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Expertises
Janvier 2017
epargne.humanis.com
L’année 2017 annonce le début d’une bataille fiscale initiée
par le nouveau président américain. Le nerf de la guerre
reste la stimulation de l’investissement. Mais la baisse des
taxes sera-t-elle suffisante pour permettre aux entreprises
d’investir davantage ? Éléments de réponse avec Stéphanie
Villers, Chef économiste d’Humanis.
Parallèlement à l’émergence de nouveaux labels et
réglementations en 2016, c’est tout le marché de l’ISR
(Investissement Socialement Responsable) et la conception
même de la RSE (Responsabilité Sociétale des Entreprises)
qui évoluent. Explication de Grégory Schneider-Maunoury,
Responsable ISR d’Humanis Gestion d’Actifs.
Repères
ÉCONOMIE
Z
one euro :
+ 0,2 % : Hausse de l’emploi en T3 (T/T)
+ 1,1 % : Taux d’inflation en décembre
tats-Unis :
É
+ 3,5 % : Croissance du PIB en T3 (ra)
+ 1,7 % : Taux d’inflation en novembre
MARCHÉS FINANCIERS
Taux directeurs
États-Unis : 0,75 %
Zone euro : 0 %
Taux à 10 ans des emprunts d’État
Indicateurs ESG
Environnement, Social, de Gouvernance
57 % : part d'électricité d'origine
renouvelable en 2027, alors que
E
l'engagement de l'Inde en 2015
portait sur 40 % en 2030
50 % : part des espèces
E vertébrés disparues en 40 ans,
selon le WWF
30 000 emplois dans le solaire
S en France d'ici 2023 (15 000 en
2016)
25 % : part des agences
bancaires fermées par Unicredit,
S
suite à son plan de restructuration
(11 % des effectifs concernés)
15 des 28 pays de l'UE
devront réglementer le vote de
G la rémunération des dirigeants
par les actionnaires (déjà
présent dans 13 pays)
3 millions : nombre d'actionnaires
individuels en France, soit 700 000
G de moins qu'en 2014, rendant les
entreprises moins protégées contre
les OPA
Allemagne : 0,21 % le 30 novembre
France : 0,68 %
Italie : 1,81 %
Espagne : 1,38 %
Marchés actions
États-Unis (S&P500) : + 1,8 % sur un mois
Europe (Eurostoxx 50) : + 7,8 %
Paris (CAC 40) : + 6,2 %
Indice CAC 40 (Paris) à 4 862 points le 30 décembre
DEVISE ET PÉTROLE
Le 30 décembre 2016
Euro : 1,051 $ pour 1 €
Pétrole (Brent) : 56,8 $/baril
ACTUALITÉ DES MARCHÉS
MARCHÉS OBLIGATAIRES : LA NORMALISATION MONÉTAIRE EST LANCÉE
Sans grande surprise, la Réserve fédérale américaine (Fed) a
finalement décidé de remonter ses taux directeurs de 25pb. Dans
son discours, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a même envisagé
trois nouvelles hausses de taux en 2017, alors qu’elle n’en prévoyait
que deux lors de sa précédente conférence de presse. D’un point
de vue macro-économique, cette décision paraît cohérente. D’une
part, parce qu’aux États-Unis le taux de chômage continue de
reculer à 4,6 % de la population active et que les créations d’emploi
progressent de 178K nouveaux postes en novembre. D’autre part,
parce que les hausses de salaires restent relativement élevées
sur le marché du travail, autour de 2,5 % en moyenne annuelle. En
remontant ainsi ses taux directeurs, la Réserve fédérale limite le
risque de surchauffe aux États-Unis.
Le contexte de normalisation des taux directeurs de la Fed et
l’accroissement des anticipations d’inflation vont contribuer à
augmenter progressivement les taux d’intérêt américains. Notons
que ces derniers avaient déjà progressé lors de l’élection de D. Trump.
A contrario, de l’autre côté de l’Atlantique, la Banque centrale
européenne (BCE) ne semble pas pressée de relever ses taux.
Pourtant, la conjoncture économique continue de s’améliorer en
zone euro. Le taux de chômage recule à 9,8 % de la population active.
Le PMI manufacturier et le PMI composite progressent en novembre.
