Diapositive 1

« Entre inflation et déflation
: quelles marges de
manœuvre ? »
Olivier Passet (Xerfi)
18/02/2016
I- Les racines du malaise
Un ancrage dans les déséquilibres de
l’économie réelle
Déséquilibre structurel Offre / demande
2000’s
« Global saving glut »
« grande modération »
→ Réserves
→ Rente énergétique
→ Déficit d’institutions
sociales
→ Vieillissement
→ OMC
US consommateurs en
dernier ressort (dette)
Explosion de la bulle
de crédit
Désendettement
Force 1 : décrue du chômage structurel
11
4
10
9
3
8
7
2
6
5
4
Croissance du salaire
horaire
3
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1
-
Force 2 : Désendettement privé
175
170
165
160
155
150
145
140
135
Dette privée / PIB
130
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Déséquilibre structurel Offre / demande
Déséquilibre du rapport de force en faveur du
capital
Distribution
défavorable aux
classes moyennes à
forte propension à
consommer
Baisse des taux
d’intérêt et maintien
d’une haute
rentabilité
économique
Dépression des
débouchés
Concentration des
dividendes de la
croissance
Croissance du stock de capital productif
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
États-Unis
1.5%
1.0%
France
0.5%
Allemagne
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
0.0%
Révolution numérique
1.
Gains de productivité = baisse des coûts et des prix
2.
Baisse de la demande de travail de qualification intermédiaire
(administratifs, gestion, contrôle, middle managment)
3.
« Zero marginal cost » (secteurs à coûts fixes)
4.
Emergence de bouquets de services élargis, ou de produits enrichis
d’applications à prix constants
5.
Démonétisation de certains flux avec la montée du collaboratif +
pression de l’uberisation
6.
Obsolescence accélérée, cycle de vie raccourci des produits
II- Les limites du QE
Avons-nous épuisé nos munitions ?
Bilan des banques centrales (jv. 2007=100)
(Source : Feri)
600
BoE
500
FED
400
BoJ
300
BCE
200
100
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Richesse des ménages américains / RDB
(Source : FoF, FED)
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
2014
2010
2006
2002
1998
1994
1990
1986
1982
1978
1974
1970
1966
1962
1958
1954
1.0
Les multiples de la capitalisation US
(Sources : FoF, FED, Shiller)
2.0
50
1.8
45
1.6
1.4
Capitalisation /
PIB
40
35
(W. Buffet)
1.2
30
1.0
25
0.8
20
0.6
15
0.4
10
0.0
Cours / profits
(PER)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
0.2
5
0
LE QE à la rescousse de la finance
La finance est redevenue un jeu à somme positive
2008-2015= décrue des taux
Plus-values sur les titres
à revenu fixe
i
Jeux gagnants sur les
marchés dérivés
QE : des effets plus mitigés sur l’économie réelle,
notamment en zone euro
1.
Moindre profondeur du marché des titres
2.
Le canal du change ne fonctionne que hors zone euro
3.
« Le timing du policy mix n’a pas été le même en zone euro et au RU
ou aux États-Unis
4.
Hétérogénéité de l’inflation intra-zone : le choc n’est pas symétrique
QE : des effets plus mitigés sur l’économie réelle,
1.
Effets paradoxaux d’une baisse du coût du capital dans un monde en
surcapacités
2.
Accroissement du levier
Rentabilité
économique
Incitation
forte à faire
du levier
Taux d’intérêt
= fusions acquisitions
= Concentration,
consolidation des marchés
≠ investissement
III- Un risque qui est
toujours devant nous ?
Et maintenant qu’allons nous faire?
Rythmes d’inflation sous-jacente après plusieurs années
d’artillerie lourde
4.0%
3.0%
États-Unis
2.0%
Zone euro
1.0%
Japon
0.0%
-1.0%
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-2.0%
Anticipation de l’inflation à 10 ans sur les marchés
2.5%
2.5
Zone euro 10
ans
2.0
2.0%
1.5%
1.5
1.0%
1.0
Rendement de l’OAT 1,75% mai
0.5% 2023 - rendement de l’OATi 2,1%
0.5
0.0%
0.0
2/5/13
2/11/13 2/5/14
2/11/14 2/5/15
États-Unis 10
ans
2/11/15
2/5/13
2/11/13 2/5/14
2/11/14 2/5/15
2/11/15
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
Rythme d’inflation mondiale
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
Diffusion mondiale de la déflation
US
Émergents
Dévaluation
compétitive
Zone
euro
Diffusion mondiale de la déflation
US
Émergents
Dévaluation
compétitive
Zone
euro
Indicateurs d’équilibre sur le marché du travail US
8.0
7.0
Halo du chômage
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0.0
2009
Chômeurs par offre
d’emploi
1.0
Les inflexions de la politique salariale
1.
Aux États-Unis : accords emblématiques Wal-Mart, ou relance du
débat sur le salaire minimum
2.
Au Royaume-Uni : nouveau trade off de Cameron (moins d’aide
sociale + hausse du salaire minimum à 9£ à horizon 2020)
3.
Allemagne : introduction du salaire minimum et absorption des
minijobs etc.
Où….