+” et le solde de la note “A-1”), ¦ le fonds doit présenter une sensibilité très faible au risque de taux d’intérêt, ainsi qu’une échéance moyenne pondérée inférieure ou égale à 60 jours, ¦ le gestionnaire du fonds doit fournir chaque semaine aux analystes de Standard & Poor’s des informations détaillées sur les actifs du fonds. 14 3 .1.2. La notation qualitative L'approche des trois agences de notation actives sur ce marché va de l’appréciation de la qualité du gestionnaire à celle du processus de décision d’investissement en passant, entre autres, par l'étude des procédures de contrôle. La méthode de chacune des agences est quelque peu différente, même si l'objectif global est le même. Fitch et Moody’s procèdent directement à la notation qualitative de la société de gestion ou d’une entité spécifique d'une société de gestion alors que S&P Fund Rating Service évalue la gestion qualitative du fonds par rapport aux fonds de même catégorie. Cette agence y associe une note de volatilité pour les fonds obligataires, qui ressemble très fortement à la note de volatilité incluse dans la notation crédit. Enfin, contrairement aux deux autres agences, elle fixe des critères 21 minimums de performance que doivent remplir les fonds pour être notés . Dans tous les cas, les trois agences cherchent à appréhender un certain nombre de facteurs, variables suivant les agences, comme : - la qualité de la structure, à travers son actionnariat, sa situation financière et ses revenus, son service clientèle ; - l'environnement du gestionnaire, à travers les procédures de contrôle de risques ; - le processus d'investissement et de gestion, et l'équipe de gestion elle-même (qualité et expérience du gestionnaire notamment) ; - les opérations réalisées par le gestionnaire. La contribution de chacun de ces paramètres et des sous -paramètres qui contribuent l’attribution de la note finale est pondérée de manière à tenir compte de leur importance relative dans la méthodologie de chaque agence. Les pondérations ne sont toutefois pas immuables et peuvent être ajustées pour refléter l’appréciation de l’analyste sur les spécificités de la société en question. A ce titre, Fitch a extériorisé des procédures de notation adaptées en fonction de la nature de la société de gestion (gestion alternative, immobilière….). Si cette même agence publie les pondérations, les deux autres ne rendent pas cette information publique, préférant se garder une certaine flexibilité. Ce type de notation se distingue des notations traditionnelles de dette, dans la mesure où il ne concerne pas la capacité d'une société de gestion à honorer un engagement financier donné ou à faire face aux engagements financiers contractuels qu'elle aurait pu contracter par le biais de son activité de gestion d'actifs. De manière générale, des ‘facteurs externes’ peuvent aussi avoir une influence à moyen/long terme sur les notes attribuées à ces sociétés. A titre d’exemple, un marché durablement baissier sur les actions pourrait conduire à une fragilisation dans le temps du compte de résultat d’une société de gestion uniquement dédiée à la gestion actions dite ‘passive’. A terme, le manque de revenus pourrait avoir un impact négatif sur l’évolution de la plate-forme organisationnelle de la société, ce qui pourrait être considéré comme un facteur additionnel de dégradation de la note qualitative de la société de gestion. Une société de gestion a ainsi précisé avoir été "dégradée" en raison de 21 Pour être éligible à la notation, un fond doit avoir un rendement régulièrement supérieur à la moyenne de sa catégorie sur une période discrète de trois ans. Pour ce faire, S&P procède à trois types de mesure : Évaluation de la régularité par une étude des rendements historiques ; Comparaison de la performance sur une période discrète privilégiée au détriment de la performance cumulée ; Mesure sur trois périodes discrètes de douze mois, avec moyenne mobile sur six mois. Environ 80% des fonds ne passent pas ce filtre initial, les 20% restant pouvant faire l’objet du processus de notation et donc dans chaque secteur, seuls 20% des fonds obtiennent une note qualitative A, AA ou AAA. 15 l’évolution exogène de son secteur d'activité et de la valeur des actifs sur lesquels reposait sa stratégie d’investissement et cela sans que sa situation intrinsèque ne soit examinée à nouveau par l’agence. Eléments chiffrés (les échelles de notation des agences sont décrites en annexe 2) : En 2005, Fitch a noté 14 sociétés de gestion "traditionnelles" et 2 sociétés de gestion alternative. Deux sociétés de gestions supplémentaires ont des notes non publiques. La répartition des notations était la suivante : Sociétés de gestion traditionnelles : - AM2+ 2 - AM2 3, - AM2- 6, - AM3+ 1. Sociétés de gestion alternative 22: - AAM3+ 1, - AAM3 1. Au niveau européen, la distribution des notes permet la comparaison suivante : 2005 AM1 AM2+ AM2 AM2AM3+ France 0% 17% 25% 50% 8% Europe 4% 28% 40% 24% 4% Au 31 décembre 2005, S&P notait 8 fonds dont les notations étaient les suivantes : - trois fonds étaient notés AAA, - trois fonds étaient notés AA, - deux fonds étaient notés A. Au niveau européen les fonds notés AAA représentaient 9% des fonds notés, les fonds AA 41% et les fonds A 44%. Trois agences interviennent sur le marché français de la notation qualitative de gestion soit au travers d’une notation des sociétés de gestion, soit directement sur les fonds eux -mêmes. Ces notations sont fondées essentiellement sur l'étude des processus d'investissement et de contrôle, la qualité du gérant et le profil financier de la société. Toute société de gestion peut demander sa notation à partir du moment où elle répond à un minimum de critères de transparence. Une seule agence exige des conditions de performance des fonds préalablement à la notation. La moyenne des notes attribuées aux sociétés de gestion françaises est globalement inférieure à la moyenne des notations calculée au niveau européen, mais cette statistique repose sur des ensembles de très faible dimension. 22 La société ALTI ayant une note "traditionnelle" et une note "alternative". 16 3.2 La surveillance des notations La surveillance diffère en fonction du type de notation. 3.2.1. La surveillance de la notation qualitative Les trois agences précisent que, outre une surveillance au fil de l'eau, elles procèdent à une revue complète de la notation sur une base annuelle, Moody’s précise que ses analystes rencontrent au minimum une fois par an les gérants des fonds et les sociétés de gestion qu’ils notent pour s’informer des évolutions, notamment concernant l’organisation de la société de gestion, son évaluation du risque de crédit, son processus et ses règles d’investissement, sa méthode de valorisation des actifs ainsi que ses procédures de mise en conformité. Moody’s et Fitch précisent par ailleurs que leurs analystes rencontrent les gérants des sociétés, officiellement tous les trimestres pour Fitch, de manière informelle pour Moody’s. Enfin, S&P Fund Service, eu égard à la particularité de sa méthodologie de notation, précise que, deux fois par an, elle procède "à l'actualisation des rapports sectoriels pour les fonds faisant apparaître une fluctuation importante de la performance relative au sein de chaque classe d’actifs ou un changement qualitatif significatif" et qu’elle procède à un contrôle mensuel de la performance. Standard & Poor’s Fund Services : Ø Sur les 8 fonds actuellement notés FMR en France, 2 ont fait leur apparition cette année. Sur les 6 fonds déjà notés en 2004, 1 seul a connu un changement de note (passant de AA à A). Fitch : Ø Le nombre de notations attribuées au niveau des sociétés de gestion en France en 2005 est de 16, contre 17 en 2004, du fait d’une nouvelle notation en 2005 contre deux disparues cette même année (suite à une fusion de sociétés de gestion). De 2004 à 2005, on observe 5 changements de notation (2 baisses et 3 23 hausses ). 3.2.2. La surveillance de la notation de crédit Les trois agences procèdent à une revue annuelle de leur notation, ce qui n'exclut pas une possibilité de revue à tout moment dans le cas d'un événement spécifique. Par ailleurs, les trois agences procèdent à une surveillance hebdomadaire des portefeuilles des fonds monétaires, de manière à vérifier l'adéquation de la notation du fonds et de son portefeuille. En ce qui concerne les fonds obligataires, la surveillance est mensuelle. En termes de variation de notation on relève les éléments suivants : Standard & Poor’s : Ø Le nombre de fonds notés agréés par l’AMF ou gérés par des sociétés de gestion agréées par l’AMF était de 12 en 2004 et est de 7 en 2005. Il est précisé que les 7 fonds notés en 2005 étaient déjà notés en 2004 et qu’ils n’ont pas connu de changement de note. 23 Fitch estime que ces hausses sont dues à l'amélioration constante de la plate forme organisationnelle des sociétés notées par l’agence. 17 Moody’s : Ø Pour la notation de crédit, qui concerne 13 fonds, il n’y a eu aucun changement de notation. Ø Il n’y a eu qu’une société de gestion notée en France par Moody’s en 2004 et en 2005. Sa notation n’a pas changé durant cette période (au niveau européen on dénombre seulement deux changements de notation). De manière générale, les agences précisent que les notations crédits subissent très peu de variation de notations. 3.3 La transparence des méthodologies Les trois agences précisent que la notation des fonds OPCVM ou des sociétés de gestions résulte d'une démarche itérative fondée sur une collaboration étroite entre l'agence et l'organisme gestionnaire. En cela, elle ne diffère pas beaucoup de la notation des titres de créance. Schématiquement la procédure est la suivante : - constitution d'un dossier préliminaire décrivant de manière détaillée la gestion et l'organisation du fonds et le cas échéant pré-qualification pour déterminer si l'entité peut donner lieu à l'analyse telle que déterminée par la méthodologie de l'agence ; - analyse détaillée de l'ensemble des informations recueillies et entretiens approfondis sur place avec les gestionnaires ou les personnes clés sur la base d'un questionnaire défini par l'agence ; - examen par un comité de notation regroupant des spécialistes qui peuvent le cas échéant être situés géographiquement à Londres, Francfort ou New York. Par ailleurs, une agence précise que les conclusions du comité de notation peuvent faire l'objet d'une seconde délibération s'il en est fait la demande. Sauf dispositions contraires initialement prévues dans le contrat, les agences précisent que la publication de la note reste à leur seule discrétion, la société de gestion pouvant néanmoins exprimer son souhait. Dans la pratique, concernant le marché français, les agences et les sociétés de gestion ont toujours été en accord sur la publication ou la non publication de la primo notation. En revanche, les changements de notation ou des implications positives ou négatives sont systématiquement publiées, les agences les transmettant aux parties intéressées un peu avant la publication pour d'éventuelles corrections dites "mineures" ou, éventuellement, pour revoir la rédaction du communiqué. La liste des notes est disponible gratuitement sur le site des agences sous réserve d'un enregistrement préalable et gratuit auprès de l'agence. 24 25 Trois des quatre agences diffusent systématiquement un communiqué en cas de primo notation. La quatrième ne publie un communiqué que sur demande de l'entité notée. En revanche, elle publie le rapport. Ce communiqué est 24 S&P est considéré comme deux agences dans la mesure où ceux sont deux entités totalement distinctes, mais appartenant au même groupe, qui procèdent à la notation crédit et qualitative. 18 dans tous les cas mis en ligne et accessible gratuitement de façon illimitée sauf pour une agence qui le maintient gratuit pendant une durée de trois ans, puis le rend uniquement accessible par abonnement. Trois agences sur quatre rendent le rapport public et disponible gratuitement sur le site. Enfin, en cas de mise sous surveillance, trois agences sur qua tre publient un communiqué accessible gratuitement. Une agence communique uniquement en cas de changement de notation. 