Et même l’inflation, « boostée » par la hausse du prix du baril, reprend
quelques couleurs. Mais le manque de vigueur de la croissance (nous
prévoyons 1,4 % en 2016), et de l’inflation sous-jacente (0,8 %
en novembre), ne permettent pas pour l’instant pas à M. Draghi
Taux d'intérêt 10 ans - Zone euro
de normaliser sa politique monétaire. Lors de sa dernière réunion, la
BCE semblait pourtant pencher en ce sens en décidant d’abaisser
ses rachats mensuels de dettes de 80 à 60 milliards d’euros. Mais
cette mesure, tout d’abord perçue comme un « tapering », n’est en
réalité qu’un rééquilibrage. La preuve en est qu’au même moment
la BCE décidait de prolonger son QE de neuf mois jusqu’à fin 2017.
D’après nos prévisions, la divergence de ces deux politiques
monétaires devrait conduire à un creusement des taux d’intérêt
américains et européens. Le prolongement du programme
d’assouplissement quantitatif permet en effet de conserver des
taux bas. n
MARCHÉS ACTIONS : EN AVANT TOUTE !
Rien ne semble pouvoir arrêter les marchés actions. Depuis l’élection
de D. Trump, Wall Street et les principales Bourses européennes
ne cessent de grimper. Car le programme du nouveau président
des États-Unis, fait de baisses d’impôt (5 000 milliards de dollars),
de dépenses d’infrastructures (1 000 milliards de dollars), et de
dérèglementation du système bancaire (notamment sous la forme
d’amendements de la loi Dodd-Frank), continue d’alimenter les
fantasmes sur les marchés boursiers. Alors que le S&P 500 poursuit
sa progression, le Dow Jones se trouve désormais à portée du seuil
Indices boursiers - Zone euro
historique des 20 000 points. L’Europe aussi bat des records. Le rally
de fin d’année et le prolongement du Quantitative Easing propulse à
la fois le CAC 40 et le DAX.
Mais l’emballement boursier pourrait être de courte durée.
Les politiques budgétaires annoncées du 45e Président des
États-Unis sont favorables à l’inflation et à la croissance, mais l’excès
de dépenses publiques pourrait entraîner une hausse trop rapide
des taux d’intérêt avec des effets induits négatifs sur l’activité. Les
pays émergents ne seraient pas épargnés. Une hausse du billet
vert et des taux d’intérêt américains augmentent d’une part leur
endettement, et d’autre part les fuites de capitaux.
Sur le marché pétrolier, le prix du pétrole continue de prendre des
couleurs. Pour raréfier l’offre et produire une hausse des cours,
l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) s’est en
effet engagée (avec onze pays non-membres du cartel) à réduire sa
production de 1 758 K de barils par jour.
Mais la tendance haussière ne devrait cependant pas faire monter le
baril au-delà de 60 $ en 2017. Rappelons en effet que la remontée
des cours rentabilise à nouveau la production de pétrole de schiste
US, susceptible de se déverser sur les marchés en limitant, in fine, la
baisse de l’offre mondiale orchestrée par l’OPEP. Le Brent s’échange
aujourd’hui à 56 $ le baril. n
POINT DE VUE ÉCONOMIQUE
2017 : LA CROISSANCE MONDIALE DANS L’ŒIL DU CYCLONE FISCAL
2017 marque le début d’une nouvelle ère de dumping
fiscal initié par Trump. L’ensemble des grandes puissances
économiques vont emboiter le pas. Offrir une bouffée
d’oxygène aux entreprises est une bonne chose, mais
encore faut-il que ces dernières se mettent à investir pour
soutenir la machine économique qui se veut en pleine
mutation. L’investissement se doit d’être stimulé dans les
secteurs au potentiel de croissance élevé en laissant de côté
la politique des grands travaux pour se consacrer davantage
aux innovations portées par la révolution technologique.
semestres en attendant que la dynamique de croissance crée de
nouveaux emplois, stimule les revenus et les bénéfices pour, in fine,
générer de nouvelles sources d’impôts. La tentation de mettre la
pression sur les plus aisés en augmentant leurs taux d’imposition ne
fait plus recette, même en France. La nouvelle tendance en matière de
politique budgétaire se concentre sur le potentiel de croissance pour
récolter plus de recettes fiscales.
