Position de change = Q de la devise possédée + Q à recevoir – Q à
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Economie – Le change et le marché des changes LE CHANGE ET LE MARCHE DES CHANGES Le change C’est une opération qui consiste à acheter/vendre simultanément des monnaies étrangères contre des monnaies nationales ou l’inverse. C’est une opération commerciale qui va générer des gains ou des pertes. La confrontation des offres et des demandes de différentes monnaies à posteriori permet d’établir leur taux d’échange correspondant à un taux de change. Le taux de change C’est l’expression d’une monnaie quelconque dans une autre monnaie quelconque. C’est le taux de change bilatéral - Taux de change effectif Problème : Le $ se déprécie / Yen et s’apprécie / Mark Taux de change effectif Définition : moyenne de taux de change bilatéraux pondérés par un indicateur par exemple la part de chaque pays dans le commerce du pays considéré. - Taux de change réel Le taux de change réel (théorie orthodoxe) : cf. théorie de la parité du pouvoir d’achat Les offres et demandes sont confrontées sur un marché, le marché des changes. Ce n’est pas un lieu, c’est un réseau de salles de marchés qui se trouvent toutes inters connectés par des moyens technologiques. Le taux de change peut être déterminé selon 3 modalités : - par voix administrative : dans ce cas il y a au moins 3 taux de change : taux commercial/ taux de change financier/ taux de change pour touristes. - dans le cadre d’un système de parité avec des marges de fluctuation autorisées. On limite le taux de fluctuation. - Taux déterminé sur un marché Le marché des changes recouvre 2 réalités : le marché monétaire international C’est celui sur lequel on échange des créances dans les labels différents Le marché interbancaire Il est réservé aux banques, la négociation sur ce marché transcende les donneurs d’ordre. Ce marché n’est pas un lieu, c’est un réseau de salle des marchés qui sont situées dans des banques ou en amont auprès des donneurs d’ordre. 1ère place : Londres (devises/crédits) 2ème place : New York (Titres) La cotation s’effectue en continue et tout est interconnecté. Les opérations s’y réalisent par voies de traites (bills of Exchange) compensables, les règlements n’interviennent que pour les soldes non compensés et par simple virement de compte à compte (nostro / vostro) entre banques résidentes et leur correspondant à l’étranger. Pour certains, c’est le plus parfait des marchés (pas de banques centrales au-dessus) mais il n’est pas accessible à tous. 1 Economie – Le change et le marché des changes La position de change et le risque de change 1 – Position fermée ou ouverte (courte ou longue) Les gains ou les pertes de change dépendent de la position de change adoptée. Position de change = Q de la devise possédée + Q à recevoir – Q à livrer Ce calcul se fait par devise et par échéance. Lorsque le résultat de cette équation est nul, la position est fermée (équilibrée) c’est à dire qu’en principe cette position neutralise le risque de change. Position d’un hedger Lorsque le résultat de l’équation est différent de « 0 » : elle est dite ouverte Position d’un trader Résultat > 0 : Position ouverte et longue ceci traduit une anticipation à la hausse de la devise. Résultat < 0 Position ouverte et courte ceci traduit une anticipation à la baisse de la devise. En principe, on cherche à fermer sa position pour neutraliser le risque mais beaucoup sont ouvertes. Une position ouverte peut être simplement constatée ou choisie. Si elle est constatée, on va chercher à prendre une position en sens inverse (hedger). 2 – Le risque de change Il peut être décomposé : Le risque de transaction Il est inhérent à ce type d’opération puisque le taux de change évolue. Le risque de traduction (= risque de consolidation + risque de comparaison) Comment confectionner un bilan dans différents labels Le risque économique de change (REC) Il tient aux engagements futurs qui n’ont pas un caractère certain. Ex : Une entreprise a anticipé un appel d’offre international, elle ne sait pas si elle sera retenue. Les techniques de cotations Comment exprimer le taux de change ? 