4. La gestion des conflits d’intérêts et l’application des règles déontologiques En matière de conflit d'intérêts ou d'application des règles de déontologie, S&P, Fitch et Moody’s ont précisé qu'elles ne font pas de différence entre la notation des fonds et les autres notations. Elles appliquent par conséquent les mêmes principes de déontologie ou de gestion de conflit d'intérêts que dans le cadre d'un processus de notation de dette. C’est le cas notamment de la gestion de l'information confidentielle pour laquelle chaque agence précise que ce type d'information ne peut être utilsé qu'à des fins purement professionnelles. De même, les agences insistent sur la non implication des analystes dans les négociations financières. Elles indiquent aussi que la notation soit attribuée de façon collégiale. S&P Fund Services précise qu'il y a un seul analyste à Paris et que celui ci n'a aucune implication dans les autres activités de la société et, notamment, aucun lien avec la diffusion des bases de données concernant les fonds. Enfin, eu égard au faible nombre de sociétés ou de fonds notés par rapport au nombre total de fonds et de sociétés de gestion existantes, les agences estiment qu'il n'y a pas de risque de conflits d'intérêts liés à la concentration des acteurs. Le coût moyen annuel de la notation qualitative d'une société de gestion oscille entre 30.000 et 100.000 euros, suivant le nombre de sites visités, le type de société de gestion dont qu’il s’agit ou le montant des actifs sous gestion. En ce qui concerne la notation de crédit, le coût varie entre 4000 et 35.000 euros, étant entendu qu'il peut exister une tarification dégressive en cas de notation de plusieurs fonds regroupés dans une structure à compartiments. S&P indique pour sa part ne pouvoir communiquer de chiffres et que cette information était difficile à obtenir au sein du groupe. Si, pour deux agences, les revenus issus de la notation de gestion d'actifs sont marginaux, pour la troisième agence, la part de l'activité de notation de la qualité de la gestion d‘actifs représentait 18% des revenus de l’année 2005 de l'entité française. Cette agence ayant basé une part importante de ses activités européennes en France, ce chiffre représente implicitement une très grande part du chiffre d'affaires européen pour cette activité. S&P, Moody’s et Fitch précisent qu’elles ne fournissent pas, pour l’instant, de services supplémentaires aux sociétés de gestion. 25 Une agence précise aussi envoyer systématiquement les communiqués (primo notation et changement) de note par email à environ 5000 personnes répertoriées dans sa base (journalistes, investisseurs…). 19 S&P Fund rating Service qui procède à la notation "qualitative" des fonds, a aussi une activité de vente de base de données. Eu égard au faible nombre de fonds notés en France (8), la part du chiffre d'affaires de cette activité est marginale. En matière de déontologie, les agences sont soumises aux mêmes règles que celles applicables à leurs activités de notation de dette et par conséquent au code de l’OICV. Les revenus tirés de cette activité restent encore faibles par rapport au chiffre d'affaires global des agences domiciliées en France, à l'exception de Fitch qui a localisé la majorité de ses activités de notation de fonds à Paris. 20 II - NOTATION DE PERFORMANCE DES FONDS D’INVESTISSEMENT 1. 1.1 L’objet des notations de performance Le périmètre des fonds notés Les agences parisiennes actives sur le segment de la notation quantitative de la performance des fonds d’investissement (notation dite «étoilée») sont Europerformance, Standard and Poor’s, Morningstar, Lipper et APTimum Conseil (qui est devenu FUNDCLASS). L’annexe 3 rend compte de la très grande hétérogénéité des caractéristiques des fonds notés par ces agences. Cette hétérogénéité explique que le nombre des fonds notés par chacune des agences interrogées et le nombre de fonds disponibles dans leurs bases de données respectives soit si différent d’une agence à l’autre. Tableau récapitulatif du nombre de fonds évalués selon les agences (Date de fourniture des données par les agences : novembre 2006) Nombre de fonds disponibles dans la base de données de l’agence Europe France FUNDCLASS 26 27 45 700 Donnée non Nombre de fonds notés par l’agence Europe France 8 395 Donnée non disponible au 28 disponible au sein de sein de l’agence l’agence Europerformance 65 000 11 500 8 000 Morningstar 23 000 8 000 20 090 3 000 Donnée non disponible au sein de l’agence Lipper 44 107 14 823 24 010 9 464 49445 11829 22311 4698 Standard & Poor’s 1.2. L’utilité des notations de performance Ce type de notation a pour finalité la mesure de la performance relative et absolue des fonds d’investissement. 26 Pour FUNDCLASS, le périmètre de l’univers traité est directement européen. Les chiffres fournis par FUNDCLASS correspondent à des parts d’OPCVM européens ayant un code ISIN. 27 Pour FUNDCLASS, la différence entre l’univers des parts de fonds pris en compte par l’agence et le nombre de parts de fonds disponible dans la base de données de l’agence correspond à des fonds dont la notation n’aurait pas d'utilité (exemple : fonds fermés, fonds dédiés à certains investisseurs). L’agence dispose de toutes les valeurs liquidatives des parts de fonds comprises dans son univers. 28 Europerformance a fourni des chiffres en nombre de parts d’OPCVM et indique 65 000 parts d’OPCVM incluses dans son référentiel. 21 Il s’agit ainsi de donner une description simple et claire de la capacité d’un fonds à répondre à certains objectifs propres à chacune des méthodologies utilisées par l’agence de notation. Dans un marché ouvert et concurrentiel, la notation des fonds d’investissement répond à une attente des investisseurs soucieux de comparer les performances et la valeur ajoutée des offres de gestion. Une étude 29 américaine publiée en 2001 indiquait ainsi que les montants des souscriptions des fonds actions américains dont la notation était passée de 4 à 5 étoiles Morningstar augmentaient de 35% dans les six mois du seul fait de l’amélioration de la notation. Quant aux fonds américains actions non notés qui obtenaient d’emblée la note 5 étoiles de Morningstar, la progression du montant de leurs souscriptions était évaluée à 53% six mois après la publication de cette notation. A contrario, six mois après une publication d’une dégradation de la notation Morningstar, il était aussi observé un effet négatif sur les montants des souscriptions d’achat qui était évalué entre 15 à 35%, l‘ampleur de la baisse dépendant de l’ampleur de la dégradation de la notation. Par ailleurs, les sociétés de gestion sont aussi très sensibles aux classements publiés concernant les performances de leurs fonds. La notation est utilisée par les services marketing des sociétés de gestion afin d’inciter les investisseurs individuels et institutionnels à prendre leurs décisions d’achat en fonction des classements publiés. Les plus petites sociétés de gestion, notamment entrepreneuriales, qui ne font donc pas partie d’un groupe financier intégré et qui, par conséquent, n’ont pas leur propre réseau de distribution, apparaissent comme les plus intéressées par les notations quantitatives « étoilées ». Leur développement commercial repose essentiellement sur un schéma d’architecture ouverte, que ce soit au sein du réseau de la distribution indépendante (Conseillers en Investissements Financiers, Conseillers en Gestion de Patrimoine) et au sein des établissements financiers/plateformes qui font le choix d’offrir une large gamme de fonds d’investissement à leurs clients. Elles ont donc besoin d’asseoir leur renommée sur des critères considérés comme objectifs et crédibles par leur cible de clientèle qui, par définition, ne leur est pas captive. Mieux qu’une publicité ou une information produite par la société de gestion qui seront toujours perçues comme biaisées et peu utiles par les clients pour leur décision de souscription, les notations dites « étoilées » crédibilisent donc l’information sur les performances des fonds d’investissement. Certaines sociétés de gestion rémunèrent même des services particuliers fournis par les agences, comme par exemple la production de fiches techniques descriptives de leurs fonds car elles considèrent que le caractère informatif et objectif de ce type de document l’emportera aux yeux des investisseurs sur le caractère publicitaire et biaisé que leurs propres documents pourraient avoir. Ces classements constituent aussi un élément essentiel de la veille que les sociétés de gestion effectuent afin de cerner leur positionnement par rapport à leurs concurrents. Au sein des sociétés de gestion interrogées, des collaborateurs sont dédiés à cette activité de veille. Ils élaborent, notamment, des tableaux de bord où sont répertoriées les notations quantitatives étoilées effectuées par toutes les agences de la place sur leurs fonds. Enfin, la notation « étoilée » constitue un enjeu important pour les professionnels de la gestion qui y trouvent une source de valorisation de leur savoir-faire et de leurs produits en externe et, en interne, un facteur de mobilisation des équipes. 29 Federal Reserve Bank of Altlanta, « Star power : The Effect of Morningstar on Mutual Fund Flows », Diane Del Guercio et paula A. Tkac, Woking paper 2001-15, Août 2001. Working Paper series. 3 388 fonds américains actions ont été étudiés sur la période allant de novembre 1996 à octobre 1999. 22 Le nombre des fonds notés varie fortement d’une agence à l’autre car il dépend en grande partie du choix des caractéristiques des fonds évalués par chacune des agences. Les services de veille concurrentielle des sociétés de gestion portent tous une attention particulière aux notations de performance de leurs fonds. La notation dite « étoilée » apparaît cependant la plus utile pour les sociétés de gestion qui n’ont pas de réseau intégré de distribution et qui ont besoin de se faire connaître favorablement auprès d’une clientèle qui ne leur est pas d’emblée captive. 2. L’organisation et l’activité des agences 2.1 La structure juridique des agences Les agences de notation de performance des fonds comprennent trois entités détenues par des entreprises étrangères et deux agences françaises. Au titre des filiales d’entreprises étrangères, on relève la structure française « Standard & Poor’s Fund Services SARL » détenue à 100% par la société britannique « The McGraw-Hill Companies Limited » localisée à Londres et non cotée. Cette structure est elle-même détenue à 100 % par la société américaine « The McGraw-Hill Companies Inc » cotée à la bourse de New York (NYSE). L’activité de la structure française recouvre le processus de mesure des performances des fonds français au sens large, à savoir la collecte des données, la classification des fonds, les calculs statistiques et la distribution des informations. Au niveau européen, la structure française travaille en collaboration étroite avec la division « fonds » de la société britannique mais également avec les entités allemande – Standard & Poor's Fund Services GmbH – et espagnole - Standard & Poor's España S.A. - dans un souci d’homogénéiser la collecte, le traitement et la distribution de l’information. Les différents bureaux européens de Standard & Poor's suivent les fonds luxembourgeois. Les fonds irlandais sont suivis depuis Londres. En pratique, il existe une base de données centrale hébergée à Londres à laquelle les analystes de la structure française sont connectés. Le développement des outils permettant le calcul des étoiles est géré par la société londonienne. Les données sont collectées auprès des acteurs du marché. Certaines d'entre elles alimentent la base de données automatiquement tandis que d'autres nécessitent un traitement manuel. Dans tous les cas, les données sont validées avant d'être distribuées à travers les différents produits Standard & Poor's. Morningstar France est filiale de Morningstar Europe Limited, société créée en 2000 et dont le siège social est localisé à Londres. Morningstar Europe Limited possède des filiales locales à Amsterdam, Madrid, Milan et Paris. Le développement international de la société américaine Morningstar Inc l’avait tout d’abord amenée à se déployer au 23 30 31 Canada, en Asie et en Scandinavie (dans la décennie 1990). Ce n’est que dans un second temps (en 2001) que son développement l’a amené à localiser des filiales en Europe continentale. L’entité parisienne a des contacts étroits avec le département Morningstar de collecte des données pour l’Europe qui opère depuis Stockholm (Suède). Ce département garantit l’homogénéité des données recueillies pour tous les fonds et tous les marchés européens. Morningstar dit attacher la plus grande importance à ce travail dans la mesure où les mêmes fonds pouvant être distribués dans différents pays, il convient d’assurer une cohérence dans le travail de collecte des informations et de notation des fonds entre les différentes filiales nationales. La performance d’un fonds agréé dans un pays et commercialisé dans un autre pays doit pouvoir être comparée de manière cohérente avec celle d’un fond agréé et commercialisé dans ce même pays. L’entreprise Morningstar Inc a été créée en 1984 à Chicago par Joe Mansueto qui en est toujours son PDG. Morningstar s’est tout d’abord fait connaître aux Etats-Unis avec la publication et la diffusion à une large échelle de son Mutual Fund Sourcebook (Annuaire des fonds d’investissement). L’idée fondatrice de Morningstar était de donner au plus grand nombre d’investisseurs individuels les mêmes informations que celles qui étaient jusque là réservées aux investisseurs les plus fortunés ou les plus