En France, le candidat François Fillon a déjà annoncé la couleur en
proposant une réduction progressive de l’impôt sur les sociétés de
33,3 % à 25 % ainsi qu’une baisse des charges pour les entreprises,
de 40 milliards €.
Mais en économie, rien n’est automatique. En d’autres termes, il ne
suffira pas de sortir l’artillerie lourde en matière fiscale pour stimuler
la machine économique. La bouffée d’oxygène offerte aux entreprises
en abaissant la fiscalité est nécessaire mais non suffisante car elle
n’engage en rien ces dernières. Les firmes peuvent, en effet, préférer,
faute de débouchés à leurs yeux, miser
sur la valorisation de leurs titres plutôt
Mais en
que d’investir. Or, l’investissement
économie, rien n’est
est l’impulsion de la croissance. Sans
automatique
les dépenses des entreprises pour
moderniser l’appareil productif, pour
innover et rester pionnier dans leur secteur, le chômage et l’emploi ne
pourront être améliorés.
L’objectif principal de ces mesures : redynamiser l’attractivité de chaque
zone. Nous voilà donc lancés dans un vaste mouvement de dumping
fiscal. Les grandes puissances économiques vont devoir s’y conformer
en ajustant leur propre fiscalité si elles souhaitent rester dans la course.
En d’autres termes, quel que soit le vainqueur de l’élection présidentielle
en France, il devra s’adapter en abaissant le taux d’imposition sur les
sociétés pour éviter de se tirer une balle dans le pied. L’Allemagne est
déjà bien positionnée avec un taux global de 15,8 %.
Depuis la crise de 2008, le rendement attendu d’un investissement
semble avoir été défini à un niveau trop élevé, ce qui a conduit les
entreprises à privilégier le rachat de leurs titres ou la distribution de
dividendes. Ainsi, depuis les quatre derniers trimestres, les dépenses
en investissement des entreprises américaines se contractent. Au
troisième trimestre 2016, alors que la croissance du PIB enregistre
une hausse de 3,2 % en rythme annualisé, l’investissement marque
un recul de 4,8 %.
La fiscalité ne fait pas tout
Le rendement à tout prix tue l’investissement
La baisse massive d’impôts aura pour conséquence immédiate la
diminution des recettes fiscales et la détérioration des comptes
publics. Pour atténuer cette dégradation, il faudra soit baisser les
dépenses publiques, soit laisser dériver les déficits sur quelques
La faiblesse de l’investissement productif est devenue un frein
chronique dans la plupart des pays développés.
Une nouvelle ère s’ouvre avec, en fil conducteur, la baisse massive de
l’impôt sur les sociétés. Ce mouvement a été initié par Donald Trump,
mais Theresa May a très vite emboité le pas. Le taux d’imposition
devrait ainsi passer aux États-Unis de 35 % à 15 %. Il en sera de même
pour la Grande-Bretagne, qui s’est engagée à maintenir son taux au
niveau le plus bas des pays du G20.
Pour la zone euro, il faudrait, selon le FMI, accroître les dépenses
d’investissement de 10 % à 15 % pour retrouver des niveaux
d’avant crise. La course aux rendements court terme dissuade bon
nombre d’entreprises d’investir. Si les politiques d’allègement fiscal
constituent un plus pour stimuler l’effort d’investissement, elles
resteront insuffisantes si elles ne sont pas accompagnées d’une prise
de conscience et d’une incitation pour les entreprises à prendre en
marche les mutations économiques qui s’opèrent.
La révolution technologique réclame une mise à jour et une
modernisation de l’appareil productif en phase avec l’apport des
diverses innovations qui transforment notre façon de consommer,
de produire et plus globalement nos modes de vie. Donc, certes,
il faut investir mais pas n’importe où. Reprendre les recettes
d’antan en misant notamment sur la politique des grands travaux
à travers le développement des infrastructures ne pourra soutenir
qu’artificiellement la croissance. Il faut davantage agir sur le potentiel
de long terme avec un partenariat privé/public visant à accompagner
ces transformations et offrir plus de latitude aux entreprises qui
craignent un retour sur investissement trop tardif. n
FOCUS INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE
L’ISR ET LA RSE DE 2016 À 2017
Parallèlement à l’émergence de nouveaux labels et
réglementations en 2016, c’est tout le marché de l’ISR
(Investissement Socialement Responsable) et la conception
même de la RSE (Responsabilité Sociétale des Entreprises)
qui évoluent.