1 – Cotation à l’incertain C’est la technique la plus répandue, appelée aussi Direct ou DQ (Direct Quote) Déf. : On donne la quantité variable de monnaie nationale pour une unité de monnaie étrangère. 2 Economie – Le change et le marché des changes Pour la France : 1 USD = 6.75 FRF (1 étant la base, 6.75 étant la côte) Quand la côte augmente, la monnaie national se déprécie 2 – Cotation au certain Appelée aussi IQ. Elle donne la quantité variable de monnaie étrangère pour une unité de devise nationale. Exemple : A Londres : 1 GBP = 8.70 FRF Comment s’effectue la cotation ? On annonce toujours 2 cours : le cours vendeur/ le cours acheteur Un cambiste ( : celui qui est chargé des opérations de change dans les banques) annonce par exemple $ Paris pour 1 05/15 Disposer à acheter ou vendre pour 1 M$, 6.7505 étant l’achat et 6.7515 étant la vente. 6.75 correspond à la figure, 05/15 correspond à la fourchette. Lorsque l’accord est conclut, il a 2 jours ouvrables pour dénouer sa position. On côte uniquement la fourchette c'est-à-dire l’écart entre le cours vendeur et le cours acheteur. + il y a d’échanges avec les monnaies, + la fourchette diminue. Les différents intervenants sur le marché Il y a 2 grandes catégories : En aval du marché : Les professionnels (banques) En amont du marché : Les donneurs d’ordres 1 – Les professionnels (Banques centrales vs. Banques commerciales) Les banques centrales Elles interviennent sur le marché des changes pour défendre leur monnaie et respecter leurs objectifs. En régime de changes fixes, ces interventions paraissent normales puisqu’il s’agit de maintenir le taux de change dans des marges par rapport aux parités et de gérer ses réserves. Pour certaines, ces interventions deviennent inutiles en régime de changes flottants or les banques centrales n’ont pas cessé d’intervenir, elles sont intervenues aussi elles ne devaient pas le faire ou parce que le système ne fonctionne pas. Il y a aujourd’hui une disproportion de moyens entre les banques centrales et les banques commerciales. Les banques commerciales Chaque que le cambiste centralise les ordres, il effectue les compensations, il engage sa banque pour des montants considérables compte tenu du degré de risque global qu’elle prendre. Le comportement du cambiste est important pour être incorporé dans l’analyse de la théorie des changes. 3 Economie – Le change et le marché des changes 2 - Les donneurs d’ordre On les analyse par un comportement : Les commerçants Pour eux le marché des changes est un passage obligatoire. Opérateurs commerciaux, la catégorie privilégiée par les analystes. On les appelle de cette manière car l’opération de change n’est pas une fin en soi, ce sont des importateurs ou exportateurs en devise. Cette opération de change est adossée sur une opération principale. Il ferme donc sa position de change, il adopte une stratégie de couverture car il ne veut pas prendre de risque, soit il achète au comptant les devises dont il aura un besoin ultérieur et il place dans l’intervalle au taux en vigueur au taux sur la devise, soit il achète à terme, ce qui suppose un vendeur qui serait un spéculateur. Cela ne représente que 1% des opérations de change Les spéculateurs Ils interviennent sur le marché des changes pour faire des différences en espérant que la devise évoluera en fonction de ses anticipations (soit à la hausse, soit à la baisse). Il ouvre donc sa position de change. Son comportement fait l’objet d’un débat, pour certains se référant aux anticipation rationnelles et au marché efficient, le spéculateur a un double rôle positif, équilibrant (c’est un acheteur de risque face à des vendeurs potentiels, les commerçants) et visionnaire sur les marchés (par ses interventions multiples, il