avertis. Morningstar a ensuite créé une large gamme de produits et services pour ses clients institutionnels et particuliers (fiches fonds, analyses, sites web, stations de travail etc). Aujourd’hui, plus de 120 000 investisseurs individuels américains sont abonnés aux publications mensuelles et trimestrielles de Morningstar, ainsi qu’à son site Web. Ils acceptent de payer 10 dollars par mois pour bénéficier des informations Morningstar. Morningstar Inc. est coté sur le Nasdaq depuis le 3 mai 2005. Le bureau de Lipper en France, tout comme les autres bureaux de Lipper en Europe continentale, est une succursale de Lipper UK Ltd qui elle-même est détenue à 100% par Reuters Group PLC. (l’agence Lipper est aujourd’hui présente dans 17 pays couvrant les fonds domiciliés dans 45 pays). Il est en charge de toutes les étapes préalables à la notation des fonds français et des fonds offshore des sociétés françaises de gestion (ex : SGAM funds, fonds basés au Luxembourg mais gérés en France) à l’exception de notation elle-même qui est effectuée au Royaume-Uni 32 par Lipper UL Ltd. Parmi les quatre types de notation «étoilée» effectuée par Lipper , la notation Lipper Leaders Frais Réels n’est actuellement pas disponible pour les fonds d’investissement français alors qu’elle l’est pour les 33 fonds d’investissement commercialisés en Suisse, en Allemagne et au Royaume-Uni . L’obstacle majeur de l’absence d’analyse sur les frais réels de tous les fonds français demeure la réticence de certaines sociétés de gestion française à communiquer à l’agence les rapports annuels de leurs fonds. Michael Lipper avait fondé la société Lipper en 1973 qui s’est fortement développée dans un premier temps aux Etats-Unis dans le secteur de la diffusion des informations sur les fonds d’investissements aux investisseurs institutionnels. En 1998, la société Lipper fut acquise à 100% par la société Reuters Group PLC qui est cotée sur le London Stock Exchange. Au cours des deux dernières années, Lipper a acheté la société Fitzrovia, un spécialiste de l’analyse des frais réels, et la société TASS qui avait élaboré une base de données sur les hedge funds. 30 Surtout au Japon grâce une joint-venture avec le groupe financier japonais Softbank. La joint-venture Morningstar Japan est cotée sur le marché boursier d’Osaka. Morningstar est aussi présent en Corée du Sud et à Hong Kong. 31 Morningstar est présent depuis 1999 en Suède, Norvège et Finlande. 32 Lipper Leaders Performance Absolue, Lipper Leaders Performances Régulières, Lipper Leaders Préservation du Capital et Lipper Leaders Frais Réels (voir infra pour la description précise de ces différentes typologies de notation). 33 Les montants de frais de gestion des fonds sont fournis par Fitzrovia International plc. Fitzrovia qui est une société de recherche sur les fonds d’investissement qui est basée à Londres et dont l’activité couvre 37 000 fonds et parts de fonds. 24 APTimum Conseil, dont le PDG est à l’origine de la méthodologie de notation de l’agence, est quant à elle une société française détenue majoritairement par son dirigeant. Conçue dès 1998, la méthodologie de classification des fonds s ‘appuie sur les outils de calcul de risque d’APT Inc (Advanced Portfolio Technologies), société américaine qui fournit aux gérants des modèles de suivi des risques et des performances ainsi que des outils de construction et d'optimisation de portefeuille. Souhaitant développer plus avant ses activités dans le classement, la notation et l’information, APTimum Conseil a cédé en fin d’année 2006 ces activités à la société FUNDCLASS qui sera dorénavant en charge du développement et de la commercialisation de la notation. FUNDCLASS est une société Française, détenue exclusivement par des personnes physiques. Il n’y a pas de lien capitalistique entre APT Inc ou APTimum Conseil et FUNDCLASS. Créée en mai 1989, la société Europerformance est une société française détenue directement à 100% depuis 1998 par le groupe français Fininfo. 2.2 Les équipes dédiées à la notation « étoilée » Le nombre de collaborateurs parisiens des agences de notation dédiés à la fourniture des notations « étoilées » est encore limité, généralement inférieur à 10. Il varie largement selon que l’agence parisienne est complètement ou partiellement impliquée dans les différentes étapes du processus de notation des fonds d’investissement commercialisés en France. Ces différents étapes concernent la collecte des données, le maintien de la qualité et de l’intégrité des bases, l’élaboration et la mise à jour de la méthodologie, la classification des fonds éligibles à la notation, la notation proprement dite et la transmission des notations. 34 Standard & Poor’s déclare employer 27 personnes , une seule étant en charge du calcul des étoiles relatives aux fonds commercialisés en France. Le bureau Lipper de Paris comprend une équipe de 8 personnes répartie entre 2 seniors et 6 juniors. Au sein d’EuroPerformance, l’équipe dédiée à la production des notations étoilées des fonds commercialisés en Europe est composée de 5 personnes, dont 1 est plus particulièrement en charge de la communication et de la publication d’une lettre d’information sur la notation. En amont du processus de notation, une équipe de 28 personnes en charge de la collecte des valeurs liquidatives, des opérations sur titre et des prospectus, assure la mise à jour du référentiel. L’antenne parisienne de Morningstar comprend 5 personnes localisées à Paris en sus d’un directeur général dont l’activité est partagée entre l’entité parisienne et l’entité londonienne. Elle est impliquée dans toutes les étapes de production et de diffusion des notations des fonds commercialisés en France (et plus particulièrement des fonds français et assimilés par exemple les fonds luxembourgeois et irlandais gérés par des sociétés de gestion françaises), à l’exception de la notation elle-même qui est effectuée par l’antenne de Londres et qui sera prochainement effectuée à Chicago. 34 Ces personnes s’occupent notamme nt des bases de données, du développement du service commercial et des relations clientèle. 25 Au sein de l’entité parisienne FUNDCLASS, 3 collaborateurs seniors produisent des notations quantitatives de performance. Les valeurs liquidatives des fonds non français sont reçues et traitées par Moneymate qui utilise des sources d’approvisionnement spécialisées par pays. Les valeurs liquidatives des fonds enregistrés en France, sont reçues et traitées directement par FUNDCLASS en s’appuyant sur les fichiers communiqués par l’AMF et sur des transmissions de données en provenance des sociétés de gestion. Après collecte des valeurs liquidative, tous les fonds sont traités selon la même méthodologie de classification et de notation. 2.3 La rémunération des prestations Toutes les agences interrogées ont confirmé que la notation quantitative de la performance n’était jamais sollicitée par les sociétés de gestion. Dès que le fonds d’investissement remplit les conditions d’éligibilité, la notation est systématiquement effectuée par l’agence. La société de gestion n’a pas le pouvoir de s’opposer à la notation de ses fonds et à la publication des notes 35 puisque ces dernières sont élaborées à partir d’informations publiques. Cette prestation de notation «étoilée » ne fournit pas à l’agence une source de rémunération en tant que telle puisque les fonds notés, les diffuseurs et les investisseurs ne paient pas directement l’agence pour accéder à l’information concernant la notation. La notation dite « étoilée » permet cependant de faire connaître l’activité de l’agence de notation dans les médias, auprès du grand public, des investisseurs, institutionnels et individuels, et auprès des sociétés de gestion. Elle constitue surtout un produit d’appel qui est joint à la fourniture de prestations payantes comme la vente de flux de données, l’analyse de performances ou la publication/diffusion des notations sur des supports autres que ceux de l’agence. En effet, si la lecture des notations « étoilées » est gratuite, leur exploitation à d’autres fins est presque toujours soumise à l’obtention préalable d’une licence qui est source de revenus pour l’agence de notation Des sociétés de gestion peuvent donc être clientes des agences de notation. Elles paient ainsi pour bénéficier de prestations comme des outils de mesure du risque et de la performance pour le gestionnaire de portefeuilles, de logiciels d’analyse de données et l’élaboration de fiches techniques du fonds d’investissement produites par et sous la responsabilité de l’agence. Plus généralement, les sociétés de gestion qui veulent communiquer auprès de leur clientèle en utilisant les « étoiles » des agences de notation ne peuvent le faire qu’à la condition d’être déjà clientes de l’agence pour des prestations qu’elles paient directement. Pour les sociétés de gestion qui ne sont pas clientes de l’agence de notation pour des prestations autres que la notation dite « étoilée » de leurs fonds, l’exploitation des notations quantitatives « étoilées » est soumise, comme pour tous les autres clients des agences, à l’acquisition préalable d’une licence. Lipper France a toutefois une politique quelque peu différente puisque cette agence autorise les sociétés de gestion à communiquer sur les notations « Lipper leaders », même si elles ne sont pas clientes, dès lors les sociétés de gestion respectent les chartes graphiques et qu’elles précisent la période d’obtention de la note. 35 Sauf si une erreur grossière est constatée. 26 2.4 Les modes de diffusion de la notation A l’exception de FUNDCLASS dont les notations sont produites et diffusées sur une base trimestrielle et ne sont pas publiées sur un site internet, les notations des autres agences sont mises en ligne sur leur site internet 36 et actualisées chaque mois. 37 Les agences ont des accords contractuels avec certains médias , la presse écrite ou certains sites internet ou plateformes de distribution précisant notamment les droits d'utilisation et de redistribution des données. Ainsi, FUNDCLASS diffuse gratuitement depuis 2005 son classement auprès d’un groupement réunissant des titres quotidiens de cinq pays européens. Dans le même temps, ces journaux assurent la promotion de sa méthodologie dans leurs éditions. Les cinq agences de notation de performance actives à Paris ont des équipes peu nombreuses, généralement inférieures à 10 collaborateurs. Elles n’ont pas de liens d’affaires avec les sociétés de gestion car celles-ci ne sollicitent jamais les agences pour procéder à ce type de notation de leurs fonds. Ces notations sont diffusées gratuitement sur une large échelle grâce aux accords que les agences ont mis en place avec certains médias. 3. 3.1 Les méthodes de notation Le travail préalable de catégorisation L’exercice de définition des catégories de fonds notés constitue une première étape délicate pour les agences qui prennent toutes la responsabilité d’attribuer elle-même une catégorie au fonds noté. L’une des agences interrogées a ainsi indiqué que « le risque essentiel pourrait venir de la classification erronée d’un ou plusieurs fonds ». Que les méthodes prennent en effet en compte la performance relative du fonds ou sa performance absolue, tout processus de notation implique la définition d’une catégorie au sein de laquelle la performance du fonds sera évaluée. Les agences diffèrent cependant l’une de l’autre sur les techniques mises en œuvre pour atteindre cet objectif et aboutissent donc à des résultats peu comparables. Ainsi une agence interrogée, qui n’utilise pas les inventaires des portefeuilles des fonds, souligne les limites de cette méthode. Elle relève que cette approche peut aboutir à la diffusion d’informations contradictoires et incohérentes. En effet, selon elle, pour éviter l’occurrence de tels risques d’incohérence, il faudrait que les agences classent de la même manière tous les produits figurant à l’inventaire des portefeuilles dans les mêmes classes d’actifs, ce qui exigerait que soit mené un travail délicat et approfondi qui n’a pas été effectué jusqu’à ce jour. Selon elle, ce travail serait déjà très difficile à réaliser pour des produits purs. Elle s’interroge ainsi sur la définition de critères pertinents et consensuels qui permettraient de classer un titre en une obligation court terme, moyen terme ou long terme, ou sur la 36 Si la notation quantitative « étoilée » est disponible gratuitement, certaines autres informations donnent lieu à un accès payant chez certaines agences. Il existe en effet plusieurs niveaux d'utilisation des sites internet des agences de notation. Ainsi, pour le site www.funds -sp.com de Standard & Poors, le premier niveau est gratuit mais les autres sont payants (pour une base donnée, plus le prix est élevé, plus le nombre de fonctionnalités est important). 