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HEC MONTRÉAL
L’INCERTITUDE ECONOMIQUE ET SON IMPACT SUR
L’INVESTISSEMENT CORPORATIF ET LE COUT DU CAPITAL:
UNE ETUDE CANADIENNE
par
Patrick Gilbert
Sciences de la gestion
(Finance de marché)
Mémoire présenté en vue de l’obtention
du grade de maîtrise ès sciences
(M.Sc)
Mai 2015
Patrick Gilbert, 2015

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Table des matières
Chapitre 1. Définition de l’incertitude économique ........................................................................ 6
1.1 Distinction entre incertitude économique et volatilité ........................................................ 6
1.2 L’incertitude comme étalement à moyenne constante ........................................................ 7
1.3 Spécifier l’incertitude économique de l’incertitude générale ............................................. 8
Chapitre 2. Revue de littérature ...................................................................................................... 10
2.1 Mesure de l’incertitude économique .................................................................................. 10
2.2 Incertitude et impact sur le marché des capitaux............................................................... 12
2.3 Déterminants et mesure de l’investissement des entreprises ............................................ 16
2.4 Déterminants et mesure du coût du capital ........................................................................ 17
2.5 Contributions à la littérature ............................................................................................... 20
Chapitre 3. Méthodologie ............................................................................................................... 21
3.1 Construction de l’indice général d’incertitude économique (GEUI) ............................... 21
3.1.1 Les bases de l’indice GEUI : l’indice Economic Policy Uncertainty (EPU) ........... 21
3.1.2 Construction de l’indice General Economic Uncertainty Index (GEUI) ................. 23
3.2 Modèles empiriques étudiés................................................................................................ 25
3.2.1 Étude de l’impact de l’incertitude économique sur le coût du capital...................... 25
3.2.2 Régressions étudiant l’impact de l’incertitude économique canadienne sur
l’investissement ........................................................................................................................... 27
3.3 Données utilisées ................................................................................................................. 28
3.3.1 Modèles de régression portant sur l’étude du rendement excédentaire canadien .... 29
3.3.2 Modèles de régression portant sur l’étude de l’investissement corporatif ............... 30
Chapitre 4. Résultats ....................................................................................................................... 32
4.1 Évolution des indices GEUI canadien et américain durant la période 2001-2014 .......... 32
4.2 Statistiques descriptives ...................................................................................................... 33

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4.3 Résultats des modèles de régression portant sur l’impact de l’incertitude économique
générale sur la prime de risque canadienne ................................................................................... 36
4.4 Modèles de régression portant sur l’impact de l’incertitude économique sur
l’investissement des entreprises ..................................................................................................... 39
Chapitre 5. Discussion de la méthodologie et des résultats .......................................................... 42
5.1 Mesure de l’incertitude économique générale ................................................................... 42
5.2 Modèles de régression et échantillonnage ......................................................................... 42
5.2.1 Variables dépendantes ................................................................................................. 43
5.2.2 Variables de contrôle ................................................................................................... 43
5.2.3 Période d’analyse ......................................................................................................... 43
5.2.4 Modèle de régression par moindre carrés ordinaires ................................................. 44
5.2.5 Inclusion du coût de la dette dans les modèles de régression ................................... 44
Chapitre 6. Tests de robustesse et mesures alternatives d’incertitude économique .................... 45
6.1 Mesures alternatives du coût du capital ............................................................................. 45
6.1.1 Modèles modifiant la variable dépendante représentant le coût du capital.............. 45
6.1.2 Modèles alternatifs étudiant l’impact de l’incertitude économique canadienne et
américaine sur le coût du capital ................................................................................................ 47
6.2 Modèles alternatifs de l’impact de l’incertitude économique générale sur
l’investissement des entreprises ..................................................................................................... 51
BIBLIOGRAPHIE.............................................................................................................................. 56
ANNEXE A : Tests de stationnarité des variables utilisées dans les régressions .......................... 58

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INTRODUCTION
Depuis la dernière crise financière de 2008, un climat d’incertitude au niveau macro-économique
s’est installé sur le marché des capitaux. Si la crise de liquidité semble s’être résorbée, on
constate que l’incertitude au niveau budgétaire de plusieurs puissances mondiales encourage les
investisseurs à la prudence, et à faire une collecte d’information plus importante afin de prendre
de meilleures décisions d’investissement.
D’autre part, la reprise économique n’a pas progressé aussi rapidement que ce que les principaux
observateurs avaient prévu. Plusieurs mesures ont été prises au niveau gouvernemental afin
d’encourager la relance. Parmi celles-ci, on retrouve des crédits d’impôt pour les grandes
entreprises, afin de stimuler l’investissement privé, ou alors des mesures « d’assouplissement
monétaire » (Quantitative Easing) aux États-Unis. Cependant, les résultats de ces programmes
semblent mitigés, les firmes privées préférant augmenter leurs réserves de liquidité et l’épargne
de précaution dans la conjoncture actuelle.
Le cas du Canada retient particulièrement notre attention, du fait de sa proximité avec le marché
américain des capitaux. En effet, une grande majorité du commerce canadien se fait avec son
voisin du sud, ce qui fait en sorte que son économie est exposée aux aléas de la conjoncture des
États-Unis. Il sera intéressant d’étudier l’impact de l’incertitude économique canadienne sur les
investissements corporatifs.
Nous pouvons également voir à la lumière de ces constats qu’une meilleure compréhension du
comportement des investisseurs en situation d’incertitude économique permettrait aux acteurs de
trouver des solutions plus adaptées aux politiques économiques visant à stimuler l’investissement
des entreprises.
Nous proposons dans cette étude un ajustement à une mesure d’incertitude existante afin de
quantifier l’incertitude économique générale avec moins de contraintes. De plus, nous présentons
des modèles plus simples, qui ont cependant une certaine robustesse. Les résultats de notre étude
montrent que l’incertitude économique générale canadienne a un impact négatif et significatif sur
le rendement excédentaire canadien, ainsi que sur le taux d’investissement dans l’économie

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canadienne. Nous constatons également que l’impact de l’incertitude économique est plus
prononcé en l’analysant avec un retard d’une période, et cet impact peut être plus fort que celui
de la volatilité des rendements boursiers (mesurée par l’indice VIX), de manière relative.
Finalement, nous constatons que l’incertitude économique générale américaine n’a pas d’impact
significatif sur le marché des capitaux canadien.
Dans une première partie, nous ferons la distinction entre les principales sources d’incertitude
qui peuvent avoir un impact sur le marché des capitaux et ses acteurs. En second lieu, nous
passerons en revue la littérature portant sur l’incertitude économique, notamment ses différentes
mesures, pour ensuite étudier son impact sur le marché des capitaux. La troisième partie portera
sur la méthodologie que nous choisirons afin de cerner les conséquences de l’incertitude
économique sur l’investissement des entreprises. Avec des modèles similaires, nous étudierons
ensuite les résultats des modèles évaluant l’impact de l’incertitude économique sur le coût en
capital des entreprises. Finalement, après une cinquième partie consistant en une discussion des
résultats obtenus, nous procéderons à des tests de robustesse visant à corroborer les résultats
obtenus précédemment.