produit une valeur de marché qui se rapproche de la vraie valeur). Pour d’autres, se référant à l’instabilité et aux anticipations auto réalisatrices, le spéculateurs peut avoir un rôle équilibrant (face à des commerçant) et déséquilibrant (la plupart du temps, il est face à un autre spéculateur). Par ces actes répétés, la valeur de marché peut s’éloigner de la vraie valeur, il se forme une bulle spéculative qui ne peut qu’éclater, par exemple lors d’un crack. Les arbitragistes Ils cherchent à tirer partie des écarts constatés sur le marché, soit entre le taux au comptant au taux à terme (arbitrage de taux) soit d’une place à l’autre, mais il ferme sa position de change. Il a un rôle équilibrant. Le comportement est à la base du marché des changes pour comprendre le fonctionnement des marchés. Supposons un opérateur disposant d’un EURO : S (Spot) : taux de change au comptant F (Foward) : Taux de change à terme Id : taux domestique (tx d’intérêt sur la monnaie nationale) If : taux de change sur le $ (tx d’intérêt sur la devise) Cet opérateur se trouve devant une alternative : 1ère hypothèse : il reste sur l’EURO, dans un an : Au bout d’un an il obtiendra (1+Id EUR) 2 ème hypothèse : il se place sur le $ aujourd’hui, il change donc son EURO en $ : Il obtiendra donc dans un an 1/S (1+If) USD. Sachant qu’il se couvre par un contrat sur le marché à terme interbancaire (auprès d’une banque) qui lui garantit qu’il pourra convertir ses $ en EURO au taux qu’il a anticipé If. Dans un an, il pourra changer : F/S (1+If) EUR. 4 Economie – Le change et le marché des changes Il compare ces résultats et dès qu’un écart significatif (1/100 cent) est constaté, il opte pour l’une ou l’autre des solutions. S’il choisit la première il n’y a pas d’opération de change, mais si il choisit la seconde il y en aura 2 : une aujourd’hui et une dans un an. L’arbitragiste a un rôle équilibrant puisque les arbitrages ont pour conséquence logique d’éliminer les écarts. Les gestionnaires de portefeuilles 2 types de gestion : Ils ont une gestion passive (garantissent un rendement) ou active (on garantie un seuil de rendement et au delà les gains sont partagés entre le titulaire du patrimoine et le gestionnaire. Les gestionnaires ont le comportement d’un arbitragiste ou d‘un spéculateur. Ces portefeuilles sont multi devises (internationales) et impliquent des évaluations quotidiennes, elles donnent lieu ou non à des interventions sur le marché des changes. Les différents compartiments Le marché des changes est divisé en 4 marchés (traditionnel et nouveau) 1 - Le marché au comptant (le spot= taux de change au comptant et marché au comptant) C’est le plus important de tous les compratiments. Voir les techniques de cotations. Le lieu d’intervention des banques centrales. 2 - Le marché à terme interbancaire Le principe de ce marché est simple, il s’agit de prendre sur ce marché une position de même montant mais en sens inverse de sa positon de change, c’est un principe de compensation. Exemple Un importateur français a vendu de la marchandise aux usa pour 1M$ et a à une dette de 1 M$ à trois mois. Il craint la hausse du $ pendant cet intervalle donc il se couvre (il prend une position longue sur ce marché). Il noue un contrat avec sa banque telle qu’elle s’engage à lui livrer 1M$ dans trois mois. C’est un principe de compensation des risques. Conséquence, sa dette de 1M$ dans trois mois envers son créancier américain est exactement compensé par sa créance de 1M$ dans trois mois sur sa banque. Il y a donc un lien entre le cours au comptant d’une devise et son cours à terme. Le cours au comptant, c’est le Spot (S) et le cours à terme Forward (F). 3 cas possibles : F= S, on dit que le taux de change est au pair F>S on dit que la devise est au report F<S, on dit que la devise est au déport Les devises sont cotées également par échéances. (1 mois, 2 mois…..12 mois) Le report ou le déport s’expriment en points. On ajoute les points de report ou on retranche les points de déport à partir du 3ème, 4ème chiffre. Il a un lien qui vient à l’esprit des gestionnaires, la facturation. 