37 Cf. annexe 4 27 manière de classer une obligation convertible dans une classe d’actifs, ou encore sur la détermination d’une base consensuelle permettant de classer un titre en small/mid/large caps. Cet objectif lui semble encore plus inatteignable pour les produits non standards. Par ailleurs, l’annexe 3 qui rend compte notamment de la durée minimale d’historique de performance du fonds pour qu’il soit éligible à la notation de l’agence et qui, le plus fréquemment se fonde sur les trois dernières années de la performance du fonds, ne se fonde souvent pas sur la notion de durée minimale de placement recommandée qui peut varier de manière significative selon la nature des instruments financiers du portefeuille du fonds. Les agences interrogées ne prennent donc pas appui sur la classification règlementaire de l’AMF38 qui n’est pas en mesure de rendre compte du profil de risque de l’OPCVM. Seule Morningstar prendra en compte la catégorie AMF du fonds d‘investissement dans le cas où l’agence n’aurait pas eu accès à l’inventaire du fonds. L’annexe 5 rend compte de l’hétérogénéité des méthodes de classification des fonds par les agences de notation. 3.2 Des méthodes de notation spécifiques à chaque agence Chaque agence possède sa propre méthode de notation. Aucune des agences interrogées ne dispose d’un tableau d’équivalence entre sa méthode de notation et celle des autres agences. Selon elles, la détermination d’une « équivalence » entre les notations constituerait en effet un exercice difficile dans la mesure où les univers et les catégories des fonds notés ainsi que les méthodes utilisées sont très divers d’une agence à l’autre. 3.2.1. Les méthodes de notation «étoilée » fondées sur la performance relative Standard & Poor’s, FUNDCLASS et Lipper sont les trois agences qui ont développé cette méthode de notation des fonds qui évalue la performance du fonds par rapport aux autres fonds de sa catégorie, indépendamment de la performance absolue du fonds. Standard & Poor's produit ainsi ce qu’elle nomme explicitement les « Etoiles Standard & Poor’s » qui vise donc à aider les investisseurs à évaluer la performance relative d’un fonds et la régularité de sa performance. Les « Etoiles Standard & Poor’s » sont calculées en comparant les performances mensuelles d’un fonds par rapport à sa catégorie pour chacun des 36 mois des 3 dernières années. La moyenne et la volatilité des 36 performances relatives permettent l’attribution d’un nombre d’étoiles au fonds. Performance et risque sont donc les éléments qui sont pris en considération. Au final, pour une catégorie homogène de 100 fonds, les « Etoiles Standard & Poor’s » sont réparties comme suit : 5 étoiles pour les 10 meilleurs, 4 étoiles pour les 20 fonds suivants, 3 étoiles pour les 20 suivants, 2 étoiles pour les 25 suivants et enfin 1 étoile pour les 25 fonds qui ont relativement le moins bien performé. 38 En application de l’instruction de novembre 2003 de la COB, les classifications AMF des fonds s’établissent comme suit : OPCVM action, OPCV obligation, OPCV Monétaire, OPCVM de fonds alternatifs, Fonds à formule, OPCVM « diversifié », OPCVM garanti. 28 L’objectif de la méthodologie APTimum (devenu FUNDCLASS) est de mettre en évidence la surperformance d’un fonds par rapport aux autres fonds à profil de risque similaire ainsi que la répétition de cette surperformance sur la durée. La méthodologie vise donc essentiellement à identifier la capacité de certains fonds à dégager de manière récurrente une superformance dite « relative » par rapport aux autres fonds appartenant à la même catégorie. De facto, la méthodologie Aptimum pénalise plus précisément les fonds qui ont réalisé de très bonnes performances sur un ou deux trimestres mais qui n’ont pas été capables de les renouveler durablement. Dans une première phase, et au sein de chaque catégorie homogène, FUNDCLASS établit à chaque trimestre39 et pour chaque fonds une performance retraitée en fonction du niveau de risque de la moyenne de la catégorie du fonds. L’agence établit ainsi ce qu’elle appelle « une performance par unité de risque » ou un profil de rendement/risque pour chaque fonds. L’agence calcule ensuite la position relative par décile de chaque fonds par rapport aux autres et calcule ensuite la position moyenne dans les déciles lors les douze derniers classements consécutifs, prenant ainsi en compte les classements relatifs d’un fonds. Une note est attribuée en fonction du décile moyen : plus le décile moyen est bas, meilleure est la note. En pratique, la note maximale (5 étoiles) est ainsi attribuée aux fonds qui parviennent à se maintenir en moyenne dans le premier quart du classement au cours des trois dernières années. Une performance exceptionnelle à une date donnée ne suffit donc pas à un fonds pour être bien classé par la méthodologie APTimum. Selon cette méthodologie, les fonds qui obtiennent les meilleures notations sont ceux qui sont parvenus à demeurer en moyenne dans le premier quartile de leur catégorie homogène en dépit de l’évolution des conditions de marché. La méthodologie APTimum vise essentiellement à noter favorablement les fonds qui obtiennent de bonnes performances par rapport à leurs concurrents et surtout qui parviennent à renouveler ces bon nes performances sur la durée. Au final, la distribution des notes données par FUNDCLASS sur plus de 8500 fonds n’est pas uniforme mais asymétrique. Distribution des notes données par FUNDCLASS sur plus de 8500 fonds 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% ***** **** *** Source : FUNDCLASS, Août 2006. 39 A l’aide des valeurs liquidatives quotidiennes. 29 ** * - -- Selon les chiffres fournis par FUNDCLASS, la capacité à demeurer dans le premier quartile n’est l’apanage que de 7% des fonds notés par cette agence. Les notations « Lipper Leaders » évaluent aussi les fonds qui superforment par rapport aux fonds appartenant à la même catégorie selon les quatre critères différents de notation: performance absolue (sans prise en compte des 40 risques pris), performance régulière (la performance ajustée du risque ), capacité historique du fonds à préserver le capital par rapport aux autres fonds de la même catégorie et niveau des frais réels. Pour chacune des quatre notations évoquées ci-dessus, les fonds se classant parmi deux premiers déciles au sein de chaque catégorie sont nommés Lipper Leaders, les 20% suivants reçoivent une notation de 2, ainsi de suite jusqu’au dernier quintile qui obtient une notation de 5. Les notations sont mises à jour tous les mois. Les notations sont calculées sur les périodes suivantes : 3, 5 et 10 ans, afin que l’investisseur puisse prendre en compte la notation qui correspond à son horizon de placement. 3.2.2. Les méthodes de notation «étoilée» fondées sur la performance absolue Globalement, la méthode de notation de Morningstar évalue la performance du fonds ajustée du risque tandis qu’EuroPerformance élabore sa notation sur une mesure de la performance corrigée du risque (Alpha). La notation de Morningstar évalue positivement la régularité des performances absolues. Les étoiles sont distribuées comme suit : - 5 étoiles correspondent aux 10% des fonds les meilleurs, c’est-à-dire à ceux qui offrent le meilleur rendement avec le moins de risque ; - 4 étoiles aux 22,5% suivants ; - 3 étoiles aux 35 % des fonds suivants ; - 2 étoiles aux 22,5 % ; - 1 étoile au 10% des fonds les moins bons. Même si la répartition des étoiles au sein de la catégorie dépend du positionnement relatif au sein de cette dernière, Morningstar revendique que sa méthode de calcul et le calcul lui-même évaluent une performance absolue. La notation d’EuroPerformance évalue la recherche de performance, la maîtrise des risques, et la capacité à reproduire des résultats du fonds. Elle donne ainsi une information allant au-delà d’une analyse des simples performances passées. La méthode de notation d’Europerformance a été élaborée à partir de 2002 en étroite collaboration avec le centre de recherche en finance de l’EDHEC and Asset Management Research Centre, dirigé par le Professeur Noël AMENC. La notation d’Europerformance est construite à partir de trois critères et mesure une performance corrigée du risque en tenant compte du benchmark du fonds : 40 Le postulat sous -jacent à cette méthodologie est l’idée selon laquelle entre deux fonds aux rendements similaires, le meilleur fonds est celui qui présente le moins de risque. 30 • L’alpha : la performance ajustée du risque qui mesure l’excès de performance (« rendement anormal ») par rapport aux risques pris par le gérant. Cette grandeur n’est pas directement observable. Elle se mesure donc par différence entre les rendements du fonds et les rendements « normaux » rémunérant l’ensemble des risques du portefeuille ; • Le potentiel de perte extrême : la notation met en œuvre un calcul de Value At Risk qui fournit une estimation de la perte maximale du fonds ; • La persistance de la performance qui mesure la capacité d’un gérant (ou d’un fonds) à reproduire ses performances passées. Comme ces indicateurs sont des mesures absolues propres à chaque fonds, la note est indépendante des catégories : elle est donc déterminée par les résultats propres du fonds. Ainsi, un fonds « 5 étoiles » d’Europerformance est un fonds qui a obtenu sur les trois dernières années une performance supérieure à celle de son benchmark (alpha), avec une faible exposition aux risques extrêmes (VaR) et qui a manifesté une persistance dans ses bons résultats. L’annexe 6 rend compte de la signification des notations pour les fonds notés « 5 étoiles » et pour les fonds notés « 1 étoile ». 3.3 La transparence de la méthodologie de notation Toutes les agences de notation interrogées considèrent leur méthodologie comme transparente. Elles estiment en effet que leur méthode est claire et facilement accessible puisque qu’elles communiquent sans restriction à toute personne accédant à leur site – qui est gratuit – toutes leurs notes et méthodologies de notation. Certaines agences transmettent aussi gratuitement leur méthodologie sur demande. Lipper communique ainsi sur son site internet chaque mois un tableau récapitulatif des notes Lipper « Leaders » et analyse les changements de notation des fonds (changement de statut : de Leader vers une note de 2 ou promotion d’un fonds vers le statut « Leader »). Morningstar diffuse une lettre d’information ou des communiqués de presse qui exposent des points de sa méthode de notation ainsi que les évoluions méthodologiques. Sur demande, l’agence fournit aussi gratuitement le détail du calcul. EuroPerformance publie également une lettre d’information (EuroPerformanceNews) qui présente les nouveaux fonds notés, l’analyse d’un fonds et la réponse de la société de gestion et qui annonce les événements à venir sur le Style Rating (prix, manifestation, formations et colloques). Les éléments constitutifs du StyleRating d’EuroPerformance sont accessibles quant à eux sur un service internet payant appelé Style Analytics. Son tarif de base est 500 euros par mois pour connaître les éléments constitutifs des notes (alpha, Var, Hurst, fréquence de gain) sur plus de 900 fonds. 31 Standard & Poor’s diffuse mensuellement également une lettre d’information dans laquelle sont indiqués les nouveaux fonds 5 étoiles du mois. Le cas échéant, ce support peut être utilisé pour communiquer un changement de méthodologie relative au calcul des étoiles. Au minimum, les clients de Standard & Poor's sont avertis par un logiciel qui contient des informations et par e-mail. FUNDCLASS explique régulièrement sa méthodologie au grand public dans les journaux des cinq pays européens qui diffusent ses notations. Sa méthodologie est demeurée inchangée depuis la publication des premiers résultats de l’agence. Toutes les agences affirment répondre systématiquement aux demandes d'explication de la part des gestionnaires des fonds. Lorsque des désaccords sur la notation surviennent, ils portent très fréquemment sur la classification du fonds et non sur la notation en elle-même qui repose sur une analyse quantitative qui, au final, selon les agences interrogées, est peu critiquée par les sociétés de gestion. Au sein des agences, des comités de classification permettent d’examiner, collectivement et de manière ouverte et transparente, la pertinence des choix opérés par les analystes et parfois les critiques émises par les sociétés de gestion, q ue ce soit sur la classification ou la notation. Certaines agences utilisent les inventaires de portefeuille pour catégoriser des fonds (comme par exemple Morningstar ou Standard & Poor’s) soit pour les noter (comme par exemple Lipper), tandis que d’autres n’y ont pas recours. Une agence interrogée qui n’utilise pas les inventaires des portefeuilles des fonds a mis en avant les limites de cette méthode. Elle relève que cette approche peut aboutir à la diffusion d’informations contradictoires et incohérentes. En effet, selon elle, pour éviter l’occurrence de tels risques d’incohérence, il faudrait que les agences classent de la même manière tous les produits figurant à l’inventaire des portefeuilles dans les mêmes classes d’actifs, ce qui exigerait que soit menée un travail délicat et approfondi qui n’a pas été effectué jusqu’à ce jour. Selon elle, ce travail serait déjà très difficile à réaliser pour des produits purs. Elle s’interroge ainsi sur la définition de critères pertinents et consensuels qui permettrait de classer un titre en une obligation court terme, moyen terme ou long terme, ou sur la manière de classer une obligation convertible dans une classe d’actifs, ou encore sur la détermination d’une base consensuelle permettant de classer un titre en small/mid/large caps. Cet objectif lui semble encore plus irréaliste pour les produits non standards. Le travail de catégorisation des fonds par chaque agence, qui constitue la première étape du processus de notation des fonds, est considéré comme l’exercice le plus délicat par les agences, qui ont un nombre de catégories très variable : de 58 à 255 catégories. L’hétérogénéité des approches méthodologiques entre les agences explique qu’un même fonds peut être noté très différemment d’une agence à l’autre. Du fait qu’elles reposent exclusivement sur des données et des méthodologies publiques, les notations quantitatives de performance des fonds sont néanmoins considérées comme transparentes par les agences. 