Le marché de l’ISR fut marqué en 2016 par le lancement des labels
publics du gouvernement français : le label ISR (conformément
à un cahier des charges: usages de critères ESG, rapport de
dialogue actionnarial) et le label TEEC (Transition Écologique et
Energétique pour le Climat), montrant une contribution à la transition
énergétique, notamment par le financement d’infrastructures vertes.
À ce jour, plus de 60 fonds de 9 sociétés de gestion ont obtenu
le label ISR (près de 10 Mds d’euros) et une dizaine de fonds de
9 sociétés de gestion ont obtenu le label TEEC (près d’ 1 Md d’euros).
de l’article 173 de la loi sur la transition. Plus qu’une réglementation
sanction, c’est une incitation à la réflexion stratégique sur l’impact de
l’ESG sur les décisions d’investissement : choix stratégique de lutter
contre un problème identifié (comme le travail des enfants ou la lutte
contre le changement climatique) ou volonté économique de limiter
les pertes financières potentielles à long terme.
La RSE, de la morale à la stratégie
La RSE n’est donc pas le mouvement naturel des entreprises vers
le « Bien », défini par un consensus entre l’entreprise et ses parties
prenantes. Face à cette vision utopique, et donc peu concrète,
d’autres propositions émergent. Par exemple, la RSE peut être
définie comme la gestion de biens publics (qualité de l’eau et de l’air,
qualité des espaces naturels, mais aussi compétences collectives des
salariés), par délégation implicite de l’État à l’Entreprise. Cela suppose
que les États définissent des objectifs de politique publique et que la
discussion avec l’entreprise porte sur les modalités d’atteinte de ces
objectifs collectifs. Cette vision permet à la fois de bien définir les
responsabilités des uns et des autres et de s’adapter aux systèmes
politiques de chaque pays. Ces systèmes peuvent, en amont de
cette relation, définir des processus participatifs de décision entre
les citoyens et les États et, en aval, intégrer les ONG à des dispositifs
de suivi.
Vers une gestion financière thématique
et obligataire
L’ISR, de l’image à l’impact
Plus que la mise en œuvre des labels en tant que tels, le marché de l’ISR
est soumis à une forte évolution de la communication des entreprises,
qui répond à celle de la conception de la RSE. De nombreuses
entreprises commencent à sélectionner plus strictement les
données communiquées aux investisseurs pour mieux maitriser leur
communication. Elles renvoient aussi l’investisseur à la consistance
de sa demande, et aux limites du concept de transparence. Au
lieu de vanter des mérites civiques ou moraux, les entreprises
communiquent plus sur leur agilité, leur résistance stratégique ou
leur capacité d’anticipation ou d’adaptation aux questions ESG.
L’investisseur doit quant à lui expliquer le pourquoi de sa demande et
définir l’intérêt commun de celle-ci. 2016 a aussi vu les premiers pas
Une telle définition de la RSE permet d’envisager un recentrage de
l’ISR en 2017. Il s’agit de financer des projets ou des entreprises qui
permettent au mieux de répondre aux enjeux environnementaux et
sociaux de demain. Ce choix d’impact ou de thème environnemental
ou social à financer peut être effectué sur des petites capitalisations,
qui permettent une identification claire des projets et des impacts
plus délimités. La gestion obligataire, dont les durées de détention
rendent réalistes l’impact financier à long terme des questions ESG,
permettent aussi de mieux répondre à cette évolution de l’ISR.
Ainsi, les obligations vertes, qui ont franchi en 2016 le volume
annuel d’émissions de 100 Mds d’euros, semble l’avant-garde d’un
mouvement fort. Les émetteurs obligataires prennent mieux en
charge les questions ESG, soit par mesure de l’impact environnemental
ou social du projet, soit par mesure des conséquences financières
des enjeux ESG.
* ESG : Environnement Social et de Gouvernance
RÉDACTION ET CONTACT :
Stéphanie Villers, chef économiste, groupe Humanis : sté[email protected]
Alexandre Hantzberg, assistant économiste, groupe Humanis : [email protected]
Grégory Schneider-Maunoury, responsable de l’analyse ISR, Humanis Gestion d’Actifs : [email protected]
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