5 Economie – Le change et le marché des changes Dans notre exemple, la banque s’est engagée à livrer 1M$ dans trois mois, ou bien elle achète aujourd’hui les $ et les place dans l’intervalle au taux en vigueur ou bien elle les achète à terme auprès d’une autre banque. Le spot ( tx de change au comptant) peut influencer le forward (taux à terme) mais le forward peut influencer la procédure du spot. Il faut souligner le rôle essentiel des anticipations de taux. Sur le marché à terme, les contrats sont OTC (over the counter)c'est-à-dire que chaque contrat est particulier. Ces contrats s’opposent aux contrats standards « papier » qui ne sont pas négociés. Les contrats OTC portent sur le « physique », la livraison intervient donc forcément. Les contrats OTC (forward) ne permettent pas de profiter d’une évolution favorable de la devise. 3- Le marché des contrats à terme dits futures (sera traiter ultérieurement) Un future est un contrat par lequel on prend l’engagement de « livrer » une certaine quantité de devises à un prix et une date fixés à l’avance. C’est donc un contrat standard. Ce type de contrat repose sur 2 éléments essentiels : le standard et l’existence d’une chambre de compensation. Une chambre de compensation assure la sécurité des opérations et elle procède à la réception de dépôts de garanties. Tous les jours elle vérifie les positions et elle procède aux appels et aux versements de marge et elle demande des versements ou autorise des retraits. Soit le contrat EUR/USD de 100 000. Le dépôt de garantie est de 3%. Le taux de change aujourd’hui est de 1USD=0,86 EUR L’acheteur verse 3 % 3000 Le vendeur verse 3% 3000 Le lendemain le taux est de 1USD=0,83 EUR …..l’acheteur a donc perdu 3000 (appel de marge) et le vendeur a donc gagné 3000 (versement de marge). La chambre de compensation demande donc un appel de versement à l’acheteur de 3000 et un retrait de versement de 3000. J+2 : 1USD=0,85 EUR Appel de marge est de 2000 pour le vendeur et permet un retrait à l’acheteur de -2000. A la fin de la journée, le dépôt de garantie reste le même. Dans la pratique, la plupart des contrats ne donnent pas lieu à livraison à l’échéance, ils sont dénoués avant l’échéance. 4- Le marché des options La plupart des options sont OTC. C’est un contrat par lequel l’acheteur a l’option d’acheter un call ou de vendre un put une certaine quantité de devises à un prix déterminé à l’avance, le SP (Strike Price) soit jusqu’à une date déterminée (l’option est dite à l’américaine) soit seulement à cette date, l’option est dite à l’européenne. La décision appartient donc toujours à l’acheteur. Le vendeur est entièrement subordonné. Pour compenser cette asymétrie, l’acheteur verse au vendeur une prime (premium) qui restera acquis au vendeur quelle que soit la décision de l’acheteur. Devise Date Droit d’exercice Européenne/ américaine 6 Economie – Le change et le marché des changes Exemples : Achat d’un call sur $ à 3 mois à l’européenne L’acheteur espère qu’à l’échéance que le cours de la devise sera supérieur à 0,88 (0,86+ 0,02). S’il achète 0,86 (prix d’exercice de l’option) ce qui vaut sur le marché 0,88 il ne fait que récupérer la prime de 0,02 qu’il a versé au vendeur et qui lui reste acquise quelle que soit sa décision. 0,88 constitue donc le point mort de l’opération pour l’acheteur (ni gain, ni perte). Au dessus de 0,88, il est gagnant En dessous de 0,88, il est perdant Au maximum, il perdra 0,02 (prime), puisque au-delà il n’exerce pas l’option. Il s’agit d’un droit d’exercer l’option et non pas d’une obligation. Vente d’un call Le vendeur espère qu’à l’échéance le cours sera supérieur à 0,86 car il sait que si le cours est inférieur à 0,86, l’acheteur n’exercera pas l’option. Au dessus de 0,86, ses gains diminuent jusqu’à devenir nuls pour un cours de 0,88. En effet, il doit vendre 0,86, ce qui lui coûte 0,88 : il ne fait donc que compenser la prime de 0,02 que lui a versé l’acheteur. 