32 4. 4.1 Les règles déontologiques des agences La déontologie des agences vis-à-vis des sociétés de gestion Selon les agences interrogées, les risques déontologiques sont inexistants pour la notation quantitative dite «étoilée» du fait que cette notation n’est jamais sollicitée, qu’elle ne repose sur aucun processus de dialogue avec les sociétés de gestion, mais bien plus sur des données objectives et publiques comme les valeurs liquidatives. Au surplus, l’automatisation du processus de détermination des notes permet de minimiser tout risque déontologique. Selon une agence interrogée, des situations théoriques de conflits d’intérêts pourraient néanmoins survenir lorsqu’un fonds ou sa société de gestion est aussi noté qualitativement par la même agence qui reçoit une rémunération de la part de la société de gestion pour cette notation qualitative. En outre, des agences, qui certes ne sont pas rémunérées pour leurs prestations de notation «étoilée », sont néanmoins amenées à vendre d’autres types de services aux sociétés de gestion dont elles notent e l s fonds, du type vente de logiciels, accès à des bases de données, etc. Une agence de notation reconnaît l’existence de cette problématique puisqu’elle a explicitement indiqué que « l'indépendance de son actionnariat lui permet de limiter les risques » déontologiques. Néanmoins, elle admet qu’elle pourrait avoir tendance à favoriser ses clients « pas forcément de manière délibérée » sans expliquer plus précisément la manière dont elle pourrait le faire. Pour les sociétés de gestion qui bénéficient de pres tations tarifées par l’agence de notation, il paraît envisageable à cette agence que des contrôles de cohérence soient effectués avec une attention plus grande que pour les sociétés de gestion non clientes de l’agence. Toutefois, une autre agence a souhaité mentionner que tous ses fonds notés étaient traités de la même manière, qu’ils soient gérés par une société cliente ou non cliente de l’agence. Enfin, une agence de notation indique que les clients qui utilisent ses autres services lui font remonter régulièrement des informations qui lui permettent d’enrichir sa base de données, ce qui contribue à l’amélioration du processus de notation. Mais l’agence confirme qu’il n’y a pas de contrôle des notations qui soit spécifique aux clients de l’agence. 4.2 Les conflits d'intérêts potentiels avec les diffuseurs Le fait que les recommandations du code de l’Association Française de Gestion 41 (AFG) à destination des agences de notation soient inscrites dans un même code que celles destinés aux diffuseurs indique clairement que les gérants se préoccupent vraiment, pour l’image de leur profession, du rôle et des modalités d’exercice de l’activité des agences de notation et des diffuseurs en matière de transmission de l’information sur les performances. Initialement, le travail de l’AFG visait à homogénéiser la présentation faite par les sociétés de gestion des diverses mesures de performance des fonds auprès du grand public. Mais il lui est rapidement apparu nécessaire d’élargir son travail aux agences de notation et à leurs organes de diffusion. 41 Cf. annexe 7 33 A la lecture de ces recommandations, les sujets les plus sensibles selon les sociétés de gestion portent sur la définition des catégories, le contrôle de la base de données, la stabilité et l’exhaustivité de l’univers de comparaison des fonds et l’explicitation de la méthodologie. 4.3 L’accès aux informations confidentielles des entités notées Traditionnellement, le problème de l’obtention et de l’utilisation des informations en provenance d’entités notées se pose lorsque des flux d’informations confidentielles sont intrinsèques au processus de notation (cf. premier rapport de l’AMF sur les agences de notation). Or, la majeure partie des agences de notation interrogées utilisent les valeurs liquidatives déjà disponibles sur le site de l’AMF, ce qui réduit les problèmes liés à la diffusion d’informations. L’agence EuroPerformance et FUNDCLASS sont ainsi abonnées au service de diffusion de l’AMF mais elles possèdent aussi leur propre circuit de collecte en direct auprès des établissements. Plusieurs sources contribuent ainsi à la mise à jour des bases de données, mais elles sont en majorité déjà publiques. Standard & Poor’s a une politique similaire sur le principe quoiqu’un peu différente puisque qu’elle utilise en priorité les données transmises directement par les promoteurs des fonds, les sociétés de gestion et les back-offices. Ces informations sont normalement cohérentes avec les données publiques. Il est à noter, au contraire, que les agences qui utilisent l’inventaire du portefeuille des fonds pour procéder soit à la catégorisation du fonds (comme par exemple Morningstar ou Standard & Poor’s), soit à sa notation elle-même (comme par exemple Lipper), se plaignent avec insistance de leur difficulté à obtenir cette information de la part de certaines sociétés de gestion. En dépit des requêtes des agences de notation, les sociétés de gestion ne transmettent pas systématiquement leur rapport périodique qui décrit, entre autres, la décomposition du portefeuille. Lipper a ainsi rapporté avoir dû reporter le lancement de sa nouvelle notation basée sur les inventaires en raison du manque de bonne volonté et de transparence de certaines sociétés de gestion. Une autre agence a confirmé que certaines sociétés de gestion sont encore réticentes à envoyer la composition du portefeuille de leurs fonds. Une agence de notation relève même que certaines sociétés de gestion ne transmettent pas aux agences de notation les inventaires de portefeuille pour leurs fonds uniquement comm ercialisés en France, alors qu’elles les fournissent systématiquement pour leurs fonds vendus à l’étranger. Ces sociétés de gestion trouvent en effet dans la seconde situation un intérêt plus fort à la transparence. Dans ce dernier cas, les publications des notations « étoilées » donnent en effet une visibilité utile à leurs fonds par rapport aux fonds domestiques concurrents. Ces sociétés de gestion privilégient donc uniquement la transparence lorsqu’elles cherchent à gagner des parts sur de nouveaux marchés. Les sociétés de gestion, au travers notamment d’un code professionnel, sont attentives aux conditions d’exercice de l’activité des agences de notation « étoilée » et des organes qui diffusent ces types de notation. La gratuité de la fourniture de la prestation de notation de performance des fonds pose cependant le problème éventuel de la dépendance des agences par rapport à des sociétés de gestion qui seraient par ailleurs leurs clientes pour d’autres types de prestations donnant lieu à facturation. 34 Symétriquement, un certain nombre d’agences se plaignent de leurs difficultés à obtenir l’inventaire du portefeuille des fonds de la part de certaines sociétés de gestion qui ne joueraient pas le jeu de la transparence lorsqu’elles n’y trouvent aucun intérêt, notamment lorsqu’elles opèrent sur des marchés sur lesquels elles ont des positions prédominantes. 5. L’impact de la notation « étoilée » sur les fonds En Europe, il n’existe pas d’étude répertoriée évaluant l’impact de l’activité des agences de notation sur les fonds 42 notés . Il est probable que les notations influencent progressivement les ventes des fonds, comme le laisse penser l’utilisation croissante des notations dans la communication des sociétés de gestion. Néanmoins, il reste difficile d’apprécier de manière exacte les effets des notations « étoilées » et de leur évolution dans le temps sur la vente des produits et sur les stratégies des promoteurs en raison du rôle prépondérant joué par les réseaux intégrés en matière de distribution des fonds d’investissement, notamment en Europe continentale. Aujourd’hui, d’après les investisseurs en OPCVM interrogés par TNS-Sofres pour l’AMF en 2006, 60% des épargnants prennent leurs décisions avec leur conseiller financier. Pour 47% d’entre eux, le conseiller bancaire constitue la source la plus régulière d’informations en matière d’OPCVM contre 21% pour les revues hebdomadaires et 14% pour les sites boursiers et financiers. A la différence du marché américain, l’impact direct des changements de notation du fonds demeure donc assez marginal, au moins pour la clientèle des particuliers. Principaux canaux de distribution des produits financiers en France Produits financiers OPCVM Contrats d’assurance vie Part du flux commercialisé par les réseaux bancaires intégrés Part du flux commercialisé par les distributeurs indépendants (CIF, courtiers) 82 % 5% Part du flux commercialisé par les assureurs (salariés d’entreprises et agents généraux) 9% 62 % 10 % 23 % Part du flux commercialisé en direct et autres 4% 5% Source : Etude BCG, 2003/ FFSA, 2004, en annexe 4 du rapport de la mission de M. Jacques DelmasMarsalet sur la commercialisation des produits financiers (Novembre 2005). 43 Aussi bien, depuis le printemps 2006, la FDVA (Financial Data Vendors Association) , a-t-elle établi un groupe de travail sur les OPCVM. Ce groupe, qui réunit les agences Europerformance, Lipper et Standard & Poor's Fund 42 Une étude conduite par Olivier Garnier (Société Générale Asset Management) et Olivier Davanne (DPA Conseil) sera prochaiement publiée. Elle s’intéresse à la continuité dans le temps des notations des fonds d’investissement. Elle s’intitule « Persistance des classements d’OPCVM » : étude empirique sur la période 2000-2005 ». 43 La FDVA est une association régie par la loi de 1901, créée en janvier 2004, ayant pour but « d'organiser des actions de rencontres, d'étude, de discussions et d'information entre les acteurs professionnels liés à la diffusion d'informations financières en France ». En plus du groupe de travail sur les fonds créé au printemps 2006, la FDVA compte aujourd'hui plusieurs groupes de travail. Le premier concerne les relations commerciales entre les agrégateurs de données et leurs clients. Un autre se charge de la veille législative sur les données de marché. Enfin, un dernier groupe a pour but de promouvoir la Place financière de Paris. 35 Services, vise à faire le point sur des pratiques de présentation des performances et à améliorer l’info rmation des investisseurs individuels. Ce groupe de travail de la FDVA a abouti au diagnostic selon lequel la crédibilité des classements et des notations disponibles peut être significativement affectée si, pour une même catégorie de fonds, les classements varient trop selon les agences, dans un contexte où la compréhension des différents critères d’évaluation des fonds par les investisseurs individuels est minime, voire inexistante. Ces différences de classement peuvent aussi provenir des politiques de chaque agence lors d‘événements précis comme la fusion d'un fonds ou son passage d'une catégorie à une autre. L’objectif du groupe de travail est donc de faire le point sur les pratiques au sein des différentes agences qui ont le plus de répercussions sur les classements publiés. A ce stade, le groupe de travail a pris en compte la question de la comparabilité de la performance des fonds. Son objectif est de véritablement permettre à l’investisseur individuel de prendre ses responsabilités en matière de choix de ses OPCVM, comme le suggéraient déjà, en novembre 2005, les recommandations du rapport présenté par Jacques Delmas -Marsalet sur la commercialisation des produits financiers. Le rapport indiquait en effet que « les épargnants doivent pouvoir bénéficier d’une information comparative sur les produits financiers plus simple et lisible qu’aujourd’hui. En effet, les évaluations de produits sont aujourd’hui nombreuses, qu’elles soient à l’initiative de la presse financière ou d’agences de notation. Cependant, les méthodes adoptées sont souvent hétérogènes et peu transparentes et ne permettent pas de comparaisons claires entre les produits. Afin de permettre de telles comparaisons, il est proposé que le régulateur réunisse un groupe de place chargé d’expliciter et d’harmoniser les méthodes d’évaluation des performances et des scénarios d’évolution. Ce travail pourrait être concrétisé par la mise en œuvre d’un site internet présentant l’intégralité de ces comparaisons à destination des consommateurs, soit sous l’autorité du régulateur (comme l’a fait le régulateur britannique avec des tables comparatives) soit par des groupements d’associations indépendantes de consommateurs.»44. Sur la comparabilité des performances, les agences rassemblées au sein du groupe de travail ont admis que peu de réflexions avaient été menées jusqu'alors sur ce sujet. Même si aucun objectif en ce sens n'a encore été fixé, le groupe de travail FDVA pourrait, à terme, mettre en place une véritable harmonisation des pratiques. Une des agences membres du groupe de travail, qui traite régulièrement de la problématique des reprises d’historiques, estime toutefois que «l'harmonisation ne pourra pas être réellement mise en oeuvre sans l'approbation des propositions par l'AMF et par l'AFG. En effet, l'avis des seuls data providers n'est pas suffisant. Les sociétés de gestion / promoteurs devront également traiter ce sujet de manière identique ». Le rôle prépondérant joué en France par les réseaux intégrés en matière de distribution de fonds rend plus difficile que dans d’autres pays le développement de l’activité des agences de notation de performance. Certaines agences ont, de ce fait, commencé à collaborer au sein d’un groupe de place afin de faire le point sur leurs pratiques et surtout accroître la visibilité de leurs prestations en France. 44 Voir rapport de Jacques Delmas -Marsalet sur la commercialisation des produits financiers (Novembre 2005) et sa partie « 2.5.3.3 » intitulée « Mieux informer le consommateur et promouvoir une évaluation indépendante des produits financiers ». 36 Conclusion générale Les stratégies de développement des agences continuent à parier sur un accroissement du périmètre des fonds notés quantitativement. Certaines agences ont ainsi l’intention de noter les fonds de gestion alternative en fonction de critères de performance et de volatilité. Mais selon les agences de notation interrogées, le succès du développement de la notation dite «étoilée», en Europe continentale en général, et en France en particulier, résidera dans l’occurrence de la conjonction des trois facteurs qui ont contribué aux succès de la notation de fonds aux Etats-Unis: développement d’un modèle de distribution des fonds d’investissement faisant une place plus grande à l’« ’architecture ouverte », montée en puissance des fonds d’épargne individuels 45 46 à long terme et substitution croissante des régimes collectifs de retraite à cotisation définies relativement aux régimes retraite à prestations définies. Si elles surviennent, ces trois tendances initieront vraisemblablement un mouvement de transfert du risque et de la responsabilité des choix d’investissement vers l’épargnant individuel qui sera de plus en plus en recherche d’instruments intelligibles lui permettant de conforter ses choix . Les agences de notation espèrent que ces évolutions leur permettront d’asseoir leur modèle économique sur des bases plus solides. Certaines d’entre elles escomptent même que les investisseurs individuels, mieux formés et mieux informés, accepteront progressivement de payer pour avoir accès à ces outils de prise de décision. L’intention des agences est donc de mieux faire comprendre la valeur ajoutée des notations « étoilées » dont le grand nombre et la diversité, sans parler des différences dans la classification des fonds et dans les méthodes d’évaluation des performances, rend aujourd’hui leur compréhension malaisée pour des investisseurs individuels peu au fait de ces techniques. D'une manière générale, la notation est calculée sur une base historique de 3 ans. Le choix de cette période ne correspond ni à la durée de placement recommandée par le producteur pour certains fonds, ni à l'horizon de placement possible pour l'investisseur à long terme. Plus généralement il serait souhaitable que les agences fondent leur appréciation sur un calcul de performance annualisée sur la durée recommandée de placement ou à défaut sur des périodes correspondant à des horizons possibles de placement long. Mais c’est surtout sur la notation qualitative sollicitée et payante que les agences de notation fondent leurs futurs espoirs. Fitch, Standard & Poor’s et Moody’s sont actives sur ce segment de marché qui a concerné dans un premier temps la notation de crédit des fonds. Le champ d’application de la notation qualitative s’est plus récemment orienté vers la notation des processus d’investissement des gérants, que ce soit pour les sociétés de gestion « traditionnelle », de gestion alternative ou de gestion immobilière. Fitch note aussi les processus des gérants de fonds de fonds et de CDO, des administrateurs de fonds, des dépositaires et des conservateurs. Les agences parient sur une demande croissante de la part des investisseurs institutionnels et de leurs conseils pour ce type de service, qui leur permet d’obtenir des économies d’échelle appréciables dans leur processus d’évaluation et de choix des gestionnaires auxquels ils confient leurs fonds. 45 On pense ici au plan d'épargne retraite populaire (PERP) qui est un contrat d'assurance, souscrit de façon individuelle et facultative, et accessible à tous. Il permet de constituer un complément de revenu pour la retraite, en effectuant tout au long de l'activité salariée, des versements réguliers. 46 On pense ici au plan d'épargne pour la retraite collectif (PERCO) qui permet, quant à lui, au salarié de se constituer une épargne, accessible au moment de la retraite, sous forme de rente ou sous forme de capital. Il peut être mis en place dans toute entreprise par accord collectif et remplace à terme le plan partenarial d'épargne salariale volontaire (PPESV). 37 Annexe 1 : Echelles des notations de crédit 1. Fitch Fitch définit la notation de crédit des fonds comme visant à mesurer la qualité de crédit d'un portefeuille et la capacité à garantir le capital. Dans ce cadre, Fitch Ratings attribue systématiquement deux notations pour chaque portefeuille noté : 47 - une notation de crédit à travers un système de notation allant de AAA à CCC , - une notation de volatilité, reflétant l’impact possible des variations des taux d’intérêt, des spreads de crédit, du risque de change, de la liquidité et du levier sur la valeur du portefeuille. Cette notation peut aller de V1+ pour le moins volatil à V10 pour le plus volatil. La notation (AAA; V1+) étant plus spécifiquement réservée aux fonds CNAV. 2. Moody’s Moody’s considère que la notation de crédit de chaque fonds reflète son appréciation de la qualité de placement dans les parts du fonds et est noté de AAA à B. Ceci signifie par exemple qu'un fonds noté Aa est jugé comme étant d'une qualité d'investissement similaire à des émissions obligataires notées Aa) alors que la notation de risque de marché (sensibilité du portefeuille à une variation de taux par exemple) pour chacun des fonds exprime l'opinion de Moody’s sur le niveau de volatilité de la valeur liquidative du fonds, cette notation allant de MR1 à MR5. Par ailleurs, Moody’s a mis en place une note de volatilité plus particulièrement dédiée aux fonds de type CNAV, MR1+, attestant d'un niveau de volatilité extrêmement faible. Moody’s considère sur ce type de fonds qu'une variation de plus de 0,5% de la NAV conduit à revoir la note du fonds. Ainsi Moody’s précise que la notation MR1 concerne plutôt des fonds monétaires ou obligataires à court terme, placés en obligations d'Etat avec une duration type inférieure à 2 ans et sans risque de change, sans produits dérivés à des fins spéculatives et avec une qualité de crédit élevée. Une notation MR5 à l’inverse sera plus fréquente sur des OPCVM obligataires à long terme, d'une duration type supérieure à 10 ans, avec un portefeuille à effet de levier et/ou présentant des caractéristiques de type action.* 3. Standards and Poor's S&P défi nit sa notation comme l'évaluation du niveau des actifs du portefeuille d'un fonds contre le risque de perte pour défaut de paiement. La notation va de AAAf (les actifs et contreparties du portefeuille fournissent une excellente protection contre le risque de perte pour défaut de paiement) à Bf (protection incertaine contre le risque de perte pour défaut de paiement), y est associée une notation de volatilité allant de S1+ (sensibilité extrêmement faible, le niveau de risque global est inférieur ou égal à celui d'un portefeuille comprenant des titres d'excellente qualité de crédit dont 47 La qualité de crédit d'un f ond obligataire par exemple va être similaire à la moyenne pondérée des probabilités de défaut des titres du portefeuille. Ainsi, la qualité de crédit d'un fonds est similaire à celle d'un instrument de dette ayant la même notation. 38 la maturité moyenne n'excède pas un an) à S6 (sensibilité la plus forte aux évolutions de marché). Cette catégorie comprend les fonds dont les stratégies d’investissement sont hautement spéculatives et recèlent des risques élevés, sans pour autant être atténuées par une politique de diversification des investissements. Une qualité de crédit élevée va généralement de pair avec une sensibilité au marché faible (il n’y a quasiment pas de fonds notés AAA avec un rang de volatilité moyenne) mais cela ne garantit pas automatiquement la sensibilité la plus faible au marché. Ainsi, parmi les fonds français notés, un fonds est noté (Aaf ; S1+), alors qu'un autre est noté (AAAf ; S1). Par ailleurs, S&P a une approche spécifique de la notation des fonds monétaires avec la mise en place des “Principal Stability Fund Ratings”. Ces notes référencées "m", portent sur le risque lié à la conservation 48 des titres, aux procédures de gestion et de contrôle interne, ainsi qu'à la capacité de l'OPCVM à garantir en permanence la progression/stabilité de la valeur liquidative (coupon réinvesti). Le risque lié à la liquidité et à la qualité de crédit des 49 actifs du portefeuille est ici fondamental .. Ces notes vont de AAAm (excellente sécurité. aptitude supérieure à maintenir une progression/ stabilité de la valeur liquidative) à Bm sécurité incertaine, aptitude restreinte à maintenir une progression/ stabilité de la valeur liquidative. Les notes peuvent ê tre modifiées par l'adjonction du signe "+" ou "-" . Contrairement aux autres notations crédit, aucune note de volatilité n'est attachée au le Principal Stability Fund Rating" car cette notation fait intégrante de la notation crédit.. Cette notation est particulièrement utilisée pour les fonds à valeur liquidative constante (CNAV). La différence de contenu de notation entre un fonds noté AAAm et un fonds noté (AAAf; S1+) relèvera en fait plus de la sensibilité du fonds au risque de taux que de la qualité du portefeuille. Comme déjà relevé, un fonds (AAAf, S1+) peut donc potentiellement avoir une sensibilité supérieure à 0,5 et donc ne pas être considéré comme un fonds monétaire au sens de la nomenclature AMF. 48 Pour un fonds noté AAA, AA ou A, la qualité de crédit du dépositaire ne doit pas être inférieure à A-2 Court Terme. L'appréciation de la solvabilité du dépositaire repose sur la notation de celui-ci ou sur une évaluation réalisée par S&P 49 Contrairement à la notation des fonds obligataires, ne sont prises en compte que les notations sur l'échelle S&P. Pour ces notations monétaires, la liquidité des titres et la durée de vie moyenne sont des éléments supplémentaires d'appréciation. 