0,88 est le point mort Au dessus de 0,88, il et perdant, et il perdra d’autant plus que le cours sera élevé. Achat d’un put Put sur $ au PS de 0,86 avec prime de 0,02 dans 3 mois à l’européenne. L’acheteur espère qu’à l’échéance le cours sera inférieur à 0,84 c'est-à-dire 0,86-0,02. S’il doit vendre 0,86 ce qu’il aura acheté 0,84, il ne fait que récupérer la prime de 0,02 qu’il a versé au vendeur. 0,84 est le point mort En dessous de 0,84, il est gagnant et il gagnera d’autant plus que le cours sera bas. Au dessus de 0,84, il est perdant et il perdra d’autant plus que le cours sera élevé, mais au maximum il perdra 0,02 puisque au-delà il n’exercera pas l’option. pertes limitées à la prime et gains illimités Vente d’un Put Le vendeur espère qu’à léchéance , le cours sera supérieur à 0,86 puisqu’il sait que si le cours est supérieur à 0,86, l’acheteur n’exercera pas l’option, dans tous les cas il gagne la prime. Pour un cours inférieur à 0,86, ses gains diminuent jusqu’à devenir nuls pour un cours de 0,84. En dessous de 0,84, il est perdant et il perdra d’autant plus que le cours sera bas. Il espère que le cours restera inférieur à 0,86. 7 Economie – Le change et le marché des changes CALL PUT 0,86 0,88 0,84 0,86 Acheteur -0,02 Vendeur 0,02 Stratégie d’achat ou de vente d’option : L’acheteur n’est gagnant que quand les fluctuations sont supérieures à la prime (il parie donc sur de fortes fluctuations) Le vendeur n’est gagnant que quand les fluctuations sont limitées à la prime (il parie donc sur de faibles fluctuations) Achat ou vente simultanée d’un call ou d’un put de même prix d’exercice Ex : achat simultané d’un call et d’un put au PS de 0,86 et avec prime de 0,02 pour chaque option. STRADDLE Zone de gain 0,84 0,86 0,88 ACHETEUR 0,04 L’essentiel de la stratégie réside dans la négociation de la prime. Les déterminants du taux de change Pour expliquer les variations du change mais y-t-il un bon taux de change ? Oui, c’est le taux de change d’équilibre à long terme, mais quel équilibre ? De la balance des paiements, des opérations courantes ? 8 Economie – Le change et le marché des changes Le pays dominant à toujours eu un déficit. C’est pour cela qu’il faut se référer à des fondamentaux, le solde courant, le différentiel d’inflation, le taux d’intérêt. Actuellement, l’opposition se fait entre 2 types : Le haut et le Bas. 1 - Les approches traditionnelles par le haut, par les biens et services a) Le solde courant C'est-à-dire le solde des opérations courantes L’idée est de relier les variations du taux de change au commerce international. Si un pays voit sa monnaie se déprécier, c’est qu’il subit un déficit structurel et inversement ( il importe donc plus qu’il n’exporte).Pour financer la différence d’acheter d’autres monnaies donc de vendre la sienne. Cela ne concerne que les opérations commerciales. Elles ne représentent que 1% des opérations de change. C’est donc valable mais limité. b) La parité des pouvoirs d’achat et le différentiel d’inflation (théorie dominante) Elle repose sur 2 bases : Les monnaies sont fondamentalement demandées pour leur pouvoir d’achat en biens et services, ainsi tout écart de pouvoir d’achat entre 2 monnaies se traduit par un arbitrage en faveur de la monnaie dont le pouvoir d’achat se déprécie le moins.Cette dépréciation des monnaies étant liée à l’inflation. Il existerait un taux de change (d’équilibre à long terme), c’est celui qui vérifie un pouvoir d’achat égal pour deux monnaies dans leur pays respectifs, on dit donc que les pouvoirs d’achat sont à la parité. Version la plus courue de la PPA : La version relative : le taux de change « Eppa t= Eppa t-1 x [( P* / P*) /( P /P)] ». P : niveau général des prix dans le pays P* : niveau général des prix dans l’autre pays La PPA veut expliquer les variations du taux de change de