39 Annexe 2 : Echelles des notations qualitatives 1. Fitch Fitch considère que la notation qualitative des sociétés vise systématiquement à évaluer la situation financière et la qualité de l’organisation, des processus de gestion, des systèmes d’information, du personnel et des contrôles mis en place. Cependant, selon le type d’activité considérée 50 (société de gestion alternative, CDO asset manager, …), les critères et pondérations peuvent évoluer afin de tenir compte des spécificités de chacun des acteurs analysés. A titre d’exemple, pour les sociétés de gestion alternative, les performances affichées par les sociétés, l’utilisation de structures juridiques atypiques et la large liberté accordée aux gérants dans leurs décisions d’investissement a conduit à la mise en place de tableaux de bord d’analyse propres à ces acteurs. Les critères majeurs d’analyse et les pondérations associées pour les différents types de notation sont les suivants : - pour la notation des sociétés de gestion : structure (28%), indépendance et contrôle (10%), communication (10%), processus d’investissement (22%), gestion des risques (30%), - pour la notation des sociétés de gestion alternative : structure (15%), contrôle et gestion des risques (25%), transparence et conformité (25%), processus d’investissement (20%), opérations (15%), - pour la notation des CDO asset managers : structure et expérience (20%), effectifs (14%), procédures et contrôles (7%), processus d’investissement (33%), administration (13%), technologie (13%), - pour la notation des sociétés de gestion immobilière : structure (20%), indépendance et contrôle (10%), communication (15%), processus d’investissement (30%), gestion des risques (25%), - pour la notation des conservateurs : structure (24%), services (21%), conservation (33%), gestion des risques (22%), - pour la notation des dépositaires : structure (45%), responsabilité du dépositaire (55%), - pour la notation des administrateurs de fonds : structure (20%), administration (27,5%), services proposés (22,5%), gestion des risques (30%). L'échelle de notation part de AM1, où la société satisfait pleinement voire dépasse les attentes des investisseurs institutionnels, au regard des pratiques et benchmarks de marché, sur un certain nombre de critères comme l'historique de la société, ses capitaux propres, son indépendance, son organisation en matière de gestion et de 50 Fitch a formalisé sept méthodologies distinctes : notation des sociétés de gestion; notation des sociétés de gestion alternative; notation des CDO asset managers; notation des sociétés de gestion immobilières ; notation des dépositaires ; notation des conservateurs ; notation des administrateurs de fonds. 40 contrôle des procédures, la formalisation des décisions d'investissement, le niveau d'expérience des gérants et de manière générale, l'organisation de la structure en tant que telle et l'interaction entre tous les parties de celle-ci. L’échelle se termine à AM5, quand les sociétés ne satisfont pas aux minima requis. Fitch identifie la nature de la société de gestion (gestion alternative….) en ajoutant une lettre (par exemple A) devant la notation. Ainsi la notation AM1 d'une société de gestion alternative devient AAM1. Par ailleurs, Fitch Ratings a lancé une nouvelle méthodologie de notation pour les processus d’investissement. Son objectif est de fournir une analyse indépendante des processus d’investissement mis en place au sein des sociétés de gestion d’actifs et d’évaluer leur capacité à atteindre les objectifs d’investissement prédéfinis. La notation des processus d’investissement (« Investment Process » – « IP ») vient en complément de la notation des sociétés de gestion qui s’effectue au niveau de la structure. 2. Moody’s Moody’s considère que la notation qualitative porte sur la capacité d’une société de gestion dans sa globalité, ou l’un de ces départements, à créer, gérer et surveiller une gamme de placements et proposer un service clientèle de qualité. Pour attribuer une notation "IMQ de Qualité de Gestion", Moody’s examine quatre paramètres sur la base de données qualitatives et quantitatives : Ø activité de gestion (40% - 50%) Ø performance des investissements (20% - 30%) Ø profil financier (15% - 20%) Ø service clientèle (5% - 10%) Moody's précise simplement que «la contribution de chacun de ces paramètres et des sous -paramètres qui composent la notation est pondérée de manière à tenir compte de leur importance relative ». Les pondérations ne sont toutefois pas immuables et peuvent être quelque peu ajustées pour refléter l’appréciation de l’analyste sur les spécificités de la société en question. A titre indicatif, les niveaux de pondérations suivants pour chacun des sous-paramètres ont été cités par Moody’s : Ø les activités de gestion, la méthodologie d'investissement compte pour 50-60%; la structure organisationnelle entre 30 et 40% et l'infrastructure entourant l'investissement à hauteur de 10-20% ; Ø les performances d'investissement et la capacité du gérant pour 75-85% ; 41 Ø le profil financier, la capacité à trouver les fonds pour les opérations courantes et les besoins d'investissement comptent pour 30 à 40%, le respect des ratios réglementaires pour 20 à 30%, la levée de fonds pour 20-30% et enfin le profil des actifs sous gestion à hauteur de 10-15% ; Ø la capacité à garder ses investisseurs va compter pour 30-40%, l'interaction avec la clientèle pour 20-30% et la qualité du service client pour 30 à 40%. L'échelle de notation varie de MQ1 (excellence du management et du contrôle de l'environnement) à MQ5 (faible environnement managérial et des procédures de contrôle) avec éventuellement des "+ et –" adossés à ces notes. Au 31 décem bre 2005 Moody’s notait la partie opérationnelle d'une seule société de gestion qui avait obtenu la note MQ2. Au niveau européen une autre société de gestion a obtenu la note MQ2. 3. Standard and Poor's Si l'approche de S&P reste avant tout qualitative, elle se différencie des deux autres agences dans le sens où elle procède à la notation du fonds et non pas de la société de gestion directement. Par ailleurs, à cette notation, S&P associe une note de volatilité. Enfin, Il existe un critère d'éligibilité à cette notation basé sur la performance passée de ce fonds (cf. note 13). Trois notes sont possibles AAA, AA et A. La notation qualitative de Standard & Poor’s se fonde sur une évaluation de facteurs quantitatifs (performance 51 historique, volatilité et construction du portefeuille ) et qualitatifs (gestion, processus d'investissement et organisation) qui contribuent à la performance à long terme. De l'avis de Standard & Poor’s, les fonds qui suivent des processus stricts et font preuve d'une gestion solide sont plus susceptibles, sur le long terme, de fournir des rendements constants et supérieurs à la moyenne des fonds du même secteur. La différence entre les notations repose donc sur l'évaluation qualitative du processus d'investissement et de la gestion. La note AAA signifie que "le fonds démontre un niveau de qualité exceptionnel dans son secteur en termes de processus d'investissement et de régularité de performance de gestion par rapport à des fonds dont les objectifs sont similaires". La note AA est attribuée au fonds qui démontre un niveau de qualité très élevé et la note A au fonds qui démontre un niveau de qualité élevé. Par ailleurs, S&P attribue une notation allant de V1 (sensibilité minimale) à V6 (sensibilité maximale) aux fonds obligataires. Ces notes sont destinées à classer ou à qualifier les fonds obligataires selon leur degré d'exposition aux facteurs de volatilité des cours et des rendements (risque de courbe des taux, de crédit, de liquidité,…). 51 S&P procède entre autres à une analyse détaillée de la composition du fonds (taille, rotation, liquidité du portefeuille, effet de levier, commissions….) et examine l'aptitude de la société à honorer des rachats importants. 42 Annexe 3 : Caractéristiques des fonds notés par les agences et périmètre des fonds notés par ces agences. Fundclass Europerformance Morningstar Lipper Standard and Poor’s Caractéristiques des fonds notés Fonds commercialisés en - Fonds de gestion active réellement Fonds commercialisés en Fonds commercialisés en Fonds commercialisés en par l’agence Europe, obligataires, commercialisés et pas seulement France, France, France ouverts au public actions et mixtes commercialisables, - Fonds obligataires, actions, diversifiés et Fonds obligataires - Fonds actions et obligataires monétaires (sauf si la catégorie n’est pas diversifiés actions, et assez homogène, comme par exemple, les obligations convertibles) Caractéristiques des fonds exclus du processus de notation l’agence - Fonds dont la valorisation n’est pas quotidienne - Fonds monétaires - Nombre trop réduit - - Fonds garantis, performance Fonds à - Fonds garantis de fonds permettre - Fonds indiciels comparaison pertinente - Fonds de gestion alternative - Fonds alternatifs - Information - Fonds dédiés à une classe d’investisseurs - ETFs insuffisante pour affecter le fonds à une - Fonds dédiés à une classe d’investisseurs catégorie Changements - Fonds à horizon (la d’ancienneté importants et durables dans l’allocation clases d’actifs selon Fonds spécifiques, d’actifs du fonds, ôtant toute pertinence à évolue de - Fonds pour une - Fonds monétaires absolue (ex. objectif d’investissement EONIA +10 bp) monétaires - ETFs - Fonds de moins de 1 an comme les fonds garantis ou les l’historique de performance, sa fonds de gestion alternative. - Catégorie atypique. - Fonds à durée limitée pondération des leur nature de risque afin de sécuriser les gains à mesure que le fonds arrive à échéance), - Fonds à plancher (une fois atteint, le niveau de la valeur liquidative est garanti au porteur) - Fonds Bear (l’objectif d’investissement est de faire une performance inverse 43 de l’évolution d’un indice de référence) - Fonds de gestion alternative - Fonds "Produits Dérivés" - Fonds investissant dans des produits "Warrants" - Fonds « Obligations Internationales » libellées dans une devise non majeure - Fonds appartenant aux catégories ayant moins de 5 fonds Minimum de la - 60 mois - 36 mois - 36 mois durée d’historique de performance Rendements hebdomadaires pour être éligibles à la notation - Ne peut avoir plus - 24 mois pour les fonds monétaires de deux rendements manquants sur les dynamiques et 12 mois sur les fonds 156 semaines monétaires stables dernières 44 - 36 mois - 36 mois Annexe 4 : Tableau récapitulatif des supports de diffusion des notations quantitative de performance dite notation « étoilée » Agence de notation Standard & Poor’s Presse écrite Site internet France FICOM, Gestion de Fortune, Investir, La Tribune, Les Echos, Panorama des Marchés Financiers France Boursorama, Capital, Investir, La Tribune, Les dossiers de l'Epargne, Les Echos, SicavOnline, Yahoo! Belgique Banking & Finance (Bénélux), De Standaard , La Libre Belgique, L'Echo Belgique Skynet, La Libre Belgique Suisse Banque & Finance, Market Magazine Autres diffuseurs Les étoiles Standard & Poor’s sont un des filtres utilisés pour le Prix du Journal des Finances. Le Figaro les fonds doivent avoir 3, 4 ou 5 étoiles à fin août pour participer). Suisse Market.ch FUNDCLASS Eurofonds : Le Monde, El Pais, la Stampa, Suddeustsche Zeitung, Tageblatt, Le Jeudi Salon Sicav-Expo EuroPerformance AGEFI Actif, Bilan (journal helvétique), le Financial Times, les Echos (pour l’Alpha League table) Sicav Online, Fortunéo Morningstar Les Echos, Challenges, Le Nouvel Econmiste, Investissement Conseil, Economie Matin, Revue Banque … Challenges MSM Bourse Direct Investir Lipper Agéfi Actifs, Investir, Wall Street Journal (Etats-Unis, Europe et Asie), Cinco Dias, Investire, Banco Boursorama, El Pais, Invertia 45 Salon Patrimonia et Salon Actionaria (Pyramides d’Investissement Conseil) Annexe 5 : Tableau récapitulatif des méthodes de classification des fonds par les agences de notation Définition des catégories Standards & Poor’s Nombre de catégories La classification s'effectue en fonction de la politique Environ 255 catégories sont d'investissement "réelle" du fonds. La politique utilisées pour classer d'investissement annoncée sur le prospectus, la répartition l'ensemble des fonds des actifs sous gestion, les rapports officiels relatifs au domestiques français et fonds, des entretiens avec les gérants et des "études" étrangers agréés par l'AMF. statistiques permettent d'atteindre ce but. FUNDCLASS La catégorie des fonds est mathématiquement définie en En août 2006, l’agence fonction des profils de risque de chaque fonds. La dénombrait 124 catégories. première étape consiste à calculer le risque financier propre à celui-ci. La seconde étape consiste à regrouper les fonds dont les profils de risque sont similaires. Ces deux étapes menées successivement permettent de faire apparaître des ensembles homogènes qui forment les catégories. Ce processus a 3 caractéristiques essentielles : - les catégories ne sont pas pré -déterminées par l’agence ; - les catégories sont les mêmes pour tous les pays ; - les catégories reflètent l’évolution réelle des produits disponibles sur le marché. EuroPerformance La méthode de l’agence consiste à décomposer les Au total, l’univers des fonds a éléments observables comme la zone géographique et les été réparti par l’agence en 58 caractéristiques non observables en fonction d’une catégories (46 pour les méthode dite « return-style analysis » analysant les styles actions, 9 pour les obligations d’investissement selon une grille prédéfinie et propre à et 3 pour les fonds l’agence. diversifiés). Au sein de chaque catégorie, le fonds est ensuite comparé à un 46 ensemble d’indices sélectionnés en fonction des titres dans lesquels le fonds est « susceptible » d’investir. Morningstar La méthode consiste à regrouper les fonds