façon théorique mais elle fournit un instrument de mesure. On peut à tout moment comparé le taux de change effectif (celui du marché) et celui qui correspond à la PPA. Reproches à cette théorie : elle repose sur de nombreuses hypothèses et notamment celle du modèle orthodoxe de la concurrence pure et parfaite. Loi du prix unique Limite de l’analyse au commerce et aux marchandises en particulier Limiter la monnaie à un moyen de règlement des échanges Il y a confusion entre label et nationalité La version absolue : Le taux de change « Eppa = P* / P» 9 Economie – Le change et le marché des changes 2 - Les approches traditionnelles par le bas (par la finance) a) La parité des taux d’intérêt Considérons que : le spot (taux de change au comptant) S $/FR est de 5 le Foward (taux de change à terme)est 5,2 le taux d’intérêt sur le franc est de 15 (Id) le taux d’intérêt sur le $ est de 10 (If). Ces données laissent clairement apparaître un arbitrage, un opérateur va emprunter des $ puis les convertir aujourd’hui en franc afin de se placer sur le franc (qui rapporte plus) sachant qu’il se couvre sur le marché à terme auprès de sa banque qu’il lui garantit qu’il pourra changer ses francs en $ à l’échéance au taux de 5,2. Un calcul économique est un calcul coût/avantage. Coût : Chaque $ emprunté lui coûte 1,1$ (emprunt à 10% pendant un an). L’avantage : ce $ convertit au spot rate donne 5 qui placé à 15 % pendant un an devient à l’échéance 5,75 Frs convertit à cette échéance (Foward de 5,2), il donne 5,75 / 5,2 = 1,1058 $. Soit un gain de 58100ème de cents par $, c’est à dire un taux de profit de 1%. Ce taux de profit est la différence entre le différentiel de taux d’intérêt (15% – 10% = 5%) et le déport du FrF calculé en % du spot ((F-S / S) x 100). Cet écart déclenche des arbitrages qui doivent cesser quand cet écart aura disparu. Il disparaîtra lorsque le différentiel de taux d’intérêt calculé pour l’échéance sera égal au taux de déport du franc (de la devise) ou taux de déport de la monnaie nationale FrF : Id – If / 1 + Id = F-S/S x100. On dit alors que les taux d’intérêt sont à la parité. L’ajustement se fera sur le marché des capitaux (c.a.d c’est le taux d’intérêt qui va bouger) (donc Id doit baisser à 14,58 si uniquement sur ce marché) et sur le marché des changes (c’est le spot qui bouge et qui doit être plus favorable au FrF) (si uniquement sur ce marché, S sera égal à 4,98). b) La sélection de portefeuille L’incertitude, elle est caractéristique de vue sur l’avenir mais elle est plus moins ou moins grande selon les périodes et nous sommes dans une période de grande incertitude. Les changes fluctuent. Pour certains cette incertitude est radicale on peut pas prévoir l’avenir (pari à la hausse ou à la baisse du taux de change). Pour d’autres, elle est probabilisable donc elle peut être traiter avec les lois mathématiques (espérance de gain, écart type, variance et covariance). La sélection de portefeuille repose sur la certitude que l’incertitude est probabilisable. Les opérateurs sont marqués par une certaine appréhension su risque : certains n’aiment pas le risques (hedger) et cherchent à le neutraliser en se couvrant, d’autres aiment le risque (traders). La sélection de portefeuille repose sur le fait que le comportement le plus courant est celui du hedger. Il existe une relation probabilisable entre le rendement et le risque. On sait que pour gérer le risque , il faut le diversifier, toutefois le nombre de devises effectivement utilisables est limité et d’autre part dans un système à devise clef il y a une contrainte de portefeuille c.a.d que tous les portefeuille doivent inclure la devise clef (ici le $). Mais ce $ a l’inconvénient d’être très 10 Economie – Le change et le marché des changes instable donc il faut diversifier le risque sur le $ en faisant entrer dans les portefeuilles des devises ayant la particularité de varier en sens inverse du $. (c’est le cas du yen et du mark). 11