ayant des politiques d’investissement similaires en fonction des valeurs détenues en portefeuille (investissements réels d’un fonds sur un marché d’actions, sur des marchés obligataires ou une combinaison des deux). L’agence considère en effet que les objectifs d’investissement annoncés par les fonds et les dénominations des fonds eux-mêmes ne constituent pas une base suffisante pour affecter les fonds à la bonne catégorie. L’agence catégorise sur un historique de portefeuille quand elle a accès à l’inventaire du portefeuille. Sinon, elle utilise d’autres critères afin de déterminer au mieux la catégorie à laquelle elle peut rattacher le fonds (benchmarks, classification AMF, objectif du fonds, rapports du fonds, etc) Pour les fonds actions, l’agence affecte les actions aux 10 zones géographiques suivantes : Amérique du Nord, Amérique Centrale et Latine, Royaume-Uni, Europe de l’Ouest sauf Royaume-Uni, Pays émergents d’Europe de l’Est, Japon, 4 « Tigres asiatiques » hors Japon, Australie, Pays émergents d’Asie et Moyen-Orient / Afrique. L’agence détermine ensuite les limites de capitalisation pour les catégories actions Large-Cap, actions Mid-Cap, et actions Small-Cap dans chacune des régions. Par ordre de capitalisation décroissante, les premiers 5% dans la région considérée sont des Large-caps, les 15% suivants sont des Mid-caps et les 80% restant s ont des Small-caps. Cette étape crée 3 univers d’actions au sein de chacune des 10 régions. Ensuite, l’agence rend compte du style d’investissement du fonds en fonction de la valorisation des titres d'une part (pondération de 50%) et des taux de croissance de la société d'autre part (pondération de 50%). Une fois effectué le positionnement de toutes les actions détenues dans le fonds, l’agence calcule le « style 47 140 catégories du fonds » actions afin de déterminer d’une part s’il s’agit d’un fonds valeur ou croissance et d’autre part s’il s’agit d’un fonds smal-cap, mid-cap ou large-cap. Pour les fonds obligataires, l’agence les catégorise en fonction de deux facteurs essentiels de risque: l’exposition au risque de taux d’intérêt – estimé par la sensibilité - et l’exposition au risque de crédit. L’agence détermine ainsi un score global déterminant le niveau moyen de risque crédit dans le portefeuille. Lipper La classification des fonds s’appuie sur les éléments fournis par le prospectus du fonds (caractéristiques, orientations d’investissements,…), sur les reporting mensuels et trimestriels ainsi que sur des entretiens directs auprès des sociétés de gestion pour mieux appréhender la philosophie de gestion. Les catégories sont définies par classe d’actifs (actions, obligations,…), par zone géographique (France, Europe,…), par l’exposition sectorielle (immobilier, TMT,…), par la courbe des taux (court-terme, moyenterme,…) et par des caractéristiques inhérents aux fonds (garantis, hedge,…). 48 154 catégories Annexe 6 : Tableau comparatif de la signification des notations des différentes agences pour les fonds notés « 5 étoiles » et les fonds notés « 1 étoile » Europerformance Standard & Poor’s Morningstar Lipper FUNDCLASS Pour chacune des 140 catégories de fonds de l’agence Pour chacune des 154 catégories de fonds de l’agence, les « Lipper Leaders » correspondent à Pour chacune des 124 catégories de fonds de l’agence, 52 5 étoiles Pour chacune des 58 catégories de fonds de l’agence - Les fonds qui ont produit sur les trois dernières années une performance supérieure à du benchmark (alpha) - Leur exposition aux risques extrêmes est faible (VaR) - Les fonds manifestent une certaine persistance dans ces bons résultats Note la plus 53 basse Pour chacune des 58 catégories de fonds de l’agence Les fonds composant l'univers français sont répartis dans environ 255 catégories. 97 d'entre elles sont concernées par l'attribution des Etoiles. - 10 meilleurs fonds sur 100 en termes de performance et de régularité de cette performance par rapport aux autres fonds de la catégorie. Il s'agit donc des 10 fonds ayant les meilleurs ratios Performance Relative / Volatilité Relative. Les fonds composant l'univers français 52 Ou Lipper Leaders pour Lipper. 53 ou Note 1 en Lipper Leader pour Lipper. 49 - Sur 100 fonds, ce - Performance sont les 10 absolue : sur 100 meilleurs fonds en fonds, les 20 terme de meilleurs en performance termes de ajustée du risque performance ou MRAR absolue d’un (Morningstar Risk fonds dans une Adjusted Return). catégorie donnée - Au cours des classements des trois dernières années, (12 trimestres) fonds dont la performance corrigée par rapport à la moyenne de la - Performance catégorie, sont régulière : sur 100 demeurés en fonds, les 20 moyenne dans meilleurs en le premier termes de quartile de leur performance catégorie ajustée du homogène de risque, dans une risque : La note catégorie attribuée est 5* donnée - Moins de 7% des fonds notés - Préservation du ont 5 étoiles capital : sur 100 les 20 meilleurs pour leur capacité à préserver le capital dans une classe d’actifs donnée Pour chacune des 140 catégories de Pour chacune des 154 catégories de Pour chacune des 124 catégories de sont répartis dans environ 255 catégories. 97 d'entre elles sont concernées par l'attribution des Etoiles. - Les fonds qui ont produit sur les trois dernières années une performance inférieure à leur benchmark (alpha) - 25 moins bons fonds sur 100 en termes de performance et de régularité de cette - Leur exposition aux risques extrêmes est forte( VaR) performance par rapport aux autres fonds de la catégorie. Il s'agit - Les fonds manifestent une certaine persistance dans ces médiocres résultats des 25 fonds ayant les moins bons ratios Performance Relative / Volatilité Relative. fonds de l’agence fonds de l’agence, les « Noté 1 en Lipper Leader » correspondent à fonds de l’agence, - Au cours des classements des trois dernières années, (12 trimestres) fonds dont la performance corrigée du risque par rapport à la moyenne de la - Performance catégorie, sont régulière : sur 100 demeurés en fonds, les 20 moyenne dans moins bons en le dernier termes de quartile de leur performance catégorie ajustée du homogène de risque, dans une risque. La note catégorie attribuée est donnée «2- ». - Sur 100 fonds, ce - Performance sont les 10 moins absolue : sur 100 bons fonds en fonds, les 20 terme de moins bons en performance termes de ajustée du risque performance MRAR absolue d’un (Morningstar risk fonds dans une adjusted return). catégorie donnée - Préservation du - Environ 18 % capital : sur 100 des fonds ont les 20 moins bons la note double pour leur moins capacité à préserver le capital dans une classe d’actifs donnée 50 Annexe 7 : Recommandations de l’Association Française de la Gestion financière (AFG) pour le renforcement des règles pour la présentation et l’utilisation des performances des fonds d’investissement L’Association Française de la Gestion financière (AFG) a rédigé en septembre 1998 un code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements. Peu après, a été crée l’« Observatoire de la présentation et de l’utilisation des performances et des classements » qui composé de professionnels de la gestion, veille au bon respect du code. L’AFG avait considéré que la rédaction de ce code trouvait sa pertinence dans la multiplication des classements, des prix et des diverses formes de notations des OPCVM. Ce constat, et l’idée que, sur un marché de plus en plus ouvert et concurrentiel, la comparaison des performances constitue un élément déterminant dans les choix d’investissements, ont conduit l’association à édicter, début 2005, vingt principes de bonne conduite en la matière, approfondissant ainsi un premier code établi en septembre 1998. Ces vingt principes des règles déontologiques destinées uniquement aux professionnels de la gestion et revêtant un caractère obligatoire et des recommandations, destinées aux agences de performances et aux médias. I. Les dix règles pour les professionnels de la gestion Ces 10 règles s’imposent à toutes les sociétés de gestion et à leurs partenaires. 1 • Base de données accessible Le gestionnaire doit faciliter l’accès des professionnels compétents à l’information relative aux OPCVM concernés. 2 • Référence pertinente Lorsque la comparaison est pertinente, un indicateur de référence doit être associé à l’OPCVM. 3 • Catégorie adaptée Le gestionnaire doit s’assurer que le rattachement de l’OPCVM à telle ou telle catégorie correspond aux caractéristiques de l’OPCVM et à une bonne information du public. 4 • Période significative La performance ne doit pas porter sur une période trop ancienne. La date de la dernière valeur liquidative prise en compte pour son calcul doit être précisée. Les périodes de référence au calcul et à la présentation de performances d’un OPCVM doivent être déterminées de façon objective. 51 5 • Durée minimum Dès que l’OPCVM dispose d’un historique suffisant, tout affichage de ses performances doit aussi mentionner une performance calculée sur une période égale ou supérieure à la durée de placement recommandée. 6 • Extrapolations proscrites L’extrapolation d’une performance établie sur une période courte est proscrite. 7 • Risques définis Les performances d’un OPCVM doivent pouvoir être appréciées en fonction d’une information sur les risques pris par le gestionnaire exprimés au moyen d’un ou plusieurs indicateurs. 8 • Commercialisation effective La présentation des performances ne doit porter que sur des périodes où l’OPCVM a donné lieu à une commercialisation publique effective et pendant lesquelles l’orientation de la gestion a été maintenue. 9 • Source précisée Toute référence à un classement ou à un prix doit en préciser la source, la date de parution, la période concernée et l’univers de comparaison. 10 • Mention obligatoire La présentation d’une performance passée ou la référence à un classement ou à un prix, doit être accompagnée d’une mention indiquant qu’elle ne préjuge pas des résultats futurs de l’OPCVM ou du gestionnaire. II. Les dix recommandations aux agences de mesure des performances : Les cinq recommandations s’adressant aux agences de mesure des performances sont les suivantes : 1 • Catégories définies La définition des catégories devrait répondre à des critères clairement exposés par écrit, tenant compte des principales segmentations du marché concerné et recouvrant un nombre représentatif d’OPCVM. 2 • Base de données contrôlée La qualité de la base de données utilisée et la fiabilité des valeurs liquidatives fournies devraient être périodiquement contrôlées, notamment avec le gestionnaire. 3 • Univers de comparaison stable L’appartenance d’un OPCVM à un univers de comparaison devrait être vérifiée périodiquement avec le gestionnaire. Le changement d’orientation de la gestion d’un OPCVM devrait entraîner la constitution d’un nouvel historique. 52 4 • Univers de comparaison exhaustif Tous les OPCVM répondant aux critères énoncés devraient être pris en compte. Lorsque cela n’est pad le cas, il faudrait mentionner le pourcentage d’OPCVM analysés par rapport à l’ensemble des OPCVM commercialisés sur le marché. 5 • Méthodologie explicite Tout classement devrait être accompagné d’une fiche technique précisant la méthodologie retenue : le périmètre des OPCVM concernés, les critères retenus pour la classification, le critère de classement et, le cas échéant, les modalités de prise en compte du risque.. III. Les cinq recommandations aux médias : Les cinq recommandations s’adressant aux médias sont les suivantes : 1 • Communication préalable Les médias attribuent aux OPCVM ou à leurs gestionnaires diverses distinctions (notes, étoiles, etc.) sur la base de critères très divers. Le règlement du prix portant sur les performances d’OPCVM devrait être communiqué par avance aux gestionnaires. 2 • Univers de comparaison représentatif Les univers de comparaison concernés par l’instauration d’un prix devaient être homogènes et représentatifs d’un nombre suffisant d’OPCVM et d’établissements pour assurer un caractère significatif aux récompenses décernées. Les médias devraient préciser les critères retenus pour la classification des OPCVM. 3 • Pertinence des classements et des prix La conception des prix devrait être prioritairement guidée par le souci d’une information bonne et objective du public. Des commentaires devraient resituer les résultats dans le contexte et faciliter l’interprétation des résultats. Le vocabulaire employé devrait être approprié à la nature de ces prix et au public visé. 4 • Méthodologie explicite Tout prix devrait être accompagné d’une fiche technique précisant la méthodologie retenue : le périmètre des OPCVM et des établissements, les critères retenus pour la classification, le critère de classement et, le cas échéant, les modalités de prise en compte du risque. 5 • Mention obligatoire La mention indiquant que les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs devrait également être portée. 53